吳　靜，曹明明

(哈爾濱商業(yè)大學，哈爾濱 150028)

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管理者過度自信對企業(yè)投資行為的影響

吳靜，曹明明

(哈爾濱商業(yè)大學，哈爾濱 150028)

以我國2009—2013年1 564個上市公司為研究對象，針對管理者過度自信對企業(yè)投資行為的影響進行探討。運用固定效應模型進行研究，結果表明，管理者過度自信對我國上市公司的投資影響顯著，具體表現(xiàn)為：管理者過度自信與企業(yè)的投資水平呈現(xiàn)顯著正相關；當企業(yè)的現(xiàn)金流充裕時，投資水平也顯著提高；但獨立董事比例與企業(yè)的投資水平的關系并不顯著。

行為金融；管理者過度自信；企業(yè)投資

一、引言

我國正處于經(jīng)濟轉型與新興市場的發(fā)展時期，在這一時期，從我國的上市公司情況來看，企業(yè)的擴張速度較快，高速的擴張需要融資，所以企業(yè)的投資規(guī)模也呈現(xiàn)擴張的勢頭。在這當中，企業(yè)大量投資與什么因素有關？控制公司資源的管理者的相關特征對企業(yè)投資規(guī)模有什么影響？這些問題都值得我們思考。

現(xiàn)代企業(yè)大都表現(xiàn)為經(jīng)營權、所有權相分離，也正是因為企業(yè)的這個特征，導致管理者有較大權力對企業(yè)的金融決策行為有決定性的影響，甚至有些行為都是非理性的。非理性管理者是行為金融理論研究的問題之一，研究發(fā)現(xiàn)管理者的非理性原因有兩點：第一個原因是過度自信是人類穩(wěn)固的心理特性和行為規(guī)律(Alicke，1985)[1]；第二個原因是過度自信在管理者的身上顯現(xiàn)的尤為明顯(Cooperetal.，1988)[2]。本文從行為金融學角度研究了管理者過度自信與企業(yè)投資的關系。

基于我國2009—2013年1 564個上市公司的面板數(shù)據(jù)，實證考察了管理者過度自信對企業(yè)投資行為的影響。研究結果表明：管理者過度自信對我國上市公司的投資產(chǎn)生了顯著的影響，管理者過度自信與企業(yè)的投資水平呈現(xiàn)顯著正相關，當企業(yè)的現(xiàn)金流充裕時，投資水平也顯著提高。但是研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事比例與企業(yè)的投資水平的關系并不顯著。

二、文獻回顧及假設的提出

現(xiàn)代公司金融理論源于著名的MM理論(Franco Modigliani and Merton Miller，1955)[3]。心理學被引入到公司金融中后，逐步形成了行為公司金融理論。行為金融理論在20世紀80年代開始興起，這個時期的研究已經(jīng)開始注意到非理性管理者的投資行為對公司金融決策有著重要的影響。心理學家認為人們再將自己與其他人進行比較時，經(jīng)常會覺得自己比較優(yōu)秀，自己的能力比他人強等心理狀態(tài)(Larwood and Whittaker，1997)[4]。Langer(1975)[5]以及ShaPira(1987)[6]選取了一定數(shù)量的CEO為研究對象，結果表明，他們中的大多數(shù)都會低估項目失敗的可能性。Russo和Schoemaker(1992)[7]的研究表明，管理人員中有99%以上都會對自身的經(jīng)營能力以及企業(yè)的盈利水平有所高估。

Hackbarth(2004)[8]基于管理者行為偏差視角，研究發(fā)現(xiàn)，非理性的管理者也就是過度自信的管理者會高估未來的現(xiàn)金流，低估風險發(fā)生的可能性，同時也會比理性管理者選擇更高的債務比例等從而引發(fā)投資不足的風險。

在實證研究方面，Malmendier和Tate(2005)[9]以管理者在行權期內(nèi)是否持有或增持本公司的股票作為判斷管理者是否過度自信的指標進行實證研究，研究表明非理性的CEO相對于理性CEO在投資方面對現(xiàn)金流更為敏感，從而增加了企業(yè)投資行為的風險。

我國特有的國情也為我國學者考察我國管理者過度自信對企業(yè)投資水平的影響創(chuàng)造了條件。葉蓓、袁建國(2007)[10]主要研究了管理者過度自信、從眾心理對投資決策影響，并對目前學術領域研究的主要貢獻、關鍵問題等進行了較為深入的闡述，他們認為過度自信的管理者很可能導致企業(yè)的投資扭曲。姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東(2009)[11]認為管理者過度自信對我國企業(yè)的擴張產(chǎn)生了顯著的影響?；ㄙF如、劉志遠、許騫(2011)[12]的研究再一次驗證了管理者過度自信確實是驅(qū)動企業(yè)投資的重要因素。余明桂、李文貴、潘紅波(2013)[13]的研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者會對自身有較高的評價，對投資項目成功概率的預期也會更高。

自從將心理學引入到公司金融理論中，學者們就以一個新的視角來分析問題，提出了過度自信理論(Merrow et al.，1981[14]；Statman et al.，1985[15])。他們認為，過度自信管理者最明顯的特征之一就是會高估項目收益，低估風險。我國自古以來受儒家文化影響之深，注重君臣思想，強調(diào)領導者的權威，所以中國的企業(yè)管理者可能會有很大的過度自信心理。綜上所述，本文提出如下假設：

假設：過度自信的企業(yè)與非過度自信企業(yè)相比，企業(yè)的投資規(guī)模更大，且當企業(yè)現(xiàn)金流充裕時，情況更加明顯。

三、樣本選取和描述性統(tǒng)計

(一)樣本選取

本文基于我國上市公司2009—2013年的面板數(shù)據(jù)進行分析研究。文章主要研究管理者過度自信對企業(yè)投資行為的影響。數(shù)據(jù)主要來自國泰安信息技術有限公司CSMAR數(shù)據(jù)庫和上市公司財務報表，具體包括：本年度構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金總和與期初總資產(chǎn)的賬面價值的比例，高管前三名的薪酬總額與所有高管薪酬總額的比值，第一大股東持股比例，獨立董事占董事會總人數(shù)的比例，年初流通股數(shù)價值、年初為流通股數(shù)價值以及負債的賬面價值三者之和與年初總資產(chǎn)賬面價值的比值，上期現(xiàn)金流量與年初總資產(chǎn)的比值，企業(yè)年初總資產(chǎn)的對數(shù)，總負債與總資產(chǎn)的比值。

(二)變量構建

1.被解釋變量

企業(yè)投資(INVEST)行為的度量采用的是本年度構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金總和與期初總資產(chǎn)的賬面價值的比例，花貴如、劉志遠、許騫在2011年也是使用這種度量方法來衡量公司投資規(guī)模的。

2.解釋變量

Roll(1986)在提出基于管理者過度自信來研究企業(yè)的投資以后，很長一段時間都沒有對其進行實證研究的原因之一就是管理者過度自信如何來衡量。在Roll研究的基礎之上，有些學者提出了一些指標來衡量管理者過度自信，主要有：(1)CEO實施并購的頻率(Doukas and Petmezas，2006)。(2)企業(yè)盈利預測偏差(Lin et al.，2005)；(3)相關主流媒體對CEO的評價(Hayward and Hambrick，1997；Brown and Sarma，2006；Hribar and Yang，2006；Jin and Kothari，2005)。(4)CEO持股狀況(Malmendier and Tate，2003，2005；郝穎，2005)；(5)企業(yè)景氣指數(shù)(余明桂，2006)。(6)企業(yè)的歷史業(yè)績(Hayward and Hambrick，1997)。(7)CEO的相對薪酬(Hayward and Hambrick，1997)。

雖然以上變量有一定的主觀性，但就目前沒有更好選擇的前提下，選取這些變量作為衡量指標也不失為一個選擇。在數(shù)據(jù)可獲得的前提下，選取了以下指標：

第一個指標是高管薪酬相對比(CON)，研究表明，薪酬越高的高管，地位也就越重要，導致他們更容易過度自信。這一指標選用高管前三名的薪酬總額與所有高管薪酬總額的比值來表示。

第二個指標是CON與CF乘積的交叉項來衡量。CF所代表的是自由現(xiàn)金流，CON與CF的乘積表達的是由于管理者的過度自信而導致的投資行為對現(xiàn)金流的敏感性。

3.控制變量

(1)股權集中度(HOLD)：第一大股東持股比例；(2)獨立董事規(guī)模(DDSIZE)：獨立董事占董事會總人數(shù)的比例；(3)投資機會(TOBINQ)：年初流通股數(shù)價值、年初為流通股數(shù)價值以及負債的賬面價值三者之和與年初總資產(chǎn)賬面價值的比值；(4)現(xiàn)金流(CF)：使用上期現(xiàn)金流量與年初總資產(chǎn)的比值來衡量；(5)企業(yè)規(guī)模(LNsize)：使用的是企業(yè)年初總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量；(6)負債比例(DEBT)：使用總負債與總資產(chǎn)的比值來衡量；(7)年度變量(YEAR)和行業(yè)變量(INDU)：本文中采用的是2009—2013年共五年的樣本，具有跨時期和跨行業(yè)的特征，我們分別用年度變量虛擬變量和行業(yè)虛擬變量來考慮，樣本為五個年度，故年度虛擬變量共四個，而樣本所涉及的公司按照證監(jiān)會行業(yè)分類標準共劃分為12個行業(yè)，由于樣本在選取時除去了金融行業(yè)，所以行業(yè)虛擬變量為10個。以上變量的選取是參照姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東在2009年的研究，所有變量含義及計算方法列于表1中。

表1　主要變量的定義

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計

(三)主要變量的描述性統(tǒng)計分析

表2報告了本文主要變量的描述統(tǒng)計，包括了除ST、*ST、金融類上市公司以及同時發(fā)行A股的B股公司總共1 564家2009—2013年的數(shù)據(jù)。

從表2主要變量描述性統(tǒng)計可以看出，本年度構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金總和占期初總資產(chǎn)的賬面價值的比值(INVEST)的平均值為0.07。被解釋變量與投資水平相關的指標最大值與最小值的差距相對較小，最小值為6.07e-06，最大值為0.99。

對于解釋變量管理者過度自信的衡量指標，CON的平均值為0.42，CON與CF乘積的平均值為-0.12。而各上市公司在2009—2013年，衡量管理者過度的指標中CON的變動小于CON與CF乘積的變動，CON的最小值為0.022，最大值為0.99，CON與CF乘積的最小值為-36.2，最大值為11.29。

五年中，樣本公司的第一大股東比例(HOLD)的平均值為0.36，最大值與最小值之間的差值不大，最小值為0.02，最大值為0.95；獨立董事在董事會中所占的比例(DDSIZE)的平均值為0.37，最大值與最小值之間的差距較小，最小值為0.09，最大值為0.71；托賓Q(TOBINQ)的平均值為2.27，最大值與最小值間的差距比較大，最小值為0.01，最大值為393.01；自由現(xiàn)金流(CF)的平均值為-0.36，最大值與最小值間有較大的差距，最小值為-1766.88，最大值為59.60；企業(yè)規(guī)模(LNsize)的平均值為9.42，最大值與最小值間有較大差距，最小值為6.13，最大值為12.33；負債比例(DEBT)的平均值為1.36，最大值與最小值間差值較大，最小值為-0.0067，最大值為2 504.19。

四、管理者過度自信對企業(yè)投資水平的影響

為了系統(tǒng)地考察管理者過度自信對企業(yè)投資水平的影響，本節(jié)在控制了股權集中度、獨立董事比例、托賓Q值、現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模以及負債比例的基礎上，重點考察各個上市公司管理者過度自信對其企業(yè)投資水平所起作用的效應。經(jīng)過豪斯曼檢驗(Hauseman test)，結果顯示樣本的面板數(shù)據(jù)支持使用固定效應(fixed effect)模型進行回歸分析。本節(jié)采用的計算模型主要有：

模型1：INVEST=β0+β1CON+ε

模型2：INVEST=β0+β1CON*CF+ε

模型3：INVEST=β0+β1CON+β2HOLD+β3DDSIZE+β4TOBINQ+β5CF+β6LNsize+β7DEBT+β8INDU+β9YEAR

模型4：INVEST=β0+β1CON*CF+β2HOLD+β3DDSIZE+β4TOBINQ+β5CF+β6LNsize+β7DEBT+β8INDU+β9YEAR

模型5：INVEST=β0+β1CON+β2CON*CF+β3HOLD+β4DDSIZE+β5TOBINQ+β6CF+β7LNSIZE+β8DBET+β9INDU+β10YEAR+ε

其中，INVEST代表的是因變量企業(yè)總投資，解釋變量為管理者過度自信CON以及管理者過度自信CON與現(xiàn)金流CF的乘積，用以考察管理者過度自信對企業(yè)投資的影響。在該方程中還包括控制變量股權集中度HOLD、獨立董事規(guī)模DDSIZE、投資機會TOBINQ、現(xiàn)金流CF、企業(yè)規(guī)模LNsize、負債比例DEBT、年度變量YEAR和行業(yè)變量INDU，βi為回歸參數(shù)，ε為誤差項。

表3報告了相關回歸分析結果，從中我們可以看到，管理者過度自信對各個上市公司的投資水平具有顯著影響。在管理者過度自信的指標方面，高管薪酬相對比(CON)對反映企業(yè)投資水平的指標——本年度構建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金總和與期初總資產(chǎn)的賬面價值的比例(INVEST)具有顯著正向影響，估計系數(shù)為0.055，管理者過度自信CON與現(xiàn)金流CF的乘積(CON*CF)對企業(yè)投資(INVEST)也具有顯著正向影響，估計系數(shù)為0.009。分析表明管理者的過度自信導致了公司投資規(guī)模的相對擴大。

已有研究表明，Heaton(2002)認為過度自信的管理者會將自己投資項目未來的收益過高地估計，所以當公司的現(xiàn)金凈流量比較充裕時表現(xiàn)得比較熱衷投資，擴大投資規(guī)模。Lin、Hu和Chen(2005)對臺灣上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)，在樣本上市公司中，樂觀的管理者顯示更高的投資熱情。

表3　管理者過度自信對企業(yè)投資水平的影響

注：*，**，***分別表示在10%、5%、1%的統(tǒng)計水平上顯著

在控制變量方面，股權集中度與企業(yè)的投資呈現(xiàn)顯著正相關的關系，說明管理者的權利越大，企業(yè)的投資規(guī)模也就越大；托賓Q值代表的是公司效益，如表3顯示，托賓Q值與企業(yè)的投資規(guī)模呈現(xiàn)顯著正相關，也就是說公司效益越好，企業(yè)的投資越多；在其他控制變量中，現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模、負債比例也對企業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)顯著的正向影響，說明企業(yè)的現(xiàn)金流越多，公司的規(guī)模越大，資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)的投資也就越多；但是獨立董事的比例與企業(yè)投資的關系并不是很顯著，這與我國的國情有關，市場經(jīng)濟體制和公司的內(nèi)部治理結構還不夠成熟。

五、結論

本文基于我國1 564個上市公司于2009—2013年的面板數(shù)據(jù)，以行為金融理論為基礎，以管理者相對薪酬為管理者過度自信的衡量變量，實證考察了我國上市公司管理者過度自信對該企業(yè)投資水平的影響程度。

過度自信是人類固有的心理特征，而這一特征在管理者身上體現(xiàn)得尤為明顯。本文得到的基本結論是，管理者過度自信將會增加一個企業(yè)的投資水平。在研究特色上，本文在選取上市公司樣本時剔除了ST、*ST、PT、金融類公司以及同時發(fā)行B股的A股公司，從而在一定程度上降低了誤差。

另外，研究結果表明：我國企業(yè)的投資行為與獨立董事比例之間并不存在顯著的相關關系。這與我國的國情有關，我國應該逐步完善市場經(jīng)濟體制，完善公司的內(nèi)部治理結構，以此來提高我國上市公司的競爭力。

[1] Alicke M.D.，1985，“Global Self-evaluation as Determined by the Desirability and Controllabilityof Trait Adjectives”，Journal of Personality and Social Psychology，49，pp.1621-1630.

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[6]Shah，K.，1994，“The Nature of Information Conveyed by pure一Capital Structure Chances”，Journal of Financial Economies，36，pp.36-57.

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[10]葉蓓，袁建國.管理者信心、企業(yè)投資與企業(yè)價值[J].中國軟科學，2008,(2):97-108.

[11]姜付秀，張敏，陸正飛.管理者過度自信、企業(yè)擴張與財務困境[J].經(jīng)濟研究，2009,(1):131-143.

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[13]余明桂，李文貴，潘紅波.管理者過度自信與企業(yè)風險承擔[J].金融研究，2013,(1):149-163.

[14]Merrow E.D.，K.E.Phillips and C.W.Myers，1981，Understanding Cost Growth and Performance Shortfalls in Pioneer Plants，(Santa Monica，CA：Rand).

[15]Statman，Meir and Tyzoon T.Tyebjee，1985，“Optimistic Capital Budgeting Forecasts：An Experiment”，F(xiàn)inancial Management，14，pp.27-33.

[責任編輯：鄒學慧]

Managerial Overconfidence on Corporate Investment

WU Jing，CAO Ming-ming

(Harbin University of Commerce, Harbin 150028,China)

Based on behavioral finance in our country between 2013 listed companies from 2009 to 1564 for the study of managerial overconfidence on corporate investment were discussed. In this paper, the fixed effects model, the results show that managerial overconfidence Investment of China's listed companies to significant, specific performance: Managerial Overconfidence and the level of investment companies showed a significant positive correlation; when the company's cash flow sufficient, investment levels also significantly increased; but the proportion of independent directors and investment relationship between the enterprise level is not significant.

behavioral finance; managerial overconfidence; business investment

2015-12-16

吳靜(1973-)，女，副教授，主要從事投融資研究。

金融理論與實務

F830.91;F715

A

1671-7112(2016)03-0010-07