陳希琳

新三板分層的利好預(yù)期絲毫沒(méi)有擋住掛牌企業(yè)逃離新三板的腳步。無(wú)望進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)們夾帶著多家準(zhǔn)創(chuàng)新層優(yōu)質(zhì)企業(yè)，一起出逃新三板，成為了當(dāng)下非常值得深思的現(xiàn)象，直接反映出掛牌企業(yè)在分層到來(lái)的關(guān)鍵時(shí)刻所產(chǎn)生的憂(yōu)慮情緒。

分層“前夜”大逃離

掛牌企業(yè)趕場(chǎng)IPO

5月27日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“股轉(zhuǎn)公司”）公布了《掛牌公司分層管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《分層管理辦法》）。就在分層制度正式實(shí)施的“前夜”，5月26日，鑫高益發(fā)布公告稱(chēng)，已向當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局報(bào)送了首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)備案材料，進(jìn)入首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的輔導(dǎo)階段。

實(shí)際上，這已經(jīng)是今年第89家公布轉(zhuǎn)板計(jì)劃的掛牌公司了。相比之下，2015年全年計(jì)劃轉(zhuǎn)板的新三板企業(yè)總共也才只有45家。

而在《分層管理辦法》公布之后的短短十天時(shí)間內(nèi)，又有27家掛牌企業(yè)發(fā)布了上市輔導(dǎo)公告，僅6月7日一天，就有16家掛牌企業(yè)發(fā)布了上市輔導(dǎo)公告，出現(xiàn)井噴現(xiàn)象。這其中除了14家掛牌企業(yè)自知無(wú)望進(jìn)入創(chuàng)新層轉(zhuǎn)而闖關(guān)IPO外，還有13家符合創(chuàng)新層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的掛牌企業(yè)。

“在6月之前發(fā)布公告的134家擬IPO掛牌企業(yè)中，有97家擬IPO企業(yè)掛牌后完成過(guò)定增，總共募集資金124.1億元，平均每家企業(yè)融資1.3億元，遠(yuǎn)高于新三板有實(shí)施定增記錄的掛牌企業(yè)平均0.7億元的融資水平?！甭?lián)訊證券新三板首席研究官付立春向《經(jīng)濟(jì)》記者分析稱(chēng)，擬IPO的掛牌企業(yè)總體上具有業(yè)績(jī)優(yōu)異、制造業(yè)比重高、做市轉(zhuǎn)讓比重高、定增實(shí)施比重高、定增融資規(guī)模大、股票成交活躍的特點(diǎn)，是名副其實(shí)的新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)群體，如果這些企業(yè)終將轉(zhuǎn)板離開(kāi)新三板，將是新三板市場(chǎng)的一大損失。

按照標(biāo)準(zhǔn)，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)鐵定入選創(chuàng)新層，但卻執(zhí)意要走。

6月18日，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布創(chuàng)新層掛牌企業(yè)初步篩選名單，此次進(jìn)入新三板創(chuàng)新層的920家企業(yè)雖然數(shù)量上只占總企業(yè)數(shù)量的12%左右，但總市值和市場(chǎng)交易量卻占到市場(chǎng)的一半以上。

“符合創(chuàng)新層多項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)及共同標(biāo)準(zhǔn)的入選企業(yè)是新三板掛牌公司中的佼佼者，數(shù)據(jù)指標(biāo)已經(jīng)充分展現(xiàn)了這些公司的實(shí)力和投資價(jià)值，入選創(chuàng)新層也是板上釘釘?shù)氖虑??！备读⒋罕硎荆搭A(yù)期來(lái)說(shuō)，進(jìn)入創(chuàng)新層就意味著享受更多的政策和資本市場(chǎng)紅利，但令人不可思議的是，但偏偏就是這樣優(yōu)質(zhì)的企業(yè)無(wú)視分層利好的推出，選擇了其他的出路。

入選創(chuàng)新層板上釘釘

企業(yè)緣何去意已決

分層標(biāo)準(zhǔn)突變，導(dǎo)致一部分?jǐn)MIPO掛牌企業(yè)猝不及防。在《分層管理辦法》中，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司優(yōu)化了分層標(biāo)準(zhǔn)，這改變了一些掛牌企業(yè)的命運(yùn)歸屬。

在《分層管理辦法》中，最引人關(guān)注的是標(biāo)準(zhǔn)一刪除了關(guān)于“最近3個(gè)月日均股東人數(shù)不少于200人”的限制條件。這一政策變化導(dǎo)致在77家準(zhǔn)創(chuàng)新層擬IPO企業(yè)中，有37家為經(jīng)過(guò)分層標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整后新入選創(chuàng)新層的企業(yè)。

“原本這些掛牌企業(yè)多是在看到分層征求意見(jiàn)稿之后，自覺(jué)無(wú)望入選創(chuàng)新層，只得轉(zhuǎn)板另謀出路，孤注一擲闖IPO。豈料，事情的結(jié)局峰回路轉(zhuǎn)，讓這30余家企業(yè)瞬間處于尷尬之地，左右為難。”付立春表示。

也有一部分“優(yōu)等生”明知會(huì)入選創(chuàng)新層，但仍放棄這種融資優(yōu)勢(shì)，原因在于交投低迷情況的持續(xù)蔓延令它們逐漸喪失了對(duì)新三板市場(chǎng)的信心，對(duì)主板市場(chǎng)的渴望與日俱增。

“有兩類(lèi)企業(yè)‘逃離新三板的意愿比較強(qiáng)烈，一種是高成長(zhǎng)性的企業(yè)，希望能夠在A股市場(chǎng)得到更高的估值；另一種是因?yàn)榉N種原因尚未IPO成功的企業(yè)，隨時(shí)準(zhǔn)備進(jìn)軍A股，新三板只不過(guò)是個(gè)寄居之地?！焙ＭㄗC券新三板總經(jīng)理魯公路向《經(jīng)濟(jì)》記者表示。

例如，掛牌企業(yè)維珍創(chuàng)意屬于一家高速成長(zhǎng)的企業(yè)，其2013 -2015年3年的市盈率持續(xù)上漲且增幅較大，2015年4月3日，維珍創(chuàng)意的市值達(dá)到最大25.19億元，然而此后的一年中其市值卻不斷縮水，目前維持在11億元左右，如此大幅度的縮水也是維珍創(chuàng)意轉(zhuǎn)板IPO的主要原因。

付立春表示，新三板融資能力不強(qiáng)，阻礙了一些企業(yè)的發(fā)展步伐，若轉(zhuǎn)入主板市場(chǎng)或許可以帶來(lái)更多的資金與股票流動(dòng)性。

相比之下，一些知名掛牌企業(yè)則是“身在曹營(yíng)心在漢”，“出逃”新三板是必然。

例如2015年7月10日掛牌的恒信璽利，在2016年6月6日，其總市值遠(yuǎn)超行業(yè)均值6.28億元，達(dá)34億元。盡管恒信璽利還有很大的成長(zhǎng)空間，但恒信璽利曾兩次沖IPO失敗，并且在2015年1月欲借殼寶光股份上市再次失敗。

類(lèi)似于恒信璽利這類(lèi)公司，從一開(kāi)始就想進(jìn)入主板，但由于沖擊IPO失敗才暫時(shí)進(jìn)入新三板，這些公司本身留在新三板的意愿就不強(qiáng)，這些公司必然會(huì)繼續(xù)選擇沖擊主板市場(chǎng)。

此外，也有一些企業(yè)被創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)擋在門(mén)外，不愿坐以待斃，由于進(jìn)入新三板之后并沒(méi)有獲得融資，同時(shí)在分層方案落地后，繼續(xù)待在新三板對(duì)公司來(lái)說(shuō)可能更加不利，使得公司謀求轉(zhuǎn)板進(jìn)入主板市場(chǎng)。

例如2015年4月16日掛牌轉(zhuǎn)讓的富泰股份，在新三板掛牌之后，并沒(méi)有獲得任何融資。這就促使公司希望能夠進(jìn)入主板獲得更多的融資機(jī)會(huì)?！半S著5月份新三板分層方案的落地，富泰股份并不能夠進(jìn)入創(chuàng)新層，這也加大了企業(yè)轉(zhuǎn)板的決心?！备读⒋罕硎?。

焦慮蔓延騎虎難下

擬IPO企業(yè)何去何從

幾家歡喜幾家愁，那些沒(méi)有入選創(chuàng)新層的企業(yè)更為擔(dān)憂(yōu)。有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，分層政策對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)來(lái)說(shuō)將是巨大的打擊。

“如果你進(jìn)不了創(chuàng)新層，今年你進(jìn)不了，明年你也進(jìn)不了，有可能投資機(jī)構(gòu)就不會(huì)再投你了，對(duì)于企業(yè)來(lái)講有很多企業(yè)剛剛完成掛牌要融資，到投資人那里第一句話(huà)就是問(wèn)你是不是在創(chuàng)新層里面，如果不是，就沒(méi)有興趣跟你聊下去了?！笔讋?chuàng)證券投資銀行部負(fù)責(zé)人甘霖向《經(jīng)濟(jì)》記者表示。

即便在今年下半年，分層的政策利好可能體現(xiàn)出來(lái)，但都將體現(xiàn)在創(chuàng)新層?！皼](méi)有進(jìn)創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)有90%，我不知道怎么救他們，除非本身就是非常好的企業(yè)。”甘霖表示。

即便是已經(jīng)“逃離”的企業(yè)也不見(jiàn)得會(huì)過(guò)得輕松。轉(zhuǎn)板的誘惑力固然很大，企業(yè)估值可迅速獲得提升，但難度也很大。盡管近幾年先后有多項(xiàng)政策提出建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制和退出機(jī)制，但在具體實(shí)施層面的推進(jìn)仍顯緩慢。

從轉(zhuǎn)板頻次來(lái)看，從2007年8月粵傳媒轉(zhuǎn)板以來(lái)，總共只有11家新三板企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)板愿望。并且，自2015年6月合縱科技轉(zhuǎn)板至創(chuàng)業(yè)板以來(lái)，長(zhǎng)達(dá)一年的時(shí)間內(nèi)，再無(wú)新三板企業(yè)成功轉(zhuǎn)板的案例出現(xiàn)，轉(zhuǎn)板之門(mén)似乎已被封住。

“從企業(yè)掛牌到摘牌的上市周期來(lái)看，成功轉(zhuǎn)板的11家新三板企業(yè)掛牌時(shí)間不晚于2009年，在新三板市場(chǎng)上平均掛牌時(shí)間超過(guò)了5年，轉(zhuǎn)板目的更多是由于企業(yè)發(fā)展壯大，具備進(jìn)入到更高層次的資本市場(chǎng)發(fā)展的條件?！备读⒋和嘎叮壳鞍l(fā)布公告進(jìn)入上市輔導(dǎo)的掛牌企業(yè)多數(shù)掛牌時(shí)間還不到兩年，甚至有部分企業(yè)掛牌時(shí)間還未滿(mǎn)半年，就迫不及待發(fā)布上市輔導(dǎo)公告，視轉(zhuǎn)板如同游戲，投機(jī)心態(tài)明顯，這類(lèi)掛牌企業(yè)能夠成功獲批轉(zhuǎn)板的概率就更低了。

盡管從上市門(mén)檻來(lái)看，目前有100多家擬IPO企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況基本都符合了IPO上市的基本門(mén)檻要求，但仍有幾個(gè)阻礙因素。

企業(yè)首先要考量的就是能否承受漫長(zhǎng)的排隊(duì)審核。

“即便離開(kāi)新三板，也不見(jiàn)得很快就能IPO，通常需要兩三年的時(shí)間，最后通不過(guò)的概率也很高。在這種不確定的情況下，盲目停牌、轉(zhuǎn)板，未見(jiàn)得是一個(gè)好的想法?！北本╆懦少Y本董事長(zhǎng)柳星向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，如果已經(jīng)是創(chuàng)新層的企業(yè)，更沒(méi)有必要，因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)好、各項(xiàng)指標(biāo)都不錯(cuò)，可能在后續(xù)政策出來(lái)后享受到更多的流動(dòng)性福利，畢竟IPO的通過(guò)率并不是很高。

“截至2016年6月2日，IPO已過(guò)會(huì)未發(fā)行的企業(yè)有120家，排隊(duì)正常待審企業(yè)有651家，按照目前A股市場(chǎng)每個(gè)交易日有一至兩家新股上市的頻率計(jì)算，僅消化目前排隊(duì)上市的近800家企業(yè)就需要2年以上時(shí)間。這還沒(méi)有排除A股歷史上多次出現(xiàn)IPO暫停的情況?！备读⒋罕硎?，在漫長(zhǎng)的IPO排隊(duì)審核期間，IPO企業(yè)無(wú)法進(jìn)行融資，這對(duì)于過(guò)去能夠在新三板擁有便利融資渠道的掛牌企業(yè)而言，將比其他企業(yè)付出更大的機(jī)會(huì)成本。

此外，IPO費(fèi)用高昂。據(jù)付立春介紹，企業(yè)在國(guó)內(nèi)A股上市費(fèi)用以中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用為主，上市總成本約為募集資金總額的6%-10%，普遍在3000萬(wàn)元以上。這對(duì)處于成長(zhǎng)期規(guī)模較小的新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一筆巨大的負(fù)擔(dān)。

是靜靜等待新三板紅利的爆發(fā)，還是轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO漫漫之路，對(duì)于掛牌企業(yè)來(lái)說(shuō)，這都是一個(gè)焦灼的選擇。

在轉(zhuǎn)板IPO風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存的情況下，選擇哪條道路最好是由掛牌企業(yè)根據(jù)外部環(huán)境結(jié)合自身情況權(quán)衡利弊作出選擇，切忌人云亦云。

“如果擬IPO掛牌公司因?yàn)榉謱訕?biāo)準(zhǔn)突變，進(jìn)入了創(chuàng)新層名單之列，那么請(qǐng)?jiān)偕髦乜紤]，畢竟只有少數(shù)優(yōu)秀掛牌企業(yè)才能進(jìn)入創(chuàng)新層，好運(yùn)從天而降就要抓住，留在新三板稱(chēng)王是當(dāng)下明智之舉?！备读⒋罕硎荆绻麙炫破髽I(yè)掛牌時(shí)間不長(zhǎng)，沒(méi)有定增融資，反而有成為“僵尸股”的跡象，那么這類(lèi)企業(yè)即便去闖IPO，成功的幾率也相對(duì)較小，改變生存環(huán)境不如去試著改變自己。

對(duì)于更多的停留在基礎(chǔ)層的企業(yè)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新層不失為一個(gè)努力的方向。

“新三板也需要優(yōu)勝劣汰，把真正具有成長(zhǎng)價(jià)值的企業(yè)篩選出來(lái)，沒(méi)進(jìn)來(lái)的企業(yè)可以慢慢培養(yǎng)，這樣可以克服很多企業(yè)掛牌新三板的心浮氣躁毛病。”柳星表示。

未來(lái)新三板還會(huì)涌入大量的企業(yè)，能夠取得的資源，是相對(duì)在被稀釋的，如果你不進(jìn)入創(chuàng)新層，不是特別優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，進(jìn)入新三板的價(jià)值無(wú)疑是在降低的。

柳星表示，這就要求掛牌企業(yè)一定要誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)，進(jìn)入新三板，或者在新三板步入創(chuàng)新層，只是企業(yè)獲得的一個(gè)敲門(mén)磚，或者說(shuō)萬(wàn)里長(zhǎng)征的第一步，最終仍要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，才能在資本市場(chǎng)獲得一席之地。

既然分了“重點(diǎn)班”

“師資”就要配套

降低投資門(mén)檻，這也是目前新三板市場(chǎng)面臨的最為核心的問(wèn)題?！斑@個(gè)市場(chǎng)最缺乏的是投資者，其實(shí)完全可以做到把投資門(mén)檻適當(dāng)降低，如果沒(méi)有投資者，沒(méi)有買(mǎi)方、賣(mài)方，這個(gè)市場(chǎng)肯定沒(méi)有并購(gòu)，沒(méi)有并購(gòu)不叫市場(chǎng)，定價(jià)功能很難發(fā)揮，后續(xù)所有的服務(wù)都會(huì)成為空中樓閣。”魯公路表示，只有降低投資者門(mén)檻，這個(gè)市場(chǎng)才能做得越來(lái)越規(guī)范。

對(duì)此，硅谷天堂總經(jīng)理邵文海也表示贊同，他對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，目前新三板市場(chǎng)面臨幾個(gè)非常大的不匹配問(wèn)題。

“新三板幾年發(fā)展下來(lái)成績(jī)斐然，已經(jīng)有7600多家掛牌交易企業(yè)，但投資人只有20萬(wàn)左右，兩者的增長(zhǎng)速度是不匹配的?！鄙畚暮１硎荆芾韺討?yīng)該采取一些方式和方法去推動(dòng)這個(gè)市場(chǎng)，讓好的投資人進(jìn)入市場(chǎng)路演，同時(shí)對(duì)接相關(guān)的配套政策出臺(tái)?！凹热环至恕攸c(diǎn)班，就要把‘師資要配上去，‘師資是什么？就是投資者，有人愿意真金白銀把錢(qián)投進(jìn)來(lái)，陪大家共同成長(zhǎng)?！?/p>

同時(shí)，監(jiān)管層仍需加強(qiáng)對(duì)普通投資人的保護(hù)和對(duì)機(jī)構(gòu)投資人的約束。柳星表示，機(jī)構(gòu)投資人，尤其是向合格投資人募集資金投資的機(jī)構(gòu)，存在明顯的委托代理問(wèn)題，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

“改善中小企業(yè)融資環(huán)境是設(shè)立新三板最大的初衷，但是如果投資者利益得不到保護(hù)，投資者用腳投票離開(kāi)，新三板設(shè)立的初衷便無(wú)從談起，更何況保護(hù)弱者規(guī)則應(yīng)屬慣例?！?/p>

此外，壟斷的券商做市制度也要有相應(yīng)改善?！叭棠茏鍪械挠邪司攀遥鎸?duì)7600多家企業(yè)怎么忙得過(guò)來(lái)？”邵文海表示。目前新三板市場(chǎng)是壟斷的券商做市制度，新三板掛牌企業(yè)供給不斷增大，而做市商制度由于其壟斷性，使得做市商的虧損面不斷擴(kuò)大。