春秋航空：400億市值究竟值不值

雪球財(cái)經(jīng)

在弱市背景下，次新股的表現(xiàn)往往-格外惹人注意。作為去年才上市的次新股，而且作為廉價(jià)航空甚至是民營(yíng)航空第一股，再加上去哪兒遭下架的背景，研究春秋航空（601021）似乎成了潮流。那么，這只股票究竟質(zhì)地如何？能否在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中存活下來(lái)并力爭(zhēng)上游？目前是否具備投資的價(jià)值呢？下面文章將和大家一起探討這些問(wèn)題。市占率提升方法少：空間有限

一家公司的市占率是其競(jìng)爭(zhēng)力的一種體現(xiàn)，但如何來(lái)判斷春秋航空的市占率，看營(yíng)業(yè)收入還是利潤(rùn)？筆者覺(jué)得應(yīng)該看客運(yùn)人次。當(dāng)然，也有人認(rèn)為應(yīng)該看公里數(shù)，雖然旅途長(zhǎng)短帶來(lái)的收益不同，但筆者更看重客流量的吸引。

先看看春秋這幾年在客運(yùn)人次方面的表現(xiàn)，公司在2011-2013年的運(yùn)輸量增速較快，而市占率有從2.44%提升至2.98%，但2014年其運(yùn)輸量增速低于市場(chǎng)整體增速，且市占率下滑至2.92‰那如何提升旅客運(yùn)輸量？

增加航線(xiàn)、飛機(jī)數(shù)量。要想增加航線(xiàn)數(shù)量，那還是需要增加飛機(jī)數(shù)量，公司2011-2014年的平均機(jī)隊(duì)規(guī)模分別為23.3架、31.2架、36.2架、42.5架，公司2013-2014的飛機(jī)增量并不算少，但市占率有了一定下滑。

提高上客率。2011-2014年民航業(yè)客座率一直維持在88.1%-81.8%之間，穩(wěn)定性較強(qiáng)；春秋處于小幅下滑的狀態(tài)，從2011年的94.35%的客座率下滑至2014年的93.07%，4年之間下滑了1%，這個(gè)數(shù)值還是值得關(guān)注的?？梢越忉尩睦碛捎袃蓚€(gè)：國(guó)內(nèi)方面，新開(kāi)航線(xiàn)會(huì)拉低數(shù)值，運(yùn)營(yíng)時(shí)間較長(zhǎng)的航線(xiàn)由于價(jià)格優(yōu)惠程度有限也會(huì)拉低數(shù)值；國(guó)外方面，過(guò)去幾年春秋新開(kāi)國(guó)際航線(xiàn)較多，由于基建和燃油費(fèi)價(jià)格占比較高，客座率也低于均值。

增加飛機(jī)使用率。公司2011-2014年飛機(jī)日均利用小時(shí)分別為11.38、11.35、11.63、11.26（小時(shí)），整體看來(lái)，這個(gè)數(shù)值一直維持在高水平中，進(jìn)一步提升的空間已經(jīng)很小。所以從春秋航空的角度來(lái)說(shuō)，能夠進(jìn)一步提升市占率的方法，就是增加航線(xiàn)和飛機(jī)數(shù)量以及盡可能保持住良好的客座率。

互聯(lián)網(wǎng)關(guān)注度高：利用成問(wèn)題

過(guò)去幾年，在機(jī)票銷(xiāo)售渠道方面的市場(chǎng)格局發(fā)生的翻天覆地的變化，線(xiàn)上滲透率從2011年的20%左右已升至2015年的76.71%，在線(xiàn)上銷(xiāo)售領(lǐng)域，早期主要被去哪兒、攜程等線(xiàn)上平臺(tái)所霸占。但到了2015年，格局已經(jīng)哨然發(fā)生了改變，各大民航公司都開(kāi)始重視并自建自己的線(xiàn)上直銷(xiāo)渠道，至于“去哪兒下架事件”，只不過(guò)是這些航空公司順?biāo)浦哿T了。

2014-2015年，國(guó)內(nèi)機(jī)票線(xiàn)下銷(xiāo)售渠道被吞掉17.5%的比例份額，去哪兒+攜程整體銷(xiāo)售市占率已超過(guò)50%，而航空公司官網(wǎng)的銷(xiāo)售占比也從7%上升至11.1%，這非常值得關(guān)注。幾年前，大部分民航公司把線(xiàn)上銷(xiāo)售都交給去哪兒們來(lái)打理，但最近2年，他們明顯加快了自營(yíng)建設(shè)。由于去哪兒和攜程已形成壟斷，他們也越來(lái)越多的開(kāi)始侵占民航公司們的利益，所以也就出現(xiàn)了機(jī)票下架事件，這可以算是民航機(jī)票銷(xiāo)售渠道格局的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

作為一家低成本民航公司，春秋的線(xiàn)上銷(xiāo)售顯然成本要低于傳統(tǒng)的線(xiàn)下模式，而且線(xiàn)上的擴(kuò)散效應(yīng)已經(jīng)超過(guò)大部分其他媒體渠道。2011-2014年，春秋線(xiàn)上銷(xiāo)售（含線(xiàn)上代理）占比依次為83.42%、84.22%、84.52%、87.43%，而公司2014年的自營(yíng)銷(xiāo)售比例為73.63%，遠(yuǎn)超同行業(yè)其他公司比例。

大部分上網(wǎng)的人都不算富人，但這些人卻帶來(lái)了巨大的社會(huì)財(cái)富。因此，互聯(lián)網(wǎng)關(guān)注度也代表了一種影響力，或者品牌價(jià)值，也是判斷公司競(jìng)爭(zhēng)力很有用的一個(gè)方面。筆者用百度指數(shù)做了粗略的統(tǒng)計(jì)，幾大民航公司的搜索熱度（關(guān)鍵字為股票全稱(chēng)+簡(jiǎn)稱(chēng)）占比為：南航和東航屬于第一梯隊(duì)，春秋和海航屬于第二梯隊(duì)，國(guó)航出人意料的排在最后。

而各家公司官網(wǎng)的日均IP訪(fǎng)問(wèn)量情況，如果看過(guò)去6周均值，春秋和南航屬于第一梯隊(duì)，東航和國(guó)航屬于第二梯隊(duì)，海航最后。盡管春秋在客流量的市占率方面僅約3%，但其互聯(lián)網(wǎng)關(guān)注度卻處于很高的水平，這說(shuō)明廉價(jià)航空在中國(guó)真的非常有市場(chǎng)，只要春秋繼續(xù)有規(guī)劃的增加航線(xiàn)和飛機(jī)，不用擔(dān)心上座率的問(wèn)題。

400億市值30倍PE：不便宜

春秋的資產(chǎn)情況比較簡(jiǎn)單，主要的資產(chǎn)就是飛機(jī)，其次是已經(jīng)預(yù)付過(guò)購(gòu)機(jī)款的“期貨”飛機(jī)，再有，就是未來(lái)準(zhǔn)備繼續(xù)買(mǎi)或者租飛機(jī)的貨幣資金。公司2014年底的時(shí)候機(jī)隊(duì)有46架飛機(jī)、30架經(jīng)營(yíng)租賃、自有飛機(jī)16架，其中融資租賃的為4架，每1架飛機(jī)一年可為公司帶來(lái)的收入約為1.8億元。換句話(huà)說(shuō)，公司未來(lái)的收入規(guī)?；救Q于機(jī)隊(duì)規(guī)模。

但公司的利潤(rùn)規(guī)模更多的取決于公司對(duì)于成本的控制以及其他業(yè)務(wù)收入的占比。從基礎(chǔ)值來(lái)說(shuō)，公司這幾年的其他業(yè)務(wù)收入在增加，但2011-2013增速低于營(yíng)業(yè)收入增速，而2014年，公司其他營(yíng)業(yè)收入有了快速增長(zhǎng)，占比回升至3.91%。這個(gè)數(shù)值的占比需要積極關(guān)注，它將直接影響公司的利潤(rùn)率。

在現(xiàn)金流方面，需要持續(xù)關(guān)注公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流與投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流的差額。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司自身造血能力還是可以的，當(dāng)然也少不了政府補(bǔ)貼的功勞，但春秋也算通過(guò)9元特價(jià)的方式讓利給消費(fèi)者，也提升了自己的市占率及關(guān)注度，可謂一石多鳥(niǎo)。如前面所述，廉價(jià)航空受關(guān)注程度很高，潛在空間很大，所以春秋一定會(huì)在未來(lái)多年里，把賺到的錢(qián)都投入到新的航線(xiàn)上，而且還會(huì)不斷的發(fā)債、增發(fā)，可能公司股價(jià)完全不漲，5年后其市值也可以翻—倍。

那對(duì)于這樣一家接近400億市值，30倍PE的公司來(lái)說(shuō)，到底值不值？筆者將春秋航空和亞洲規(guī)模最大的廉價(jià)航空公司亞洲航空、北美最大的廉價(jià)航空公司西南航空、歐洲最大的廉價(jià)航空公司瑞安航空進(jìn)行了對(duì)比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論從市盈率角度，還是從機(jī)隊(duì)賺錢(qián)效率角度來(lái)說(shuō)，春秋目前都處于下風(fēng)。

春秋航空在2012-2014年，單架飛機(jī)可以帶來(lái)的凈利潤(rùn)分別為0.195億、0.188億、0.192億（預(yù)計(jì)2015年公司機(jī)隊(duì)規(guī)模為55架，單架飛機(jī)凈利潤(rùn)約為0.24億，油價(jià)處于低位時(shí)情況較特殊，但非常態(tài)），我們樂(lè)觀一些估計(jì)，春秋未來(lái)10年單架飛機(jī)年凈利潤(rùn)為0.2億，每年凈增加10架飛機(jī)，那么10年后，公司將擁有約150架飛機(jī)，凈利潤(rùn)可以達(dá)到30億元。如果屆時(shí)給予公司20倍PE的估值，市值也才600億，而且還沒(méi)計(jì)算公司在未來(lái)10年股權(quán)融資會(huì)有多少。如果春秋不進(jìn)行股權(quán)融資，只靠自身造血能力來(lái)增加飛機(jī)數(shù)量，想達(dá)到150架的規(guī)模不知需要多少年。

從毛估來(lái)看，目前400億市值30倍PE的春秋航空，絕對(duì)不便宜。假設(shè)公司不增加新的股權(quán)融資，通過(guò)自身逆天的發(fā)展，10年后達(dá)到150架機(jī)隊(duì)規(guī)模，市場(chǎng)也給面子，給了20倍PE，那么這10年，投資者的年化收入僅為4.14%，預(yù)期4.14%的收益率，卻要承擔(dān)其他未知的風(fēng)險(xiǎn)，還不如買(mǎi)貨基。當(dāng)然，公司是好公司，行業(yè)也是天花板很高的行業(yè)，但公司現(xiàn)價(jià)確實(shí)不值得長(zhǎng)期持有。（作者ID：可愛(ài)的時(shí)光）