楊練

其他業(yè)務(wù)難以扛鼎，自營業(yè)務(wù)勉力為之，雖然20%以上的自營業(yè)務(wù)收入占比勉強支撐著1.71的高貝塔值，但市場一旦有風(fēng)吹草動，打著救市旗號被動入市的2000多億元自營資金是否還會堅守如初？

券商股2016年中報業(yè)績再次充分說明，券商行業(yè)仍未完全擺脫靠天吃飯的行業(yè)屬性，在2015年上半年市場上行、業(yè)績提升的基礎(chǔ)上，隨著2016年上半年市場形勢逆轉(zhuǎn)，其同比業(yè)績大幅下降自然在市場預(yù)期之內(nèi)。這表明自2014年券商大力推進業(yè)務(wù)創(chuàng)新以來，其業(yè)績波動與市場密切相關(guān)的高彈性屬性并未發(fā)生實質(zhì)性的變化。券商股整體仍保持著較高的貝塔值。

根據(jù)安信證券的統(tǒng)計，2012年至2014年，券商板塊貝塔值平均為1.5。自2015年三季度券商出資入市以來，券商板塊的貝塔值隨之提高，由2015年三季度的1.29上升至2015年四季度的1.83，增幅達到42%。2016年二季度，券商板塊貝塔值回落至1.71，仍處于歷史高位。

自營資金被動入市的困境

與2015年上半年的高歌猛進相比，2016年上半年的A股市場只能用“凄慘”來形容，量價齊跌使得短短一年時間券商收入經(jīng)歷了過山車般的巨幅波動，一年前在峰頂，一年后則在谷底。

全部券商2016年上半年收入與利潤同比顯著下滑，營業(yè)收入合計1571億元，同比下降52.5%；凈利潤合計625億元，同比下降59%。2016年以來，股基交易額與兩融余額趨于穩(wěn)定，其中日均股基交易額穩(wěn)定在5000億元左右，而兩融余額穩(wěn)定在8000億-9000億元左右，從這點來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與信用交易業(yè)務(wù)很難有大幅明顯的波動。投行業(yè)務(wù)上半年雖同比大幅增長，但受到監(jiān)管收緊的影響，下半年增速將大概率下滑。

在券商其他業(yè)務(wù)難以帶來業(yè)績彈性的情況下，自營業(yè)務(wù)因其收入占比高、綜合收益率企穩(wěn)，理所當(dāng)然成為券商業(yè)績彈性的主要來源。券商自營業(yè)務(wù)在總收入中的占比一直較高，2016年上半年的比例平均為20%左右，而2015年同期則平均超過30%。

據(jù)安信證券測算，2016年以來，受到股指下跌的影響，證券投資產(chǎn)品綜合收益率從2015年的8.89%大幅下滑至0.62%。但隨著市場的逐步企穩(wěn)，2016年上半年證券投資產(chǎn)品綜合收益率回升至1.39%，未來綜合收益率還有提升空間。而收益率企穩(wěn)對券商自營業(yè)務(wù)是一大利好因素。

不過，推動2015年三季度以來券商自營規(guī)模擴大及權(quán)益類投資占比提高帶來業(yè)績彈性的主要原因，并非是券商主動為之，而是為配合國家救市的被動行為。因此，此番券商股貝塔值大幅提升主要源于券商出資入市所致。

2015年7月、9月，兩批次共計50家券商共出資約2200億元入市，其中上市券商共籌集資金1680億元左右，占比達到76%。中信證券參與金額達到211億元，位于首位，海通證券、廣發(fā)證券、華泰證券等金額也都超過100億元。太平洋、國元證券、國海證券、東北證券、山西證券、西部證券6家券商僅參與了第二次出資入市。

券商出資約2200億元入市以后，股票投資規(guī)模的大幅擴大使得券商自營業(yè)務(wù)業(yè)績與市場的波動更息息相關(guān)，券商板塊的貝塔值隨之提高至2015年第四季度的1.83。

券商出資入市帶來自營證券投資規(guī)模大幅提升，同時也在一定程度上強化了自營業(yè)績的高彈性。按期末市值統(tǒng)計，2016年上半年，券商行業(yè)證券投資規(guī)模為17658億元，雖然比2016年一季度有所下降，但較2015年年末增長2.40%。

從投資結(jié)構(gòu)上看，券商出資入市主要提高了股基投資的占比，使得股基投資規(guī)模高速增長。按期末市值統(tǒng)計，2014年三季度股基投資規(guī)模占比為19%，而2015年三季度則達到了28%，增長了9個百分點；2015年年末股基投資規(guī)模進一步提升至31%。考慮到股票市場波動帶來的風(fēng)險，證券公司2016年一季度開始加大債券投資力度，2016年上半年，債券投資市值規(guī)模達10116億元，占比達到57%，而股基投資規(guī)模占比回落至22%，預(yù)計未來一段時間這一比例將基本保持穩(wěn)定。

值得注意的是，券商通過證金公司入市的資金記入可供出售金融資產(chǎn)的會計科目，此部分的資金投資的損益暫時尚未計入利潤表。