楊柳++朱弘++杜海嵐

盡管復(fù)雜的FOF不排除利用估值模型估值的可能性，但具體估值方法與技術(shù)仍需監(jiān)管機(jī)構(gòu)及市場探索。FOF未來能否長期繁榮，不能僅靠短期營銷策略和復(fù)制美國的成功經(jīng)驗(yàn)，而是取決于中國金融市場的特征與法制環(huán)境下的清晰產(chǎn)品定位與市場選擇。

基金中基金（Fund of Funds，即FOF）是以證券投資基金為主要投資對象的證券投資基金。2016年9月23日，證監(jiān)會頒布了《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號——基金中基金指引》（下稱“《指引》”），即將拉開中國FOF的發(fā)行序幕。

實(shí)際上，金融產(chǎn)品的興衰是市場選擇的結(jié)果，其長期繁榮不能僅靠短期營銷策略，而需要投資者的廣泛認(rèn)可和長期持有。FOF未來是否“熱賣”不在于復(fù)制美國的成功經(jīng)驗(yàn)，而是取決于中國金融市場的特征與法制環(huán)境下的清晰產(chǎn)品定位。

FOF源于美國，從1990年年底的20只產(chǎn)品、資產(chǎn)規(guī)模不足15億美元發(fā)展至2015年年底的1401只產(chǎn)品，資產(chǎn)規(guī)模達(dá)17216.22億美元（見圖1），產(chǎn)品年復(fù)合增長率約為32.55%，遠(yuǎn)高于同期非貨幣市場公募基金。美國FOF的蓬勃發(fā)展主要?dú)w功于養(yǎng)老金制度改革，即“401K計劃”，而中國養(yǎng)老金制度的改革仍處于探索階段。2015年出臺的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》雖被視作“401K計劃”的中國版本，但在具體投資品種上并未“偏愛”公募基金。年金和保險資金管理人具備自主選擇基金的投研能力，對投資FOF的“熱度”不高。

雖然人口老齡化推動中國社保基金、養(yǎng)老金入市將是大概率事件，企業(yè)年金等補(bǔ)充養(yǎng)老資金、保險資金的政策支持力度也將被不斷強(qiáng)化，這使得FOF的銷售有非常廣泛的“想象空間”，但蓬勃發(fā)展依舊仰賴政策的最終落地。近年來，在低利率環(huán)境下，銀行自身投資能力薄弱及自營資金規(guī)模的加速增長助推了銀行委外業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，2015年年底已達(dá)2萬億元并將持續(xù)增長。FOF風(fēng)險分散，業(yè)績波動性低，更有可能在短期內(nèi)率先得到銀行委外資金的青睞。

中國FOF產(chǎn)品定位面臨的問題

FOF有兩種主流產(chǎn)品定位，即資產(chǎn)配置型FOF和優(yōu)選基金公司型FOF。前者以被動型基金為主要投資標(biāo)的，側(cè)重資產(chǎn)或股票行業(yè)配置，但由于基金公司產(chǎn)品線普遍不完備，更可能側(cè)重以全市場基金為選擇范圍的“外部型FOF”。后者精選主動型基金，側(cè)重對基金公司的評估，如果基金公司主動管理能力優(yōu)異，就可以發(fā)行以本公司旗下基金為投資對象的“內(nèi)部型FOF”，既節(jié)省管理成本，又避免雙重收費(fèi)。

然而，兩類產(chǎn)品都將面臨基金種類匱乏的問題，其中資產(chǎn)配置型FOF受到的影響更大。根據(jù)《指引》，F(xiàn)OF需將80%以上基金資產(chǎn)投資于公募基金。中國公募基金以股票型基金（1998年首現(xiàn)）、混合型基金（2001年首現(xiàn)）、債券型基金（2002年首現(xiàn)）、貨幣市場基金（2003年首現(xiàn)）等傳統(tǒng)型基金為主，QDII基金（2007年首現(xiàn)）、另類投資基金（2013年首現(xiàn)）嚴(yán)重不足，商品類基金2016年才開始興起，指數(shù)基金等被動型股票基金的數(shù)量和規(guī)模較小。

根據(jù)《指引》的規(guī)定，剔除運(yùn)作期限少于1年或凈資產(chǎn)不足1億元的基金以及分級基金母基金，截至2016年二季度末，中國被動型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF聯(lián)接41只，僅覆蓋金融、地產(chǎn)、消費(fèi)、信息、醫(yī)藥、軍工等部分行業(yè)。雖然分級基金A份額具有固定收益屬性，在市場下跌過程中有可能獲得可觀收益，但《指引》禁止FOF投資具有復(fù)雜、衍生品性質(zhì)的基金份額，將分級A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市場急劇下跌，業(yè)績排名前20的基金中，分級A高達(dá)16只。總之，在配置標(biāo)的缺乏的情況下，資產(chǎn)配置型FOF的投資應(yīng)更注重?fù)駮r。

優(yōu)選基金公司型FOF則面臨中國主動型基金業(yè)績同質(zhì)化嚴(yán)重、同漲同跌明顯的問題。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤為參考指標(biāo)，2008年11月4日和2015年8月26日，超過90%的股票型基金、混合型基金跌幅超過10%（見圖2、圖3）。這表明FOF管理人精選基金未必能有效分散風(fēng)險和增強(qiáng)收益，很可能獲得平均損益。

中國FOF產(chǎn)品定位路徑選擇

FOF在美國的成功在于產(chǎn)品設(shè)計立足于市場，定位于滿足投資者需求。FOF以公募基金為主要投資對象，理論上風(fēng)險更分散，業(yè)績更穩(wěn)健，更適合作為社保基金、年金、養(yǎng)老金、部分保險資金、個人退休賬戶投資者的目標(biāo)基金，如美國市場占比最高的即是目標(biāo)日期型FOF。然而，受制于中國金融市場環(huán)境與法規(guī)政策，低風(fēng)險、低波動率的FOF卻很難得到相應(yīng)目標(biāo)群體的鼎力支持，而需直面各類投資者，產(chǎn)品定位和市場銷售將面臨窘境，近年來生命周期基金在中國的“冷遇”就可見一斑。

因此，F(xiàn)OF的產(chǎn)品設(shè)計和發(fā)行銷售依舊需堅持銷售適用性原則，“將合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”?；鸸究蓪OF的最大回撤分解至持倉的每只基金，通過對每只持倉基金的控制和止損，實(shí)現(xiàn)對整體最大回撤的控制，即圍繞“風(fēng)險調(diào)整后的收益”設(shè)計和銷售FOF。

未來基金公司對FOF的產(chǎn)品定位或可選擇如下路徑。第一，嘗試定制化FOF路線，在精確劃分市場群體、有效識別資金特性、評估客戶需求的基礎(chǔ)上，定位于每款FOF滿足某一特定群體的投資需求。第二，設(shè)計發(fā)行指數(shù)型FOF。借鑒美國Vanguard公司主銷指數(shù)基金的模式，依靠公司股東及平臺資源優(yōu)勢，推出各類指數(shù)基金（寬基指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)、主題指數(shù)等）。市場和投資者是否長期選擇FOF，將最終依賴于基金公司在中國金融市場和法制環(huán)境下的產(chǎn)品定位。

FOF的兩種估值思路

基金凈值是投資者買賣基金的價格，估值是基金定價的過程，估值技術(shù)則是基金價格的形成機(jī)制。金融資產(chǎn)定價是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心研究課題，“定價權(quán)”是經(jīng)濟(jì)成果分配的主導(dǎo)力量。基金公司可以通過基金估值影響投資者買賣基金的價格，實(shí)際掌握基金的定價權(quán)。為保障投資者在基金經(jīng)濟(jì)利益分配中的正當(dāng)權(quán)益，基金凈值能夠客觀公允地反映基金資產(chǎn)的實(shí)際價值，中國對基金估值方法采取法定原則，體現(xiàn)出國家權(quán)力對基金公司定價權(quán)的管制。

根據(jù)證監(jiān)會頒布的《指引》，F(xiàn)OF必須將80%以上基金資產(chǎn)投資于公募基金，其估值技術(shù)則更為復(fù)雜。目前，基金公司需于交易所收盤后估算基金當(dāng)日（T日）份額凈值（本文的基金凈值指基金的份額凈值，根據(jù)《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》按照每個開放日閉市后，基金資產(chǎn)凈值除以當(dāng)日基金份額的余額數(shù)量計算，是投資者買賣基金的價格），在次日（T+1日）早9點(diǎn)前向證監(jiān)會報送，并在法定媒介上公開披露。除非FOF全部持倉場內(nèi)交易型基金，以基金當(dāng)日收盤價估值，否則基金公司無法及時完成FOF的估值、報備及披露。這就產(chǎn)生了兩種解決思路，改變估值規(guī)則的市場思路及改變報備、披露規(guī)則的監(jiān)管思路。

在2014年《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》（下稱“《辦法》”）頒布前，中國沒有嚴(yán)格法律意義上的FOF，但存在以證券投資基金為主要投資對象的私募金融產(chǎn)品，其管理人多以產(chǎn)品持倉場外基金前一個交易日（T-1日）的凈值，場內(nèi)基金當(dāng)日收盤價估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持倉基金披露凈值的次日（T+2日）披露FOF凈值，因此，基金公司可以依舊采取持倉基金當(dāng)日凈值估值（即T日估值模式）。

思路差異反映出FOF估值的核心問題，即FOF的當(dāng)日估值是否必須采用持倉基金的當(dāng)日凈值。FOF買賣基金只能以該基金的T日凈值為交易價格，而如果FOF以持倉基金T-1日凈值估值，則會導(dǎo)致投資者買賣FOF所付出或獲得的對價不等于FOF基金資產(chǎn)的當(dāng)日價值，存在一日價差。

一般而言，基金份額凈值日波幅較小，單日盈虧不產(chǎn)生顯著的影響。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、靈活配置型混合基金的單日收益率在-2%-2%之間的概率高達(dá)79.22%，漲跌幅超過10%的概率不足1%（見圖1）。

但如遇市場大漲大跌的情況，基金不但要承受持倉證券的投資損益，也會因贖回規(guī)則承擔(dān)贖回導(dǎo)致的額外損失，基金凈值會出現(xiàn)大幅波動。2015年8月21日至8月28日，前四個交易日上證綜指累計下跌20.11%，后兩個交易日上漲10.43%，同期漲跌幅超過10%的基金數(shù)量顯著增加（見圖2）。T-1日估值模式的最大問題在于增加專業(yè)投資者的套利機(jī)會，破壞交易公平，攤薄基金資產(chǎn)收益，損害投資者權(quán)益。公募基金的申購贖回采用“未知價法”原則，保證所有投資者在買賣基金份額時都不知道基金凈值，避免具備信息優(yōu)勢的投資者套利。然而，如果FOF采取持倉基金T-1日凈值估值，部分專業(yè)投資者可能知曉FOF持倉基金比例，即可估算出FOF的當(dāng)日凈值，以“已知價”買賣基金，在市場劇烈波動、基金凈值單日漲跌幅增大的情形下大規(guī)模套利，嚴(yán)重攤薄基金收益。FOF在遭遇巨額贖回變現(xiàn)持倉基金時，也會因資產(chǎn)價值與價格的進(jìn)一步偏離承擔(dān)更多的流動性損失。因此，T-1日估值模式不能體現(xiàn)證券市場的公平、公正原則。

新估值思路存在的問題

如果采取T日估值模式，需注意《辦法》與《指引》之間一般法與特別法的適用關(guān)系。FOF必須在T+1日持倉基金凈值披露后進(jìn)行估值，與《辦法》要求基金公司每日計算開放式基金凈值并于次日披露的規(guī)定相沖突，應(yīng)當(dāng)根據(jù)“特別法優(yōu)于一般法”的原則適用《指引》規(guī)定。《指引》要求基金公司T+2日披露FOF凈值，但未明確申購贖回申請有效性的確認(rèn)時間，則應(yīng)當(dāng)適用《辦法》投資者申購、贖回申請之日起3個工作日內(nèi)確認(rèn)的規(guī)定。

中國對基金份額的權(quán)屬變動實(shí)行登記生效主義，投資者申購贖回申請需經(jīng)基金公司注冊登記確認(rèn)后發(fā)生權(quán)屬變動效力。如果采取T+1日登記確認(rèn)的行業(yè)慣例，則基金公司需在T+1日持倉基金凈值披露后計算凈值并通知銷售機(jī)構(gòu)?；鸸芾砣?、托管人、銷售機(jī)構(gòu)的注冊登記和資金清算系統(tǒng)面臨改造。如果改以T+2日或T+3日登記確認(rèn)，在投資者已交付申購款而申購申請未確認(rèn)前，申購款仍屬于銷售結(jié)算資金（《證券投資基金銷售管理辦法》（證監(jiān)會令【第91號】）規(guī)定，基金銷售結(jié)算資金包括基金申購（認(rèn)購、贖回、現(xiàn)金分紅等資金），不屬于基金資產(chǎn)，法律禁止任何形式的挪用，只能滯留于銷售賬戶，既無法劃付至托管戶，有損投資效率，也不能與贖回款軋差，減輕贖回變現(xiàn)壓力，期間產(chǎn)生的活期利息還須于確認(rèn)日折算成投資者份額，增加操作風(fēng)險。而贖回款只有在贖回申請登記確認(rèn)后才不屬于基金資產(chǎn)，不承擔(dān)投資盈虧。以T日凈值作為贖回價格，則投資者未承擔(dān)贖回申請日至確認(rèn)日的投資盈虧，造成基金資產(chǎn)和投資者之間的不當(dāng)?shù)美昂戏?quán)益損失。

綜上所述，《指引》確定了FOF估值的及時性、準(zhǔn)確性和公允性原則，但具體估值方法與技術(shù)仍需監(jiān)管機(jī)構(gòu)及市場探索而定。FOF估值牽涉到注冊登記、資金劃付、信息披露、投資及流動性管理等多個環(huán)節(jié)，既需滿足公募基金一般性法規(guī)要求，又需解決貨幣基金每萬份收益的估值方法、QDII基金難于T+1日參與估值等特殊問題。因此，復(fù)雜的FOF不排除利用估值模型估值的可能性。

基金估值是投資者獲得公平交易價格的基礎(chǔ)，估值原則與估值技術(shù)法定是中國對基金公司“定價權(quán)”的直接制約，也是對基金資產(chǎn)權(quán)益分配的間接管控。基金公司應(yīng)當(dāng)勤勉盡職地履行FOF估值、披露等管理人義務(wù)，并在持倉基金估值錯誤的情況下，切實(shí)承擔(dān)賠償投資者損失及向過錯方追償?shù)姆韶?zé)任。

楊柳為合眾資產(chǎn)管理股份有限公司稽核監(jiān)察部副總經(jīng)理;朱弘為華商基金管理有限公司產(chǎn)品創(chuàng)新部產(chǎn)品主管;杜海嵐為匯安基金管理有限責(zé)任公司運(yùn)營部總監(jiān)