范興權+盧俊曄

[摘 要]互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，催生了許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的顛覆性創(chuàng)新，傳統(tǒng)的估值方法無法適應互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值要求。與傳統(tǒng)公司相比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更加強調商業(yè)模式創(chuàng)新、品牌影響力、核心技術、服務競爭力等。為此，文章從商業(yè)模式、用戶數(shù)量、用戶活躍度、活躍用戶貨幣轉化能力、用戶忠誠度等方面提出一些新的估算因子，以期提供一些新的思考。

[關鍵詞]互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；估值；商業(yè)模式

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.32.100

1 引 言

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是指以計算機技術為基礎，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺提供服務來獲取收入的企業(yè)，一般分為基礎互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、服務層互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和終端互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（張小蒂，2005），誕生于21世紀初，并伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的興起而快速發(fā)展。上市、兼并、收購、重組等資本運作活動越來越活躍，如何評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值已經(jīng)成為投資者的關注重點。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以其快速成長的特性、全新的盈利模式和創(chuàng)新的商業(yè)模式，完全顛覆人們傳統(tǒng)的思維模式。因此，有必要采用新的估值方法來適應互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展。

2 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的業(yè)務特征

2.1 以用戶為導向

傳統(tǒng)經(jīng)濟形態(tài)下，強調一切以顧客為中心，但這里的顧客指的是那些為企業(yè)付費的消費者，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則強調的是用戶是上帝，只要是使用了公司的產(chǎn)品和服務，無論是否付費，都是公司的用戶。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供的產(chǎn)品不但是免費的，而且還是質量最好的，甚至貼錢提供給用戶使用，這也是區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)的重要特征?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)則把用戶數(shù)量放在首位，因為只有龐大的用戶群才能幫助企業(yè)搭建起有效的商業(yè)模式。所以，在初期，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了獲取用戶，需要投入大量的資源，這也導致了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)金流在初期都是負數(shù)，和傳統(tǒng)企業(yè)有著明顯的不同。

2.2 強調用戶體驗

互聯(lián)網(wǎng)時代本身是一個消滅信息不對稱的時代，是信息透明的時代?；ヂ?lián)網(wǎng)時代下，人們的消費習慣發(fā)生了翻天覆地的變化，消費者變得更有話語權，他們輕點鼠標就可發(fā)表自己的見解，分享自己的感受，因此，互聯(lián)網(wǎng)模式下用戶的體驗至關重要。良好的用戶體驗會讓消費者通過互聯(lián)網(wǎng)為你創(chuàng)造免費的口碑，甚至是變成一種社會風尚，隨之而來的是源源不斷的現(xiàn)金流量。

2.3 免費和收費模式結合

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都以用戶群為基礎，只有良好的用戶群才能建立起良好的盈利模式?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)強調的是如何獲取用戶。很多傳統(tǒng)企業(yè)不理解互聯(lián)網(wǎng)的模式，急于追求利潤，結果紛紛折戟沉沙。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的“免費+收費”模式是建立在價值鏈的基礎上，通常是先免費提供硬件產(chǎn)品，比如手機、電視盒子等，建立起和用戶的聯(lián)系，只要這個聯(lián)系存在，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就可以創(chuàng)造出新的價值鏈來獲取現(xiàn)金流量。

2.4 創(chuàng)新的商業(yè)模式

互聯(lián)網(wǎng)時代是一個顛覆式創(chuàng)新的時代，微信顛覆了及時通信，淘寶則顛覆了零售?？焖俚膭?chuàng)新使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展更迭速度明顯快于傳統(tǒng)企業(yè)，同時互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也有著明顯的先發(fā)者優(yōu)勢，一旦企業(yè)在某個細分行業(yè)卡位成功，那么其后來的發(fā)展將呈幾何式增長。這也是亞馬遜、京東等企業(yè)雖然年年虧損，股價卻一直高高在上的原因。

3 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新的估值體系

傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)強調貨幣資產(chǎn)、房屋和機器設備、產(chǎn)品等有形資產(chǎn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更多強調的是以新技術和新模式為代表的新興資產(chǎn)。同時，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更加強調用戶流量、用戶的體驗和商業(yè)模式的創(chuàng)新。因此，有著發(fā)展周期短、企業(yè)發(fā)展速度快、現(xiàn)金流產(chǎn)生的數(shù)量和時間高度不確定等特征。

基于上述情況，本文以市銷率為基礎，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特殊屬性，修正銷售額的計算方法，結合市場占有率和用戶粘度兩個指標來構建新的估值體系。

3.1 修正的市銷率

傳統(tǒng)的市銷率=股價÷銷售額。但是對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，單純的銷售額只能反映企業(yè)當前的經(jīng)營狀況，無法反映公司的潛在發(fā)展。本文以市凈率公式為基礎，對銷售額的計算方式進行修正。計算公式如下：

銷售額=用戶數(shù)量×用戶活躍度×活躍用戶貨幣轉換能力

3.1.1 用戶數(shù)量

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的一大特征是初期往往沒有利潤，通過免費模式來吸引用戶，后期通過增值服務來獲取收入，因此用戶數(shù)量才是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)，騰訊公司就是其中最典型的例子。騰訊公司通過免費的QQ、微信等及時通信工具吸引大量的用戶，在用戶達到一定規(guī)模時，騰訊逐步變現(xiàn)這一資源，通過網(wǎng)絡廣告、游戲、QQ皇冠等實現(xiàn)盈利。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)量相當于傳統(tǒng)行業(yè)的現(xiàn)金流；傳統(tǒng)行業(yè)看凈利潤的增長率，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)看用戶數(shù)量的增長率。

3.1.2 用戶活躍度

用戶活躍度用來衡量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的客戶使用基礎，號稱幾百萬用戶的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)比比皆是，但這些僅僅是數(shù)字，并沒有給公司創(chuàng)造價值，因為很有可能這幾百萬用戶中大部分是僵尸用戶，而真正活躍的用戶就幾萬人而已。所以對于互聯(lián)網(wǎng)而言，真正有意義的是活躍用戶數(shù)而非總用戶數(shù)，因為只有活躍用戶才能給企業(yè)帶來真正的現(xiàn)金流。騰訊公司之所以能夠快速發(fā)展，歸功于其QQ和微信的高活躍度，所以對于騰訊來說，潛力是無窮的，有了如此廣大的活躍用戶，其消費潛力可以慢慢挖掘，其增長潛力可想而知。

3.1.3 活躍用戶的貨幣轉換能力

每活躍用戶平均收入值是指消費總額除以活躍用戶總數(shù)，是用于衡量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的每活躍用戶的消費能力。反映互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一段時間內從每個活躍用戶得到的收入。很明顯，活躍用戶越多，每活躍用戶平均收入越高。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，如何能讓活躍用戶提高消費，通過開發(fā)合理的用戶需求把活躍用戶轉換成現(xiàn)金流才能構成企業(yè)真正的盈利機制。

3.2 市場占有率

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式至關重要。獨特的商業(yè)模式能幫助企業(yè)立于不敗之地，特別是對于發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更是如此。同時由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有著透明性的行業(yè)特征，先行者優(yōu)勢特別明顯，市場占有則能反映企業(yè)的這一發(fā)展狀況。最經(jīng)典的例子就是京東商城。京東商城其獨特的“自營商城+自建物流”模式，構建起了自己獨特的商業(yè)帝國。首先，京東的自營商城，獲得大量的基礎用戶，京東完全可以以此為基礎開發(fā)增值服務。在可見的未來，京東可以提供大量的創(chuàng)新性的媒體類業(yè)務來獲取超額收益。其次，自建物流。京東目前是國內電商物流速度最快的公司，其自建的“亞洲一號”倉庫，將使京東的未來配送能力大幅提升，這一方面京東可以將這些空間釋放給合作伙伴，為公司創(chuàng)收，另一方面京東將物流牢牢掌控在自己手中，從而大幅提高用戶的體驗。正是因為如此，京東從一個默默無聞的小公司一舉成為僅次于阿里巴巴的第二大電商，市場占有率高達20%以上。

3.3 用戶粘度

用戶的粘度是衡量用戶忠誠度的重要指標，它對于公司的可持續(xù)成長起著關鍵性的作用。用戶粘度即單個用戶每月消費次數(shù)。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶的粘度關系著公司的戰(zhàn)略發(fā)展，用戶就是上帝，誰能吸引用戶、留住用戶，誰就能馳騁疆場，立于不敗之地。只有良好的消費體驗才能產(chǎn)生良好的用戶粘度。京東能夠在與阿里巴巴的競爭中存活下來，很大一部分原因是因為京東有著比阿里巴巴更好的用戶體驗。阿里巴巴里面假貨很多，質量較差，同時，由于其采用的是第三方物流模式，無法掌控其物流系統(tǒng)，導致其到貨時間過長且無法保證，用戶體驗相當差。相比之下，京東的用戶體驗就好得多，京東采用自營的方式，使得其產(chǎn)品質量得到保障，消費者買得放心，同時京東自營物流承擔了其整個物流的80%左右，使得其到貨時間短、效率高，相比之下，消費者傾向于京東的產(chǎn)品，其粘度更高。

4 結 論

如上文所述，由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特殊性，使得傳統(tǒng)的估值方法無法適應其估值要求。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)運營模式有了顛覆式創(chuàng)新，幾乎都是“免費+收費”模式，先賠錢來培育市場、培育流量、培育用戶，然后將之轉化為公司收入。同時由于互聯(lián)網(wǎng)的透明性，使得細分領域的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有著先行者優(yōu)勢，因此，往往前期大幅虧損，后期則大幅盈利，并且容易形成壟斷，比如阿里巴巴、京東等。因此，本文根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特性，提出了以改進后的市銷率、市場占有率、用戶粘度三個指標作為對于新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值的新的指標體系以適應新興企業(yè)的估值要求。

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