【摘 要】 定向增發(fā)新股是我國(guó)股權(quán)分置改革之后的一項(xiàng)重要股權(quán)融資方式，它逐步取代了公開發(fā)行、配股和可轉(zhuǎn)換債券等融資方式，在中國(guó)資本市場(chǎng)上蓬勃發(fā)展，成為中國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的再融資方式之一，也因此引起了專家學(xué)者們的廣泛關(guān)注。本文通過對(duì)定向增發(fā)領(lǐng)域的文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)地梳理，并對(duì)此進(jìn)行簡(jiǎn)單評(píng)述，以期對(duì)定向增發(fā)有一個(gè)更深入系統(tǒng)的了解。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā) 動(dòng)機(jī) 折價(jià) 公告效應(yīng) 公司業(yè)績(jī) 利益輸送 盈余管理

一、引言

證監(jiān)會(huì)于2006年先后頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《再融資管理辦法（征求意見稿）》，上市公司采用定向增發(fā)方式募集資金開始有了法律依據(jù)。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，定向增發(fā)發(fā)行條件較為寬松，所以，這些年來定向增發(fā)在中國(guó)資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，一度成為熱潮。定向增發(fā)在公司資本運(yùn)作中的運(yùn)用主要體現(xiàn)在：籌集資金、資產(chǎn)收購(gòu)、吸收合并等三方面。近年來上市公司定向增發(fā)金額已經(jīng)超過了IPO的募資額。由此可以看出，定向增發(fā)股權(quán)融資方式越來越受到上市公司青睞并逐步成為其主要的再融資手段。

由于國(guó)外私募發(fā)行起步較早，定向增發(fā)早在20世紀(jì)90年代便成為了英美等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)盛行的一種資金募集方式，這就為國(guó)外學(xué)者的研究提供了良好的外在客觀環(huán)境和大量的研究樣本，所以國(guó)外對(duì)定向增發(fā)的研究成果也比較成熟。由于我國(guó)定向增發(fā)開始時(shí)間比較晚，資本市場(chǎng)制度也還不夠完善，市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)也不夠充分，定向增發(fā)相關(guān)研究成果不如國(guó)外成熟和豐富。但是，定向增發(fā)自2006年納入合規(guī)范疇以來，國(guó)內(nèi)也有大量學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了研究，成果頗豐。本文將從不同角度對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)定向增發(fā)的文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)地梳理。

二、定向增發(fā)新股的動(dòng)機(jī)

國(guó)外關(guān)于定向增發(fā)新股的研究主要以美國(guó)和東南亞國(guó)家為背景，國(guó)內(nèi)關(guān)于定向增發(fā)新股動(dòng)機(jī)研究也較為豐富。國(guó)內(nèi)外定向增發(fā)新股動(dòng)機(jī)理論主要涉及以下幾個(gè)方面：

（1）信息不對(duì)稱理論

Myers and Majluf（1984）首次提出信息不對(duì)稱假說。股權(quán)融資存在逆向選擇問題，投資者會(huì)認(rèn)為，管理層愿意在股票價(jià)格被市場(chǎng)高估的情況下發(fā)行新股。因此，公開發(fā)行股票融資是一個(gè)負(fù)面信息。而Chemmanur and Fulghieri（1999）則構(gòu)建模型，通過實(shí)證方式證明了信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè)通常采用私募發(fā)行、知名度較高的企業(yè)則往往會(huì)選擇公開發(fā)行這種方式進(jìn)行股權(quán)融資。鐘夏（2011）也通過logistic回歸分析表明僅公司規(guī)模因素對(duì)上市公司定向增發(fā)動(dòng)機(jī)有顯著影響，公司規(guī)模越小，信息不對(duì)稱程度越高，定向增發(fā)融資的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)；但是，行業(yè)特征和財(cái)務(wù)困境等因素對(duì)上市公司定向增發(fā)動(dòng)機(jī)沒有顯著影響。

（2）金融監(jiān)管理論

金融監(jiān)管是公司選擇融資方式時(shí)要考慮的重要因素之一，上市公司融資方式的選擇，往往要受到監(jiān)管法律法規(guī)的影響，并且會(huì)隨著政策的調(diào)整而改變?nèi)谫Y偏好。Wruck（1989）認(rèn)為私募發(fā)行能夠吸引有監(jiān)控動(dòng)機(jī)和能力的投資者，從而減少代理成本。根據(jù)這一監(jiān)控觀點(diǎn)，可以通過新股禁售期約束和成長(zhǎng)性差的企業(yè)中尋求支持觀點(diǎn)。許興云（2009）結(jié)合中國(guó)的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，利用logistic模型，研究了中國(guó)金融監(jiān)管機(jī)制對(duì)上市公司選擇股權(quán)再融資方式的影響?；貧w結(jié)果顯示，制度因素對(duì)上市公司的融資方式選擇并不顯著，但也不能否認(rèn)金融監(jiān)管是上市公司融資方式選擇的關(guān)鍵因素之一。

（3）股東控制權(quán)理論

股東控制權(quán)集中程度對(duì)上市公司選擇融資方式有重大影響。Wruck（1989）分析了股東控制權(quán)集中度和最終股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司選擇定向增發(fā)融資的影響，他認(rèn)為定向增發(fā)會(huì)稀釋家族企業(yè)控制權(quán)，所以家族上市公司會(huì)選擇配股而不是定向增發(fā)進(jìn)行股權(quán)融資。Chen（2002）通過1988年至1993年新加坡證券市場(chǎng)實(shí)行定向增發(fā)的47家公司進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：所有權(quán)集中程度越高，上市公司越不會(huì)進(jìn)行定向增發(fā)。許興云（2009）通過logistic模型實(shí)證研究表明，控制權(quán)因素對(duì)上市公司定向增發(fā)具有顯著的負(fù)效應(yīng)，即股東控制權(quán)越高，越傾向于選擇公開發(fā)行；控制權(quán)越低，越傾向于選擇定向增發(fā)。鐘夏（2011）分別從理論和實(shí)證角度表明了上市公司控股權(quán)程度越高，越不會(huì)采用定向增發(fā)作為股權(quán)再融資方式，因?yàn)樗麄儾辉敢庀♂尮蓹?quán)。

三、定向增發(fā)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響

Hertzel（2002）認(rèn)為，定向增發(fā)在公告日當(dāng)天存在正的股價(jià)效應(yīng)，但在其后三年持有超額收益率為負(fù)數(shù)，即長(zhǎng)期績(jī)效并沒有得到提升。原因在于公司管理層和定向增發(fā)新股投資者對(duì)公司實(shí)施定向增發(fā)后的投資項(xiàng)目和發(fā)展前景過于樂觀。隨后Hertzel（2006）分別通過對(duì)定向增發(fā)后機(jī)構(gòu)投資者持股比率上升和下降的公司進(jìn)行對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比率上升對(duì)公司業(yè)績(jī)有正的影響，即定向增發(fā)后機(jī)構(gòu)投資者持股比率上升的公司業(yè)績(jī)要比機(jī)構(gòu)投資者持股比率下降的公司好，而且很顯著。這說明通過定向增發(fā)引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者可以改善公司業(yè)績(jī)。Wruck and Wu（2007）發(fā)現(xiàn)，多數(shù)定向增發(fā)投資者都與企業(yè)存在親密關(guān)系，而增發(fā)對(duì)象與企業(yè)關(guān)系對(duì)公司有著重大影響。引進(jìn)新的投資者時(shí)，定向增發(fā)后的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)要比未引進(jìn)新的投資者好。李菊（2009）通過對(duì)2006年滬深A(yù)股定向增發(fā)企業(yè)進(jìn)行因子分析計(jì)算得分和非參數(shù)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)能夠提升公司業(yè)績(jī)，對(duì)控股股東定向增發(fā)的公司業(yè)績(jī)提升更是顯著。趙姿（2011）通過對(duì)定向增發(fā)后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為定向增發(fā)后公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?yōu)檎?，而公開增發(fā)后公司業(yè)績(jī)則開始出現(xiàn)下滑。這說明定向增發(fā)后公司業(yè)績(jī)要比公開增發(fā)好。余麗霞、趙根（2011）通過研究后認(rèn)為，定向增發(fā)后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同上市公司定向增發(fā)前第一大股東持股比例、注入資產(chǎn)類型、募集用途、定向增發(fā)前資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長(zhǎng)性等因素存在相關(guān)關(guān)系，并且十分顯著。定向增發(fā)雖然有利于實(shí)現(xiàn)上市公司控股股東資產(chǎn)證券化、引入戰(zhàn)略投資者、改善公司經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)、提升公司內(nèi)在價(jià)值，但我國(guó)資本市場(chǎng)定向增發(fā)還存在著增發(fā)定價(jià)不公和關(guān)聯(lián)方利益輸送等諸多問題。為此，姜冬（2010）提出在完善資產(chǎn)評(píng)估制度和信息披露制度，提高資產(chǎn)評(píng)估的公正、公平和公開性顯得尤為重要。同時(shí)還應(yīng)進(jìn)一步明確增發(fā)對(duì)象和增發(fā)用途，針對(duì)不同的定向增發(fā)對(duì)象實(shí)施不同的監(jiān)管政策，達(dá)到有的放矢。

四、定向增發(fā)大股東利益輸送問題

定向增發(fā)大股東利益輸送問題一直廣受國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者關(guān)注，不同視角的研究成果發(fā)現(xiàn)在大股東主導(dǎo)下的定向增發(fā)，現(xiàn)在已成為其進(jìn)行利益輸送的重要工具，從而在一定程度上侵害了中小股東的利益。Wruck（1989）認(rèn)為，定向增發(fā)可能使股權(quán)進(jìn)一步集中，從而導(dǎo)致公司財(cái)富的轉(zhuǎn)移，侵害中小投資者的利益。Dyck and Zingales（2004）通過對(duì)39個(gè)國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，最高控制權(quán)的股東收益率超過了50%，而與此對(duì)應(yīng)的平均收益率僅有百分之十幾，這就很容易看出大股東的利益操縱行為。黃建中（2007）曾指出，我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)對(duì)定向增發(fā)新股發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)日并沒有相關(guān)的明確界定，由此導(dǎo)致在實(shí)踐中各上市公司在增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日擇取上“百花齊放”，直接影響了定向增發(fā)的操作規(guī)范，也為其利益輸送行為提供了可乘之機(jī)。何賢杰、朱紅軍、陳信元（2008）通過對(duì)馳宏鋅鍺定向增發(fā)案例進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)雖然馳宏鋅鍺大股東標(biāo)榜定向增發(fā)是和中小股東的利益一致的行為，但由于缺乏相應(yīng)的制度保證，在定向增發(fā)方案的實(shí)施過程中，反而成了大股東從上市公司向其進(jìn)行利益輸送的工具。這說明以大股東為主導(dǎo)下的定向增發(fā)存在利益輸送的可能性，并且大股東與中小股東利益分離程度越高，大股東越有動(dòng)機(jī)采取機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行利益輸送。吳輝（2009）通過對(duì)2006-2007年定向增發(fā)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，只向控股股東等關(guān)聯(lián)性股東定向增發(fā)的上市公司，通過對(duì)定向增發(fā)股價(jià)惡意壓低來達(dá)到向大股東輸送利益的目的。章衛(wèi)東（2010）認(rèn)為大股東有利用盈余管理向控股股東進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)。方勇華（2008）則指出由于我國(guó)資本市場(chǎng)定向增發(fā)監(jiān)管法律和審核機(jī)制不夠完善，大股東很容易在定向增發(fā)實(shí)施進(jìn)程中通過關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)占用等方式進(jìn)行利益輸送，從而侵害中小股東的利益。

五、定向增發(fā)盈余管理問題研究

盈余管理就是企業(yè)管理當(dāng)局在遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，通過對(duì)企業(yè)對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)收益信息進(jìn)行控制或調(diào)整，以達(dá)到主體自身利益最大化的行為。國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者都認(rèn)為定向增發(fā)的公司存在盈余管理的動(dòng)機(jī)。Cline等（2010）首次對(duì)盈余管理進(jìn)行了直接的研究，發(fā)現(xiàn)上市公司私募發(fā)行前會(huì)通過應(yīng)計(jì)利潤(rùn)操縱利潤(rùn)導(dǎo)致發(fā)行前后的股價(jià)相差巨大（發(fā)行前股價(jià)高于發(fā)行后）。通過比較上市公司操縱利潤(rùn)程度也發(fā)現(xiàn)，操縱利潤(rùn)的程度越強(qiáng)烈，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響越大。鄭琦（2009）在對(duì)定向增發(fā)發(fā)行對(duì)象進(jìn)行分組后，分析了各組前后11個(gè)季度的盈余管理情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：向大股東發(fā)行股份時(shí)，發(fā)行前沒有操縱利潤(rùn)；當(dāng)向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行時(shí)，增發(fā)前后都進(jìn)行了盈余管理。章衛(wèi)東（2010）對(duì)定向增發(fā)中盈余管理問題進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)新股盈余管理的程度與第一大股東的持股比例有關(guān)，第一大股東的持股比例越高，盈余管理的程度就越強(qiáng)。在對(duì)定向增發(fā)對(duì)象進(jìn)行分類后研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)向控股股東實(shí)施定向增發(fā)時(shí)，上市公司會(huì)在增發(fā)前年進(jìn)行負(fù)向盈余管理；當(dāng)向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行定向增發(fā)時(shí)，會(huì)在增發(fā)前1年進(jìn)行正向盈余管理，也就是說，對(duì)控股股東進(jìn)行定向增發(fā)的價(jià)格要低于機(jī)構(gòu)投資者。這和前面提到的鄭琦（2009）的結(jié)論是一致的。王茂超、干勝道（2009）對(duì)定向增發(fā)的盈余管理動(dòng)機(jī)進(jìn)行了實(shí)證研究，其研究結(jié)果表明，上市公司在定向增發(fā)新股的前三年及增發(fā)當(dāng)年，會(huì)通過將利潤(rùn)調(diào)低進(jìn)行盈余管理。

六、定向增發(fā)研究評(píng)述與未來展望

綜上所述不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)較為成熟，相關(guān)理論研究起步也更早，在定向增發(fā)領(lǐng)域的研究已有很多成熟的理論，尤其是大股東利益輸送、定向增發(fā)新股折價(jià)等方面成果更為豐富。近年來，隨著我國(guó)上市公司對(duì)定向增發(fā)股權(quán)再融資方式的青睞有加，我國(guó)學(xué)者對(duì)定向增發(fā)的關(guān)注也日益升溫。關(guān)注點(diǎn)涵蓋了上市公司的各個(gè)方面，主要包括了：定向增發(fā)新股動(dòng)因、定向增發(fā)折價(jià)、定向增發(fā)公告效應(yīng)、定向增發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響、定向增發(fā)盈余管理、大股東參與定向增發(fā)與利益輸送等問題。國(guó)外的研究為我國(guó)指明了方向，我國(guó)學(xué)者以自身的資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)，在定向增發(fā)各個(gè)研究領(lǐng)域做出了巨大的貢獻(xiàn)，尤其在定向增發(fā)中盈余管理問題的研究上，我國(guó)的學(xué)術(shù)成果要明顯比國(guó)外研究更加充分和全面。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠成熟，定向增發(fā)市場(chǎng)發(fā)展較晚，對(duì)于我國(guó)上市公司而言，定向增發(fā)自2006年開始才真正得以規(guī)范并運(yùn)用，現(xiàn)在仍處于探索階段，研究樣本的時(shí)間跨度和數(shù)據(jù)都相對(duì)有限，并且市場(chǎng)環(huán)境、制度安排具有一定的獨(dú)特性，很多研究結(jié)果仍有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)定向增發(fā)的不斷發(fā)展與完善，研究樣本數(shù)據(jù)不斷地?cái)U(kuò)充，后續(xù)研究不僅要從理論上進(jìn)行論述，還需收集中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，以便更好地理解中國(guó)上市公司定向增發(fā)股權(quán)再融資方式，從而在豐富定向增發(fā)融資理論的同時(shí)，為中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行市場(chǎng)規(guī)范監(jiān)督、為中國(guó)上市公司進(jìn)行融資決策及為投資者參與股權(quán)再融資提供新的啟示。

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作者簡(jiǎn)介：吳迪，男，1992年2月2日生，湖北武漢人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院2014級(jí)金融學(xué)研究生，研究方向：公司治理。