中國(guó)創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克信息披露的比較研究

劉笑妍

摘要：近期我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露暴露出許多嚴(yán)重問題，反映我國(guó)創(chuàng)業(yè)板信息披露制度存在多方面缺陷。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)具有較為完善的信息披露制度，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板建設(shè)有很大的借鑒意義。文章將我國(guó)創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克的信息披露制度從制度內(nèi)容、形式、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、懲處機(jī)制進(jìn)行對(duì)比，分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板信息披露存在的問題，并對(duì)信息披露制度建設(shè)與實(shí)施提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：信息披露；創(chuàng)業(yè)板；納斯達(dá)克

一、納斯達(dá)克信息披露制度的特征

納斯達(dá)克是發(fā)展較為成熟的美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。根據(jù)美國(guó)的《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission， 簡(jiǎn)稱SEC）規(guī)定了有關(guān)證券市場(chǎng)信息披露的各種法律規(guī)則和規(guī)范條例，主要包括《S-X條例》和《S-K條例》以及一些其他的解釋性公告作為二者的補(bǔ)充。納斯達(dá)克市場(chǎng)的信息披露可以分為初次披露和持續(xù)披露。初次披露的主要內(nèi)容與形式是注冊(cè)登記說明書。持續(xù)披露的年度報(bào)告包含了公司目標(biāo)和經(jīng)營(yíng)情況、公司財(cái)務(wù)狀況、高管和董事的報(bào)酬及持股情況還有財(cái)務(wù)報(bào)告與審計(jì)報(bào)告。除了在各個(gè)上市公司的官方網(wǎng)站查找有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告等信息，美國(guó)SEC還開發(fā)了EDGAR①允許公眾通過SEC官方網(wǎng)站非常方便地查詢到上市公司的相關(guān)信息。

納斯達(dá)克市場(chǎng)信息披露的監(jiān)管體系是由政府監(jiān)管為主，市場(chǎng)監(jiān)管為輔的模式構(gòu)成。政府監(jiān)管的主體為SEC，它對(duì)美國(guó)的證券市場(chǎng)有規(guī)則制定權(quán)、調(diào)查執(zhí)行權(quán)和裁定權(quán)，這些權(quán)力的行使使得納斯達(dá)克市場(chǎng)信息披露的監(jiān)管效率極大提高。納斯達(dá)克的法律法規(guī)也相對(duì)完善，二者相互作用，保證了信息披露違規(guī)行為懲處機(jī)制的高效執(zhí)行。

二、中國(guó)創(chuàng)業(yè)板信息披露制度的特征

2009年10月，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板于深圳證券交易所開板成立。《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的基本原則和一般通用性規(guī)定進(jìn)行了詳細(xì)說明。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的信息披露也可以分為預(yù)先披露和持續(xù)披露。預(yù)先披露主要通過招股說明書和申請(qǐng)文件②進(jìn)行。持續(xù)披露則主要是通過上市公司的定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告的形式進(jìn)行的。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)行的是以國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)即中國(guó)證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)，深圳證券交易所輔助監(jiān)管，社會(huì)機(jī)構(gòu)輔助監(jiān)督的監(jiān)管模式。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板信息披露的違法違規(guī)懲戒依據(jù)包括由《證券法》、《公司法》以及《刑法》等法律法規(guī)，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的各種暫行辦法和管理?xiàng)l例，還有交易所以及有關(guān)部門制定的信息披露違規(guī)處罰規(guī)章。中國(guó)證監(jiān)會(huì)和證券交易所有權(quán)對(duì)上市公司隱瞞重要應(yīng)披露的信息、未及時(shí)披露、財(cái)務(wù)造假等多種違規(guī)披露行為對(duì)上市公司及相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行行政處罰，其處罰手段主要有通報(bào)批評(píng)、警告、罰款等；還有權(quán)依據(jù)暫停上市、和退市制度處罰信息披露違規(guī)的上市公司。

三、中國(guó)創(chuàng)業(yè)板信息披露存在的問題

（一）信息披露的內(nèi)容不充分

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司披露的信息并不全面，通過對(duì)比華誼兄弟和博納影業(yè)這兩家分別在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克上市的中國(guó)民營(yíng)影視公司的信息披露實(shí)際情況可以明顯發(fā)現(xiàn)，兩者年報(bào)中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的披露差距較大。在博納影業(yè)公司2013年度的年報(bào)中，第三節(jié)“重要信息”詳述了公司可能遇到的各類風(fēng)險(xiǎn)及其原因和影響，除此之外，其年報(bào)中專門有獨(dú)立的一節(jié)陳述對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的定性和定量分析，詳細(xì)說明了匯率變化風(fēng)險(xiǎn)和利率變化風(fēng)險(xiǎn)的歷史變化、變化原因、對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的影響及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。而在華誼兄弟公司的年報(bào)中，除了在對(duì)公司未來發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行分析時(shí)對(duì)可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)做出羅列說明外并沒有詳細(xì)分析，也沒有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行定量分析，投資者無法估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況以及企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r所造成的影響程度。

（二）信息披露的形式不規(guī)范

與納斯達(dá)克相比，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板信息披露更為嚴(yán)重的問題是信息披露的形式不規(guī)范，這主要表現(xiàn)在年度報(bào)告披露時(shí)間與渠道以及股權(quán)變更等臨時(shí)報(bào)告的格式上。美國(guó)SEC的 EDGAR系統(tǒng)對(duì)信息的收集、處理和檢索提高了信息申報(bào)的時(shí)效性，投資者可以非常方便地查閱上市公司的全部信息。由于各種定期報(bào)告、收購(gòu)交易等臨時(shí)報(bào)告都有相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化表格，上市公司的信息披露更為規(guī)范。尤其是每一份臨時(shí)報(bào)告所涉及的交易相關(guān)文件都會(huì)一同發(fā)布，信息披露非常全面詳細(xì)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的臨時(shí)報(bào)告則一般以公告的形式披露在深圳交易所網(wǎng)站、公司網(wǎng)站以及指定媒體上，并且沒有統(tǒng)一的報(bào)告格式，也沒有披露相關(guān)交易文件。

（三）信息披露的監(jiān)管不高效

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板信息披露的監(jiān)管問題主要表現(xiàn)在監(jiān)管部門失職、懲處機(jī)制不完善、中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)水平低下、公眾監(jiān)督作用低效這幾個(gè)方面。監(jiān)管法規(guī)的頒布，仍然無法阻止一些企業(yè)披露虛假財(cái)務(wù)信息、隱瞞重大事項(xiàng)，除了企業(yè)本身內(nèi)部控制存在嚴(yán)重問題外，監(jiān)管部門也未能履行其職，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題。首先，中國(guó)證監(jiān)會(huì)雖然對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露有著絕對(duì)的監(jiān)管權(quán)力，但是其有限的人力物力無法滿足所有上市公司的審查，初次披露審查的不嚴(yán)密導(dǎo)致一些造假企業(yè)上市；其次，在持續(xù)披露時(shí)，證監(jiān)會(huì)也難以進(jìn)行直接監(jiān)管，創(chuàng)業(yè)板上市公司的定期報(bào)告交由深圳證券交易所審核，但是交易所的權(quán)力和能力有限，上市公司的違規(guī)行為難以被發(fā)現(xiàn)。

（四）違規(guī)披露的懲處機(jī)制不健全

上市公司的違規(guī)披露問題愈發(fā)嚴(yán)重不僅暴露出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)監(jiān)管體系的漏洞，還有一個(gè)更為重要的原因則是違規(guī)成本低廉，處罰力度太弱。以萬福生科股份有限公司財(cái)務(wù)造假為例，該公司上市前就存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假行為，上市后的年報(bào)、半年報(bào)也出現(xiàn)嚴(yán)重虛增收入、重大漏報(bào)等問題。即使《證券法》中有對(duì)重大違法行為暫停上市的相關(guān)規(guī)定，但是對(duì)于像萬福生科這樣信息披露嚴(yán)重違法違規(guī)的企業(yè)卻幾乎沒有受到任何影響，依舊活躍在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中。通過將萬福生科和已被納斯達(dá)克退市的大連綠諾環(huán)境工程科技有限公司信息披露違規(guī)處罰的對(duì)比，可以看出中國(guó)創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克在違規(guī)披露問題上處罰力度和執(zhí)行效果的差距。相比之下，納斯達(dá)克關(guān)于違規(guī)披露行為的處罰力度大很多。（見表1）

四、納斯達(dá)克信息披露制度對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的啟示

（一）完善信息披露的內(nèi)容

針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板信息披露的內(nèi)容不充分的問題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)進(jìn)一步完善信息披露制度，明確要求在招股說明書和年度報(bào)告等定期報(bào)告中對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司無法實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、無法按預(yù)期實(shí)現(xiàn)發(fā)展計(jì)劃的各種風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行詳細(xì)說明，并對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況、發(fā)展趨勢(shì)可能產(chǎn)生的影響做出評(píng)估；其次，強(qiáng)調(diào)定量具體分析市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要性，在年度報(bào)告中單獨(dú)列出需要定量分析的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，比如匯率變化風(fēng)險(xiǎn)、利率變化風(fēng)險(xiǎn)等，并對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)公司造成的影響詳細(xì)分析陳述。

（二）規(guī)范信息披露的形式

中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以學(xué)習(xí)美國(guó)SEC的經(jīng)驗(yàn)，將上市公司按照規(guī)模和對(duì)市場(chǎng)影響力由大到小，分成不同的幾個(gè)級(jí)別，以年報(bào)披露時(shí)限由短到長(zhǎng)區(qū)別對(duì)待，并從整體上縮短年報(bào)披露時(shí)限。其次，應(yīng)該加大網(wǎng)站技術(shù)和宣傳的投入，建立完善的信息查詢處理系統(tǒng)，將各公司的年報(bào)、臨時(shí)報(bào)告等分類整理匯總。證監(jiān)會(huì)應(yīng)該對(duì)各種臨時(shí)報(bào)告的格式加以分類統(tǒng)一，還應(yīng)將收購(gòu)交易、股權(quán)變動(dòng)等臨時(shí)報(bào)告涉及的相應(yīng)文件都進(jìn)行披露，提高信息的透明度，減少信息造假、誤報(bào)的可能性。

（三）明確并落實(shí)監(jiān)管責(zé)任

為了改善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露的監(jiān)管體系，政府監(jiān)管部門、中介機(jī)構(gòu)、社會(huì)公眾都可以借鑒納斯達(dá)克相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。政府監(jiān)管部門之間應(yīng)該劃分清楚監(jiān)管責(zé)任，遵從提高監(jiān)管效率的原則，將證監(jiān)會(huì)對(duì)信息披露的監(jiān)管權(quán)力部分下放給各證券交易所，比如將對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露違法違規(guī)行為的調(diào)查權(quán)和處罰權(quán)，還有對(duì)公司上市前招股說明書、申請(qǐng)文件的部分實(shí)際審查工作交給深圳證券交易所。

除了政府監(jiān)管部門，提高中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平也至關(guān)重要。會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)該關(guān)注對(duì)審計(jì)人員的繼續(xù)教育與實(shí)踐能力培養(yǎng)，完善事務(wù)所內(nèi)部管理，保證審計(jì)的獨(dú)立性；中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的勝任能力、職業(yè)道德與素養(yǎng)進(jìn)行教育。保薦機(jī)構(gòu)則應(yīng)加強(qiáng)其對(duì)上市公司信息披露真實(shí)性、準(zhǔn)確性的擔(dān)保責(zé)任，落實(shí)對(duì)相關(guān)信息的審查核實(shí)。

（四）健全違規(guī)披露懲處機(jī)制

要落實(shí)信息披露的各種法規(guī)制度，關(guān)鍵應(yīng)當(dāng)盡快完善違規(guī)披露的懲處機(jī)制，并將懲戒辦法與退市制度對(duì)接。對(duì)于頻繁出現(xiàn)的信息披露問題，如披露不及時(shí)、信息前后矛盾等應(yīng)加大處罰力度，不能僅僅是通報(bào)批評(píng)或者公開譴責(zé)，而應(yīng)采取相應(yīng)罰款并且記錄在案，若上市公司屢犯不改，則可依據(jù)處罰記錄超過一定次數(shù)或罰款累計(jì)達(dá)到一定金額，暫停或者終止上市。對(duì)于偽造財(cái)務(wù)信息、造假上市、隱瞞重大事項(xiàng)的上市公司也要加大處罰力度。這里可以借鑒美國(guó)的做法，對(duì)造假金額或比重達(dá)到一定數(shù)額的上市公司，直接暫停其上市或強(qiáng)制退市。對(duì)參與造假、違規(guī)披露的上市公司責(zé)任人和中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人采取行業(yè)禁入、行政罰款等處罰措施，情節(jié)嚴(yán)重的甚至可以移交給司法部門進(jìn)行刑事處罰。同時(shí)還要完善相關(guān)法律中對(duì)責(zé)任人刑事處罰的具體措施以及民事賠償?shù)木唧w辦法，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)或交易所成立專門委員會(huì)對(duì)違法披露的上市公司提起民事訴訟，并建立起民事訴訟的法律環(huán)境，保護(hù)投資人，提高違規(guī)披露成本，更嚴(yán)格地懲戒上市公司違法行為。

五、結(jié)語(yǔ)

本文通過對(duì)比我國(guó)創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克市場(chǎng)信息披露的制度與現(xiàn)狀，研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板信息披露制度存在的問題，得出以下結(jié)論：（1）我國(guó)創(chuàng)業(yè)板信息披露的內(nèi)容不夠充分；（2）信息披露的形式不規(guī)范；（3）信息披露的監(jiān)管機(jī)制效率低；（4）違規(guī)披露的懲處機(jī)制不健全。通過借鑒納斯達(dá)克市場(chǎng)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的實(shí)際情況，本文提出以下改進(jìn)建議：（1）完善信息披露的內(nèi)容；（2）規(guī)范信息披露的形式；（3）明確并落實(shí)信息披露的監(jiān)管責(zé)任；（4）健全違規(guī)披露的懲處機(jī)制。要完善并落實(shí)創(chuàng)業(yè)板信息披露制度，才能提高信息披露的質(zhì)量與時(shí)效，保證中國(guó)創(chuàng)業(yè)板積極健康地發(fā)展。

注釋：

①EDGAR（Electronic Data Gathe-ring，Analysis，and Retrieval System），即電子化數(shù)據(jù)收集、分析及檢索系統(tǒng)。1996年，美國(guó)SEC規(guī)定所有的信息披露義務(wù)人（美國(guó)上市公司）都必須進(jìn)行電子化入檔。

②申請(qǐng)文件是指除了招股說明書以外的發(fā)行公告、授權(quán)文件、保薦人和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)文件。

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）