萬科為何陷入股權之爭？

田軒

以萬科股權之爭為契機，激發(fā)我們重新審視資本市場制度建設和公司治理，推動資本市場的健康發(fā)展

“寶萬之爭”已延續(xù)近一年有余，恒大最近又加入戰(zhàn)團，安邦持股比例也在悄然上升，萬科鹿死誰手尚不可知。

隨著恒大舉牌的加入，萬科、華潤、寶能、恒大多方混戰(zhàn)愈演愈烈。萬科股權之爭，實則是“控制權”的爭奪。萬科為什么會陷入股權之爭？

許多專家學者，甚至事件的當事人都曾做過分析，股權結構分散、公司章程缺陷、管理層輕敵失措皆有道理。萬科股權之爭之所以引起廣泛關注，不單純因為萬科是房地產(chǎn)行業(yè)最大企業(yè)，更是被稱為公司治理典范的標桿企業(yè)。

但是，作為代表我國公司治理最高水平的上市公司，是否在公司治理上無懈可擊，萬科股權之爭的最大意義在于激發(fā)我們重新審視資本市場制度建設和公司治理，如果能以此為契機，推動資本市場的健康發(fā)展，著實是我們期盼的結果。

管理層懈怠

現(xiàn)代企業(yè)所有權與經(jīng)營權的分離，帶來了風險分擔和專業(yè)化分工的優(yōu)勢，但是，公司管理層作為受托人，在股東監(jiān)督不力的情況下，管理層效用最大化與股東利益最大化的沖突，會導致管理層懈怠責任，過度在職消費，建立自己的“帝國”。

華潤長期以來“大股不控股，支持不干預”的態(tài)度，讓萬科管理層習慣于自主經(jīng)營、獨立決策。

華生在一篇文章中明確指出，“就萬科管理層來說，他們的訴求應當說始終比較一致，其站位也可以說是‘司馬昭之心，路人皆知。從光明面說，他們是為了繼續(xù)保持在一個規(guī)范的現(xiàn)代公司治理框架下自主經(jīng)營的獨立性。從陰暗面講，是管理層想保持自己對公司運行長期以來的實際控制權。”

在缺乏有效監(jiān)督情況下，管理層對萬科的長期控制，會讓管理層安于現(xiàn)狀，放棄有價值的投資機會，甚至侵蝕公司股東利益。此次寶能系“入侵”，王石公然嘲諷寶能系掌門人姚振華做萬科的大股東還不夠格，從這種管理層輕視股東的錯覺中可見端倪。

以萬科和恒大對比來看（見圖1），2008年萬科、恒大房地產(chǎn)業(yè)務合同銷售額分別為478.7億元和60.3億元，恒大相當于萬科的八分之一（12.6%）。2015年，萬科、恒大合同銷售額分別為2614.7億元和2013.4億元，分別增長約5.46倍和33.39倍，恒大是萬科的77%。

而2016年前七個月，萬科、恒大合同銷售額分別為2171億元和1850億元，恒大合同銷售額提高到萬科的85%。從凈利潤來看（見圖2），2008年恒大凈利潤為萬科的15%，而2015年恒大合同銷售面積達2550萬平方米，相當于萬科的123%，凈利潤是萬科的96%。

銷售規(guī)模增長放緩可能與公司戰(zhàn)略相關，2013年3月王石曾在年度股東大會上宣稱，如果萬科只注重規(guī)模，不注重質量，那是一條不歸路。如果犧牲質量效益，以價換量可能導致公司長期業(yè)績下滑，但是，是否萬科的質量優(yōu)先戰(zhàn)略獲得預期回報？

根據(jù)中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會、中國房地產(chǎn)研究會與中國房地產(chǎn)測評中心聯(lián)合發(fā)布的《2015中國房地產(chǎn)企業(yè)品牌價值測評研究報告》顯示，中海、恒大、萬科分別以362.16億元、320.67億元和307.15億元的品牌價值，位列房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)品牌價值排行榜前三位。萬科也因產(chǎn)品創(chuàng)新和消費者服務獲得品牌溢價，2016年前七個月，萬科合約銷售均價已為13455元/平方米，恒大只有8084元/平方米，萬科每平方米貴5371元。

但是，萬科的凈利潤率在2008年為11%，恒大為18%，2015年萬科凈利潤率與恒大基本相當，為13%，萬科并未獲得顯著超額回報（見圖3）。

我們看到，萬科速度和效益優(yōu)勢同時下降，而就在萬科業(yè)績疲態(tài)盡顯的同時，2015年度萬科高管薪酬水平整體水漲船高。除董事長王石外，包括總裁、執(zhí)行副總裁、監(jiān)事、董事會秘書等在內5名高管薪酬都有上漲，最高上漲達106.8萬元，加之股價長期低迷，難免讓廣大股東頗有微詞。

合伙人制度疑問

2016年股東大會上，管理層表示此前萬科業(yè)務順利，但股價低迷令管理層著急，萬科在2014年開始探索事業(yè)合伙人制度，希望通過這個機制將管理團隊利益跟股東關注點綁在一塊。事業(yè)合伙人制度的兩個核心政策是項目合作與跟投制度和合伙人持股計劃。

萬科總裁郁亮對于事業(yè)合伙人制度的解釋：“事業(yè)合伙人有四個特點：我們要掌握自己的命運；我們要形成背靠背的信任；我們要做大我們的事業(yè)；我們來分享我們的成就?！薄拔蚁Ｍf科在第四個十年之后，通過運營效率的提升，實現(xiàn) 200個億萬富翁的夢想?！?/p>

從中可以看出，事業(yè)合伙人制度不但要解決管理層和股東之間的利益沖突，同時，增加管理層的財富和控制權。仔細考察萬科的合伙人制度，我們可以發(fā)現(xiàn)，跟投制度要求項目所在一線公司管理層和該項目管理人員，必須跟隨公司一起投資。

員工初始跟投份額不超過項目峰值的5%。在6月股東大會上，郁亮在向股東作董事會報告時指出，經(jīng)過一年多的實踐，跟投項目較非跟投項目的開盤認購率增長4個百分點，開盤周期縮短近5個月，首次開盤的毛利率增長6個百分點。

同時項目發(fā)展成果斐然，營銷費率大幅下降。但是，跟投制度需要解決幾個問題：強制跟投是否有悖項目管理人員意愿，管理人員如何籌措跟投資金，跟投收益是否侵占股東利益？

根據(jù)萬科年報，2015年未扣除少數(shù)股東損益的凈利潤率為13.27%，較2014年（13.18%）略有上升，但歸屬于上市公司股東的凈利潤率較2014年10.76%有所下降，為9.27%。2015年凈利潤中“少數(shù)股東”損益由2014年的35.4億元上升至78.3億元，占公司凈利潤的三分之一，跟投投資人作為項目公司少數(shù)股東可謂獲益頗豐。據(jù)《經(jīng)濟觀察報》（2016年7月10日）報道，萬科2014年起施行的跟投制度，萬科凈資產(chǎn)回報率19%，高于銀行理財和地產(chǎn)信托。

據(jù)萬科首席人力資源官陳瑋透露，截至2015年8月，萬科一線人員累計跟投92個項目，認購資金達17億元，累計為員工分紅5億元。員工收益率達29.4%，其中一線城市跟投回報率更高。

第二是對公中長期貸款，即一般只有大中型企業(yè)、央企國企、政府背景項目，才能申請到中長期貸款?！皩φ块T的放款，往往由于政府信用，默認其風險小，甚至幾乎無風險，放款行為并不充分市場化。”上述國有大行人士告訴記者，以及顯性或隱性帶有政府信用背書的國企、機構等。

難以覆蓋的風險

在受訪的多位業(yè)內人士看來，銀行不良貸款率攀升，是銀行惜貸的表象原因?！翱傮w來看，未來幾年不良資產(chǎn)還在高位運行?！苯ㄐ惺紫攧展僭鴥€華在建行業(yè)績發(fā)布會上表示。

從目前已經(jīng)公布的半年報情況看，除教育和計算機行業(yè)貸款基數(shù)較小外，制造業(yè)、批發(fā)和零售行業(yè)一直是不良貸款的主要聚集地。

以國有銀行為例，建設銀行公布的制造業(yè)不良貸款率2.77%，比年初增長0.6個百分點；批發(fā)和零售業(yè)不良率雖然出現(xiàn)了下降，不過依然高達9.29%。農(nóng)業(yè)銀行批發(fā)和零售業(yè)的不良率已經(jīng)高達13.88%，較去年末上升1.57個百分點。

根據(jù)興業(yè)銀行分析，截至 2016年6月30日，制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)不良貸款率上升，主要受宏觀經(jīng)濟下行、產(chǎn)業(yè)結構調整、經(jīng)營成本上升、市場需求疲軟等因素影響，部分企業(yè)經(jīng)營面臨一定困難，抗風險能力相對較弱。

“但一定程度下，制造業(yè)替房地產(chǎn)背了黑鍋?！币晃还煞葜沏y行信貸部老總坦言，原因在于，很多中小型制造企業(yè)看重房地產(chǎn)市場盈利速度快，將獲得有限的信貸資金投入到房地產(chǎn)領域，但卻遭遇中國房地產(chǎn)泡沫破裂征兆。

如此一來原本要進入制造行業(yè)的信貸資金陷入房地產(chǎn)投資領域無法收回，致使入錯了行業(yè)的信貸資金變成不良資產(chǎn)。

“實際上這部分信貸資金本該算在房地產(chǎn)不良的賬上，卻因為企業(yè)投機而記在制造業(yè)不良的項下?！鄙鲜龉煞葜沏y行人士向《財經(jīng)》記者表示。

最后導致，房地產(chǎn)行業(yè)不良貸款率被低估，制造業(yè)不良貸款率卻一直在高位游走。這就是很多業(yè)內人士也奇怪，為什么房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，但是不良貸款率卻遠不及制造業(yè)高的原因。

銀行惜貸的根本原因，另一方面是面對中小企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，商業(yè)銀行擔心的是風險溢價覆蓋不了風險。

“對于中小企業(yè)信貸，銀行擔心的是，即便上浮利率到20%、30%，仍然覆蓋不了潛在風險?！鄙鲜龉煞葜沏y行信貸部負責人向《財經(jīng)》記者表示。

宏觀經(jīng)濟一旦下行，就會成為壓垮信貸表面繁榮的最后一根稻草，企業(yè)違規(guī)投入股市、房地產(chǎn)和對外投資的資金無法全款回收，甚至不惜借助于短期高利貸來周轉資金，造成資金鏈斷裂，被掩藏的風險逐漸暴露出來，成為銀行不良貸款。

“例如上海、佛山樂山一帶，此前主要受鋼貿(mào)行業(yè)拖累，加上國內宏觀經(jīng)濟下行，國內國外需求低迷，鋼材滯銷，鋼鐵價格倒掛使得鋼貿(mào)商損失慘重。”上述人士稱，不良貸款至今仍在發(fā)酵，這種情況非常普遍，只能借新還舊或者借道過橋資金。

在業(yè)內人士看來，這也反映出當前銀行在風險管理上的短板，即仍然以關注信用風險為主，對越來越錯綜復雜的市場風險、操作風險、利率風險、IT風險等重視不夠。

對于銀行來說，真正的風險還在于，銀行沒有盤算企業(yè)整體有息債務比例和整體負債水平，而造成實際放貸量過大。

“在實際銀行放貸過程中存在信息不對稱。比如企業(yè)可以在這家銀行貸款去還那家銀行的貸款，而銀行則高估或低估了自己的融資同業(yè)占比?！鄙鲜鲂刨J部老總表示，“以前，總行強調在授信時要查看融資同業(yè)占比，但在鼓勵放貸時，分支機構為了追求利潤，并沒有當回事。而現(xiàn)在，總行又再三強調要把控融資總量風險?！?/p>

爭議監(jiān)管放松

《財經(jīng)》記者采訪了解到，中小企業(yè)從銀行信貸融資主要需要承擔三塊成本：一是銀行貸款利息；二是政府行政部門收取的費用，主要有抵押登記費、公證費、工商查詢費；三是中介機構收取的費用，主要有抵押物評估費、擔保費、審計費。后兩項業(yè)內統(tǒng)稱為“第三方收費”。

由于一些中小企業(yè)資產(chǎn)抵押估值不足，還要尋求擔保公司幫助。但這并不是全部，也絕不是被增加占比最大的那一部分。

按照銀行規(guī)定，“借新還舊”必須先歸還舊貸款才能重新申請新貸款。這樣一來，對資金鏈緊張的公司、流動資金并不充裕的中小企業(yè)來說，必須通過小額貸款公司或者民間借貸獲得短期周轉資金。這就是業(yè)內俗稱的“過橋貸款”。

而這種“過橋貸款”，是在企業(yè)向銀行“續(xù)貸”過程中必須要接受的隱性成本。

“與銀行無關，卻因銀行而起?！币患艺憬∑髽I(yè)財務人士坦言。而就是這個“隱性成本”，才是壓垮中小企業(yè)的最后一根稻草。部分中小企業(yè)為此被迫降低了融資意愿，因為即便向銀行獲得借貸資金，但過高的隱性成本和高利率資金成本合在一起，對照自身的經(jīng)營業(yè)績，讓企業(yè)覺得不劃算。

此時，如何破解銀行“惜貸”，降低企業(yè)融資成本，是監(jiān)管層與銀行一道待解的題。

理論與現(xiàn)實已出現(xiàn)無法跨過的溝壑。一方面是銀行信貸資金，并未如監(jiān)管層所希望的，向中小企業(yè)、三農(nóng)領域傾斜，而是更多地流向房地產(chǎn)等流域。另外一方面是，中小企業(yè)融資意愿也隨著銀行資金得不到充分滿足、融資成本變相增加而正呈下降趨勢。

8月30日渣打中國中小企業(yè)信心指數(shù)顯示，8月指數(shù)再度下滑，由7月的55.5降至54.9，表明中小企業(yè)經(jīng)營活動再次放緩。8月三個分項指數(shù)全面下滑：中小企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀指數(shù)下降1.2個百分點，未來三個月預期指數(shù)和中小企業(yè)信用指數(shù)分別下降0.3個百分點。

在國泰君安分析師王劍看來，緩解惜貸需實施逆周期監(jiān)管。所謂逆周期資本監(jiān)管，是資本監(jiān)管要求隨著經(jīng)濟周期不同階段的轉化而變。

目前監(jiān)管層對銀行提出的各種監(jiān)管要求，包括資本充足率不低于8%的要求、撥備不能低于150%的要求等，都會讓銀行的經(jīng)營行為更趨保守，形成一種隱性成本。“某銀行如存量不良率不低了，他們就更加擔心不良上升，新放款也就更加謹小慎微。”王劍表示，而另一家銀行，撥備覆蓋率逼近監(jiān)管紅線了，也不敢大膽放款了。

按照逆周期監(jiān)管原則，監(jiān)管層應該適當放寬某些監(jiān)管指標（比如撥備和資本要求、不良容忍度、核銷和稅收規(guī)定等）的要求，降低監(jiān)管成本，為銀行騰出風險溢價空間。

清華大學五道口金融學院理事長兼院長吳曉靈向《財經(jīng)》表示，如果在經(jīng)濟困難的時期，銀行沒有動力發(fā)放貸款，而且在發(fā)放貸款的時候過多考量利潤，我想對實體經(jīng)濟也未必是一件好事。因此，當經(jīng)濟條件好的時候，應該讓銀行和金融機構有更多的資本的補充。當實體經(jīng)濟困難的時候，應該適度的降低對他們的要求。

所以在吳曉靈看來，經(jīng)濟困難時期，降低金融機構資本充足率和撥備的要求，是逆周期調節(jié)的題中之義。

“目前中國銀行業(yè)的上述指標與發(fā)達國家相比也是處于較高的水平，存有逆周期調整空間?！泵裆C券銀行業(yè)研究員廖志明表示，目前中國經(jīng)濟處于下行周期，銀行業(yè)面臨較大的資產(chǎn)質量壓力，利潤增速也出現(xiàn)停滯，為緩解當前巨大的撥備壓力，撥貸比和撥備覆蓋率監(jiān)管指標有下調的必要。

但適時適當放寬一些監(jiān)管指標，真的能讓金融資源配置向中小微企業(yè)大量傾斜，真的能緩解金融資源正在進一步與實體經(jīng)濟脫節(jié)的現(xiàn)狀么？

央行研究局局長陸磊認為，“金融資源配置向政府的超配、向大企業(yè)的標配、向小微經(jīng)濟的低配或不配是必然邏輯?！?/p>

他同時坦言，“實體經(jīng)濟部門—中央銀行—金融市場—金融機構—實體經(jīng)濟部門”實際上構成了一個極其復雜的經(jīng)濟系統(tǒng)，各個環(huán)節(jié)及機構又在參與不完全信息動態(tài)博弈過程，對政策響應的再響應效應不盡相同，最為關鍵的是，要精準區(qū)分金融資源是在第二環(huán)節(jié)自娛自樂，還是在第三環(huán)節(jié)冒險。

中國人民銀行調查統(tǒng)計司司長盛松成表示，“實際上供應多資金并不代表需求多，現(xiàn)在不僅是銀行愿不愿意貸款的問題，還有實體經(jīng)濟是不是具有有效的資金需求的問題，而這是最根本的問題。”

同時在盛松成看來，僅僅依靠貨幣金融政策，并不能從根本上解決中小企業(yè)融資問題，需要短長期政策組合。從央行層面，短期政策包括增加支農(nóng)支小再貸款額度、定向降低存款準備金率等這樣的總量政策，也包括直接融資擴容、壓降表外及同業(yè)融資、運用宏觀審慎管理引導信貸投向等結構性政策，還包括清理銀行亂收費、規(guī)范民間融資、推進市政債等專項債券以及選擇性打破剛性兌付怪圈等一些輔助政策。

如此看來，鑒于金融政策“牽一發(fā)動全身”的艱難，如何引導金融信貸資源配置有效流入到有需求的中小企業(yè)、實體經(jīng)濟中，如何通過長期政策達到降低融資成本的監(jiān)管訴求，注定還需要漫長的等待。