泡沫中的喧囂與恐慌

王豫剛

群體形成驚人一致性的喧囂中，恐慌和拐點(diǎn)或?qū)⑶昂竽_如期到來。

8月下旬，“9月起上海市將實(shí)行購房信貸新政”“信貸政策收緊力度很大”等傳言在網(wǎng)上流傳。而在此期間，上海房地產(chǎn)市場震動不小，一手房簽約量一路見漲，有媒體記錄上海房產(chǎn)交易中心數(shù)據(jù)顯示，截至8月30日16時15分，當(dāng)天上海新房成交1470套，比上一日同一時間超出約400套，連續(xù)4天突破1000套。

因謠言稱“9月房貸新政規(guī)定，9月后離婚不足一年的購房者，限購及貸款政策按照離婚前的家庭情況處理”，上海甚至出現(xiàn)離婚潮，民政部門不得不“限號”辦理。

8月29日，上海市住建委通過官方微博“上海發(fā)布”回應(yīng)“購房信貸新政”傳言，稱“未研究過此類政策”，但市場未見降溫，謠言仍然以幾何級增速被轉(zhuǎn)發(fā)傳播。

謠言出現(xiàn)后，上海警方成立專案組開展偵查。9月8日傍晚，上海警方稱，已抓獲7名涉嫌惡意編造、傳播相關(guān)謠言人員。同時，上海市網(wǎng)信辦依法關(guān)閉了5個微信公眾號。

9月21日，一則爆炸性消息首先從朋友圈里流出：浙江商會一個客戶在城南某樓盤買了60套房，一次性付款，總價1.3億元。除此之外，網(wǎng)上流傳的還有各種打了馬賽克、看似業(yè)內(nèi)群聊天記錄和房產(chǎn)銷售人員朋友圈的配圖。

然而，據(jù)微博“@平安成都”9月25日晚通報(bào)：“近期，網(wǎng)上出現(xiàn)大量關(guān)于成都房產(chǎn)銷售情況的不實(shí)信息，引起廣大市民熱議。為維護(hù)我市良好的社會秩序，公安機(jī)關(guān)嚴(yán)格依照《治安管理處罰法》等法律法規(guī)，對在網(wǎng)上造謠、傳謠的違法犯罪行為予以打擊。截至目前，我局已對在網(wǎng)上編造、散布我市樓盤銷售虛假信息的某房產(chǎn)中介經(jīng)紀(jì)人張某某、黃某某予以行政拘留處罰?！?/p>

這些新聞的背后，是從一線城市已蔓延至二線城市的房地產(chǎn)價格恐慌。

泡沫源于恐慌

2015年下半年以來，繼京滬深樓市出現(xiàn)40%以上漲幅之后，南京、合肥、武漢、蘇州和廈門等二線城市的房價也突飛猛進(jìn)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次房價上漲由多種因素綜合決定，包括信貸寬松、2014年限購積壓需求等等。

海通證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷指出，這輪房價上漲，最明顯的特征是結(jié)構(gòu)性上漲，這反映了中國經(jīng)濟(jì)在不同區(qū)域間的分化，凡是公共服務(wù)相對完備、就業(yè)機(jī)會多的城市，房價漲幅就大，反之就小。隨著經(jīng)濟(jì)下行，去產(chǎn)能將導(dǎo)致一大批中小城市衰落，人口流向大城市。這就比較容易解釋鄭州、合肥、杭州、南京等二線城市近期房價大漲的原因。

人民日報(bào)近日以《失去奮斗，房產(chǎn)再多我們也將無家可歸》為題對樓市發(fā)表評論，坊間反應(yīng)多是“失去房產(chǎn)，奮斗又有什么意義”。而對上市公司“賣房保殼”的行為，有評論調(diào)侃稱應(yīng)該“賣殼保房”。

光明網(wǎng)評論文章表示，誰都知道不可能有超然于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的樓市繁榮，誰都預(yù)想過擊鼓傳花的樓市終究有泡沫褪去的那一天。但在現(xiàn)實(shí)數(shù)字的刺激下，誰都會僥幸地認(rèn)為自己不會成為那個“接盤俠”，并篤信“錯過今天就可能再也買不起房”。與其說是經(jīng)驗(yàn)使然，不如說是固有人性的指引。然而，這種社會性扭曲的后果卻必然要社會共擔(dān)：當(dāng)社會所有資源都奔向樓市，希望跟上神話般的漲勢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)注定只會更受冷視；當(dāng)“奮斗了一輩子都買不起房”愈發(fā)成為現(xiàn)實(shí)，還有多少年輕人會信奉“奮斗改變?nèi)松?？?dāng)樓市成為主導(dǎo)社會財(cái)富的風(fēng)向標(biāo)，又有誰還會意識到實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的重要性？

《時代周報(bào)》的評論則稱，多數(shù)今天沖進(jìn)樓市的人，與其說是出于貪婪，不如說是出于恐慌。一方面，增發(fā)貨幣的預(yù)期，使個人財(cái)務(wù)被變相掠奪稀釋的前景愈加明確；另一方面，先期進(jìn)入樓市的財(cái)富榜樣，展示了憑借兩套房子就能完成常人一輩子未必能完成的財(cái)富增值——或者反過來，一旦錯過，就是萬劫不復(fù)的“階層掉隊(duì)”。更為荒誕或神奇的例子則有“兩套學(xué)區(qū)房救活上市企業(yè)”的新聞。兩相對比，幾乎沒有更好的選擇。只要對中國金融市場略有浸淫，就都能看得出，當(dāng)前中國“有市井處皆談房”的圖景已經(jīng)很清晰地表明，樓市正在成為某種“金融產(chǎn)品”。今日中國人的買房沖動，和當(dāng)年股市最火爆時的炒股沖動，有很多微妙的相似之處。

泡沫終于喧囂

資產(chǎn)泡沫是人類經(jīng)濟(jì)中一個屢見不鮮的話題。甚至有“泡沫三大定律”（出處已難考證）對此進(jìn)行總結(jié)：一、泡沫持續(xù)的時間和幅度都會超出市場的想象；二、只要是泡沫一定會破滅；三、不幸的是，只有當(dāng)泡沫破滅后市場才會形成共識。

要討論泡沫，我們必須回到人類對復(fù)利的向往與無知之中：追求資金收益的復(fù)合增長，再疊加損失厭惡心理，就產(chǎn)生了經(jīng)典的資產(chǎn)折現(xiàn)模型：P/A=1/i - 1/ [i（1+i）^n]。

任何資產(chǎn)的定價基本都取決于未來現(xiàn)金流的分布和資產(chǎn)折現(xiàn)率，而資產(chǎn)折現(xiàn)率又是無風(fēng)險收益率與風(fēng)險溢價之和。所以，如果資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流分布、無風(fēng)險收益率或者風(fēng)險溢價發(fā)生任何非理性的變化，都有可能引起資產(chǎn)定價混亂，例如無風(fēng)險收益率的急劇上升或下降，又或者市場參與者心理改變引起的風(fēng)險偏好變化。因此，我們基本可以認(rèn)為泡沫的出現(xiàn)需要三個條件的配合：新故事、資金泛濫和非理性的市場情緒。而三者之中，非理性的市場情緒又是最容易操縱的。

當(dāng)人們投機(jī)發(fā)財(cái)?shù)臒崃仪榫w被泡沫激發(fā)之后，市場情緒會迅速傳染，投機(jī)客們便會試圖利用群體心理特質(zhì)中“烏合之眾”的那一面大發(fā)泡沫財(cái)。眼下樓市暴漲中，朋友圈瘋狂轉(zhuǎn)發(fā)的各種“限購搶房”文章，出自地產(chǎn)中介之手也并不奇怪。再往前追溯，不難想起2015年春夏季的A股市場，朋友圈紛紛曬漲停的氛圍中，8888元年費(fèi)的“大仙”推薦股票群屢見不鮮。

經(jīng)典的囚徒困境

要想盤活“變磚資產(chǎn)”的流動性，手段不外乎增加投資性地產(chǎn)作為抵押物的再融資渠道（轉(zhuǎn)按揭、再按揭、信托收益證券化等等），或者對保有及轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)采取高交易成本策略，讓資金沉淀在投資性地產(chǎn)領(lǐng)域無利可圖（如高額的物業(yè)保有稅、資本利得稅、所得稅等等）。在后一種選擇反彈極大的時候，我們看到了中國版CDS的出爐，看到了國內(nèi)首單不良個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券即將面世。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，武漢、湖州、杭州和上海四地公積金中心發(fā)行的住房按揭貸款抵押證券規(guī)模為356.2億元，其中，上海公積金中心發(fā)行規(guī)模最大約為320.7億元，占比超過九成。2016年以來，個人住房抵押貸款資產(chǎn)證券發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，包括銀行和各地住房公積金管理中心發(fā)行的此類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模達(dá)數(shù)百億，是2015年全年發(fā)行量的3倍左右。

9月23日，建行發(fā)起的“建鑫2016年第二期不良資產(chǎn)支持證券”在銀行間市場申購，該期證券入池資產(chǎn)有7980筆不良個人住房抵押貸款。中債資信ABS團(tuán)隊(duì)指出，入池不良貸款的抵押物分布于19個省份的82座城市。

當(dāng)局對地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂，是對“泡沫破滅之后怎么辦”的擔(dān)憂，是對流動性陷阱引發(fā)的通縮負(fù)反饋黑洞的擔(dān)憂，也是對土地財(cái)政收入和稅收收入枯竭的擔(dān)憂以及對金融體系陷入凍結(jié)狀態(tài)的擔(dān)憂。這與盼望零首付白分房的無房剛需群體、盼望低端小戶型租金暴漲而豪宅白菜價的改善型需求群體、希望能用手中地產(chǎn)大量增值帶來抵押品額度增加和現(xiàn)金流回報(bào)提升的豪宅業(yè)主、以及恨不得土地白送然后可以賣100年后交房的期房的開發(fā)商所訴求的，完全不是一回事。

“當(dāng)所有人都告訴你沒有事的時候，情況就不大妙了”。