□倪淏浚

（上海立信會計金融學(xué)院國際金融學(xué)院上海201700）

創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)問題分析與討論

□倪淏浚

（上海立信會計金融學(xué)院國際金融學(xué)院上海201700）

近些年，在國家大力推動大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新之際，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊往往因為對于股權(quán)的忽視和不了解，沒有在創(chuàng)業(yè)初期重視股權(quán)問題。本文以解決創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)設(shè)計、股權(quán)激勵和必要的控制權(quán)保護(hù)作為研究重點(diǎn)，探尋這些問題的解決方法。

本文DOI：10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2016.08.056

股權(quán)的分配問題對于每一個初創(chuàng)企業(yè)都是不可避免的問題，許多初創(chuàng)企業(yè)在成立之初因為對股權(quán)問題的不了解或者不熟悉，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者忽視了股權(quán)分配，只進(jìn)行了名義上或者簡單地平均分配，為后面創(chuàng)業(yè)中股權(quán)發(fā)生重大變化之際，創(chuàng)始人不合、對簿公堂甚至被迫離開創(chuàng)業(yè)公司留下了伏筆。早期的創(chuàng)業(yè)往往都是家族控制的股權(quán)體系，也就是以股權(quán)單一化為企業(yè)存在的基礎(chǔ)條件，有著強(qiáng)大的生產(chǎn)效率和極強(qiáng)的忠誠度，但受制于家族規(guī)模和融資的環(huán)境，單一化的家族式控股逐漸被多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)所替代，在這個過程中，股權(quán)架構(gòu)問題也應(yīng)運(yùn)而生，在失去了家族向心力的企業(yè)里，以股權(quán)為基礎(chǔ)的企業(yè)需要一個合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時以法律為基礎(chǔ)，才能在創(chuàng)業(yè)之路中，免除股權(quán)問題帶來的諸多問題。創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的重要特點(diǎn)是對人才與企業(yè)高程度的依賴，相比傳統(tǒng)的行業(yè)，要遠(yuǎn)超過對資本、土地等要素的依賴，換句話而言，股權(quán)架構(gòu)不僅是初創(chuàng)公司治理的范疇，更是以股權(quán)為紐帶，在現(xiàn)有的法律框架下，處理好創(chuàng)始人、合伙人、精英員工及投資人之間的權(quán)利與義務(wù)聯(lián)系。

1　股權(quán)架構(gòu)設(shè)計

1.1初期股權(quán)構(gòu)架

在股權(quán)架構(gòu)初期，對于創(chuàng)始人、其他合伙人和未來精英員工（期權(quán)池）的設(shè)計會影響到整個公司未來發(fā)展的過程。在整個公司股權(quán)構(gòu)架中，創(chuàng)始人是一個十分重要的角色，是承擔(dān)了重要風(fēng)險的人，大部分創(chuàng)始人是最初成立公司，并以貨幣、實(shí)物、知識產(chǎn)權(quán)等方式承諾認(rèn)繳；其他合伙人身份往往不那么確定，以公司后進(jìn)管理層、非占有領(lǐng)導(dǎo)地位的股東等為主；期權(quán)池是將一部分股權(quán)預(yù)留出來，作為未來引進(jìn)人才的預(yù)留準(zhǔn)備。

1.2投資人

投資者參與公司創(chuàng)業(yè)，就會獲得相應(yīng)的股權(quán)?；旧蟿?chuàng)業(yè)公司需要的是以下三類投資者：

第一類是財務(wù)投資者。他們看中公司的盈利性，不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，只在分配利潤時占有出現(xiàn)。

第二類是資源投資者。很多的財務(wù)投資者，都會附帶來一些資源，即所投公司所在生態(tài)鏈或者其他類型資源，比如說在帶來資金投入的同時，可以對投入公司所在供應(yīng)鏈的上下方形成相應(yīng)的優(yōu)勢，這樣資源投資者的價值對于企業(yè)而言大于單純財務(wù)投資。

第三類是技術(shù)投資者。在資金、渠道都有的前提下，技術(shù)的更替是一家公司好壞的關(guān)鍵，尤其是產(chǎn)品的核心技術(shù)。這些核心的創(chuàng)造力決定了創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否趕在競爭公司前面把技術(shù)轉(zhuǎn)化成商品，同時搶占先機(jī)。但由于技術(shù)合伙人是可以流動性較強(qiáng)，對公司而言有一定風(fēng)險，所以不應(yīng)設(shè)置大多的股份。

1.2.1股權(quán)架構(gòu)分析。在公司創(chuàng)立初期，創(chuàng)始人、其他合伙人和未來精英員工（期權(quán)池）可能會相處甚歡，但隨著公司的發(fā)展壯大，特別是以上所述三類專業(yè)投資者的現(xiàn)身，往往會致企業(yè)與能共苦難同甘的情況，利益分配的沖突將在這個期間變得明顯，小股東出于自己的利益也可能會行使投票權(quán)否決公司重大事項。三者所占配比是爭論的焦點(diǎn)，本文假設(shè)其他收購等情況不出現(xiàn)、同股同權(quán)且股權(quán)池的代持獨(dú)立劃分時，討論三種配比方案，第一種情況為創(chuàng)始人、其他合伙人和未來精英員工（期權(quán)池）分別占比50%、40%和10%；第二種情況為創(chuàng)始人、其他合伙人和未來精英員工（期權(quán)池）分別占比60%、20%和20%；第三種情況為創(chuàng)始人、其他合伙人和未來精英員工（期權(quán)池）分別占比70%、20%、10%。假設(shè)天使輪、A輪投資方所占股權(quán)為20%，B輪（假設(shè)有）、C輪（假設(shè)有）、D輪（假設(shè)有）投資方所占股權(quán)為10%，則三種情況在進(jìn)行多輪投資后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖。

通過三種情況可知，在5輪投資后，創(chuàng)始人最高無論占有50%、60%、70%都無法將其股份控制在34%的否定權(quán)標(biāo)準(zhǔn)之上，更無法達(dá)到相對控制權(quán)和絕對控制權(quán)，那么此類股權(quán)設(shè)計是存在一定風(fēng)險，投資方難免會因為自身利益而產(chǎn)生違背創(chuàng)業(yè)者想法的主張，這些類型的創(chuàng)始人和合伙人都可能面臨被后進(jìn)的投資人“趕走”的情況；過多輪的投資對于創(chuàng)業(yè)公司而言可以緩解一時的資金壓力，但在前期過多地轉(zhuǎn)讓出股權(quán)將產(chǎn)生不可逆的負(fù)面效應(yīng)，會使股權(quán)被稀釋地很嚴(yán)重。在同股同權(quán)的創(chuàng)業(yè)公司中，防范于未然是一種非常謹(jǐn)慎卻有效的做法。

1.2.2退出機(jī)制。初創(chuàng)企業(yè)中的創(chuàng)始人或合伙人離開創(chuàng)業(yè)公司時，不可避免地將會牽涉到他們的股份處理問題，允許中途退出的創(chuàng)始人或合伙人帶走股權(quán)，成為非全職股東，那么對于其他全職股東而言，這樣的分配方式不夠公平，所以退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展過程中防止因為內(nèi)部人員離開而轟然倒塌的處理方式。

對于退出的創(chuàng)始人或者合伙人，可在公司章程中規(guī)定可以回收股權(quán)的機(jī)制來處理這部分股權(quán)，同時規(guī)定溢價折價的標(biāo)準(zhǔn)是以對此家初創(chuàng)公司的貢獻(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)來行使。

2　股權(quán)激勵

2.1定義及特性

2.1.1定義。股權(quán)激勵，是一種能夠使管理層或者精英員工以中小股東的身份參與企業(yè)日常決策、分享公司利潤、承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，也是一種通過股權(quán)形式解決委托代理問題的一種常用方法。也即上文提到的股權(quán)池。

2.1.2股權(quán)激勵的必要性。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)往往都需要根據(jù)自己的企業(yè)需求，建立一種有效的激勵機(jī)制，以這種機(jī)制來留住企業(yè)中的人才、技術(shù)等等對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)有著十分重要的戰(zhàn)略資源，企業(yè)在不斷變大變強(qiáng)的過程中，增加核心競爭力的手法就是通過源源不斷人才的流入。

2.2減輕了初創(chuàng)型企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)

初創(chuàng)型企業(yè)在擴(kuò)張的過程中，通常都有比較大的財務(wù)壓力，而優(yōu)質(zhì)的管理人才和技術(shù)人都是初創(chuàng)型企業(yè)迫切需要卻無法獲得人才。在這樣的環(huán)境中，拿出高額的工資聘請管理者和精英員工對于初創(chuàng)企業(yè)來說無疑會造成更大程度的資金短缺。實(shí)施股權(quán)激勵，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以在短期內(nèi)付出和一般管理人和精英員工相同的成本，對于其價值進(jìn)行遠(yuǎn)期賦權(quán)。如果企業(yè)在未來的價值因為這些管理人員和高級技術(shù)員工而獲得較大幅度的提升，那么對于企業(yè)和這些高級人才就是雙贏，因此，股權(quán)激勵對于減輕初創(chuàng)企業(yè)的財務(wù)壓力有著非常有用的效果，這不同于企業(yè)初期錯誤地股權(quán)承諾，那會導(dǎo)致大量的普通員工失去發(fā)展方向和認(rèn)真干活的動力。

2.3讓更多的人才來到公司

初創(chuàng)企業(yè)在成立之初，因為知名度和財務(wù)壓力，不會有很多能力強(qiáng)的企業(yè)員工主動來到初創(chuàng)企業(yè)就職，而在企業(yè)發(fā)展到一定的階段，一定需要一批優(yōu)秀的科技、管理、人力和市場經(jīng)驗豐富能力突出的員工來到并留在這家初創(chuàng)企業(yè)，人才是企業(yè)成長和發(fā)展的關(guān)鍵因素，比如阿里巴巴的蔡崇信，加入阿里巴巴后，讓阿里巴巴的市值增加了許多，所以實(shí)施股權(quán)激勵，使企業(yè)形成相對開放的股權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)的管理層和精英員工都將共享企業(yè)的收益?；诖蠹覍τ谖磥硪恢碌哪繕?biāo)和期望，員工對于企業(yè)的認(rèn)同感和使命感都會逐漸增強(qiáng)優(yōu)秀員工將在離開企業(yè)時進(jìn)行大量的收益權(quán)衡，這樣的激勵計劃有助于企業(yè)留住人才、穩(wěn)定人才。

2.4防范代理風(fēng)險

企業(yè)在實(shí)現(xiàn)股東價值最大化的同時，必然會面對管理人與股東目標(biāo)不一致，從而導(dǎo)致股東原先愿景無法實(shí)現(xiàn)的難堪局面。管理層、精英員工，作為企業(yè)創(chuàng)新的主要參與者，也是企業(yè)文化真正實(shí)施和傳播者，他們的流失或者不作為都將導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展到了一定的時期面臨非常大的挑戰(zhàn)。股權(quán)激勵將在代理風(fēng)險中發(fā)揮重要角色，讓管理層和精英員工站在所有股東的立場上思考問題，并獲得除了工資外的股權(quán)收益，這將極大限制代理風(fēng)險的發(fā)生。

2.5股權(quán)激勵的具體方式

2.5.1管理層、精英員工持股方案。管理層和精英員工持股方案是現(xiàn)階段初創(chuàng)公司普遍采用的期權(quán)池的方案，在企業(yè)未來前景良好、盈利預(yù)期良好的情況下，管理層和精英員工將從持股方案中獲益，同樣，如果企業(yè)效益差甚至破產(chǎn)清算，管理層、精英員工也將與公司共進(jìn)退。往往，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在股權(quán)激勵計劃實(shí)施時，不局限與一些員工，更多地人將在股權(quán)激勵中獲益，因此，對于普通員工持股方案一定是有計劃有規(guī)則地進(jìn)行，可以實(shí)行在一定年份得到一定份額的股份，并在員工離開公司時，一次性回購員工說中的股份。這樣的持股方案應(yīng)該是隨著企業(yè)不同的情況而不停改變的，初創(chuàng)企業(yè)具有非常高的成長性和風(fēng)險性，所以在收益不斷變動時，要根據(jù)實(shí)際情況作出調(diào)整。管理層和精英員工的持股方案不是初創(chuàng)者在公司剛成立時拿來向公司員工畫餅的工具，謹(jǐn)慎使用這樣的方案，一旦持股方案成型，每次變化都將面臨巨大風(fēng)險。

2.5.2虛擬股票。虛擬股票是指一種具有分紅權(quán)但沒有所有權(quán)和表決權(quán)的特殊股權(quán)，同時不得自由轉(zhuǎn)讓和出售，員工離開公司時即失效。虛擬股票是公司對員工的一種獎勵方案，虛擬股票的好處是將員工的收益與公司的收益相掛鉤，但不影響公司的所有權(quán)和控制權(quán)。虛擬股票的適用范圍是效益好，現(xiàn)金流量充裕的創(chuàng)業(yè)公司，一般的創(chuàng)業(yè)企業(yè)無法負(fù)擔(dān)它的財務(wù)負(fù)擔(dān)。

2.5.3業(yè)績股票激勵。業(yè)績股票激勵是指公司在年初提出業(yè)績的全年目標(biāo)后，如果公司員工在年末實(shí)現(xiàn)了這個預(yù)期目標(biāo)或者超額完成這個預(yù)期目標(biāo)時，則公司給予激勵對象一定的股票，或者獎勵一定獎金買本公司的股票。這種激勵模式主要是根據(jù)被激勵者全年目標(biāo)的完成情況進(jìn)行激勵。這是獎金的另一種變相形式，只是一種“遠(yuǎn)期”的獎金而已，但它比起一般獎金更有價值的地方在于它不但具有獎勵性，也具有長期激勵的作用，業(yè)績獎勵能夠使公司員工主動完成目標(biāo)，并堅持一定的年份。

3　控制權(quán)保護(hù)

3.1兩難的困境

通過前面分析的例子我們看到，企業(yè)在經(jīng)過多輪融資后，在同股同權(quán)的情況下，創(chuàng)始人對企業(yè)的控制權(quán)將會隨著企業(yè)引入資本的增加而不斷地導(dǎo)致股東的股權(quán)被稀釋。往往在企業(yè)創(chuàng)始人股權(quán)沒有絕對和相對控制權(quán)時，企業(yè)創(chuàng)始人和相應(yīng)的管理團(tuán)隊都有可能成為資本的犧牲品。若要確保創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊的控制，則只能減少股權(quán)益融資增加債務(wù)融資為唯一處理辦法，在現(xiàn)今互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)火熱的情況下，小微企業(yè)和盈利能力低下將導(dǎo)致債務(wù)融資成本極高，甚至因為融資額度不足而導(dǎo)致企業(yè)放棄繼續(xù)經(jīng)營。

這樣兩難的情況困擾著很多現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，1號店的于剛夫婦、俏江南的張?zhí)m、雅虎的楊致遠(yuǎn)等等企業(yè)家都屬于在創(chuàng)業(yè)獲得一定的成功后，因股權(quán)糾紛或者股東利益無法得到滿足而被資本拋棄，所以控制權(quán)保護(hù)是創(chuàng)業(yè)者所必然要面對和作出相應(yīng)措施股權(quán)中需要考慮的點(diǎn)。

3.2解決方法

目前在中國解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)分配引發(fā)的控制權(quán)問題解決方法有兩大路徑，其一是通過中國現(xiàn)行公司法框架內(nèi)得以實(shí)現(xiàn)解決，其二是構(gòu)建雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或者阿里式的合伙人結(jié)構(gòu)同時謀求海外上市。

在國內(nèi)謀求上市的公司，創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的創(chuàng)始人首先能夠很好地意識到股權(quán)構(gòu)架和控制權(quán)管理問題，在與投資人談判時不僅關(guān)心融資數(shù)量并且關(guān)注股權(quán)份額，同時通過談判來構(gòu)造一個合理明確的公司章程，以維持自己的控制權(quán)。其次，需要保持和投資人良好的溝通和建立信任，如果投資人相信創(chuàng)始人對于這家公司的價值是非常重要的，那么投資人輕易也不會讓創(chuàng)始人離職。最后運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆墒侄蝸碇\求控制權(quán)。如初創(chuàng)有限責(zé)任公司的創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊?wèi)?yīng)該通過構(gòu)建合適的公司章程，并通過和投資方談判來謀求更多的董事會的表決權(quán)；初創(chuàng)的股份有限公司可以轉(zhuǎn)換為公眾公司來對投資方發(fā)行優(yōu)先股。

在海外謀求上市的公司，可以采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或是阿里式的合伙人制，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種通過分離現(xiàn)金流和控制權(quán)而對公司實(shí)行控制的有效手段。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，通常分為AB股，A股為普通股，每股A股股具有1票投票權(quán)，而每股B股則擁有數(shù)倍于每股A股的投票權(quán)，這種方式有效控制了創(chuàng)始人的控制權(quán)。阿里式的合伙人制度對比于雙股權(quán)結(jié)構(gòu)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是通過將股權(quán)集中在少數(shù)創(chuàng)業(yè)者身上來保持管理層對公司的控制權(quán)，而阿里式的合伙人則是通過章程上直接規(guī)定董事會席位的多數(shù)來保留對公司的控制權(quán)。

[1]馬廣奇,趙亞莉.阿里巴巴“合伙人制度”及其創(chuàng)新啟示[J].企業(yè)管理,2015(02).

[2]劉昊,阿里巴巴集團(tuán)“合伙人制度”對大學(xué)生創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的啟示探索[J].金融營銷,2015(49).

[3]許紅軍,任建華,王立杰.創(chuàng)業(yè)型企業(yè)股權(quán)激勵實(shí)施研究[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究,2005(01).

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In recent years,on the occasion of China’s greatly promoting public entrepreneurship and innovation,since it is quite often that entrepreneurial enterprises may neglect or know little about stock rights,stock right issues will not be paid attention to in the initial stage of pioneering.This thesis focuses on researching the stock right design,stock right incentive and necessary control right protection of entrepreneurial enterprises and explores into the solutions to above-mentioned problems.

創(chuàng)業(yè)項目；股權(quán)架構(gòu)設(shè)計；股權(quán)激勵；控制權(quán)保護(hù)

entrepreneurial projects,stock right structuredesign,stockrightincentive,control right protection

1004-7026（2016）08-0079-03 中國圖書分類號：F270

A

該論文受到2015年度上海市大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計劃項目資助（項目編號：201511639043）。