張曉慧

（中央財經(jīng)大學 北京 100081;首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 北京 100070）

我國創(chuàng)業(yè)板市場估值異化的動因探究

張曉慧

（中央財經(jīng)大學 北京 100081;首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 北京 100070）

我國創(chuàng)業(yè)板市場自設立以來，市盈率一直維持在較高水平，估值異化現(xiàn)象比較普遍。我國創(chuàng)業(yè)板市場與國外納斯達克市場及國內的中小企業(yè)板的估值水平進行兩個層次的比較之后，分析估值異化的動因主要來源于市場制度、經(jīng)濟環(huán)境等幾個方面。

創(chuàng)業(yè)板市場； 估值異化； 動因

創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場不同，是專為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等需要進行融資和發(fā)展的企業(yè)提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，在資本市場中具有重要的地位。目前全球主要經(jīng)濟體一般都設立了創(chuàng)業(yè)板市場，最具代表性的美國納斯達克市場和其他創(chuàng)業(yè)板市場均對本國創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了巨大的推動作用。由于進入創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)多為高科技產(chǎn)業(yè)的中小型企業(yè)，投資回收期長，核心收益存在不確定性[1]，因此其估值具有波動性較大的特性。截至2015年5月15日，我國創(chuàng)業(yè)板市場共有上市公司456家，總市值達到5.22萬億元，平均估值為114倍的市盈率[2]，遠高于海外創(chuàng)業(yè)板市場和我國主板的成長企業(yè)以及中小板市場，估值異化的現(xiàn)象非常普遍。國內外文獻對于創(chuàng)業(yè)板市場估值的研究更多集中在創(chuàng)業(yè)板市場的估值方法研究，對于我國創(chuàng)業(yè)板估值異化的原因研究較少。本文將通過兩個層次的比較分析，一是通過我國和國外創(chuàng)業(yè)板納斯達克市場估值差異的比較，二是通過我國創(chuàng)業(yè)板市場和我國中小板市場估值差異的比較,分析我國創(chuàng)業(yè)板市場估值異化的動因。

一、我國創(chuàng)業(yè)板市場的估值水平狀況

我國的創(chuàng)業(yè)板市場設立于2009年，重點服務于國內的創(chuàng)新型企業(yè)，是中國多層次資本市場體系中的重要環(huán)節(jié)。從2009年10月30日第一批創(chuàng)業(yè)板公司掛牌開始的6年間，規(guī)模迅猛發(fā)展，一直在較高估值水平上運行，見圖1。自2010年6月至2011年3月，以及2013年9月至2015年10月，整體PE平均在60倍以上，有時高達80至100倍，其余時間均保持在40倍左右。如果重點觀察代表企業(yè)成長性的指標，從PEG的角度分析也可發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板市場的PEG長期在2以上1。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的市價與其盈利水平有較大偏離，估值出現(xiàn)異化。對于這種現(xiàn)象的動因，本文將通過國際市場比較和國內市場比較兩個層面的比較來進行說明。

圖1 我國創(chuàng)業(yè)板市場的估值水平 2

二、我國創(chuàng)業(yè)板市場與美國納斯達克市場估值差異及動因分析

在美國市場，從估值角度看其創(chuàng)業(yè)板市場與主板的差異較小。根據(jù)彭博資訊和安信證券研究中心的數(shù)據(jù)，2010年以來納斯達克市場的市盈率水平一直保持在20至30倍左右，略高于美國主板市場的15至20倍，沒有太大偏離。納斯達克市場合理的估值和出色的成長性吸引著全球的創(chuàng)新企業(yè)和投資人，在流通市值、交易規(guī)模、市場影響力等方面能與紐交所分庭抗禮[3]。估值水平較為穩(wěn)定的高于主板市場，與我國創(chuàng)業(yè)板市場的居高不下的市盈率水平形成鮮明對比，究其動因有以下幾個方面。

（一）上市制度的差異

上市相關制度是造成市場估值差異的一個重要原因，由于這些制度的不同實質性的造成了中外市場上不同的上市企業(yè)的類型。

1.我國市場實質上采用的是審核制，由于嚴格控制著供給會實質性的造成供不應求，而使估值水平居高不下。海外創(chuàng)業(yè)板市場多采用備案制，一旦出現(xiàn)IPO定價被投資人推高，會吸引大量擬上市企業(yè)來增加供給，從而平抑估值水平。

2.我國的創(chuàng)業(yè)板退市制度在市場成立兩年之后推出，退市條件比較嚴苛，投資人不大關注退市風險，對業(yè)績差的公司的追逐推高了市場估值。而納斯達克市場退市行為更為普遍，企業(yè)經(jīng)營不好就可能被摘牌，投資人對這類企業(yè)會要求更高的風險溢價。

3.我國的上市制度對企業(yè)的盈利等財務數(shù)據(jù)具有明確規(guī)定，使得初創(chuàng)后期和由于市場前景廣闊而前期投入巨大的企業(yè)被排除在上市行列之外。同時由于市場設立僅6年，中國市場以成長初期的中小企業(yè)為主，而美國市場通過幾十年的發(fā)展，已經(jīng)包含了企業(yè)發(fā)展生命周期中的各類企業(yè)，因此前者的估值高于后者就更易于理解。

（二）交易制度的差異

1.我國創(chuàng)業(yè)板市場沒有做市商制度。在納斯達克這一全球最有影響力的創(chuàng)業(yè)板市場中，采用的是以做市商為主的交易制度，這一制度更有利于上市企業(yè)的合理估值。其一，投資銀行或證券公司等這些做市商都是專業(yè)的投資機構，擁有專業(yè)的人員、工具和經(jīng)驗進行資產(chǎn)定價；其二，做市商多數(shù)是企業(yè)的保薦機構，與企業(yè)及其管理團隊合作多年，更了解企業(yè)的經(jīng)營情況；其三，做市商要以自有資金進行參與定價企業(yè)的交易，一定會力圖避免定價失誤的損失。而我國的創(chuàng)業(yè)板是采用電子交易系統(tǒng)直接撮合交易方式。因為沒有專業(yè)投資機構的做市定價，市場波動更大。市場成立初期的投資人以個人為主，考慮到市場容量和流動性風險的問題，專業(yè)投資機構對創(chuàng)業(yè)板的投資受到很大限制。以保險資金為例，直到創(chuàng)業(yè)板開業(yè)4年多以后的2014年1月7日，保監(jiān)會才發(fā)布通知，允許保險資金投資創(chuàng)業(yè)板股票，并將創(chuàng)業(yè)板與主板一起納入保險資金投資股票的范疇。因此上市企業(yè)的定價受資金供求而不是企業(yè)經(jīng)營的因素影響更明顯。

2.我國創(chuàng)業(yè)板市場沒有做空工具。納斯達克市場是一個雙邊的市場，只要判斷準確，上漲與下跌均可使投資者獲利，看空市場的可通過指數(shù)期貨空頭或看空期權，看空個別上市企業(yè)的可以通過個股看空期權或賣空股票等方式實現(xiàn)利潤。而我國的創(chuàng)業(yè)板市場基本是一個單邊的市場，由于沒有創(chuàng)業(yè)板指數(shù)相關的期權或期貨產(chǎn)品，也不支持個股衍生品交易，投資者只能通過上漲獲利，這更有可能造成市場及個股的高估值。

（三）宏觀經(jīng)濟環(huán)境的差異

預測企業(yè)的利潤或現(xiàn)金流量必然與企業(yè)的所在的經(jīng)濟環(huán)境密切相關。我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)務主要在中國市場，而納斯達克的企業(yè)很多在全球或中國以外的市場，經(jīng)濟成長環(huán)境差異會帶來整體估值的差異?？偟膩砜矗袊窈?0年年均6%-7%的增長明顯高于全球2%-3%的增長水平，利于中小企業(yè)的擴張，因此也存在引發(fā)市場高估值的可能性。

（四）投資文化的差異

美國市場經(jīng)歷了數(shù)百年的發(fā)展，投資文化更為成熟，基本是以企業(yè)的經(jīng)營成果、業(yè)績增長和發(fā)展?jié)摿Φ群诵囊貫榛A進行價值判斷。相反，我國的創(chuàng)業(yè)板市場更像是個博弈市場。我國的主板市場在GDP每年平均近10%的高速增長的情況下近15年內漲幅為零。因為缺少回報，投資人無法形成價值投資的文化，對于投機更為熱衷，投機的對象更多的傾向于新的投資品種、可以預期更多的股本增加的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)小市值的品種，以及能夠提供更多市場想象力的創(chuàng)業(yè)板新技術企業(yè)的新興行業(yè)的品種。因此市場的估值會被推高，偏離企業(yè)真實的價值水平。

三、我國創(chuàng)業(yè)板市場與中小板市場的估值差異及動因分析

我國中小企業(yè)板是深圳交易所為了鼓勵自主創(chuàng)新，而專門設置的中小型公司聚集板塊。從歷史數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)業(yè)板市場和中小企業(yè)板估值水平具有較大差異，中小板的市盈率水平大多在20至40倍之間，而創(chuàng)業(yè)板市場大約是中小板的一倍左右（見圖2），這種差異的動因體現(xiàn)在以下幾個方面。

圖2 創(chuàng)業(yè)板和中小板市盈率對比情況 3

（一）預期增長因素的差異

增長預期而并不是真實的業(yè)績增長，支撐了創(chuàng)業(yè)板相對于中小企業(yè)板的高估值。創(chuàng)業(yè)板運行以來，業(yè)績增長并未明顯優(yōu)于中小企業(yè)板，但投資方對增長的預期明顯是前者高于后者。這一點用普林斯頓大學的丹尼爾.卡恩曼和喬治梅森大學的維農(nóng).史密斯為代表發(fā)展的行為金融的理論更容易解釋。創(chuàng)業(yè)板投資者相對于中小板甚至主板投資者更容易受情緒的影響，而在投資于新技術、新業(yè)務、新模式等企業(yè)時更容易樂觀的預期經(jīng)營變化，淡化估值因素。例如，東方財富由于提供在線銷售金融產(chǎn)品，雖然業(yè)務量有限，更沒有盈利，但使其市值在2013年內增長了5倍。

（二）宏觀經(jīng)濟因素的差異

宏觀經(jīng)濟因素是創(chuàng)業(yè)板估值高于中小企業(yè)板的重要原因。創(chuàng)業(yè)板在設立時，我國已經(jīng)歷了近30年的經(jīng)濟高增長。近20年來全球經(jīng)濟的發(fā)展一般可由三個部分來組成：一是美國和歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體作為世界經(jīng)濟的消費端，通過負債的支持，從生產(chǎn)國進口產(chǎn)品供本國消費推進經(jīng)濟發(fā)展；二是中東石油產(chǎn)出國、澳大利亞、巴西等資源國，通過能源和原材料出口推進本國經(jīng)濟發(fā)展；三是我國等生產(chǎn)國，一方面從資源國進口原材料，通過本國的加工能力制造出產(chǎn)成品再出口到美歐等消費國。這一體系中，我國經(jīng)濟增長主要依靠的是本國的投資和對外的出口，國內有限的經(jīng)濟資源也一直向各大型金融、地產(chǎn)、能源、基礎設施、化工、設備制造等行業(yè)傾斜。以美國次貸和歐債危機為代表的金融危機終結了前20～30年的全球發(fā)展模式，歐美在壓縮負債、資源國出口受阻，而我國必須面對提升投資效率、產(chǎn)業(yè)升級等核心經(jīng)濟問題。這一過程中，中小創(chuàng)新企業(yè)由于受到宏觀經(jīng)濟轉型及國家各類產(chǎn)業(yè)政策的支持，活力明顯強于原有的傳統(tǒng)周期性企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板的估值溢價也就容易理解了。例如，致力于信息化金融交易的上海鋼聯(lián)可以在國家倡導新經(jīng)濟發(fā)展規(guī)模的情況下市場價值增長5倍。

（三）無形資產(chǎn)的賬務處理差異

無形資產(chǎn)的賬務處理是創(chuàng)業(yè)板高市盈率運行的一個重要原因。創(chuàng)業(yè)板以高新技術和新經(jīng)濟企業(yè)為主，相對于傳統(tǒng)企業(yè)對獨有技術、專利技術和專有經(jīng)營模式等無形資產(chǎn)有更多的投入。在現(xiàn)行的財務處理中，創(chuàng)業(yè)板的高新技術企業(yè)為形成專利或專有技術而進行的業(yè)務培訓、技術實驗和測試推廣等投入，基本作為費用記入當期損益表，而實際上這些投入在以后的多個會計期間發(fā)揮作用。因此當企業(yè)的研發(fā)和培訓等無形資產(chǎn)相關費用發(fā)生較多時，如果不進行資本化處理，就會降低企業(yè)當期的現(xiàn)金流和利潤，從而體現(xiàn)出更高的市盈率。以樂視網(wǎng)為例，作為市值領先的創(chuàng)業(yè)板公司，由于身處“輕資產(chǎn)”的文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，每年的研發(fā)相關投入都很大，但財務處理卻不盡相同。2011年研發(fā)投入全部計入了當期費用，2012年將占年度凈利潤一半的研發(fā)收入進行了資本化處理，計入無形資產(chǎn)進行攤銷，不同的處理方式帶來了市盈率水平的差異。

（四）期權的應用差異

期權等衍生工具的使用也是需要考慮的一個動因。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展的初期一般擁有的是增長潛力而缺乏的是現(xiàn)金流，因此為了降低前期的現(xiàn)金壓力，也為了保護核心團隊中最有價值的人力資本，往往會采用期權等工具。這些期權核心要素包括行權時間、行權價格、范圍及規(guī)模等對企業(yè)的估值都會有明顯的影響。而在傳統(tǒng)的企業(yè)定價方法中，無論是絕對估值方法還是相對估值方法，對這些期權是較少考慮的。以華誼兄弟為例，由于人力成本是公司最主要的成本之一，為了激勵核心團隊，公司在2012年上市之后就公布了涵蓋120個核心人員為期4年的近1000萬股的股票期權激勵計劃。在這以后兩年企業(yè)的市值也有5倍以上的增長。相對于企業(yè)業(yè)績的變化，這一期權計劃更能有效的解釋企業(yè)的估值水平的變化。

（五）上市企業(yè)差異

中小企業(yè)板上市的基本條件與主板市場完全一致，與創(chuàng)業(yè)板上市要求不同。中小企業(yè)板塊是深交所主板市場的一個組成部分，中小企業(yè)板塊主要安排主板市場擬發(fā)行上市企業(yè)中具有較好成長性、流通股本規(guī)模相對較小的公司，持續(xù)經(jīng)營、收入、盈利和公司治理等條件均高于創(chuàng)業(yè)板。從企業(yè)生命周期來講，中小企業(yè)板上市的企業(yè)會處于成長期和成熟期，部分業(yè)績增長體現(xiàn)的更為充分，因此估值相對創(chuàng)業(yè)板市場更低。

四、結 論

通過國際與國內兩個層次的比較，可以看出我國創(chuàng)業(yè)板市場估值水平明顯高于納斯達克市場，同時也高于中小板市場，出現(xiàn)估值異化的現(xiàn)象。這種高位的估值水平可以被市場制度、經(jīng)濟環(huán)境和投資者文化等因素所解釋，因此這些差異存在一定的合理性。同時可以發(fā)現(xiàn)，這些因素減弱和消退仍然需要較長的時間。因此，未來我國的創(chuàng)業(yè)板市場將會越來越完善，投資環(huán)境和投資者的偏好等也會不斷變化，創(chuàng)業(yè)板的市場估值將會向理性回歸，估值異化的狀況將會改變。但是在相當長的時間內，這種估值異化的情況依然會存在，市場相關主體仍需對這些差異給予相應的重視。

[1]仇凌云，孫明強.論中國創(chuàng)業(yè)板市場風險的研究[J].時代金融,2015(4).

[2]白金坤.創(chuàng)業(yè)板平均估值超納斯達克“科網(wǎng)泡沫”時期[N].新京報，2015-05-19(B04)

[3]吳曉求.中國創(chuàng)業(yè)板市場：現(xiàn)狀與未來[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2011（4）.

F830

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1003-1154(2016)01-0013-03

10.3969/j.issn.1003-1154.2016.01.005

北京市教育委員會社科計劃面上項目（SM201210038005）.

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