覃貞璞

摘 要：本文主要分析創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的使用狀況，結(jié)合有關(guān)資料，可以看出，雖然有一部分上市公司基本落實(shí)了其招股說(shuō)明書(shū)募集資金的使用項(xiàng)目。但是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司一直存在著“三高”癥狀，導(dǎo)致大部分上市公司出現(xiàn)超募資金使用未落實(shí)的現(xiàn)象。針對(duì)這一現(xiàn)象，本文分析相關(guān)原因，同時(shí)通過(guò)聯(lián)系我國(guó)的實(shí)際，并借鑒外國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，提出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；上市公司；超募資金；使用狀況

自2009年10月30日首批28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)掛牌上市以來(lái)，中國(guó)版“納斯達(dá)克”的快速成長(zhǎng)是有目共睹的。通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市，大部分企業(yè)獲得了自身發(fā)展所需要的資金。然而，伴隨著創(chuàng)業(yè)板的進(jìn)一步成長(zhǎng)也產(chǎn)生了一系列不可忽視的問(wèn)題，例如：管理者機(jī)會(huì)主義、過(guò)高的交易費(fèi)用、信息不對(duì)稱導(dǎo)致的代理沖突以及欠完善的詢價(jià)發(fā)行制度等等。這些問(wèn)題導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板高發(fā)行價(jià)格、高市盈率和高超募比例的“三高”癥狀愈發(fā)突出，由此而帶來(lái)的資金超募問(wèn)題也逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。截止2012年底，已有355家企業(yè)成功登陸創(chuàng)業(yè)板，平均發(fā)行價(jià)格為29.69元，平均發(fā)行市盈為55.85倍，計(jì)劃募集資金為874.95億元，實(shí)際募集資金則為2319.53億元，超募資金總計(jì)1444.58億元，超募比例為為165%，平均每家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募資金達(dá)到了4.04億元（人民網(wǎng)，2012）。

創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的目的主要是為高新技術(shù)企業(yè)提供融資渠道，提高高科技投資資源的流動(dòng)和使用效率，促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革（羅媛、宋夢(mèng)卉、李燕，2014）。面對(duì)巨額的超募資金，創(chuàng)業(yè)板上市公司使用的恰當(dāng)與否直接關(guān)系到投資者的切身利益、公司未來(lái)的發(fā)展以及整個(gè)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定等等。因此，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的使用就顯得尤為重要。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金使用已落實(shí)部分

深交所于2012年出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號(hào)超募資金使用》，規(guī)定超募資金應(yīng)當(dāng)用于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，不得用于開(kāi)展證券投資、委托理財(cái)、衍生品投資、創(chuàng)業(yè)投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資以及為他人提供財(cái)務(wù)資助等；超募資金用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金和歸還銀行貸款的金額，每十二個(gè)月內(nèi)累計(jì)不得超過(guò)超募資金總額的20%；超募資金用于暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金，視同用閑置募集資金暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金。

然而，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)資料顯示，目前已明確用途的超募資金投放方式主要有七種：投資新項(xiàng)目，股權(quán)投資、設(shè)立或增資子公司，購(gòu)置房產(chǎn)、土地、車輛，補(bǔ)充流動(dòng)資產(chǎn)，歸還金融機(jī)構(gòu)貸款，其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的營(yíng)運(yùn)資金，未披露的超募資金（趙璐、周曉晨，2014）。

本文中“超募資金使用落實(shí)”是指創(chuàng)業(yè)板上市公司按照有關(guān)法律法規(guī)以及其自身招股說(shuō)明書(shū)的要求規(guī)范使用超募資金，將其用來(lái)開(kāi)拓與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的發(fā)展項(xiàng)目，以促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)性發(fā)展，主要體現(xiàn)在研發(fā)資金投入和有效的股權(quán)收購(gòu)這兩方面。

（一）用于研發(fā)資金投入。如：華測(cè)檢驗(yàn)在已有的消費(fèi)品檢測(cè)、貿(mào)易保障檢測(cè)和生命科學(xué)測(cè)試的基礎(chǔ)上，于2011年加大了研發(fā)經(jīng)費(fèi)方面的投入，通過(guò)對(duì)測(cè)試方法和標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目的研發(fā)，該公司已取得專利19項(xiàng)，其中發(fā)明專利3項(xiàng)，實(shí)用新型專利16項(xiàng)；碧水源作為一家創(chuàng)新型企業(yè)，一直專注于膜技術(shù)的研發(fā)，2013年該公司將超募資金8278.98萬(wàn)元用于膜材料制造技術(shù)、膜組器設(shè)備技術(shù)和水處理工藝技術(shù)三大領(lǐng)域，以確保公司處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

（二）用于股權(quán)收購(gòu)。這里的股權(quán)收購(gòu)是從有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度出發(fā)，它與帶有“強(qiáng)烈的對(duì)抗性”色彩的并購(gòu)是不同的。換言之，它是“有效的收購(gòu)”。以首批28家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中的愛(ài)爾眼科為例，從愛(ài)爾眼科的主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，醫(yī)療服務(wù)中白內(nèi)障手術(shù)和準(zhǔn)分子手術(shù)所占比重相對(duì)較大，分別為18%和27%。但是從2010年到2013年，這兩項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)都有所下滑，為了增強(qiáng)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)能力，合理有效的并購(gòu)成為該公司的選擇，公司上市以來(lái)相繼收購(gòu)了16家公司股權(quán)。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金使用未落實(shí)部分

本文中“超募資金使用未落實(shí)”是指創(chuàng)業(yè)板上市公司成功募資以后，沒(méi)有按照有關(guān)法律法規(guī)以及其自身招股說(shuō)明書(shū)的要求去使用超募資金，存在超募資金使用變臉的現(xiàn)象。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）用于置換資金。上市對(duì)處于成長(zhǎng)初期而亟需資金的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來(lái)講是最有效的融資渠道之一，然而上市時(shí)間的不確定性又是這些企業(yè)不得不面對(duì)的難題。通常為了解決這一問(wèn)題，待上市的企業(yè)會(huì)選擇先向有關(guān)金融機(jī)構(gòu)貸款以投入相關(guān)的項(xiàng)目建設(shè)，而后待成功上市募集資金就位以后，用超募資金把已投入項(xiàng)目的資金給“置換”出來(lái)。最具代表性的是億緯鋰能，在上市后的第5天就發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板第一份資金置換公告，用1507.49萬(wàn)元的超募資金置換預(yù)先已投入募集項(xiàng)目的銀行貸款（吳金嬌，2014）。這樣的資金置換看似并沒(méi)有改變資金的總額，但是這一做法確繞開(kāi)了深交所對(duì)超募資金用途的限制，使得超募的資金成為了創(chuàng)業(yè)板上市公司的“私房錢(qián)”，不利于企業(yè)自身的發(fā)展。

（二）圈地買房。許多上市公司通過(guò)創(chuàng)業(yè)板成功融資以后，會(huì)選擇將超募資金用于圈地和買房。第一，圈地——這里“圈地”指的是企業(yè)將資金用于購(gòu)買 “建設(shè)用地使用權(quán)”。一般，創(chuàng)業(yè)板上市公司會(huì)通過(guò)協(xié)議、招標(biāo)和拍賣的方式，運(yùn)用超募資金獲得建設(shè)用地的使用權(quán)。表面上看，企業(yè)購(gòu)買土地是為了進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，促進(jìn)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。但是，很多企業(yè)的購(gòu)地行為是極不理性的，它們并沒(méi)有對(duì)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)做出正確的判斷，沒(méi)有對(duì)未來(lái)的發(fā)展做出合理的預(yù)期，以致于“買地”成為華而不實(shí)的投資行為。其中的典型代表是南風(fēng)股份，該公司于2010年以1.2億元超募資金拍下了一宗土地，花去了一半的超募資金。第二，買房——上市公司買房主要是用來(lái)擴(kuò)大或者購(gòu)買公司的辦公用房。同前面提及的圈地行為一樣，買房看似有利于上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，但是豪擲巨資用于買房的行為能否真的促進(jìn)公司的成長(zhǎng)，仍是個(gè)未知數(shù)。目前，部分上市公司購(gòu)房?jī)H僅為了實(shí)現(xiàn)保值增值，這種行為對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性的幫助，甚至是對(duì)超募資金的低效率利用。2010年，神州泰岳斥資2.87億元（超募資金）建設(shè)、裝修辦公樓，創(chuàng)下了創(chuàng)業(yè)板之最。這樣的“豪氣”，究竟是為了公司自身的發(fā)展，還是建設(shè)形象工程，都是值得探討的。

（三）存放銀行。創(chuàng)業(yè)板上市公司通常會(huì)將超募資金以還

貸、補(bǔ)充流動(dòng)資金和存款的方式存入銀行。以國(guó)民技術(shù)為例，該公司于2010年4月份上市以后，就以近20億元超募資金，成為了創(chuàng)業(yè)板超募王。但面對(duì)巨額的超募資金，國(guó)民技術(shù)卻沒(méi)有做好充足的準(zhǔn)備，截止2013年4月仍然有超過(guò)16億元的超募資金以存款的形式放在銀行。另外，相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示，截至2013年4月，創(chuàng)業(yè)板上市公司有40.94%的超募資金以還貸、補(bǔ)充流動(dòng)資金和存款的方式存入銀行，總額335.3億元（數(shù)據(jù)還需查詢）。顯然，這一部分資金的使用是低效率的，甚至是零效率的。按照證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，“超募資金用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金和還貸的金額，每年累計(jì)不得超過(guò)超募資金總額的20%”。創(chuàng)業(yè)板大多數(shù)上市公司都想方設(shè)法的逼近這20%的底線，最大限度地套出資金。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金使用未落實(shí)的原因

（一）管理者決策。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多數(shù)是以信息、生物以及新材料技術(shù)等為代表的高新技術(shù)企業(yè)，一方面它們主業(yè)突出、技術(shù)獨(dú)特、成長(zhǎng)性高、產(chǎn)品市場(chǎng)潛力大，然而另一方面風(fēng)險(xiǎn)性也比較高。創(chuàng)業(yè)板公司公開(kāi)上市以前，會(huì)向全社會(huì)公開(kāi)自己的招股說(shuō)明，詳細(xì)披露所募資金的用途。但是，如若創(chuàng)業(yè)板公司的管理者只是一味的“追求上市募資最大值”（尤麗娜、魯興啟，2012），那么發(fā)行價(jià)越高，IPO所募集的資金也就越多，超募的問(wèn)題也就應(yīng)運(yùn)而生。面對(duì)巨額的資金，管理者的機(jī)會(huì)主義就會(huì)導(dǎo)致超募資金使用變更現(xiàn)象的產(chǎn)生。筆者主要?dú)w納為兩種類型：第一，實(shí)力雄厚的上市企業(yè)。這類公司主營(yíng)業(yè)務(wù)能力強(qiáng)，成長(zhǎng)空間大，未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期較好，其超募資金使用變更的目的一般是為了裝點(diǎn)公司門(mén)面、提升公司形象；第二，實(shí)力欠佳的上市企業(yè)。這類公司選擇上市的目的大多是為了解決融資難的問(wèn)題，由于資金能力欠佳，發(fā)展后勁不足，它們對(duì)超募資金的使用會(huì)慎之又慎。這也就不難解釋其超募資金使用項(xiàng)目變更的現(xiàn)象，通常它們會(huì)優(yōu)先考慮存入銀行。

（二）企業(yè)團(tuán)隊(duì)管理水平。如果說(shuō)管理者的決策決定了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募資金的使用效率，那么整個(gè)企業(yè)團(tuán)隊(duì)的管理水平便規(guī)范了超募資金的運(yùn)作。一個(gè)良好團(tuán)隊(duì)的管理水平，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)超募資金使用前的審核、使用時(shí)的監(jiān)督以及使用后的效果反饋，督促其超募資金的利用更加切實(shí)、更加合理。然而，這正是目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司所欠缺的。

（三）行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。整個(gè)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r會(huì)影響到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募資金的使用情況。眾所周知，我國(guó)的證券市場(chǎng)按照版塊來(lái)劃分一般分為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板。與主板相比，中小創(chuàng)業(yè)板想要上市，條件會(huì)更苛刻，進(jìn)而整個(gè)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)其超募資金使用的影響也就更突出。這里以2013年度深交所1577家上市公司的總體情況為例（詳見(jiàn)表2）。

由表2可以看出，與主板相比，創(chuàng)業(yè)板在平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和平均銷售毛利率兩個(gè)方面更有優(yōu)勢(shì)；與中小板相比，創(chuàng)業(yè)板在平均營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率、平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和平均銷售毛利率三個(gè)方面更有優(yōu)勢(shì)。2013年，深交所統(tǒng)計(jì)的1577家上市公司中，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率分別為8.85%、16.30%和23.99%。然而，創(chuàng)業(yè)板較好的行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)管理者自信心的膨脹，從而導(dǎo)致管理者濫用企業(yè)超募資金盲目的擴(kuò)大投資。

四、建議

（一）完善證券市場(chǎng)約束機(jī)制。創(chuàng)業(yè)板上市公司的健康發(fā)展離不開(kāi)良好的市場(chǎng)約束機(jī)制，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該盡快完善有關(guān)超募資金使用的法律法規(guī)，進(jìn)一步整合市場(chǎng)的監(jiān)督體系。我國(guó)深交所于2009年和2010年先后頒布了《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》和《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號(hào)——超募資金使用》，雖然它們都規(guī)范了超募資金的使用范圍，但是并沒(méi)有對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司形成強(qiáng)有力的約束，進(jìn)而創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金使用變更的現(xiàn)象也有增無(wú)減。

（二）加大市場(chǎng)監(jiān)管力度。我國(guó)證券市場(chǎng)的參與主體包括發(fā)行人、券商、保薦機(jī)構(gòu)和投資者等多個(gè)方面，這些參與主體共同影響著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展，因此要嚴(yán)格監(jiān)管力度。首先，要加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人的監(jiān)管，對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)和素質(zhì)要嚴(yán)格審核，以盡量避免發(fā)行人的機(jī)會(huì)主義；其次，要加強(qiáng)對(duì)券商和保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。初步詢價(jià)和累計(jì)詢價(jià)是目前我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)行機(jī)制，券商和保薦機(jī)構(gòu)又是詢價(jià)的主體，加大對(duì)券商和保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，能夠有效的避免由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的代理沖突問(wèn)題；最后，要加強(qiáng)對(duì)投資者的監(jiān)管，投資者是證券市場(chǎng)的重要參與者，對(duì)投資者的監(jiān)管一方面要加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，另一方面要嚴(yán)格打擊惡意投資行為。

（三）創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自身。超募資金使用項(xiàng)目落實(shí)與否直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，為了避免盲目運(yùn)用超募資金和變更超募資金而帶來(lái)的低效率的問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應(yīng)該提前做好項(xiàng)目預(yù)期，了解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，合理規(guī)范的使用超募資金。