馬光遠(yuǎn)

人民幣正式“入籃”，卻成了人民幣下跌的開(kāi)始。在經(jīng)歷一月份以來(lái)最長(zhǎng)的七連跌之后，人民幣的匯率再次創(chuàng)六年來(lái)的最低。

人民幣加入SDR，并不是人民幣貶值的原因。但人民幣正式“入藍(lán)”，給了人民幣貶值非常合理的機(jī)會(huì)。人民幣貶值的根本原因是人民幣匯率被高估了。這是2013年6月，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克在離任前表示美國(guó)將退出量化寬松政策后，我們認(rèn)為，隨著美元走強(qiáng)和國(guó)際資本加速流入美國(guó)，人民幣匯率將從以前總是被指責(zé)為低估而轉(zhuǎn)入高估，人民幣會(huì)進(jìn)入貶值通道的主要原因?，F(xiàn)在來(lái)看，有效匯率高估的局面其實(shí)仍然沒(méi)有完全修正。

人民幣實(shí)際有效匯率被高估，既有外因也有內(nèi)因。最重要的外因當(dāng)然是美元從弱勢(shì)美元政策轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢(shì)美元政策，美元指數(shù)的上升，是非美元貨幣貶值的主要原因。這個(gè)周期根本沒(méi)有結(jié)束，而是打開(kāi)了一扇大門(mén)。

在金融危機(jī)接近尾聲之后，全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大不確定不是美元會(huì)不會(huì)加息，而是美元加息對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響。在全球經(jīng)濟(jì)仍然沒(méi)有找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)的情況下，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)相對(duì)好的美國(guó)就成了資本的避風(fēng)港，國(guó)際資本的流向從以前流出美國(guó)開(kāi)始轉(zhuǎn)為流入美國(guó)。我認(rèn)為，這個(gè)周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，美元走強(qiáng)是人民幣貶值的重要外因。

從內(nèi)因看，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)大周期的逆轉(zhuǎn)。隨著中國(guó)高速增長(zhǎng)的結(jié)束，中國(guó)一系列宏觀(guān)指標(biāo)都迎來(lái)了歷史大頂。特別是外貿(mào)數(shù)據(jù)，隨著進(jìn)出口回落至零增長(zhǎng)區(qū)間，以前外匯儲(chǔ)備單邊增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)將不復(fù)存在。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備從接近4萬(wàn)億美元下跌至9月末的31663.80億美元，創(chuàng)2011年5月以來(lái)新低。中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)大周期的裂變，是人民幣在2013年已經(jīng)見(jiàn)頂?shù)淖钪匾睦碛伞?/p>

一個(gè)國(guó)家的貨幣被高估，如果在自由浮動(dòng)匯率下，匯率自然會(huì)下跌。然而，對(duì)于人民幣的匯率，由于金融博弈能力的羸弱，無(wú)論是高估，還是低估，都不敢讓其自由浮動(dòng)。在去年“8.11”匯改之后，包括本人在內(nèi)的很多學(xué)者都呼吁對(duì)人民幣貶值不要過(guò)于干預(yù)，由于之前人為的維持人民幣的高匯率，貶值其實(shí)是對(duì)人民幣匯率的修正，在市場(chǎng)貶值預(yù)期非常強(qiáng)烈的情況下，一切干預(yù)行為都會(huì)被市場(chǎng)“理性預(yù)期”，從而和央行的干預(yù)行為進(jìn)行博弈。

我們看到的實(shí)際情況就是如此，央行越強(qiáng)調(diào)“人民幣沒(méi)有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)”，越進(jìn)行干預(yù)，市場(chǎng)越相信人民幣貶值還沒(méi)有到位。

對(duì)于人民幣“入藍(lán)”之后的下跌，筆者看到，一些分析人士將此歸結(jié)為國(guó)慶期間英鎊的大跌推動(dòng)美元指數(shù)的上升，以及9月份中國(guó)外貿(mào)數(shù)據(jù)的疲弱。其實(shí)，這都是表象和短期因素，長(zhǎng)期因素就是人民幣仍然被高估。人民幣正式加入SDR，意味著在人民幣的市場(chǎng)化程度上一定要有所作為，央行對(duì)于“七連跌”沒(méi)有進(jìn)行太多的干預(yù)，倒不是央行不想干預(yù)，而是央行順勢(shì)而為。9月份，為了開(kāi)G20穩(wěn)定人民幣的匯率，央行已經(jīng)花費(fèi)了數(shù)百億美元，從過(guò)去一年來(lái)看，對(duì)于央行要不要對(duì)人民幣貶值進(jìn)行干預(yù)，非議頗多，起碼現(xiàn)在來(lái)看，并不成功。

人民幣貶值其實(shí)并不是什么壞事。最近業(yè)界討論的“保房?jī)r(jià)，還是保匯率”的話(huà)題完全是一個(gè)偽命題。這個(gè)話(huà)題本身就是一個(gè)極大的誤導(dǎo)。因?yàn)槭紫取氨７績(jī)r(jià)，還是保匯率”不是一個(gè)兩難選擇。就人民幣而言，假設(shè)要保房?jī)r(jià)，就要保匯率，保匯率也能穩(wěn)定房?jī)r(jià)，而不是說(shuō)保了房?jī)r(jià)，就必須丟了匯率。其次，匯率也好，房?jī)r(jià)也好，如果真的高了，有泡沫了，你能保得?。烤椭袊?guó)目前而言，即不存在保匯率的問(wèn)題，也不存在保房?jī)r(jià)的問(wèn)題。就房?jī)r(jià)本身而言，一些地方杠桿和炒作因素太大，必須擠泡沫，防止由于房?jī)r(jià)泡沫引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

行文到此，結(jié)論已經(jīng)非常清楚：第一，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面看，人民幣匯率仍然被高估，貶值趨勢(shì)沒(méi)有結(jié)束，適當(dāng)貶值不是什么壞事，不要人為去保。從人民銀行目前的態(tài)度看，在人民幣貶值問(wèn)題上已經(jīng)松動(dòng)。筆者堅(jiān)持以前的判斷，認(rèn)為人民幣回到“7”時(shí)代是大概率；第二，在人民幣貶值的情況下，房?jī)r(jià)出現(xiàn)調(diào)整的概率很大，一些城市的房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌是正常的；第三，就中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面而言，無(wú)論是人民幣匯率還是房?jī)r(jià)，短期內(nèi)都不存在暴跌的基礎(chǔ)。

這是一個(gè)全新的時(shí)代，不要老是通過(guò)后視鏡研判未來(lái)。馬克思告誡我們：“在歷史的每一個(gè)大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，知識(shí)分子總是被時(shí)代的列車(chē)甩出窗外”。我的意思，不要用過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷人民幣匯率和中國(guó)的房?jī)r(jià)。在2013年，我們研判人民幣會(huì)貶值的時(shí)候，幾乎沒(méi)有多少人相信，因?yàn)槿藗兞?xí)慣了人民幣單邊升值。

對(duì)于房?jī)r(jià)，也是一樣。