王一婷

摘要：鐵路建設(shè)存在周期長(zhǎng)、資金需求浩大、資產(chǎn)回報(bào)率較低等特點(diǎn)，長(zhǎng)久以來(lái)，鐵路建設(shè)資金來(lái)源傳統(tǒng)固化，主要依靠銀行貸款、鐵路建設(shè)專項(xiàng)基金及鐵路債券等資金供給模式，現(xiàn)代成熟有效的融資工具在鐵路融資模式中應(yīng)用甚微。隨著鐵路建設(shè)資金缺口進(jìn)一步擴(kuò)大，鐵路單一化、傳統(tǒng)化的融資模式嚴(yán)重制約鐵路事業(yè)的快速發(fā)展。以資產(chǎn)證券化這一現(xiàn)代融資工具為出發(fā)點(diǎn)并結(jié)合鐵路資產(chǎn)的特有屬性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)鐵路融資中具有可操作性，是拓寬鐵路資金來(lái)源的有益補(bǔ)充。

關(guān)鍵詞：鐵路融資；資產(chǎn)證券化；未來(lái)收益證券化；信托型SPV；基礎(chǔ)資產(chǎn)

中圖分類號(hào)：F832.51；F532 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2016）06-0086-05

一、引言

“十三五”期間，鐵路固定資產(chǎn)投資規(guī)模將達(dá)3.5萬(wàn)億元～3.8萬(wàn)億元，建設(shè)新線3萬(wàn)公里，高速鐵路、干線鐵路、城際鐵路建設(shè)將同步展開(kāi)。高速鐵路方面，在“四縱四橫”骨架基礎(chǔ)上，新增一批條件設(shè)施成熟的高鐵項(xiàng)目，開(kāi)工北京至沈陽(yáng)、北京至張家口至呼和浩特、大同至張家口等23個(gè)高速鐵路項(xiàng)目；干線鐵路方面，推進(jìn)以中西部區(qū)際干線鐵路為重點(diǎn)的新線建設(shè)，重點(diǎn)建設(shè)西寧至成都、羅布泊至若羌等6條鐵路；城際鐵路方面，著力建設(shè)京津冀地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、珠三角地區(qū)等8個(gè)城市群城際鐵路。鐵路建設(shè)規(guī)?？涨?，伴隨鐵路路網(wǎng)建設(shè)的逐一完成，鐵路建設(shè)資金面臨巨大壓力，預(yù)計(jì)資金缺口將進(jìn)一步拉大。如何滿足如此巨額的資金需求亟待破題。

目前，我國(guó)鐵路建設(shè)主要依靠國(guó)內(nèi)貸款、鐵路債券及專項(xiàng)基金，融資模式過(guò)于傳統(tǒng)，民間資本參與熱情低迷。根據(jù)《合資鐵路項(xiàng)目資本金管理暫行辦法》（鐵財(cái)[2008]135號(hào)），項(xiàng)目總投資額的組成主要分為合資鐵路公司的資本金和債務(wù)性資金，兩者約各占50%，而債務(wù)性資金主要為銀行貸款。通常情況下，為確保項(xiàng)目工程能如期完成，發(fā)改委往往在項(xiàng)目報(bào)告上寫(xiě)明指定使用某某銀行的貸款。因此，銀行貸款在鐵路建設(shè)投資占比往往高達(dá)20%以上。而就鐵路建設(shè)債券而言，自1995年鐵路主管部門(mén)首次發(fā)行鐵路建設(shè)債券以來(lái)，歷年發(fā)行額均呈飆升態(tài)勢(shì)。特別值得指出的是，伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，利率水平持續(xù)下降，相應(yīng)地鐵路建設(shè)債券的融資利率也持續(xù)下降，但仍高于銀行利率水平。對(duì)比國(guó)外鐵路建設(shè)的融資方式，國(guó)內(nèi)對(duì)資本市場(chǎng)的運(yùn)用還不夠完善，仍處于初級(jí)階段，未能有效運(yùn)用現(xiàn)代融資工具，民間資本開(kāi)發(fā)力度較低：目前中國(guó)鐵路股票融資所占比例太小、社會(huì)資本參與鐵路建設(shè)投資比重小、合資鐵路公司資本中股權(quán)融資比重偏低。

2015年，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步鼓勵(lì)和擴(kuò)大社會(huì)資本投資建設(shè)鐵路的實(shí)施意見(jiàn)》，宣布全面開(kāi)放鐵路投資與運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)，推進(jìn)投融資方式多樣化，為社會(huì)資本投資創(chuàng)造條件；支持鐵路總公司以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)置換、資產(chǎn)并購(gòu)、重組改制等資本運(yùn)作方式盤(pán)活鐵路資產(chǎn)，鼓勵(lì)社會(huì)資本投資鐵路的企業(yè)通過(guò)IPO、增發(fā)、資產(chǎn)證券化等方式籌集資金用于鐵路建設(shè)。這標(biāo)志著鐵路資產(chǎn)證券化進(jìn)入新紀(jì)元。

二、資產(chǎn)證券化符合鐵路融資需求

資產(chǎn)證券化20世紀(jì)70年代起源于美國(guó)，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家大型基礎(chǔ)設(shè)施融資等領(lǐng)域具有廣泛應(yīng)用。與傳統(tǒng)融資標(biāo)的不同，資產(chǎn)證券化以資產(chǎn)本身為測(cè)算依據(jù)，而非融資人的自身財(cái)務(wù)、資信情況，將缺乏流動(dòng)性但在未來(lái)一段時(shí)間具備穩(wěn)定收益的資產(chǎn)為標(biāo)的。通過(guò)特殊目的公司SPV（Special Purpose Vehicle，指特殊目的機(jī)構(gòu)），將資產(chǎn)與資產(chǎn)所有者分離，再通過(guò)信用增級(jí)等方式在金融市場(chǎng)自由交易證券，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，再按照產(chǎn)品設(shè)計(jì)要素為證券所有人提供收入。資產(chǎn)證券化的核心在于通過(guò)信用增級(jí)、引入擔(dān)保機(jī)構(gòu)等結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，將發(fā)起人資產(chǎn)以證券化有價(jià)憑證形式出售，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的提前變現(xiàn)。資產(chǎn)證券化契合了現(xiàn)代金融發(fā)展的內(nèi)在需求，實(shí)現(xiàn)了金融創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)需求的有機(jī)結(jié)合。

我國(guó)資產(chǎn)證券化起步于20世紀(jì)90年代，2005年中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“銀監(jiān)會(huì)”）頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作管理辦法》標(biāo)志著我國(guó)正式拉開(kāi)資產(chǎn)證券化的序幕。受美國(guó)次貸危機(jī)影響，我國(guó)資產(chǎn)證券化應(yīng)用一度暫停，直至2012年才再次啟動(dòng)。2014年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)證券化開(kāi)始進(jìn)入飛速發(fā)展期，這一年也被業(yè)界稱為資產(chǎn)證券化年。如圖1所示，目前我國(guó)資產(chǎn)證券化集中運(yùn)用在企業(yè)貸款、債券、汽車(chē)貸款類行業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類的資產(chǎn)證券化品種僅占到發(fā)行總量的3%左右，國(guó)內(nèi)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)資產(chǎn)證券化融資模式的利用率依然非常低，存在較大發(fā)展空間。

對(duì)鐵路建設(shè)而言，同既有的融資渠道相比，資產(chǎn)證券化利用銀行間市場(chǎng)、吸引更多社會(huì)金融資本參與鐵路建設(shè)中，是一種有效的融資補(bǔ)充路徑。有分析認(rèn)為，鐵路資產(chǎn)證券化的交易模式，實(shí)際上是以信托為特殊目的機(jī)構(gòu)，充分發(fā)揮信托資產(chǎn)的獨(dú)立性、破產(chǎn)隔離的特性，通過(guò)信用增級(jí)，將鐵路資產(chǎn)具有符合證券化特點(diǎn)的資產(chǎn)盤(pán)活，按照優(yōu)先、劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，將鐵路資產(chǎn)打包完成通過(guò)券商以證券化的形式公開(kāi)發(fā)行出售給合格投資人。就我國(guó)鐵路資產(chǎn)而言，客貨運(yùn)的營(yíng)運(yùn)收入、路網(wǎng)使用費(fèi)用、鐵路機(jī)車(chē)等固定資產(chǎn)的承租、運(yùn)營(yíng)收入以及鐵路項(xiàng)目公司應(yīng)收債權(quán)情況均具穩(wěn)定性、可測(cè)算性及易得性，尤其是以現(xiàn)金結(jié)算有盈利性的線路的客運(yùn)費(fèi)用，具有良好且穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)收入更是典型優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)證券化資產(chǎn)。

鐵路資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)包括：第一，融資成本低。從成本角度分析，債務(wù)融資成本通常低于股權(quán)融資，具有較高評(píng)級(jí)的債券成本具有更靈活的議價(jià)空間，其發(fā)行募集速度、規(guī)模均有良好的市場(chǎng)預(yù)期，例如國(guó)債融資一般低于企業(yè)債，而資產(chǎn)證券化融資成本處于國(guó)債和企業(yè)債之間?；A(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量高的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是機(jī)構(gòu)投資者青睞的投資產(chǎn)品，能夠吸引更多的投資者參與，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)、結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)等操作方式提高證券信用級(jí)別的效果，可以使鐵路項(xiàng)目這種擁有較高信用級(jí)別評(píng)級(jí)的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)相對(duì)較低的投資回報(bào)率，進(jìn)而降低資產(chǎn)證券化的融資成本。

第二，融資操作簡(jiǎn)捷。在中國(guó)，資產(chǎn)證券化可分為以下三種模式：信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化及資產(chǎn)支持票據(jù)。自2005年中國(guó)資產(chǎn)證券化啟動(dòng)以來(lái)，政府相關(guān)部門(mén)進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化交易并出臺(tái)了一系列相關(guān)法律法規(guī)，如《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》等。法律法規(guī)的出臺(tái)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)提供了有力的法律依據(jù)，對(duì)資產(chǎn)證券化的全面實(shí)施提供了有利的發(fā)展條件。目前，國(guó)家對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要采取備案制或到交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)兩種審批方式，不再需要銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)逐個(gè)審批，這就大大縮短了辦理相關(guān)審批手續(xù)的時(shí)間。以國(guó)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目操作為例，從提交完整材料到審批結(jié)束，一般為60個(gè)工作日。對(duì)比上市融資必需滿足一系列硬性指標(biāo)和繁瑣的審批程序從而提高時(shí)間成本，資產(chǎn)證券化融資明顯具備更強(qiáng)的操作簡(jiǎn)便性。

第三，保障鐵路網(wǎng)絡(luò)權(quán)利完整。資產(chǎn)證券化可以確保路網(wǎng)完整性，進(jìn)而保障國(guó)家對(duì)全國(guó)鐵路網(wǎng)的戰(zhàn)略控制。在鐵路資產(chǎn)證券化運(yùn)作中，可以證券化的鐵路資產(chǎn)有：鐵路機(jī)車(chē)組、鐵路線路運(yùn)營(yíng)及合資鐵路公司。但實(shí)質(zhì)上，是以三種證券化對(duì)象的未來(lái)收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，鐵路運(yùn)營(yíng)的所有權(quán)屬性并不發(fā)生轉(zhuǎn)移出售，融資方依舊保留著對(duì)該線路的運(yùn)營(yíng)決策權(quán)，這也正是資產(chǎn)證券化與BOT（Build-Operate-Transfer，即建設(shè)—經(jīng)營(yíng)—轉(zhuǎn)讓）、TOT（Transfer-Operate-Transfer的縮寫(xiě)，即移交—經(jīng)營(yíng)—移交）等特許權(quán)融資方式相比所具有的特殊優(yōu)勢(shì)。

三、鐵路資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)模式

鐵路資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)由交易主體、運(yùn)作流程以及配套制度三部分組成。如圖2所示，首先，項(xiàng)目參與者主要包括發(fā)起人、SPV、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)商、服務(wù)商和受托人。其次，運(yùn)作流程主要包括以下步驟：選取符合資產(chǎn)證券化的投資標(biāo)的，組建資產(chǎn)池；設(shè)立SPV，SPV的機(jī)構(gòu)選擇是促成資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵，這是證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中最為重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，通常來(lái)講，信托是SPV的首選，信托自身屬性可以實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，按照資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售要求，這決定了資產(chǎn)證券化融資的交易實(shí)質(zhì)（真實(shí)出售、從屬參與）；信用增級(jí)，內(nèi)外部的信用增級(jí)，對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)出售定價(jià)有直接影響，較高的信用評(píng)級(jí)資質(zhì)可以降低資產(chǎn)證券化交易成本，鼓勵(lì)低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品偏好的投資人，如保險(xiǎn)公司、四大國(guó)有銀行、地方性城商行、農(nóng)商行、大型財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)投資人參與認(rèn)購(gòu)，也符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)范圍的監(jiān)管要求；支付資產(chǎn)價(jià)款，根據(jù)要求，發(fā)行者優(yōu)先向其聘請(qǐng)的各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用；資產(chǎn)管理，資產(chǎn)管理服務(wù)商按合同項(xiàng)下要求，需定期向受托人、投資人提供資產(chǎn)管理報(bào)告，定期披露信息；支付本息，項(xiàng)目清算后，按合同約定利率，償付投資人本金利息。第三，配套制度有托管合同、服務(wù)合同、信托合同、資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)合同、還本付息合同、擔(dān)保合同、會(huì)計(jì)事務(wù)合同、法律事務(wù)合同、增信評(píng)級(jí)合同以及承銷(xiāo)合同。

具體運(yùn)作流程是：由鐵路公司作為原始權(quán)益人將資產(chǎn)如公司一定時(shí)期內(nèi)的運(yùn)營(yíng)收入、設(shè)備在一定時(shí)期內(nèi)的租賃收入等資產(chǎn)打包設(shè)立資金信托，鐵路公司作為資產(chǎn)原始權(quán)益人是信托受益人并持有信托受益權(quán)。鐵路公司可以將持有的信托受益權(quán)作為一項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)讓給信托專項(xiàng)計(jì)劃，形成財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，同時(shí)也將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托專項(xiàng)計(jì)劃。在信托受益權(quán)作為專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的雙SPV模式里，信托資金主要向借款人發(fā)放信托貸款，信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理人則是購(gòu)買(mǎi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上是信托受益權(quán)。對(duì)于鐵路公司原始權(quán)益人而言，雖然原始權(quán)益人將符合資產(chǎn)證券化資產(chǎn)真實(shí)出售給SPT（Special Purpose Trust，指特殊目的信托）實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)流通，但資產(chǎn)包的收益以鐵路公司信用為基礎(chǔ)，資產(chǎn)未來(lái)收益并不具備契約關(guān)系，投資人能否實(shí)現(xiàn)投資收益的預(yù)期回報(bào)，取決于鐵路項(xiàng)目的盈利情況、原始權(quán)益人的信用以及擔(dān)保機(jī)構(gòu)的履約性。

四、鐵路資產(chǎn)證券化的具體實(shí)施策略

目前，信托型SPV是鐵路資產(chǎn)證券化的主流模式，然而僅僅采用特殊目的信托仍存在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。這就意味著鐵路資產(chǎn)證券化在實(shí)踐中不能缺少策略性操作。其中兩點(diǎn)需要關(guān)注，一是基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式的選擇，二是基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓量的確定。就基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式的選擇而言，從屬參與或真實(shí)出售構(gòu)成了基本選擇方式。鐵路運(yùn)輸企業(yè)在證券化交易中，除了類似于其他證券產(chǎn)品存在的風(fēng)險(xiǎn)外，自身結(jié)構(gòu)也蘊(yùn)藏不確定因素。具體而言，表現(xiàn)在資產(chǎn)證券化按照“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”的交易結(jié)構(gòu)，打包出售的資產(chǎn)作為標(biāo)的與發(fā)起人信用分離，也就是說(shuō)鐵路資產(chǎn)證券化發(fā)起人即鐵路公司自身風(fēng)險(xiǎn)原則上與標(biāo)的資產(chǎn)隔離開(kāi)，不會(huì)波及證券化產(chǎn)品。鐵路資產(chǎn)證券化的投資人、外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，而不關(guān)注發(fā)起人本身資信情況。在證券化操作中，投資者可以通過(guò)交易結(jié)構(gòu)、優(yōu)先劣后等結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)規(guī)避基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并不等同于零，一旦出現(xiàn)原始債務(wù)人無(wú)法按照合同履約，風(fēng)險(xiǎn)則轉(zhuǎn)嫁到次級(jí)投資人及信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)。這意味著從屬參與可能構(gòu)成了更恰當(dāng)?shù)倪x擇。首先鐵路資產(chǎn)與資產(chǎn)所有者即便通過(guò)證券化真實(shí)銷(xiāo)售方式實(shí)現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離存在客觀困難，從本源來(lái)看，鐵路項(xiàng)目資產(chǎn)收益與項(xiàng)目發(fā)起者本身具有天然依附關(guān)系，難以割裂開(kāi)來(lái)；其次，鐵路資產(chǎn)證券化從屬參與方式是信用保證的有效途徑，從屬參與方式可以有效保證投資者利益，在發(fā)起人出現(xiàn)還款壓力甚至出現(xiàn)資金斷裂時(shí)，結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)有助于優(yōu)先受益人減少甚至不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)而由從屬參與者承擔(dān)。

資產(chǎn)證券化在鐵路資產(chǎn)中資產(chǎn)池的選擇是操作中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，對(duì)鐵路資產(chǎn)的重新組合實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割直接決定交易模式、定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定。基于資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的幾方面要求：首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)具有獨(dú)立性，未來(lái)一段時(shí)間預(yù)期現(xiàn)金流穩(wěn)定，清晰。其次，基礎(chǔ)資產(chǎn)具有“可剝離性”，對(duì)整體資產(chǎn)的有效拆分進(jìn)行出售，可以量化資產(chǎn)，減少單個(gè)資產(chǎn)池融資體量，針對(duì)不同資產(chǎn)進(jìn)行合理定價(jià)，降低評(píng)估難度系數(shù)，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，亦可降低處置難度。再次，資產(chǎn)的組合性?；A(chǔ)資產(chǎn)以池的形式出現(xiàn)，可以將不同行業(yè)、不同項(xiàng)目公司、不同類別的標(biāo)的打包實(shí)現(xiàn)。遵循上述特點(diǎn)，鐵路資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)劃定可以選擇以下三種類型。

一是選取保值性和可再利用性強(qiáng)的機(jī)車(chē)組為基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)國(guó)務(wù)院審議通過(guò)的《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，到2020年中國(guó)鐵路建設(shè)總投資將超過(guò)2萬(wàn)億元人民幣，年投資1 000億元人民幣以上。“十二五”期間，鐵路固定資產(chǎn)投資超過(guò)2.5萬(wàn)億人民幣。鐵路機(jī)車(chē)組等設(shè)備的購(gòu)置是鐵路運(yùn)輸行業(yè)的主要項(xiàng)目支出，但其營(yíng)運(yùn)收入?yún)s相對(duì)穩(wěn)定，具有很強(qiáng)的變現(xiàn)性。在高鐵出口、大型基礎(chǔ)設(shè)施金融市場(chǎng)租賃等推動(dòng)下，通過(guò)資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)，機(jī)車(chē)組等固定資產(chǎn)可以按照折舊參數(shù)以及每年盈利或租賃收益作為資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品，在資本市場(chǎng)出售。這樣可以有效盤(pán)活鐵路優(yōu)質(zhì)固定資產(chǎn)，提高變現(xiàn)能力，增強(qiáng)鐵路公司的盈利能力，提高項(xiàng)目公司現(xiàn)金流速率。

二是選取具有市場(chǎng)活性和盈利空間的優(yōu)質(zhì)鐵路路線為基礎(chǔ)資產(chǎn)。“網(wǎng)運(yùn)分離”后，將具有天然壟斷性的國(guó)家鐵路路網(wǎng)和具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)活力的客貨運(yùn)輸相分離。國(guó)家鐵路路網(wǎng)公司對(duì)國(guó)家鐵路的線路、信號(hào)、隧道、橋梁等統(tǒng)一管理?？拓涍\(yùn)公司按照約定向路網(wǎng)公司繳納使用費(fèi)用。中國(guó)鐵路網(wǎng)線紛繁復(fù)雜，對(duì)于虧損性的公益性線路，國(guó)家給予政策性支持，而對(duì)于成熟、有市場(chǎng)活力且每年收入穩(wěn)定的線路，則可以其未來(lái)線路的使用費(fèi)用為基礎(chǔ)資產(chǎn)。例如京滬、京廣線路，是非常好的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。優(yōu)質(zhì)線路的變現(xiàn)，又可以帶動(dòng)鐵網(wǎng)公司加快建設(shè)和完善我國(guó)路網(wǎng)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)鐵路網(wǎng)運(yùn)建設(shè)的協(xié)同發(fā)展。

三是選取產(chǎn)權(quán)明晰具有成長(zhǎng)性的鐵路項(xiàng)目公司為基礎(chǔ)資產(chǎn)。針對(duì)政府、企業(yè)、鐵路總公司聯(lián)合出資的優(yōu)質(zhì)鐵路項(xiàng)目公司或上市鐵路公司，這類企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好，資信評(píng)級(jí)較高，可融資的途徑門(mén)類豐富。以上市公司為例，上市公司可以通過(guò)股改、定向增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押等方式在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資，亦可通過(guò)旗下子公司或母公司部分經(jīng)營(yíng)收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)特殊目的公司打包資產(chǎn)在交易所掛牌交易。基于資產(chǎn)證券化交易成本低于企業(yè)銀行貸款和二級(jí)市場(chǎng)融資成本，通過(guò)債務(wù)置換的方式，既可以拓寬企業(yè)融資渠道又可以降低融資成本。在這類項(xiàng)目公司的選擇上，產(chǎn)權(quán)明晰是關(guān)鍵前提條件。在組建項(xiàng)目公司時(shí)，企業(yè)或民間資本參與力度不積極多與產(chǎn)權(quán)模糊、利潤(rùn)分配不均直接相關(guān)。在組建項(xiàng)目公司時(shí)，政府及鐵路總公司要嚴(yán)格按照《公司法》及公司章程，明確界定各自權(quán)限，保護(hù)民營(yíng)資本的切身利益。

五、結(jié) 語(yǔ)

在鐵路建設(shè)融資模式的應(yīng)用中，資產(chǎn)證券化自身的特點(diǎn)對(duì)類似鐵路建設(shè)這樣大型基礎(chǔ)設(shè)施具有獨(dú)特的募資優(yōu)勢(shì)。一方面中國(guó)資產(chǎn)證券化已有了近20年的發(fā)展實(shí)踐，積累了一些探索性經(jīng)驗(yàn)，國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)政策法規(guī)對(duì)資產(chǎn)證券化的推動(dòng)提供了健康的環(huán)境；另一方面鐵路資產(chǎn)證券化的實(shí)踐豐富了資本市場(chǎng)的融資模式，對(duì)于中國(guó)鐵路事業(yè)發(fā)展提供了更有益的融資模式的補(bǔ)充。資產(chǎn)證券化融資成本低、操作流程便捷以及保持路網(wǎng)完整的三項(xiàng)特點(diǎn)，正契合了當(dāng)下中國(guó)鐵路建設(shè)資金需求量大，鐵路建設(shè)周期長(zhǎng)、資金來(lái)源單一、缺乏社會(huì)資本參與的特點(diǎn)。由此可見(jiàn)，通過(guò)資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)融資中的應(yīng)用，可以鼓勵(lì)社會(huì)資本尤其是金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入鐵路建設(shè)中，拓寬鐵路建設(shè)資金渠道來(lái)源并有效促進(jìn)社會(huì)資本的流動(dòng)，也減輕了國(guó)家財(cái)政壓力，并能有效、快速地解決一部分鐵路建設(shè)資金的需求，具備較強(qiáng)可行性。

作為發(fā)起人的鐵路項(xiàng)目公司具有較高的信用評(píng)級(jí)，其項(xiàng)下的鐵路資產(chǎn)亦具備穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的應(yīng)收賬款來(lái)源，是資產(chǎn)證券化天然的資產(chǎn)標(biāo)的。就交易結(jié)構(gòu)而言，作為發(fā)起人的鐵路公司，既是資產(chǎn)的原始權(quán)益人又是項(xiàng)目清算的終端支付者。發(fā)起人的信用資質(zhì)對(duì)項(xiàng)目的順利兌付起著關(guān)鍵性作用。在我國(guó)鐵路公司作為發(fā)債信用主體，具有較高外部評(píng)級(jí)，加之交易模式中優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)可以有效降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資成本。

鐵路資產(chǎn)證券化SPV模式的選擇，對(duì)交易結(jié)構(gòu)的順利推動(dòng)具有重要影響，就目前國(guó)內(nèi)的法律環(huán)境和金融條件而言，信托型SPV是天然、最優(yōu)的選擇。界定適合作為資產(chǎn)證券化可真實(shí)出售的鐵路標(biāo)的資產(chǎn)，建立差異化的交易模式對(duì)鐵路資產(chǎn)證券化順利操作具有決定性作用。

就目前而言，鐵路資產(chǎn)雖已具備了資產(chǎn)證券化的條件，但鐵路資產(chǎn)真實(shí)出售的破產(chǎn)隔離還難以實(shí)現(xiàn)，在法律政策環(huán)境上，也存在諸多制約，缺乏健全的法律保障；鐵路資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)模糊、壟斷性特點(diǎn)，也制約了機(jī)構(gòu)投資人的參與。鐵路的政企分開(kāi)、網(wǎng)運(yùn)分離、基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)劃定、資產(chǎn)證券化法律法規(guī)的進(jìn)一步完善是后續(xù)文章要研究的方向。

參考文獻(xiàn)：

[1][3]許金峰.中國(guó)鐵路資產(chǎn)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題研究[J]. 改革與戰(zhàn)略，2013，（12）：39-51.

[2]路炳陽(yáng).十三五鐵路投資擬達(dá)3.8萬(wàn)億元[EB/OL].http：//companies.caixin.com/2016-01-04/100895351.html.

[4]國(guó)家發(fā)改委.關(guān)于進(jìn)一步鼓勵(lì)和擴(kuò)大社會(huì)資本投資建設(shè)鐵路的實(shí)施意見(jiàn)[EB/OL].http：//www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201507/t20150729_743184.html.

[5]劉瑞波，趙寧.歐美國(guó)家高速公路融資模式及其借鑒[J]. 世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇，2008，（4）：13-15.

[6]姚亮，周晶.BOT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)及來(lái)源分析[J].東南大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2002，（S2）：22-25.

[7]李蕊.中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)及其防范[J].金融經(jīng)濟(jì)，2015，（16）：20-30.

[8]于鳳坤.資產(chǎn)證券化：理論與實(shí)務(wù)[M].北京：北京大學(xué)出版社，2002：18-19.

[9]李佳.資產(chǎn)證券化對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響：文獻(xiàn)評(píng)述[J].金融發(fā)展研究，2010，（10）：29.

[10]DeMarzo.The Pooling and Tranching of Sec-urities：A model of informed intermediation[J].Review of Finance，2005：41-42.

[11]Gorton，Gary，Nicholas S Souleles.Special Purpose Vehicles and Securitization. NBER Working Paper No.11190，2005：23-34.

The application of Asset Securitization in China's Railway Financing

Wang Yiting

（School of Economics and Management， Beijing Jiaotong University， Beijing， 100044）

Abstract： Railway construction has a long cycle， huge demand for funds and assets return rate low. For a long time， the traditional source of funds for railway construction mainly relys on the fund supply mode， such as bank loans， special fund for railway construction，railway bond and so on. And the modern mature effective financing mode had been used little in railway financing. With the further expansion of railway construction fund gap， the single and traditional railway financing model has seriously restricted the rapid development of the railway industry. The study on the specific attributes of the asset securitization， a modern financing tool as the starting point and combining the railway assets shows that asset securitization in China railway financing is operational and a useful complement to broaden the sources of funding for railway.

Key words： Railway Financing； Asset Securitization； Future Revenue Securitization； Trust Type SPV； Underlying Assets