超寬松貨幣仍是必要的嗎？

要讓財政政策成為打擊衰退的有力武器

各國央行始終竭盡全力提振需求，如今它們更需要的是幫助。

過去十年間人們對央行官員們的關(guān)注始終未曾轉(zhuǎn)移，對他們的敵意也與日俱增。金融危機時期，美聯(lián)儲和其他各國央行因各類舉措而獲得盛贊：通過削減利率、印錢購買債券，使得這場休克沒有演變成經(jīng)濟蕭條。各國央行的標(biāo)志性政策，即保持低利率甚至負利率，成為這一時代關(guān)于宏觀經(jīng)濟最大規(guī)模辯論的核心問題。

央行官員們稱，要提振仍舊疲軟的經(jīng)濟并達到通脹目標(biāo)，超寬松貨幣政策仍然十分必要。日本央行繼續(xù)承諾將十年期國債收益率保持在零左右。9月21日，美聯(lián)儲也再一次推遲了加息。英國脫歐公投之后，英國央行緊接著將主要政策利率削減至0.25%，是其300年來的歷史最低點。

正在逼近的養(yǎng)老金危機

利率就像金融體制“引擎”里的“油”，推動著資金從一個區(qū)域流向另一個區(qū)域。盡管經(jīng)歷了世界大戰(zhàn)和經(jīng)濟危機，但是利率的這種潤滑劑的作用讓它一直呈現(xiàn)正值。金融體制并沒想到會出現(xiàn)超低利率，更不用說是負利率。

然而越來越多的批評之聲開始擔(dān)心低利率環(huán)境所帶來的影響——這是一個顛倒混亂的世界：銀行要向儲戶收取費用，大部分富裕世界國家的國債收益率為負，而在決定資本如何配置方面，央行比市場更重要。政治家們已經(jīng)開炮。共和黨總統(tǒng)候選人特朗普指責(zé)美聯(lián)儲主席耶倫出于政治原因維持低利率。德國財政部長沃爾夫?qū)に芬敛祭諏⒂乙碚h“德國另類選擇黨”（Alternative for Germany）的興起歸咎于歐洲央行。

在這場辯論中雙方的理解都有很大的謬誤。其中，僅僅把低利率環(huán)境歸咎于央行官員，則實在太過簡單，而央行官員們也在著手應(yīng)對這一處境。實際上，也受一些基本因素的驅(qū)動，例如人口老齡化以及儲蓄充裕的中國融入世界經(jīng)濟，實際長期利率數(shù)十年來一直在不斷下降。央行官員們也并未魯莽行事。

根據(jù)去年《日內(nèi)瓦報告》分析，人口老齡化主要是在發(fā)達國家和一些新興市場。同時，平均工作年齡并未改變多少，所以必須儲存更多的錢來支付更長的退休時間。大量儲蓄發(fā)生在收入最高的中年階段。相對于退休人員，40歲至64歲的世界人口規(guī)模（不包括中國）在過去二十年不斷上升。因此，儲蓄增加，實際利率穩(wěn)步下降。

而且大部分富裕國家的通脹水平低于官方目標(biāo)。實際上，在某些方面央行甚至不夠大膽。例如，直到現(xiàn)在日本央行才明確保證要超越其2%的通脹目標(biāo)。這樣看來，似乎美聯(lián)儲仍急于盡快加息。據(jù)悉，在美國大選之后，預(yù)計美聯(lián)儲12月份將會加息，這是繼去年首次十年內(nèi)加息之后的第二次。

然而越來越多證據(jù)表明超低利率環(huán)境造成的扭曲與日俱增，而益處正不斷縮減。企業(yè)和地方政府養(yǎng)老金計劃的赤字已經(jīng)激增，而當(dāng)利率降低時，為了保證未來養(yǎng)老金的發(fā)放則需要投入更多的資金，赤字將進一步放大。

原則上，央行削減利率是為了提振經(jīng)濟，促使消費者和企業(yè)增加支出，減少儲蓄，然而往往適得其反。如果儲戶想要儲蓄自己的退休資金，低或負利率將減緩他們達到足額退休金的目標(biāo)。對這樣的人來說，低利率意味著更少的支出，而不是更多。同樣，較低的無風(fēng)險利率推高未來雇主承諾退休員工固定養(yǎng)老金收益的現(xiàn)值。

金融體制難以應(yīng)對低利率

銀行一般會通過短期利率和長期利率之間的利差賺錢，因此，銀行利潤的一個重要驅(qū)動力是“收益率曲線”，展現(xiàn)的是不同的時間段利率變化。短期利率和長期利率之間的差距越?。词找媛是€的平穩(wěn)程度），銀行就越難賺到錢。

當(dāng)債券收益接近零時，這些問題將變得愈加嚴峻。如果銀行對同一賬戶存錢的特權(quán)收費，他們將會面臨著來自存款人的阻力。甚至，當(dāng)銀行資產(chǎn)的投資回報下降時，更不容易減輕他們的債務(wù)成本。無論哪家央行（像歐洲和日本那樣）將負利率放入商業(yè)銀行的儲備金里，這些商業(yè)銀行都很難將這些費用再強加給存款人。負利率等同于銀行收益的稅務(wù)。

一方面，這損傷銀行提供貸款的能力；另一方面，甚至對信譽可靠的借款人也是如此。無止境的低利率扭曲了金融市場，如果突然加息，必然引發(fā)大規(guī)模拋售。如此一來時間越久，積累的風(fēng)險就越大。

據(jù)瑞士聯(lián)合銀行的分析師賈森·納皮爾（Jason·Napier）稱，還有另一因素在起作用。許多商業(yè)銀行擁有政府債券投資組合，很大程度上是由于管理者需要他們持有大量的流動資金儲備。這些債券的支付利息曾經(jīng)算是一種易取得的收入來源。但是，當(dāng)更大、更高收益的債券到期時，他們就會被更低收益的資產(chǎn)取代。

納皮爾預(yù)估，僅這一因素將會令歐洲央行幾年內(nèi)減少20%的利率，這種影響很難消除。如果商業(yè)銀行不減少10%的花費，他們就得每年多給借款人0.3%，但是這樣對經(jīng)濟沒有任何幫助；央行成員正在盡量減少，而非增加企業(yè)貸款成本。

基于負利率，法國制藥商賽諾菲安萬特和德國洗滌劑制造商漢高9月雙雙發(fā)行以歐元計價的負收益?zhèn)?。如果投資者持有債券到期，發(fā)行人將保證現(xiàn)金損失。早些時候，德國是第一個歐元區(qū)政府發(fā)行債券并承諾償還投資者損失的國家。目前很多發(fā)達國家的主權(quán)債券都是負收益率。

同樣的，銀行不是唯一受到影響的機構(gòu)。由于監(jiān)管機構(gòu)的要求，保險公司很少收購股票等高風(fēng)險資產(chǎn)。相反，他們購買債券，通過債務(wù)匹配資產(chǎn)。但是德國和瑞士的保險公司的儲蓄產(chǎn)品卻滯銷了，過去這些儲蓄產(chǎn)品銷路很好，保證利潤遠比目前的收益豐厚。在20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)，相似的問題也發(fā)生在日本的保險公司身上。

擁有資產(chǎn)管理部門的保險公司可以相對抵御這種壓力。他們售出去的儲蓄產(chǎn)品存在風(fēng)險，投資回報與金融市場相關(guān)。而低收益的不利影響逐漸給資產(chǎn)管理人員帶來不小壓力：當(dāng)收益額達到兩位數(shù)時，客戶也會比以前更加關(guān)注這些費用的不利影響。于是，這些保險公司新業(yè)務(wù)的重心將轉(zhuǎn)移到低成本的交易基金和指數(shù)基金。相似的問題也困擾著民營銀行，這些銀行的有錢客戶也開始注意到這些費用的不利影響。

短期利率和政府債券收益都是無風(fēng)險利率，是形成所有金融收益的基礎(chǔ)。預(yù)期股票收益包括無風(fēng)險利率加上額外費用（考慮到股市浮動和資本流失風(fēng)險所追加的費用）。金融服務(wù)企業(yè)所獲得的大量收益正是他們從這些收益里拿到的利潤。目前，幾乎沒有什么收益可共享了。

諷刺的是，低利率當(dāng)初是被當(dāng)做一種政策來挽救金融業(yè)，并通過更高借貸的機制，挽救經(jīng)濟的其他部分。許多投票者抗議讓這些造成金融危機的大型機構(gòu)脫離困境，然而現(xiàn)在同樣的政策正在逐漸阻礙著金融機構(gòu)脫困。

新型財政彈藥

要在這個低利率世界安全存活，現(xiàn)在必須要擺脫對央行的依賴。提升基本增長率的結(jié)構(gòu)性改革扮演著至關(guān)重要的角色。然而依靠結(jié)構(gòu)性改革發(fā)揮實際作用卻注定很緩慢，經(jīng)濟目前亟需救援，謀取財政政策的幫助更是當(dāng)務(wù)之急。抵抗經(jīng)濟衰退最主要的工具必須從中央銀行轉(zhuǎn)至政府。

對記得20世紀(jì)60年代和70年代的人來說，這種想法看起來既熟悉又令人擔(dān)憂。當(dāng)時的政府曾經(jīng)想當(dāng)然地認為提振需求是它們的責(zé)任。問題是政治家們擅長通過減稅和增加支出來刺激經(jīng)濟，但當(dāng)經(jīng)濟不再需要這樣的刺激時，指望他們改弦更張反而遙遙無期。財政刺激成為了日益龐大的政府的同義詞，并略帶貶義。目前的任務(wù)是要找到一種財政政策，能夠在困難時期重振經(jīng)濟，并且在繁榮時期也不會強化政府的地位。

這意味著增加公共支出要打破過去慣常的應(yīng)對方式，即投資基礎(chǔ)設(shè)施。的確，投資生產(chǎn)性基礎(chǔ)設(shè)施是件好事，很多富裕國家需要新的收費公路、鐵路和機場，而修建這些設(shè)施永遠都不會便宜。為了避免產(chǎn)生大而無用的項目，私營部門合伙人應(yīng)當(dāng)從一開始就參與其中。養(yǎng)老金和保險基金渴望擁有能帶來穩(wěn)定收入的長期資產(chǎn)，實現(xiàn)對退休人士的承諾。因此，專門的養(yǎng)老基金可以從最終投資者的視角，參與基礎(chǔ)設(shè)施向項目投資和決策，就某個項目提出意見和建議。

但是投資基礎(chǔ)設(shè)施并不是提振疲軟需求的最佳方式。大規(guī)模的資本性支出項目無法為了微調(diào)經(jīng)濟而隨時啟動或關(guān)閉，這些項目的規(guī)劃又需要多年的實施，還可能因政治因素而停滯。要成為有效的逆周期工具，財政政策必須模擬當(dāng)今貨幣政策的最佳做法，即各國央行都能夠按照形勢的需要迅速放寬或緊縮政策。

政治家們不會也不應(yīng)該將大型預(yù)算決策權(quán)交給技術(shù)官員。但是還有一些方式能讓財政政策不那么政治化，且反應(yīng)更為靈敏。獨立的財政委員會，例如英國的預(yù)算責(zé)任辦公室（Office for Budget Responsibility），有助于去除公共支出決策的政治色彩，但是它們無法加速財政投資的決策。因此其需要更多自動調(diào)整的機制，將部分支出與經(jīng)濟周期的變化相關(guān)聯(lián)。例如失業(yè)津貼的發(fā)放時長和金額可以根據(jù)經(jīng)濟整體失業(yè)率而定，營業(yè)稅、所得稅減免或儲蓄免稅額同樣可以依據(jù)經(jīng)濟狀況調(diào)整，以失業(yè)率作為指導(dǎo)原則。

所有這些方法看來都不太可能發(fā)生。因為自金融危機以來，中央銀行被迫承擔(dān)了過多的責(zé)任。但是超寬松貨幣政策的每一次微調(diào)都收效甚微且弊端更多。當(dāng)下一次經(jīng)濟衰退來臨時，將迫切需要上述的財政彈藥。要讓財政政策成為打擊衰退的有力武器，只需要一小部分公共支出受影響?，F(xiàn)在，不應(yīng)將低利率世界歸咎于央行們，而應(yīng)該幫助他們。

（陳怡璇編譯自《經(jīng)濟學(xué)人》）