鄒 萍，厲國(guó)威

(1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430070；2.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

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法制環(huán)境、兩權(quán)分離與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

鄒 萍1，厲國(guó)威2

(1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430070；2.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

本文實(shí)證檢驗(yàn)了法制環(huán)境以及控股股東控制權(quán)和所有權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司控股股東控制權(quán)和所有權(quán)分離程度越高，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的幅度越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢；上市公司所處的法制環(huán)境越好，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的幅度越小，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快；法制環(huán)境的改善能夠顯著的緩解兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)面影響；結(jié)合中國(guó)的制度背景，基于公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析發(fā)現(xiàn)，相比國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司受法制環(huán)境和兩權(quán)分離的影響更加顯著。

法制環(huán)境；兩權(quán)分離；資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整；資本結(jié)構(gòu)偏離度

一、引 言

上個(gè)世紀(jì)90年代，以LLSV*LLSV為四位學(xué)者姓名的簡(jiǎn)寫，分別是：La porta，Robert W.Vishny，Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer。為代表的學(xué)者發(fā)表了一系列有關(guān)控股股東侵害中小股東利益問題的文章，將公司治理的研究拓展到控股股東與中小股東之間的代理沖突上，并重點(diǎn)研究了控股股東所有權(quán)和控制權(quán)的分離對(duì)公司的影響。他們發(fā)現(xiàn)，在中小投資者保護(hù)機(jī)制不健全的國(guó)家或地區(qū)，控股股東常利用所有權(quán)和控制權(quán)的分離(以下簡(jiǎn)稱：兩權(quán)分離)轉(zhuǎn)移公司資源，謀取私人收益，損害公司價(jià)值[1][2][3][4]。資本結(jié)構(gòu)決策是公司財(cái)務(wù)決策中最重要的內(nèi)容之一，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是實(shí)施資本結(jié)構(gòu)決策的中間過程。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整本應(yīng)當(dāng)以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，然而隨著兩權(quán)分離的不斷擴(kuò)大，控股股東的掠奪動(dòng)機(jī)日益強(qiáng)烈，導(dǎo)致目標(biāo)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榭毓晒蓶|私人收益最大化。因此，控股股東兩權(quán)分離勢(shì)必會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生負(fù)面影響。

法制環(huán)境是影響公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要外部環(huán)境因素。法制環(huán)境的改善有助于降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，從而降低市場(chǎng)交易成本，進(jìn)而降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。此外，良好的法制環(huán)境可以通過加強(qiáng)對(duì)中小投資者的法律保護(hù)來提高控股股東的掠奪風(fēng)險(xiǎn)和成本，從而緩解控股股東兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的負(fù)面影響。然而我國(guó)資本市場(chǎng)建立時(shí)間較短，盡管一直在不斷的完善相關(guān)法律法規(guī)，但對(duì)于控股股東的監(jiān)督力度與中小投資者的保護(hù)力度仍然較低，法制環(huán)境總體不容樂觀。所幸的是，黨的十八大提出了“依法治國(guó)”方針，這意味著法律在維持市場(chǎng)秩序、保護(hù)投資者利益中的主導(dǎo)地位得到了高度的重視與支持。基于這個(gè)背景研究法制環(huán)境與兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

本文的貢獻(xiàn)主要在以下幾個(gè)方面：第一、揭示兩權(quán)分離與法制環(huán)境在資本結(jié)構(gòu)決策中的作用機(jī)理，為設(shè)計(jì)公司治理結(jié)構(gòu)、推動(dòng)公司融資行為規(guī)范化提供依據(jù)；第二，基于動(dòng)態(tài)的視角探討了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，既有利于公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化又有利于其過程控制；第三，結(jié)合中國(guó)的制度背景，分析法律以及兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響效果在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)間是否存在異質(zhì)性，為深化國(guó)有企業(yè)改革提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；最后，本文的研究結(jié)論具有一定的政策意義，為全面提高資本市場(chǎng)法制水平的必要性提供了證據(jù)支持。

二、理論分析與假設(shè)提出

隨著所有權(quán)和控制權(quán)的分離，控股股東可以以相對(duì)較少的股權(quán)份額取得公司全部的控制權(quán)，并利用該控制權(quán)為自己謀取私人收益，這種行為嚴(yán)重侵害了中小股東的利益，降低了公司價(jià)值。控股股東會(huì)利用“金字塔式”的股權(quán)結(jié)構(gòu)獲取大于其所有權(quán)的控制權(quán)，并利用該控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、掠奪公司收益以謀取私利，同時(shí)卻只用承擔(dān)對(duì)應(yīng)其持有股份的較低成本，所以只要控股股東掠奪的收益大于其承擔(dān)的成本，他們就會(huì)傾向選擇掠奪公司資源，侵害中小股東利益[2][5]。 對(duì)此許多研究給出了證據(jù)：Claessens等(2002)以東亞國(guó)家的公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離程度越大，最終控制人與外部投資者之間的代理沖突越嚴(yán)重，公司業(yè)績(jī)?cè)讲頪3]；Baek等(2004)發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離程度較大的公司的股票回報(bào)率較低[6]；以中國(guó)上市公司為樣本，葉勇、胡培和黃登仕(2005)發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值隨兩權(quán)分離度的上升而顯著下降，并指出當(dāng)所有權(quán)和控制權(quán)相若才是最理想的情況，有利于最大化公司價(jià)值[7]。

根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，包括資本結(jié)構(gòu)決策在內(nèi)的公司一切財(cái)務(wù)決策都是以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)的。但是在兩權(quán)分離嚴(yán)重的公司，由于短期內(nèi)控股股東利用控制權(quán)“掏空”公司資源獲取的私人收益遠(yuǎn)超過致力于公司價(jià)值最大化為其帶來的正當(dāng)收益，所以控股股東具有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，公司財(cái)務(wù)決策的制定轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾\取私人收益為目標(biāo)，而不是公司價(jià)值最大化。肖作平和廖理(2012)研究發(fā)現(xiàn)，控股股東為了侵占公司資源，會(huì)盡可能地采用權(quán)益融資，降低債務(wù)比率，以增加可以自由支配的現(xiàn)金，這種資本結(jié)構(gòu)決策并不是基于公司價(jià)值最大化目標(biāo)制定的[8]。因此，在兩權(quán)分離嚴(yán)重的公司，資本結(jié)構(gòu)決策的制定會(huì)背離公司價(jià)值最大化目標(biāo)，資本結(jié)構(gòu)不能及時(shí)的向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，甚至往相反方向調(diào)整。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1:兩權(quán)分離程度越大，資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的幅度越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。

資本結(jié)構(gòu)決策不僅受到公司內(nèi)部環(huán)境的影響，同時(shí)也受到外部環(huán)境的影響，其中法律是非常重要的一個(gè)外部環(huán)境因素。一方面，法制環(huán)境的改善有助于降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在資本市場(chǎng)上，投資者要進(jìn)行交易，首先就是了解投資對(duì)象的情況，投資對(duì)象提供的信息數(shù)量越少、質(zhì)量越低，投資方和被投資方的信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重，由投資者承擔(dān)的交易成本就會(huì)上升。法律的作用在于可以通過規(guī)定披露信息是上市公司的義務(wù)使得對(duì)于信息有充分了解的上市公司承擔(dān)部分交易成本，通過交易成本在投資者和上市公司間的配置來實(shí)現(xiàn)交易成本的降低。例如我國(guó)的《證券法》中規(guī)定了上市公司的信息披露的內(nèi)容和形式以及對(duì)信息披露不實(shí)的法律責(zé)任等。《證券法》之所以特別強(qiáng)調(diào)信息披露，是因?yàn)樽C券是一種極為復(fù)雜的金融產(chǎn)品，證券價(jià)格中包含著豐富的信息，但是這種信息在上市公司和投資者間是不對(duì)稱的，作為信息提供方，公司掌握了所有相關(guān)信息，而投資者掌握的信息非常有限。隨著資本市場(chǎng)的復(fù)雜化，交易中信息不對(duì)稱問題會(huì)更加突出，法制環(huán)境的完善有助于降低信息成本、促進(jìn)信息對(duì)稱，對(duì)交易成本的降低起到積極作用。交易成本是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的主要組成部分，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本越低，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整受到的阻礙越小，調(diào)整速度越快，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)更加趨近于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[9]。因此，法制環(huán)境的改善能夠降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，縮小資本結(jié)構(gòu)偏離程度。

另一方面，健全的法律制度及其有效的實(shí)施有利于維護(hù)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，保護(hù)中小投資者的利益，抑制兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)面影響，從而有助于公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。LLSV(1998)認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家的法制水平?jīng)Q定了該國(guó)公司的治理水平，高效的公司治理是以完善的投資者法律保護(hù)體系為前提的[1]。加強(qiáng)對(duì)中小投資者的法律保護(hù)能提高控股股東利益侵占行為的法律風(fēng)險(xiǎn)和成本，從而一定程度上抑制控股股東的掠奪能力，投資者更加信賴并看好這類公司，投資意愿更強(qiáng)，因此在法制環(huán)境較好的地區(qū)，資本市場(chǎng)更加發(fā)達(dá)，融資成本更低，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整更加及時(shí)[5][10]。目前，公司治理水平較低已被認(rèn)為是中國(guó)公司融資困難的一個(gè)重要因素，而改善公司治理的關(guān)鍵在于加強(qiáng)對(duì)投資者的法律保護(hù)以緩解控股股東兩權(quán)分離所導(dǎo)致的與中小股東的利益沖突[8]。因此，當(dāng)法制環(huán)境得到改善時(shí)，控股股東兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的負(fù)面影響將會(huì)得到緩解。

綜上所述，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2a：法制環(huán)境越好，資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的幅度越小，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

假設(shè)2b：法制環(huán)境的改善能夠緩解兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選擇2003-2013年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，根據(jù)研究需要進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除了金融類上市公司；(2)剔除ST和PT上市公司；(3)剔除樣本期內(nèi)出現(xiàn)負(fù)債率大于1的上市公司；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(5)為了消除極端樣本的影響，對(duì)主要變量1%和99%水平的極值進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。最終得到9950個(gè)觀測(cè)樣本。本文主要研究數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，法制環(huán)境數(shù)據(jù)來源于樊綱等編撰的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》中的市場(chǎng)中介組織的發(fā)育與法律制度環(huán)境得分[11]*由于樊綱等的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》中的市場(chǎng)中介組織的發(fā)育與法律制度環(huán)境得分?jǐn)?shù)據(jù)截止到2009年，所以當(dāng)使用法制環(huán)境變量時(shí)樣本區(qū)間為2003-2009，同時(shí)觀測(cè)樣本減少到4756個(gè)。。

(二)模型與變量設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)法制環(huán)境、兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)程度的影響，借鑒姜付秀和黃繼承(2011)[12]和肖作平和廖理(2012)[8]的方法我們建立以下模型：

Disi,t=α+β1Cori,t-1+β2Xi,t-1+yi,t-1+εi,t

(1)

Disi,t=α+β1legali,t-1+β2Xi,t-1+yi,t-1+εi,t

(2)

Disi,t=α+β1Cori,t-1+β2legali,t-1×Cori,t-1+β3Xi,t-1+yi,t-1+εi,t

(3)

(4)

為了檢驗(yàn)法制環(huán)境、兩權(quán)分離與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系，需要建立一個(gè)模擬動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的模型。借鑒Flannery和Rangan(2006)以及姜付秀和黃繼承(2011)的研究，基于標(biāo)準(zhǔn)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型(模型5)構(gòu)建擴(kuò)展的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型[12][13]。

(5)

將(4)帶入(5)，整理后得到模型(6)：

Levi,t=(1-δ)Levi,t-1+δβXi,t-1+yt-1+εi,t

(6)其中，Levi，t為i公司在第t年末的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，取有息負(fù)債與總資產(chǎn)之比。系數(shù)δ即為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，該系數(shù)越大表明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。本研究將法制環(huán)境、兩權(quán)分離等需考察的變量加入經(jīng)整理后的標(biāo)準(zhǔn)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型(模型6)，建立擴(kuò)展的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型(模型7、8、9)如下：

Levi,t=(1-δ+ηCori,t-1)Levi,t-1+γCori,t-1+δβXi,t-1+yi,t+εi,t

(7)

Levi,t=(1-δ+ηlegali,t-1)Levi,t-1+γlegali,t-1+δβXi,t-1+yi,t+εi,t

(8)

Levi,t=(1-δ+η1Cori,t-1+η2legali,t-1×Cori,t-1)Levi,t-1+γ1Cori,t-1+γ2legali,t-1×Cori,t-1+δβXi,t-1+yi,t+εi,t

(9)

模型(7)和(8)中的系數(shù)η代表兩權(quán)分離及法制環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分別表示為δ-ηCori，t-1和δ-ηLegali，t-1，η若顯著為負(fù)，表明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在該因素的影響下上升(δ-ηCori，t-1和δ-ηLegali，t-1變大)，反之為正時(shí)，則表明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受到該因素的阻礙(δ-ηCori，t-1和δ-ηLegali，t-1變小)。模型(9)中系數(shù)η2代表法制環(huán)境對(duì)于兩權(quán)分離與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的影響，如果η2顯著為負(fù)，表明法制環(huán)境的改善緩解了兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的負(fù)面影響，反之則反。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。2003-2013年間，我國(guó)上市公司有息負(fù)債率均值和中位數(shù)分別為0.254與0.246，根據(jù)Cook和Tang(2010)的研究美國(guó)上市公司的有息負(fù)債比均值與中位數(shù)分別為0.263和0.2405，中美上市公司的資本結(jié)構(gòu)水平相當(dāng)[14]。有息負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.177，略大，表明負(fù)債率在我國(guó)上市公司中的分布比較分散。法制環(huán)境指標(biāo)最小值為0.180，最大值為19.89，且標(biāo)準(zhǔn)差為4.731，這表明我國(guó)不同地區(qū)的法制環(huán)境差異較大，部分地區(qū)法制環(huán)境比較惡劣。對(duì)于兩權(quán)分離度，絕對(duì)分離度Cor1的均值為5.690，中位數(shù)為0，相對(duì)分離度Cor2的均值為1.412，中位數(shù)為1，兩者的均值都大于中位數(shù)，表明我國(guó)上市公司整體上兩權(quán)分離度較高。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 不同的法制環(huán)境和兩權(quán)分離度與資本結(jié)構(gòu)偏離度(Dis)的差異檢驗(yàn)

注：“* ”、“** ”、“*** ”分別表示在10%、5%、1%水平顯著。下同。

為了更直觀地考察兩權(quán)分離度和法制環(huán)境對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響，本文基于這兩個(gè)變量的分組對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度進(jìn)行了中位數(shù)和均值的差異性檢驗(yàn)。從表3可知，當(dāng)控股股東的控制權(quán)和所有權(quán)一致時(shí)，資本結(jié)構(gòu)偏離度(Dis)的均值為0.142，中位數(shù)為0.128，經(jīng)檢驗(yàn)它們分別顯著低于當(dāng)控股股東控制權(quán)大于所有權(quán)時(shí)(即兩權(quán)分離時(shí))的資本結(jié)構(gòu)偏離度均值(0.146)和中位數(shù)(0.139)，這說明控制權(quán)與所有權(quán)分離程度越大，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)越是偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。隨后，以法制環(huán)境指數(shù)中位數(shù)為分界點(diǎn)，定義高于中位數(shù)的樣本所處地區(qū)法制環(huán)境較好，反之則所處地區(qū)法制環(huán)境相對(duì)較差。從表3中可以看出，在法制環(huán)境較差地區(qū)的上市公司其資本結(jié)構(gòu)偏離度的均值和中位數(shù)(分別為0.191和0.169)都顯著高于法制環(huán)境較好地區(qū)的上市公司(均值和中位數(shù)分別為0.118和0.152)，說明法制環(huán)境的改善有助于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。這些證據(jù)初步支持了前文的理論推導(dǎo)。

(二)回歸分析

表4為假設(shè)1的回歸結(jié)果。列(1)和列(2)為兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度的回歸結(jié)果，其中兩權(quán)分離的絕對(duì)分離度Cor1與相對(duì)分離度Cor2的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，說明隨著兩權(quán)分離度的增加，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的程度擴(kuò)大，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化度變差。列(3)和列(4)為兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的回歸結(jié)果，其中交叉項(xiàng)lev×Cor1的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，lev×Cor2的系數(shù)也在5%的水平上顯著為正，表明隨著兩權(quán)分離度的增加，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著下降(δ-ηCori，t-1減小)。這些回歸結(jié)果都穩(wěn)健的支持了假設(shè)1，這說明隨著上市公司控股股東控制權(quán)與所有權(quán)分離度的擴(kuò)大，控股股東謀取私有收益的行為嚴(yán)重影響了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化并沒有得到實(shí)現(xiàn)，甚至還阻礙了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

表4 對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果(N=9950)

表5 對(duì)假設(shè)2a的檢驗(yàn)結(jié)果(N=4756)

表5是對(duì)假設(shè)2a的回歸分析。列(1)是法制環(huán)境指數(shù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度的回歸結(jié)果，其中法制環(huán)境指數(shù)Legal的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明隨著法制環(huán)境的改善，公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的程度變小，即公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度變高。列(2)是法制環(huán)境指數(shù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的回歸結(jié)果，其中交叉項(xiàng)lev×Legal在5%的水平上顯著為負(fù)，表明法制環(huán)境越好，上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快(δ-ηLegali，t-1增大)。表5的回歸結(jié)果支持了假設(shè)2a，說明通過不斷改善法制環(huán)境，公司的資本結(jié)構(gòu)能夠得到顯著的優(yōu)化，應(yīng)當(dāng)重視法律對(duì)于公司財(cái)務(wù)決策的積極作用。

表6是對(duì)假設(shè)2b的回歸分析。列(1)和列(2)展示了法制環(huán)境對(duì)兩權(quán)分離與資本結(jié)構(gòu)偏離度之關(guān)系的影響，交叉項(xiàng)Legal×Cor1和Legal×Cor2的系數(shù)顯著為負(fù)，說明法制環(huán)境的改善使兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)偏離度的負(fù)面影響得到減輕。列(3)和列(4)展示了法制環(huán)境對(duì)兩權(quán)分離與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，交叉項(xiàng)Lev×Cor1×Legal和lev×Cor2×Legal的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為負(fù)，表明隨著法制環(huán)境的改善，兩權(quán)分離度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的阻礙作用得到緩解。表6回歸結(jié)果支持了假設(shè)2b。這些研究結(jié)果說明，法制環(huán)境的改善不但能夠直接促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，同時(shí)還能緩解兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)面影響。

表6 對(duì)假設(shè)2b的檢驗(yàn)結(jié)果(N=4756)

(三)基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的拓展分析

不同于多數(shù)西方國(guó)家，我國(guó)是二元所有制結(jié)構(gòu)，這種特殊的制度背景意味著產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是研究我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)問題必需考慮的因素之一。在我國(guó)，國(guó)有上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受政府影響較大，它們除了以公司價(jià)值最大化為財(cái)務(wù)目標(biāo)以外還承載著更多的非財(cái)務(wù)目標(biāo)，如：社會(huì)責(zé)任、環(huán)境保護(hù)責(zé)任、國(guó)家或地方的各種政治經(jīng)濟(jì)需求等等。當(dāng)企業(yè)控股股東為國(guó)家時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)“政企不分”的現(xiàn)象。政府的控股地位使得國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)容易受到政府干預(yù)，而法律法規(guī)對(duì)于政府權(quán)力的約束力較弱，再加之我國(guó)許多金融機(jī)構(gòu)都為政府所控股，在這種特殊的產(chǎn)權(quán)制度安排下，政府干預(yù)儼然成為司法體制的替代性機(jī)制，使得具有“天然”政治關(guān)聯(lián)的國(guó)有上市公司受法制環(huán)境的約束較弱[15][16]。而民營(yíng)上市公司，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更加單純，政府干預(yù)程度較低，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)上具有更高的靈活性，對(duì)于法制環(huán)境的變化更加敏感。而且民營(yíng)上市公司由于規(guī)模較小，擔(dān)保能力較低以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高等特點(diǎn)使其在市場(chǎng)中處于相對(duì)弱勢(shì)地位，因此對(duì)外部環(huán)境變化的反應(yīng)更強(qiáng)烈。正是由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司間存在這些差異，在不考慮其他因素的情況下，國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整受法制環(huán)境的影響存在異質(zhì)性：國(guó)有上市公司由于受政府控制，受政府權(quán)力的約束更加嚴(yán)重，故法制環(huán)境對(duì)于其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響力較弱；民營(yíng)上市公司由于受政府權(quán)力約束較少，且市場(chǎng)中的相對(duì)弱勢(shì)地位使之容易受到外部環(huán)境的影響，所以其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)法制環(huán)境的反應(yīng)較敏感。此外，研究表明，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司在代理問題以及股東所有權(quán)的行使方式上也存在顯著差異。Fan等(2005)發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離程度在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司中存在差異，相比國(guó)有公司，非國(guó)有公司中兩權(quán)分離程度更大[17]。程仲鳴(2010)同樣發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司控股股東的控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度顯著高于國(guó)有上市公司，產(chǎn)生的代理問題也更嚴(yán)重[18]。南開大學(xué)公司治理評(píng)價(jià)課題組(2010)的研究結(jié)果表明國(guó)有公司的治理質(zhì)量顯著地好于民營(yíng)公司，在不同年度里兩種上市公司的治理指數(shù)均值之差都基本在1.5%以上[19]。由此可見，民營(yíng)上市公司的兩權(quán)分離程度以及由此產(chǎn)生的代理問題都比國(guó)有上市公司要嚴(yán)重。所以，相比國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整對(duì)法制環(huán)境的反應(yīng)更加敏感，受兩權(quán)分離的負(fù)面影響也更加嚴(yán)重，且法制環(huán)境的改善可以更大幅度地緩解兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)面影響。

表7 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析結(jié)果

表7報(bào)告了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2a和假設(shè)2b的檢驗(yàn)結(jié)果。從Panel A中可以看出：非國(guó)有上市公司資本結(jié)構(gòu)偏離度和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受兩權(quán)分離的負(fù)面影響非常顯著，而在國(guó)有上市公司中則影響不顯著。在Panel B中可以看出，相比國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司對(duì)法制環(huán)境變化的反應(yīng)更加敏感，隨著法制環(huán)境的改善，其資本結(jié)構(gòu)偏離度縮小，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快。在Panel C中可以看出，非國(guó)有上市公司兩權(quán)分離與資本結(jié)構(gòu)偏離度以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系受法制環(huán)境的影響顯著，兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)面影響隨著法制環(huán)境的改善而得到顯著的緩解，而國(guó)有上市公司則幾乎不受影響。這些結(jié)論說明法制環(huán)境與兩權(quán)分離對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司間存在異質(zhì)性，國(guó)有上市公司受兩權(quán)分離的影響不顯著，且受法制環(huán)境的約束也較弱，而非國(guó)有上市公司則對(duì)這些因素的反應(yīng)更敏感。

五、結(jié) 論

本文以我國(guó)2003-2013年滬深A(yù)股上市公司為樣本，利用資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型實(shí)證檢驗(yàn)了兩權(quán)分離度和法制環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司兩權(quán)分離程度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的幅度越大；法制環(huán)境越好，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的幅度越小；法制環(huán)境的改善能夠顯著地緩解兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的負(fù)面影響。結(jié)合中國(guó)的制度背景，基于公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的拓展分析發(fā)現(xiàn)，相比國(guó)有上市公司，非國(guó)有上市公司受法制環(huán)境和兩權(quán)分離的影響更加顯著。

本研究的啟示在于：法制環(huán)境對(duì)于優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)起到了積極作用，良好的法制環(huán)境不但有助于維護(hù)資本市場(chǎng)的良性運(yùn)行，降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，還能有效的遏制兩權(quán)分離對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的負(fù)面影響。目前，我國(guó)的法律制度還存在較多缺陷，對(duì)中小投資者的法律保護(hù)力度較弱，為了給上市公司營(yíng)造一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境，需要加快完善法律制度的腳步。為此，除了公司自身要高度重視公司治理水平的提高以外，一方面還需加強(qiáng)對(duì)投資者保護(hù)的立法，拓寬法律保護(hù)范圍，提高處罰力度，另一方面要提高司法部門的執(zhí)法效果與執(zhí)法力度。最后，研究發(fā)現(xiàn)相比非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)法制環(huán)境的變化不敏感，這種法律影響后果的異質(zhì)性意味著應(yīng)當(dāng)加大深化國(guó)有企業(yè)改革的力度，從而提高法律對(duì)于國(guó)有企業(yè)的影響力。

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(責(zé)任編輯:肖 如)

Legal Environment，the Separation of Ownership and Control Right and the Dynamic Adjustment of Capital Structure

ZOU Ping1，LI Guo-wei2

(1.College of Economics and Management，Huazhong Agricultural University，Wuhan 430070，China；2.School of Accounting，Zhejiang University of Finance and Economics，Hangzhou 310018，China)

Based on the data of China’s A share listed firms，this paper studies the effect imposed by the separation of control right and ownership and legal environment on the dynamic adjustment of capital structure. The results are as follows：the lower the level of separation of control right and ownership，the slower the speed of dynamic adjustment of capital structure and the higher the level of capital structure deviation; the better the legal environment，the faster the speed of dynamic adjustment of capital structure and the lower the level of capital structure deviation; the improvement of the legal environment can significantly alleviate the negative effect imposed by the separation of control right and ownership on the dynamic adjustment of capital structure. Finally，based on China’s institution background，the research finds that compared with state-owned firms，non-state-owned firms are more significantly affected by the separation of control right and ownership and legal environment .

legal environment; separation of ownership and control right; dynamic adjustment of capital structure; capital structure deviation

2016-01-04

中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)基金(2662015PY231；2662015QD0147)

鄒萍(1984-)，女，湖北襄陽人，華中農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，博士；厲國(guó)威(1969-)，男，山東棗莊人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，博士。

F235.19

A

1004-4892(2016)09-0063-09