朱蕾

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的現(xiàn)象背后，其實(shí)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的當(dāng)下，過(guò)多的流動(dòng)性與有限的投資機(jī)會(huì)之間的巨大矛盾

備受矚目的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”近日再度上演，萬(wàn)科董事會(huì)主席王石出人意料地放出大招，使得劇情出現(xiàn)大反轉(zhuǎn)。有人曾預(yù)言王石難以全身而退，“門(mén)口的野蠻人”遲早要登堂入室；但也有人力挺萬(wàn)科管理層。2015年爆發(fā)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”最終會(huì)如何收?qǐng)?，引人關(guān)注。

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”劇情再回顧

2015年7月，潮汕兄弟姚振華、姚建輝控制的“寶能系”大舉增持萬(wàn)科股份，在數(shù)度舉牌之后成為萬(wàn)科第一大股東，先后投入近400億元巨資，直指控股股東地位，引發(fā)“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”。

自2015年12月18日萬(wàn)科停牌后，雙方管理層進(jìn)入“備戰(zhàn)”，萬(wàn)科的目標(biāo)是尋找白衣騎士，寶能系的目標(biāo)是維持其第一大股東的地位，雙方都把手中的牌捂得很緊，相當(dāng)神秘，吊足人們的胃口。

就在2016年3月13日，形勢(shì)發(fā)生突變。萬(wàn)科公告稱，3月12日，萬(wàn)科就擬議交易與深圳市地鐵集團(tuán)有限公司簽署了一份合作備忘錄，宣布與深圳地鐵達(dá)成戰(zhàn)略合作，前者以增發(fā)的股份換取后者400-600億元人民幣的資產(chǎn)注入，引入深圳地鐵后，萬(wàn)科的股權(quán)結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷又一次大重組。

盡管公告并未提及此宗交易是否涉及寶能入股萬(wàn)科事宜，但由于此次深圳地鐵入股后，萬(wàn)科、華潤(rùn)以及深圳地鐵集團(tuán)三方的持股比例將超過(guò)40%，三方如果簽署協(xié)議成為一致行動(dòng)人，將一舉超越寶能系，奪回萬(wàn)科第一大股東席位。不過(guò)，萬(wàn)科能否引入新股東，還必須經(jīng)過(guò)特別股東大會(huì)，獲得包括寶能系在內(nèi)的到場(chǎng)股東三分之二的同意，而這也使得這場(chǎng)大戲的劇情更加跌宕起伏。

2016年3月17日下午，萬(wàn)科集團(tuán)在深圳總部召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，此次大會(huì)主要是審議萬(wàn)科A股是否繼續(xù)停牌，共有129位股東出席大會(huì)投票。投票結(jié)果顯示，共有87億股參加投票，同意繼續(xù)停牌的有84億股，占總數(shù)的97.13271%，2.2億股反對(duì)，棄權(quán)2300多萬(wàn)股。這意味著包括寶能、華潤(rùn)、安邦等在內(nèi)的多位股東都投了贊成票。另外，這個(gè)結(jié)果也意味著萬(wàn)科A股將繼續(xù)停牌至6月18日。

值得注意的是，王石在本次股東大會(huì)上表示，“萬(wàn)科本身是民營(yíng)企業(yè)，不應(yīng)該劃分股東是民營(yíng)、國(guó)企，還是外資。管理層應(yīng)該對(duì)全體股東負(fù)責(zé)?！辈?duì)此前言論引起的誤會(huì)道歉，萬(wàn)科歡迎民營(yíng)企業(yè)成為公司股東。

萬(wàn)科最終歸誰(shuí)

誰(shuí)最終入主萬(wàn)科仍是未知數(shù)，在2015年7月之前，華潤(rùn)最有可能入主。但寶能系通過(guò)舉牌，已持有萬(wàn)科24.26%的股權(quán)。志在必得的寶能系，沒(méi)有得到萬(wàn)科管理層的芳心，萬(wàn)科選擇停牌，宣布與深圳地鐵重組。

萬(wàn)科與深圳地鐵的重組方案即使最后確定了，也還需要獲得特別股東大會(huì)三分之二股東的同意。如果寶能系和華潤(rùn)都投反對(duì)票，重組方案也不會(huì)通過(guò)。寶能系持有萬(wàn)科24.26%的股權(quán)，華潤(rùn)持有15.25%的股權(quán)，搞不定這兩大股東，萬(wàn)科就不可能“嫁入”深圳地鐵家。

任何股權(quán)爭(zhēng)奪的背后都是利益之爭(zhēng)，只有各方利益得到相對(duì)平衡的兌現(xiàn)，才會(huì)重組成功。之前在百大集團(tuán)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，銀泰系和西子也是劍拔弩張，最后雙方不也握手言和了嗎？圍繞萬(wàn)科股權(quán)的爭(zhēng)奪，表面上看起來(lái)一團(tuán)和氣，其實(shí)各方都鉚足了勁，在爭(zhēng)取最大利益。一旦深圳地鐵增發(fā)進(jìn)入萬(wàn)科，寶能、華潤(rùn)、安邦股份將均被稀釋?zhuān)瑢毮芟倒煞輰⒈幌♂屩?0%左右，華潤(rùn)將被稀釋至12%左右，安邦將被稀釋至5.5%左右。而華潤(rùn)此時(shí)選擇發(fā)聲，也是在為自己爭(zhēng)取話語(yǔ)權(quán)。

筆者認(rèn)為，萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)的最終解決方案肯定是博弈之后的皆大歡喜：深圳地鐵入主萬(wàn)科，管理層保住控制權(quán)，寶能和安邦享受重組成功后的股價(jià)上漲紅利，華潤(rùn)成為公司第三大股東。對(duì)于寶能系來(lái)說(shuō)，盡管目前是萬(wàn)科的第一大股東，但由于收購(gòu)資金加了杠桿，承受不起萬(wàn)科股價(jià)暴跌和長(zhǎng)期停牌帶來(lái)的損失，因此最期望的解決之道肯定是萬(wàn)科重組成功，股價(jià)上漲，享受股權(quán)投資收益和萬(wàn)科發(fā)展紅利，而第一大股東位置不是他們最在乎的。

萬(wàn)科為什么要與深圳地鐵合作

1.萬(wàn)科的發(fā)展困局。在工業(yè)化和城市化的快速發(fā)展過(guò)程中，由于各級(jí)政府的推動(dòng)，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)業(yè)被視為經(jīng)濟(jì)發(fā)展支柱產(chǎn)業(yè)，得到了超高速發(fā)展，同時(shí)也將該產(chǎn)業(yè)逼到了墻角。就在萬(wàn)科召開(kāi)股東大會(huì)的深圳，核心區(qū)域房?jī)r(jià)已經(jīng)達(dá)到10萬(wàn)元/平米。

地產(chǎn)供不應(yīng)求，導(dǎo)致土地價(jià)格高企，賣(mài)地收入擴(kuò)張了政府的財(cái)政開(kāi)支，這樣種不可逆的循環(huán)使得地產(chǎn)業(yè)積重難返。這種情況其實(shí)非常不利于規(guī)模處于國(guó)內(nèi)行業(yè)老大地位的萬(wàn)科的發(fā)展。

大型企業(yè)最為需要的就是市場(chǎng)狀態(tài)穩(wěn)定，只有這樣，才能使得企業(yè)也處于穩(wěn)定狀態(tài)，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，向市場(chǎng)供應(yīng)好產(chǎn)品。而當(dāng)下的國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)，土地、消費(fèi)者意愿、市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻、競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)都處于高度不穩(wěn)定的狀態(tài)，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者萬(wàn)科轉(zhuǎn)身也極為艱難。在股東會(huì)上宣布與深圳地鐵合作蓋房，其實(shí)也是無(wú)奈之舉。

2. 深圳地鐵的厚家底。深圳市地鐵集團(tuán)有限公司是深圳市國(guó)資委直屬的國(guó)有獨(dú)資大型企業(yè)。截至2015年底，該集團(tuán)注冊(cè)資本金241億元（人民幣），總資產(chǎn)2411億元，凈資產(chǎn)1503億元，資產(chǎn)負(fù)債率37.65%。而且該集團(tuán)還擁有大量的優(yōu)質(zhì)土地資源。

近年來(lái)，深圳地鐵確立了“軌道+物業(yè)”的發(fā)展模式，一方面充分利用上蓋物業(yè)空間再造土地資源；另一方面以地鐵上蓋及沿線物業(yè)的升值效益反哺軌道交通建設(shè)運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)了軌道交通的可持續(xù)發(fā)展。資料顯示，深圳地鐵在地產(chǎn)方面擁有地鐵上蓋物業(yè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目15個(gè)，總建筑面積逾600萬(wàn)平方米。項(xiàng)目主要位于福田、南山、前海、寶安、龍崗等區(qū)域的地鐵沿線。

目前，深圳地鐵還有深大站、深圳北站、蛇口西、塘朗以及橫崗車(chē)輛段等獲得的地鐵上蓋物業(yè)開(kāi)發(fā)權(quán)，其中商業(yè)開(kāi)發(fā)面積達(dá)到138萬(wàn)平方米，保障性住房達(dá)到125萬(wàn)平方米。剔除保障房面積，深圳地鐵旗下地產(chǎn)物業(yè)市場(chǎng)估值至少達(dá)496億元。

由于旗下項(xiàng)目體量龐大，未來(lái)3年將有9個(gè)項(xiàng)目在建。此前，深圳地鐵公司也積極招標(biāo)尋找有資質(zhì)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商合作。此次合作，雙方一拍即合，萬(wàn)科得資源，深圳地鐵獲平臺(tái)。

爭(zhēng)奪背后凸顯的資本矛盾

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的現(xiàn)象背后，其實(shí)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的當(dāng)下，過(guò)多的流動(dòng)性與有限的投資機(jī)會(huì)之間的巨大矛盾。這種供給不平衡的狀況，導(dǎo)致兇猛的資金會(huì)不斷攻城略地。那么，資本到底有沒(méi)有好壞？美國(guó)20世紀(jì)80年代對(duì)此也有很大的爭(zhēng)議，媒體、監(jiān)管部門(mén)都加入了辯論。資本市場(chǎng)最終的目的是合理配置資源，而上市公司的目標(biāo)就是為股東創(chuàng)造價(jià)值，這個(gè)目的就可以幫我們區(qū)分資本是好是壞。

具體來(lái)說(shuō)，外來(lái)資本的介入，實(shí)際上是幫助推進(jìn)市場(chǎng)化的公司治理。目前中國(guó)的很多上市公司，大股東控制董事會(huì)、大股東提名董事會(huì)成員、大股東推薦經(jīng)理人——一句話，公司治理是以大股東為核心的。小股東基本上沒(méi)有權(quán)益。那小股東靠什么去反抗呢？外來(lái)資本的介入，就有可能對(duì)大股東形成威脅，給小股東以選擇的權(quán)利。

像寶萬(wàn)這種有爭(zhēng)議的情況，對(duì)小股東來(lái)說(shuō)不一定是壞事，甚至還有可能是好事。因?yàn)樵跊](méi)有外來(lái)資本進(jìn)入前，小股東不可能有什么作為，小股東與小股東之間也很難聯(lián)絡(luò)。而這個(gè)所謂的“野蠻人”，有實(shí)力有資本去和大股東抗衡，他們甚至可以出面聯(lián)絡(luò)小股東。所以這種“野蠻人”的出現(xiàn)，讓小股東有機(jī)會(huì)可以選擇“站隊(duì)”。

他們?nèi)绻X(jué)得原來(lái)的大股東是管理公司最好的人選，他們還是可以支持大股東；但是如果他們覺(jué)得外來(lái)的新生力量可以為他們創(chuàng)造更多的財(cái)富，他們也可以支持外來(lái)資本。比如可以通過(guò)代理投票，或者直接把股票賣(mài)給外來(lái)資本。因此，從競(jìng)爭(zhēng)這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，“野蠻人”給了很多小股東權(quán)力，這本身符合資本市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)定，而且也是市場(chǎng)自我修復(fù)、自動(dòng)達(dá)到均衡的根本因素。

在筆者看來(lái)，我們應(yīng)該歡迎資本的介入。這與機(jī)構(gòu)投資者被動(dòng)投資是完全不一樣的，這種資本進(jìn)入完全是主動(dòng)性的管理，要參加公司的核心管理。如果市場(chǎng)認(rèn)為這個(gè)外來(lái)股東介入公司，能夠?yàn)楣緞?chuàng)造更好的價(jià)值，那么這個(gè)大股東開(kāi)始持股時(shí)，股價(jià)就會(huì)上揚(yáng)。在美國(guó)，這就是所謂的“巴菲特購(gòu)買(mǎi)股票現(xiàn)象”。

那么，寶能究竟是野蠻人還是新商業(yè)中的文明人，最后還是要看他們能不能讓公司的價(jià)值有所提高，這才是有效的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

怎樣才算好的資本

很多人不禁要問(wèn)，有沒(méi)有完美的股權(quán)設(shè)置方案，對(duì)外可防御野蠻人，對(duì)內(nèi)可激勵(lì)員工，保持民主團(tuán)結(jié)？筆者認(rèn)為沒(méi)有完美的東西，只有最適合你的東西。首先要明白制訂合理股權(quán)設(shè)置方案的目的是什么？最終目的是要讓最適合、最好、最優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)來(lái)管理公司，在他們的管理下，調(diào)動(dòng)員工積極性，讓公司價(jià)值增加，為所有股東（包括小股東）創(chuàng)造價(jià)值，而合理的機(jī)制就是要為這個(gè)最終目的的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造好條件，而不是簡(jiǎn)單地說(shuō)這個(gè)機(jī)制為某方服務(wù)。

比如美國(guó)允許雙重股票。就是普通的流通股A股的選舉權(quán)為一股一票；還有B股，B股的選舉權(quán)一般可能是一股十票或者二十票，持有B股的人一般是公司創(chuàng)始人，通過(guò)發(fā)行B股，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人獨(dú)裁。在美國(guó)實(shí)行這一機(jī)制的公司僅占總數(shù)的6%-8%，但也有幾家知名公司使用這種雙重結(jié)構(gòu)。比如，谷歌的兩個(gè)聯(lián)合創(chuàng)始人就持有大量的B股，通過(guò) B股控制谷歌 56%的股份。還有就是臉書(shū)的創(chuàng)始人馬克·扎克伯格，一個(gè)人通過(guò)B股以及股票協(xié)議代理權(quán)，控制了50%-60%的公司股份。再看中國(guó)，京東的劉強(qiáng)東也是通過(guò)B股控制了公司三分之二的選舉權(quán)。這三家公司有什么共同之處呢？他們的創(chuàng)始人都很牛、很強(qiáng)勢(shì)，都是公司的核心人物。如果他們是公司最好、最合適的管理人，又是公司核心技術(shù)的發(fā)明人，那這個(gè)制度就是合理的，讓他們“獨(dú)裁”就是最完美的股權(quán)設(shè)置方案。

雙重股票還有一個(gè)優(yōu)勢(shì)，就是可以反抗所有的外來(lái)敵意收購(gòu)。即使有外來(lái)資本在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)所有的流通股票，全部加起來(lái)也不可能超過(guò)B股的選舉權(quán)。所以發(fā)行B類(lèi)股票等于可完全抵抗所有的敵意收購(gòu)。但這是一把雙刃劍，因?yàn)橐坏┆?dú)裁者不是最好的決策者，公司就會(huì)出現(xiàn)大問(wèn)題。

最后，歸根結(jié)底，什么是好的資本？在筆者看來(lái)，第一，好的資本會(huì)把資源合理配置到有增長(zhǎng)空間、收益高的企業(yè)，幫助好的企業(yè)成長(zhǎng)。第二，從“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”來(lái)看，好的資本會(huì)讓資本運(yùn)作對(duì)公司治理的市場(chǎng)化起到推動(dòng)作用。有競(jìng)爭(zhēng)，很多時(shí)候是好事，會(huì)讓小股東得利，而這也是好資本的一個(gè)體現(xiàn)。因?yàn)?，資本的存在就是為了幫助好的企業(yè)，服務(wù)廣大投資者。

（作者為上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院教授、波士頓大學(xué)管理學(xué)院教授）