王賡宇

隨著全球經濟結構的調整，新興市場扮演著越發(fā)重要的角色，但也面臨著諸多問題。尤其在中國進入經濟新常態(tài)以及實施“十三五”規(guī)劃的背景下，部分人士對于中國經濟走勢有所擔心，甚至過去一段時間里還不時流傳著一些誤解，比如中國經濟的杠桿率過高、影子銀行規(guī)模過大、人民幣持續(xù)貶值等。

我個人與同事過去幾年一直對去杠桿的問題進行研究，我們認為中國經濟整體杠桿率（即政府部門、金融部門、非金融企業(yè)部門與居民部門債務余額之和與GDP的比值）不高，大約為250%，與目前日本超過400%的杠桿率相比低很多。但是要注意到我國非金融企業(yè)杠桿率是相當高的，可以說是全球最高之一，中央“十三五”規(guī)劃建議中也明確指出要去杠桿。

降低杠桿率是個全球性難題，去杠桿化的漫長過程對經濟增長確實構成了挑戰(zhàn)。麥肯錫全球研究院“債務與去杠桿化：全球信貸泡沫及其經濟后果”主題研究發(fā)現(xiàn)，大部分去杠桿都伴隨著金融危機。沒有出現(xiàn)金融危機、通過增長去杠桿的主要是美國，其在1938年到1943年通過參加第二次世界大戰(zhàn)帶來經濟增長。實際上，我國在2001年到2007年期間也有通過增長去杠桿的成功經驗。通過充分利用我國尚有的經濟總體杠桿空間、保持經濟增長在合理區(qū)間，并實施國有資產戰(zhàn)略性調整，完全可以在不出現(xiàn)金融危機的情況下降低企業(yè)部門資產負債水平。

中國經濟應該進行“空中加油”三部曲。何謂“空中加油”？即通過增長實現(xiàn)去杠桿化，也就是所謂“發(fā)展是硬道理”“在發(fā)展中解決問題”的思路。中國企業(yè)去杠桿與發(fā)達國家去杠桿的原因和辦法不同，中國需要繼續(xù)增長和發(fā)展，如果采用發(fā)達國家常用的貨幣利率手段去杠桿，往往會對經濟增長產生較大的負面作用，因此中國需要在發(fā)展中去杠桿。

中國經濟去杠桿化必須從頂層和全局出發(fā)，采取根本性手段系統(tǒng)地解決問題，尤其應該在不干擾經濟運行的情況下進行中國特色的“空中加油”：通過“中國式去杠桿”，在經濟處于合理區(qū)間和保持經濟整體杠桿率適度增加前提下，企業(yè)部門必須以去杠桿為主，及早增加股本，為中國經濟的增長進入新常態(tài)增加動力。具體而言，“三部曲”分別為：第一部，國退國進，降低國有企業(yè)杠桿率；第二部，債轉優(yōu)先股，降低企業(yè)債務；第三部，貸轉債，把銀行貸款轉成債券，這是我們比較創(chuàng)新的提法。

“空中加油”第一部：國退國進

新供給經濟學有“雙進”主張，即國有、非國有經濟應發(fā)揮各自優(yōu)勢協(xié)調發(fā)展，共同進步，摒棄兩者之間非此即彼、互相排斥的思維模式。我們提出“國退國進”的思路。

第一，實施新一輪國有資產戰(zhàn)略性調整迫在眉睫。我國經濟體制改革初期，國企改革主要處于微觀層面，缺乏清晰的國有資產產權關系和明確的國有資產監(jiān)管體制。國有資本應大部分退出競爭性領域，鼓勵和支持民營企業(yè)真正參與競爭性領域國有企業(yè)改制改組。在經營方式上實現(xiàn)以民營資本為主導的混合所有制，加速非公有制經濟和中小企業(yè)發(fā)展。繼而將國有資本收益投入到國家安全、公共服務和自然壟斷領域，健全國有資本有進有退的合理流動機制，實施國有經濟布局和結構的戰(zhàn)略性調整，實現(xiàn)國有資本的優(yōu)化配置，增強國有經濟控制力，繼續(xù)發(fā)揮主導作用。

第二，借鑒匯金模式，以產業(yè)基金的形式實現(xiàn)國有資本的動態(tài)優(yōu)化布局。在調整國有資本布局和結構的過程中，將沉淀的國有資本交給專業(yè)投資機構來管理，不僅有利于取得較高收益，也利于國有資本的靈活進退。匯金公司和全國社?；鹄硎聲甑倪\作為此提供了非常好的經驗。國家可以通過變現(xiàn)或股權劃轉的方式退出商業(yè)競爭領域的國有資本，將其成立若干個產業(yè)基金，以增加公共產品供給為投資目標進行運作。

第三，在上述過程中，應充分利用多層次資本市場進行公平合理交易，防止國有資產流失。充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組過程中的主渠道作用，強化資本市場的產權定價和交易功能。目前，全國各區(qū)域股權交易市場快速發(fā)展，掛牌企業(yè)已超過三萬多家。不過區(qū)域產權市場體量小、流動性有限，如可利用新三板這樣的全國性市場實現(xiàn)非上市國有資產證券化，將更有利于價格發(fā)現(xiàn)、交易規(guī)范，同時可以為場外市場增加上市企業(yè)的數(shù)量。

“空中加油”第二部：債轉優(yōu)先股

依照銀行傳統(tǒng)的信貸資產風險處理習慣，往往會進行順周期操作，即在經濟上行甚至過熱時增加信貸，而在經濟低迷需要資金時反而收緊信貸甚至提前收回，這樣會加劇經濟波動，甚至延緩經濟復蘇，造成更大的金融風險，傷害經濟恢復和金融恢復能力。

在中國經濟進入新常態(tài)階段，在轉換經濟增長動力、消化前期刺激政策副作用的階段，銀行應在去杠桿的歷史階段中發(fā)揮積極作用。為此，銀行要建立逆周期操作機制，對信貸企業(yè)客戶進行未來發(fā)展與轉型能力的分析判斷，一是可以適當延期或利息減免，讓企業(yè)發(fā)展，避免債務危機惡化導致經濟危機和發(fā)展危機；二是可以將不良資產進行隔離處置；三是將銀行信貸債務部分轉為優(yōu)先股。具體而言，當信貸企業(yè)經營發(fā)生臨時性困難時，如果在資金方面有所改善即可實現(xiàn)發(fā)展并償還債務，銀行可以將持有的債權轉化為優(yōu)先股，既可避免因銀行抽貸導致企業(yè)經營難以為繼，也可化解企業(yè)信用風險成為銀行壞賬。

對于銀行而言，債轉普通股需要銀行派董事管理企業(yè)，這不是銀行所擅長的，實踐上較困難。優(yōu)先股制度作為金融創(chuàng)新，對于破解企業(yè)融資難題、拓展新的投融資渠道具有積極意義。所謂優(yōu)先股就是利潤分紅和剩余資產分配權利優(yōu)先于普通股，相當于有固定股息的類似債權的股權，但無權投票參與企業(yè)經營，即通常具有固定的股息（類似債券）。優(yōu)先股股東一般不參與公司的日常經營管理，不參與股東大會投票；而且優(yōu)先股也可以在二級市場轉讓，其股價波動往往小于普通股。優(yōu)先股股東不能要求退股，但可以依照優(yōu)先股股票上所附的贖回條款，由股份有限公司予以贖回，且大多數(shù)優(yōu)先股股票都附有贖回條款。

“空中加油”第三部：貸轉債

“空中加油”第三部即貸轉債，就是將利息較高、擠占企業(yè)利潤的銀行貸款置換成較低利息的債券。在此方面，目前我國地方債的置換已經比較成功，為企業(yè)部門的貸轉債提供了可資借鑒的經驗。

（一）發(fā)展貸轉債的原因及條件

1.政府鼓勵發(fā)展直接融資

“十三五”規(guī)劃建議明確鼓勵發(fā)展直接融資。中國人民銀行行長周小川很早就發(fā)表過關于多層次資本市場的論述，強調要讓直接融資和間接融資共同分擔經濟中的風險。如果完全依賴間接融資，將來債務風險或者壞賬主要集中在銀行體系，比較難以消化?，F(xiàn)在很多經濟轉軌國家，如匈牙利，一直認為融資渠道應以銀行體系為主，目前就遇到很多困難，其消費貸在匈牙利貨幣對歐元貶值以后造成了很大損失。

2.中國債券市場發(fā)展空間巨大

中國的債券市場擁有巨大的發(fā)展空間。2004年的數(shù)據(jù)顯示美國占全球債券市場規(guī)模的57%，日本占17%，歐洲大約占23%左右，而包括中國在內的新興市場只占全球債市規(guī)模的3%。中國的GDP已經是全球第二位，但是債券市場規(guī)模還不到日本的1/5。

周小川行長在學習“十三五”規(guī)劃建議的文章中指出，到2020年中國債券市場規(guī)模大約是整個經濟規(guī)模（GDP）的100%。目前中國的經濟規(guī)模大約是70萬億元，到2020年預計將達到100萬億元，按照上述設想，屆時中國債券市場規(guī)模也是100萬億元。而截至2015年末，中國債券市場規(guī)模是48萬億元，那么還有50多萬億元的缺口，意味著中國債券市場規(guī)模還要再翻一番。怎么翻一番？我們提出的設想就是貸轉債。

（二）貸轉債的作用

中國當前銀行貸款利率是5%到6%，最新數(shù)據(jù)基本是4.5%左右，而企業(yè)發(fā)債利率在3%到4%，10年期國債利率已經在3%以下，這就意味著企業(yè)融資從銀行轉到債市，其利率大約會降低200BP左右。

同時，銀行貸款往往是1至3年期，而債券的期限往往是3到5年甚至10年，這樣的期限結構對企業(yè)發(fā)展更加有利。

貸款很難流動，而債券是標準化、流通性較強的金融產品，可以根據(jù)信用等級進行市場定價，更好地讓市場起決定作用。企業(yè)把銀行貸款轉為債券，可以提高債務資產的流動性，同時促進企業(yè)加強信用體系建設和金融市場創(chuàng)新。

（三）貸轉債的具體操作建議

第一，自2008年以來，企業(yè)的銀行貸款從30萬億元迅速增加到2015年8月份的91萬億元，其中超過33萬億元為中長期貸款。若能將中長期貸款的30%即10萬億元轉化為直接融資形式的公司債或企業(yè)債，就能有效降低企業(yè)的融資成本，預計每年可以為企業(yè)節(jié)省利息約2000億元。不過，這會減少銀行的業(yè)務和利潤——目前銀行業(yè)利潤每年為2萬億元左右。因此建議用5年左右，也就是在“十三五”期間，每年將2萬億元貸款置換為債券。實體經濟得到長期穩(wěn)定發(fā)展，銀行體系也能擁有一個更加穩(wěn)健的發(fā)展環(huán)境。

第二，將企業(yè)債發(fā)行的級別從原來最低為AA-級，擴展到A+、A和A-級別，提升市場對風險信用風險的容忍度，打破剛性兌付。

第三，擴大直接融資的主體范圍以改善企業(yè)融資難的狀況，完善銀行信貸資產和債券市場資源配置流動的機制，構建多層次的企業(yè)融資體系。

第四，提高信用評級體系的監(jiān)管和行業(yè)自律水平，要保證信用評級結果能客觀反映債務人的風險水平。

第五，完善市場的風險定價機制。高風險一定要對應高收益，發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的功能。

過去十年，中國經濟已經造就了債券市場發(fā)展的奇跡，未來一個與GDP規(guī)模相當?shù)膫袌鲆餐耆锌赡苓_到。希望借助“空中加油”三部曲，債券市場能夠再次迅速發(fā)展，同時助力中國經濟平穩(wěn)進入新常態(tài)。