定向增發(fā)項(xiàng)目收益率影響因子及機(jī)理研究
——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

(南京大學(xué)工程管理學(xué)院，江蘇 南京 210093)

引言

定向增發(fā)，在海外市場(chǎng)又被稱為“私募”，是指上市公司向符合條件的特定投資對(duì)象以非公開(kāi)形式發(fā)行股份(趙玉芳，余志勇等2011)[25]，有別于公開(kāi)增發(fā)股份。定向增發(fā)項(xiàng)目不斷受到上市公司和投資者的青睞，目前已成為我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的主要方式之一。一方面，定向增發(fā)發(fā)行費(fèi)用低，增發(fā)價(jià)格靈活，是上市公司實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和集團(tuán)整體上市的有效途徑，備受上市公司關(guān)注；另一方面，投資定向增發(fā)的新股門檻越來(lái)越低，卻仍可獲得一定的超額收益，投資者參與熱情高(吳萍，2014)[19]。2015年定增市場(chǎng)募集資金總金額達(dá)12466億元，延續(xù)81.81%的同比高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，合計(jì)發(fā)行家數(shù)為827家。其中一年期項(xiàng)目募集資金合計(jì)3674億元(242家)，占比29.47%；三年期項(xiàng)目募集資金合計(jì)8792億元(479家)，占比70.53%[11]。

我國(guó)定向增發(fā)項(xiàng)目具有參與門檻高1、折價(jià)發(fā)行2、特定發(fā)行對(duì)象3和鎖定期限制4等特點(diǎn)。上市公司在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組前，應(yīng)當(dāng)對(duì)有關(guān)計(jì)劃、方案或者相關(guān)事項(xiàng)的現(xiàn)狀以及相關(guān)進(jìn)展情況和風(fēng)險(xiǎn)因素等給予公告，并按照有關(guān)信息披露規(guī)則辦理相關(guān)事宜。因此，上市公司需要經(jīng)過(guò)董事會(huì)公布預(yù)案、股東大會(huì)審議通過(guò)、證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核并核準(zhǔn)、增發(fā)上市公告、增發(fā)股份解禁等流程才可完成定向增發(fā)新股。定向增發(fā)新股的目的主要有項(xiàng)目融資、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、集團(tuán)公司整體上市、公司間資產(chǎn)置換重組、殼資源重組、補(bǔ)充流動(dòng)資金、配套融資和引入戰(zhàn)略投資者等。目前已實(shí)施的定增項(xiàng)目主面向機(jī)構(gòu)投資者、境外機(jī)構(gòu)投資者、大股東、大股東關(guān)聯(lián)方、換股公司股東、境內(nèi)自然人、境外自然人等，其中，機(jī)構(gòu)投資者是與上市公司非直接關(guān)系的投資者參與定增項(xiàng)目的有效途徑。然而，投資定向增發(fā)項(xiàng)目并非沒(méi)有信息壁壘，也不是所有定增項(xiàng)目都會(huì)獲得穩(wěn)定的收益，不同層面的因素都會(huì)影響投資項(xiàng)目的收益。由于鎖定期的存在，增加了投資者持股風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)極有可能作用于定增價(jià)格。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)改革的不斷深入，投資準(zhǔn)入條件的不斷變動(dòng)，投資類型和風(fēng)格的不斷轉(zhuǎn)換，如何判斷投資機(jī)會(huì)以及怎樣部署投資策略已成為業(yè)界和學(xué)術(shù)界的研究重點(diǎn)。

本文基于定增的預(yù)案類、財(cái)務(wù)類和市場(chǎng)類三個(gè)維度，構(gòu)建定向增發(fā)項(xiàng)目收益率影響因子的指標(biāo)體系，研究我國(guó)定增項(xiàng)目在不同情境下收益率的影響機(jī)理。相比于已有文獻(xiàn)，本文貢獻(xiàn)在于從預(yù)案條款、財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)情緒三個(gè)維度構(gòu)建了較為全面的影響因子體系，針對(duì)定向增發(fā)的不同情境篩選有效因子詮釋定增的收益機(jī)理，展開(kāi)理論與實(shí)證相結(jié)合的分析。有助于全面揭示中國(guó)市場(chǎng)上市公司定向增發(fā)新股融資與投資者財(cái)富效應(yīng)的關(guān)系，為監(jiān)管部門更好地制定融資監(jiān)管政策提供理論依據(jù)，為上市公司和承銷商在定向增發(fā)新股時(shí)合理確定定增價(jià)格提供新的啟示，同時(shí)為投資者進(jìn)行科學(xué)的投資決策提供指導(dǎo)性的建議。

文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

一、基礎(chǔ)理論與文獻(xiàn)回顧

隨著中國(guó)金融市場(chǎng)股權(quán)分置與再融資等制度的不斷完善，定向增發(fā)收益的歸因之謎研究更成為近幾年金融領(lǐng)域?qū)W者們關(guān)注和研究的熱點(diǎn)，其相關(guān)研究的立論基礎(chǔ)是市場(chǎng)有效性理論(Malkiel and Fama, 1970)[6]，將增發(fā)價(jià)格的定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的差額視作定增折扣，并結(jié)合投資者情緒來(lái)考察定向增發(fā)項(xiàng)目的影響機(jī)理。定向增發(fā)的收益主要來(lái)自與定增折扣、個(gè)股成長(zhǎng)、市場(chǎng)漲跌等方面，相關(guān)研究也主要從這三方面展開(kāi)。

定向增發(fā)新股時(shí)，一般會(huì)存在增發(fā)價(jià)格相對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格存在較高的折價(jià)現(xiàn)象，即“折價(jià)發(fā)行”(Hertzel and Smith, 1993; Wruck, 1989; Barclay et al., 2007)[4][10][5]。折價(jià)發(fā)行的理論依據(jù)主要有：(1)信息不對(duì)稱假說(shuō)。定增折價(jià)與企業(yè)價(jià)值的信息不對(duì)稱理論相關(guān)，上市公司對(duì)投資者在參與認(rèn)購(gòu)過(guò)程中為收集企業(yè)價(jià)值和資金流向等核心信息形成的成本而制定的補(bǔ)償機(jī)制(Hertzel and Smith,1993; Thomas and Paolo, 1999; 章衛(wèi)東，2008；曾勁松，2009)[4] [9] [27] [24]。(2)監(jiān)控假說(shuō)。上市公司在通過(guò)向特定對(duì)象增發(fā)新股使得公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，加強(qiáng)了外界對(duì)公司的監(jiān)督，折價(jià)用于補(bǔ)償投資者的監(jiān)督成本(Wruck,1989; Molin, 1996; 章衛(wèi)東，2007)[10][3][26]。(3)管理層防御假說(shuō)。管理層通常選擇消極的投資者為定增對(duì)象以達(dá)到減少股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的干預(yù)的目的，從而已折價(jià)實(shí)現(xiàn)對(duì)盟友“消極管理”的補(bǔ)償(Barclay et al., 2007)[5]。(4)流動(dòng)性缺失補(bǔ)償假說(shuō)。由于禁售期造成定增新股無(wú)法及時(shí)流動(dòng)，需要在發(fā)行初期就予以一定折價(jià)補(bǔ)償潛在的風(fēng)險(xiǎn)(Silber and William, 1991)[8]。另外，研究發(fā)現(xiàn)不同認(rèn)購(gòu)對(duì)象的增發(fā)折價(jià)存在差異性(Myers and Majluf, 1984)[7]，只有大股東參與的定向增發(fā)項(xiàng)目折價(jià)最高，只有機(jī)構(gòu)投資者參與的最低，大股東和機(jī)構(gòu)投資者都有參與的項(xiàng)目居中(李剛，2014； 鄭琦，2008)[13][28]。

定向增發(fā)項(xiàng)目與公司的財(cái)務(wù)有顯著性影響，因其可以改善財(cái)務(wù)狀況、提升資產(chǎn)質(zhì)量和增強(qiáng)盈利能力，甚至可以幫助集團(tuán)公司實(shí)現(xiàn)整體上市和發(fā)展壯大(俞靜，徐斌，2009)[23]。研究發(fā)現(xiàn)，股本規(guī)模、歷史財(cái)務(wù)狀況和預(yù)計(jì)發(fā)展能力等都會(huì)影響定增折價(jià)(孟慶強(qiáng)，侯忠磊，2013)[15]，增發(fā)規(guī)模越大(魏立江，納超洪，2008)[18]、利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高(葉紅雨，曾芒，2006)[22]、大股東認(rèn)購(gòu)比例越高(王莉婕，馬妍妍，2014)[16]，其定增折扣越多，相應(yīng)地二級(jí)市場(chǎng)股票的超額收益越大。大股東和機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購(gòu)對(duì)公司長(zhǎng)期績(jī)效起到了顯著的正向作用，說(shuō)明其在定向增發(fā)中發(fā)揮了很好的監(jiān)督職能(HertzelandLinck et al, 2006)[2]。

定向增發(fā)項(xiàng)目的公告日效應(yīng)與項(xiàng)目的類型有關(guān)，尤其是以項(xiàng)目融資為目的的定增會(huì)在市場(chǎng)周期中隨著市場(chǎng)情緒的波動(dòng)而變動(dòng)(汪超，2011)[17]。定向增發(fā)項(xiàng)目的折價(jià)發(fā)行是相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言的，因二級(jí)市場(chǎng)的非有效性，使得其定價(jià)極易受到投資者情緒的影響(謝赤，歐輝生等，2010)[20]。不同市場(chǎng)周期下定增的折價(jià)情況也不盡相同，投資者情緒是推高定增折扣的主要原因(徐斌，俞靜，2010)[21]。一般來(lái)說(shuō)，牛市階段上市公司發(fā)布的定增項(xiàng)目存在較高折價(jià)；熊市階段上市公司發(fā)布的定增項(xiàng)目折扣較低(何麗梅，2010；盧闖，李志華，2011)[12][14]。

綜上，國(guó)內(nèi)外定向增發(fā)影響因子的相關(guān)研究，重點(diǎn)關(guān)注于預(yù)案類、財(cái)務(wù)類或情緒類的個(gè)別因子，卻很少綜合考慮這三個(gè)維度的因子對(duì)定向增發(fā)收益率的影響，過(guò)多關(guān)注因子內(nèi)部而沒(méi)有充分考慮因子關(guān)聯(lián)和相互作用。因此，有必要從預(yù)案類、財(cái)務(wù)類和情緒類三個(gè)維度綜合來(lái)分析定向增發(fā)項(xiàng)目收益率的影響因子及其機(jī)理。本文以機(jī)構(gòu)投資者可參與的定向增發(fā)項(xiàng)目為切入點(diǎn)，構(gòu)建影響因子指標(biāo)體系并探討不同情境下的有效影響因子，給出中國(guó)金融市場(chǎng)的證據(jù)，這也是本文的貢獻(xiàn)所在。

二、研究假設(shè)

預(yù)案類條款反映了上市公司對(duì)自身發(fā)展的良好預(yù)期和投資者的合理補(bǔ)償。增發(fā)比例展現(xiàn)的是增發(fā)股票數(shù)與流通股之間的比例，當(dāng)增發(fā)比例較大時(shí)，則項(xiàng)目未來(lái)收益對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值的影響越大，未來(lái)不確定性風(fēng)險(xiǎn)也越高。上市公司為了對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，則需要將定增折扣進(jìn)一步下調(diào)。由于定向增發(fā)項(xiàng)目的利益最大化是一個(gè)長(zhǎng)期且持續(xù)的過(guò)程，鎖定期的長(zhǎng)短決定了上市公司對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效的重視程度，從這個(gè)角度出發(fā)我們認(rèn)為鎖定期越長(zhǎng)，越有助于提高上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，進(jìn)而提升投資者的收益。項(xiàng)目融資是定向增發(fā)募集資金的主要目的，上市公司提供的定增折扣相對(duì)較低，不易引起投資者的特殊關(guān)注。而上市公司發(fā)行另類小眾融資目的的定增項(xiàng)目時(shí)，只有提供更多的折扣才會(huì)吸引投資者關(guān)注，相應(yīng)地，這類股票在長(zhǎng)期表現(xiàn)中也相對(duì)較好。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：增發(fā)比例和鎖定期對(duì)不同情境下的定向增發(fā)項(xiàng)目存在正向相關(guān)關(guān)系；項(xiàng)目融資對(duì)不同情境下的定向增發(fā)項(xiàng)目存在反向相關(guān)關(guān)系。

財(cái)務(wù)狀況反映了上市公司自身發(fā)展的潛力和良好收益的基礎(chǔ)。近期超額收益反映了定增股票在公告日前的漲跌幅情況，間接反映了上市公司信息披露情況。當(dāng)近期超額收益越大，表明定增項(xiàng)目的內(nèi)部信息提前泄漏越多且是有助于投資者的利好消息。賬面市值比是衡量上市公司信息不對(duì)稱的一個(gè)重要指標(biāo)，反映了公司價(jià)值估值的難易程度。當(dāng)賬面市值比值越大，表明公司價(jià)值中無(wú)形資產(chǎn)比例越低，公司價(jià)值估值越容易，估值期間花費(fèi)的成本也就越少。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：近期超額收益對(duì)不同情境下的定向增發(fā)項(xiàng)目存在正向相關(guān)關(guān)系；賬面市值比對(duì)不同情境下的定向增發(fā)項(xiàng)目存在反向相關(guān)關(guān)系。

市場(chǎng)情緒反映了當(dāng)前市場(chǎng)大環(huán)境中的投資者情緒，是定向增發(fā)項(xiàng)目賴以生存的沃土。大量研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)情緒與定向增發(fā)收益有顯著關(guān)系。根據(jù)盧闖和李志華(2011)[14]的研究，當(dāng)市場(chǎng)情緒樂(lè)觀時(shí)，公司的估值會(huì)偏高，定向增發(fā)折價(jià)越大；反之，市場(chǎng)情緒越悲觀，定向增發(fā)折價(jià)越小。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：積極市場(chǎng)情緒對(duì)不同情境下的定向增發(fā)項(xiàng)目收益率存在正向相關(guān)關(guān)系；消極市場(chǎng)情緒對(duì)不同情境下的定向增發(fā)項(xiàng)目收益率存在反向相關(guān)關(guān)系。

研究設(shè)計(jì)

一、數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取

本文以證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》為起始點(diǎn)，從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中選取在2006年1月1日～2015年10月31日內(nèi)上市公司完成定向增發(fā)公告的股票數(shù)據(jù)，主要包括股票代碼、股票名稱、預(yù)案公告日、增發(fā)公告日、限售股份解禁日、實(shí)際募資總額、定向增發(fā)目的、大股東認(rèn)購(gòu)比例、增發(fā)股數(shù)、增發(fā)價(jià)格、增發(fā)公告日收盤價(jià)、解禁日收盤價(jià)、增發(fā)公告日前30日前復(fù)權(quán)收盤價(jià)、增發(fā)公告日后下一日流通股數(shù)、增發(fā)公告日后前一日總股本數(shù)、增發(fā)公告日前一日總市值、增發(fā)公告日前 30 天區(qū)間換手率(基準(zhǔn)：自由流通股本)、增發(fā)公告日前一日的市盈率、預(yù)案公告日之前最近一期年報(bào)中每股盈余、預(yù)案公告日之前最近一期年報(bào)中凈資產(chǎn)收益率、預(yù)案公告日之前最近一期年報(bào)中凈資產(chǎn)收益率賬面市值比，同時(shí)采集增發(fā)公告日前30日的滬深300指數(shù)累計(jì)收益率、增發(fā)公告日前一日滬深300指數(shù)的市盈率等信息。共得到2151條上市公司定向增發(fā)項(xiàng)目數(shù)據(jù)，其中滬市893條，深市1007條，創(chuàng)業(yè)板251條。本文主要考察的是機(jī)構(gòu)投資者，鎖定禁售期主要考察為自發(fā)行日起1年或3年的情況。

由于本文的數(shù)據(jù)是從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中導(dǎo)出的，其中包含一些缺失和無(wú)效的數(shù)據(jù)，同時(shí)本文要考察定向增發(fā)的不同階段收益率情況，因此需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗和篩選，主要步驟如下：(1)剔除截至到2015年10月31日還未完成定向增發(fā)股解禁或無(wú)解禁日的定增項(xiàng)目數(shù)據(jù)；(2)剔除解禁期異常，即非1年或3年的定增項(xiàng)目數(shù)據(jù)；(3)剔除僅針對(duì)大股東、大股東關(guān)聯(lián)方、換股公司股東、境內(nèi)自然人、境外投資人和境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行定增的定增項(xiàng)目數(shù)據(jù)；(4)對(duì)異常數(shù)據(jù)進(jìn)行修正補(bǔ)全處理。經(jīng)過(guò)以上數(shù)據(jù)清洗后的定向增發(fā)項(xiàng)目是機(jī)構(gòu)投資者5可參與的，共有950條股票數(shù)據(jù)，其中滬市455條，深市448條，創(chuàng)業(yè)板47條。另外，本研究中使用MATLAB2016a軟件實(shí)現(xiàn)。

二、研究目標(biāo)變量

本文將從兩個(gè)階段建立四個(gè)變量綜合考察定向增發(fā)項(xiàng)目收益率情況，分別為公告日折溢價(jià)、禁售期收益率、綜合收益率和超額收益率。

公告日折溢價(jià)為定向增發(fā)發(fā)行日收盤價(jià)(不復(fù)權(quán))相對(duì)預(yù)案中定向增發(fā)價(jià)格的收益：

禁售期收益率為自發(fā)行日至解禁日二級(jí)市場(chǎng)收益情況：

綜合公告日折溢價(jià)和禁售期收益率可以得到定向增發(fā)在預(yù)案期和禁售期的綜合收益率情況：

而超額收益率為投資者投資定向增發(fā)項(xiàng)目獲得超過(guò)同時(shí)期市場(chǎng)的收益情況。若市場(chǎng)取滬深300指數(shù)為例時(shí)，超額收益率為綜合收益率與同時(shí)期滬深300指數(shù)收益率Rm的差值：

三、定向增發(fā)影響因子體系的構(gòu)建

基于已有研究和相關(guān)分析，本文將從預(yù)案類、財(cái)務(wù)類和市場(chǎng)類三個(gè)維度出發(fā)構(gòu)建定向增發(fā)收益率的影響因子體系。其中，預(yù)案類因子包括定增規(guī)模和定增類型兩大影響因素，反映了上市公司對(duì)定增項(xiàng)目的預(yù)期；財(cái)務(wù)類因子包括公司規(guī)模、個(gè)股表現(xiàn)和盈利能力三大影響因素，反映了上市公司的發(fā)展?jié)摿?；市?chǎng)類因子包括市場(chǎng)行情和市場(chǎng)表現(xiàn)兩大影響因素，反映了定向增發(fā)項(xiàng)目所處的市場(chǎng)環(huán)境。因此，本文構(gòu)建的定向增發(fā)項(xiàng)目影響因子指標(biāo)體系及其計(jì)算公式如表1所示。

表1 定向增發(fā)影響因子分級(jí)統(tǒng)計(jì)表

四、計(jì)量模型的設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)不同情境下定向增發(fā)項(xiàng)目收益率的有效影響因子，本文分別將不同情境下的收益率(Ri，i=1, 2, 3, 4)設(shè)為被解釋變量，以影響因子指標(biāo)體系(S代表預(yù)案條款類因子Statement、F代表財(cái)務(wù)狀況類因子Finance及M代表市場(chǎng)情緒類因子Market)為解釋變量構(gòu)建多元線性回歸模型：

其中：當(dāng)i=1, 2, 3, 4時(shí)，Ri分別表示R1,R2,Rtotal,Rex；而S=[S11,S12,S13,S21,S22]，F(xiàn)=[F11,F12,F21,F22,F23,F31,F32,F33]，M=[M11,M12,M21,M22]；ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

實(shí)證結(jié)果及分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

為了描述近年來(lái)發(fā)行對(duì)象的變化情況，表2列出了定向增發(fā)對(duì)象變量的統(tǒng)計(jì)表。整體上，僅針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和針對(duì)不特定投資者7的定向增發(fā)項(xiàng)目基本上是逐年增加的，可見(jiàn)隨著國(guó)家政策的激勵(lì)，定向增發(fā)項(xiàng)目已成為越來(lái)越多上市公司再融資的重要手段。同時(shí)，同期內(nèi)，不特定投資者參與的定向增發(fā)項(xiàng)目比僅針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與的相對(duì)較多；截至到目前，針對(duì)不特定投資者的定向增發(fā)項(xiàng)目占63.26%，而僅針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的占36.74%，表明上市公司更傾向于多元化的股東。

研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。樣本中被解釋變量的公告日折溢價(jià)、禁售期收益率、綜合收益率和超額收益率值相差較大，說(shuō)明選取的樣本水平不一，變動(dòng)范圍較廣，研究樣本具有代表性。均值和偏度均大于0表明收益是右偏的，且大多數(shù)定向增發(fā)項(xiàng)目是可以獲得較高的收益的。募集規(guī)模的偏度為0.59，峰度為3左右，表明市場(chǎng)的募集規(guī)模近似服從正態(tài)分布，募集規(guī)模在2.12附近波動(dòng)。增發(fā)比例平均值為61%，而峰值高達(dá)128.6，說(shuō)明增發(fā)比例存在尖峰厚尾現(xiàn)象，個(gè)別上市公司的增發(fā)比例處于極端值區(qū)域。大股東認(rèn)購(gòu)比例的中位數(shù)為0%而均值為9.06%，表明絕大多數(shù)定向增發(fā)項(xiàng)目大股東均沒(méi)有參與，而個(gè)別項(xiàng)目的大股東認(rèn)購(gòu)比例較高，拉升了整個(gè)樣本的平均值?？偣杀九c總市值的偏度在1左右，使其呈現(xiàn)右偏的態(tài)勢(shì)。近期超額收益率的均值為3%且偏度大于0，表明在實(shí)施定增之前，上市公司的股價(jià)大多數(shù)都在上漲。區(qū)間換手率基本維持在100%以內(nèi)，表明前一個(gè)月股票買賣較為頻繁。市盈率的峰值達(dá)到110.22，表明個(gè)股的市盈率存在明顯的尖峰，數(shù)據(jù)較為集中。每股盈余均值和中位數(shù)較為相近，表明每股盈余較為集中且近似對(duì)稱分布。而凈資產(chǎn)收益率因個(gè)別項(xiàng)目的值較小，而使得數(shù)據(jù)偏差較大，其實(shí)絕大多數(shù)還主要集中在-100～+100之間。而賬面市值比的均值和中位數(shù)相近，表明賬面市值比絕大多數(shù)都是為正的，且呈現(xiàn)明顯右偏的分布。市場(chǎng)漲幅的均值和中位數(shù)均在0%附近，而偏度為0.55，說(shuō)明市場(chǎng)漲幅呈現(xiàn)略右偏的正態(tài)分布。而大盤市盈率的最小值為8.18，而其中位數(shù)明顯小于均值，表明數(shù)據(jù)是極右偏的且絕大多數(shù)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的大盤市盈率都較低。

表2 定向增發(fā)對(duì)象變量統(tǒng)計(jì)表

表3 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)表

表4 研究變量中虛擬變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

所選樣本中，92.84%的定向增發(fā)項(xiàng)目的禁售鎖定期為1年，表明上市公司更青睞發(fā)行1年期的定向增發(fā)項(xiàng)目；超過(guò)60%的上市公司融資目的為項(xiàng)目融資，因其能快速籌集公司所需資金以支持大力發(fā)展的項(xiàng)目，改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，投資人也可獲得穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益。而在發(fā)行時(shí)期的選擇上，31.68%的公司為牛市發(fā)行，17.26%的公司為熊市，差別較小，認(rèn)為控制的可能性較低，因預(yù)案公告日和實(shí)際的發(fā)行日之間存在較長(zhǎng)的時(shí)間差，而市場(chǎng)可能在此期間內(nèi)已發(fā)生重大變化。

由表5可知，在被解釋變量間的相關(guān)性分析中，綜合收益率與禁售期收益率的相關(guān)系數(shù)較高為0.822，超額收益率與公告日折溢價(jià)和綜合收益率的相關(guān)系數(shù)較高為0.647和0.516，表明被解釋變量間存在較強(qiáng)的正相關(guān)性。在被解釋變量與解釋變量的相關(guān)性分析中，增發(fā)比例、鎖定期、凈資產(chǎn)收益率越大對(duì)定向增發(fā)項(xiàng)目可以產(chǎn)生明顯的正向收益，而總股本越小越容易獲取正向的收益。另外，發(fā)布定向增發(fā)項(xiàng)目時(shí)市場(chǎng)所處的牛熊以及市場(chǎng)漲跌幅都存在顯著的影響，此符合市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)情形。

二、回歸結(jié)果分析

為進(jìn)一步研究不同情境下定向增發(fā)項(xiàng)目收益率與影響因子指標(biāo)體系中各因子間的定量關(guān)系，本節(jié)采用多元線性回歸模型進(jìn)行分析。

由表6回歸結(jié)果分析可知：本文構(gòu)建的影響因子指標(biāo)對(duì)不同情境下定向增發(fā)項(xiàng)目收益率均有顯著的影響。模型1-4的F檢驗(yàn)值分別為32.6153、20.1549、27.9825、14.6390，明顯大于統(tǒng)計(jì)的臨界值，說(shuō)明模型的解釋變量與被解釋變量間存在線性關(guān)系。同時(shí)，線性回歸的調(diào)整擬合優(yōu)度分別為0.3616、0.2555、0.3259、0.1963，進(jìn)一步驗(yàn)證了影響因子指標(biāo)體系的有效性以及模型的可行性。具體的，增發(fā)比例、鎖定期、近期超額收益、凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)與四個(gè)模型被解釋變量的回歸系數(shù)均大于0，且除個(gè)別不顯著的外對(duì)應(yīng)T檢驗(yàn)值均大于2，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而項(xiàng)目融資、熊市指標(biāo)對(duì)四個(gè)模型的被解釋變量均小于0，且除個(gè)別不顯著外對(duì)應(yīng)T檢驗(yàn)值均小于-2，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。賬面市值比對(duì)模型1和模型4的回歸系數(shù)分別為-0.2479和-0.3856，對(duì)應(yīng)的T檢驗(yàn)值分別為-2.2866和-2.3928，均小于-2，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明兩者存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而其與模型2-3的顯著性水平較低。相反，市場(chǎng)漲幅與賬面市值比有著反向的結(jié)論。募集規(guī)模對(duì)模型2和模型3的被解釋變量回歸系數(shù)為-0.2440和-0.1194，且都通過(guò)了10%顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明募集規(guī)模對(duì)禁售期收益率和綜合收益率存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而其對(duì)模型4的回歸系數(shù)為0.1246，通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，表明募集規(guī)模對(duì)超額收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。牛市指標(biāo)對(duì)模型2-4的被解釋變量的回歸系數(shù)分別為0.6160、0.8776、0.2617，對(duì)應(yīng)的T檢驗(yàn)值都大于2，說(shuō)明其對(duì)模型2-4存在顯著的正向影響。大盤市盈率指標(biāo)除模型1外，對(duì)其他3個(gè)模型均存在不同顯著性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。總股本指標(biāo)對(duì)模型1、模型2和模型4存在顯著關(guān)系，而總市值指標(biāo)對(duì)模型1-3也存在不同顯著性水平的相關(guān)關(guān)系。另外，每股盈余指標(biāo)對(duì)模型1和模型4存在較弱的顯著性，大股東認(rèn)購(gòu)比例指標(biāo)對(duì)四個(gè)模型的被解釋變量均不顯著。

表5 研究變量相關(guān)性分析表

表6 不同情境下收益率影響因子的線性回歸模型回歸估計(jì)

由表6可以發(fā)現(xiàn)，回歸模型中存在個(gè)別不顯著的解釋變量，如牛市指標(biāo)對(duì)僅對(duì)模型1不顯著，大股東認(rèn)購(gòu)比例指標(biāo)對(duì)模型1-4均不顯著，總市值和每股盈余指標(biāo)對(duì)模型1-4存在不同水平的顯著，因此可以通過(guò)逐步回歸刪除各模型中的無(wú)關(guān)變量，降低不顯著變量的干擾，提高定向增發(fā)項(xiàng)目收益率影響因子參數(shù)估計(jì)的顯著性。模型1-4的逐步回歸結(jié)果如表7。

表7 不同情境下收益率影響因子的逐步回歸模型回歸估計(jì)

由表7逐步回歸結(jié)果分析可知：本文構(gòu)建的影響因子對(duì)不同情境下定向增發(fā)項(xiàng)目收益率依舊存在顯著影響，且影響因子的顯著性明顯提高。模型1-4的F檢驗(yàn)值分別為45.5555、30.9703、50.6810、26.2166，明顯大于相應(yīng)統(tǒng)計(jì)上的臨界值，說(shuō)明現(xiàn)有的解釋變量與被解釋變量間存在線性關(guān)系。同時(shí)，與表6中線性回歸的F檢驗(yàn)值相比，有明顯提高，表明此時(shí)模型對(duì)應(yīng)的指標(biāo)體系更能解釋不同情境下定向增發(fā)項(xiàng)目的收益率。從指標(biāo)的顯著性可以發(fā)現(xiàn)，所有模型對(duì)應(yīng)的影響因子都至少在5%的顯著性水平下顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了表7中剩余影響因子的有效性以及增強(qiáng)了影響因子的解釋性。另外，大股東認(rèn)購(gòu)比例和每股盈余指標(biāo)均沒(méi)有通過(guò)四個(gè)模型的顯著性檢驗(yàn)。在模型1中有11個(gè)影響因子是顯著的，其中，增發(fā)比例、鎖定期、近期超額收益率、區(qū)間換手率、市盈率、凈資產(chǎn)收益率、市場(chǎng)漲幅、大盤市盈率指標(biāo)與公告日折溢價(jià)的回歸系數(shù)分別為0.0995、0.2110、0.5059、0.0010、0.0001、0.0023、0.7892、0.0066，且在1%的顯著性水平下都是顯著的，說(shuō)明兩者間均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；而項(xiàng)目融資、賬面市值比、熊市指標(biāo)與公告日折溢價(jià)的回歸系數(shù)分別為-0.1784、-0.5464、-0.1067，也在1%的顯著性水平下都是顯著的，說(shuō)明兩者間均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在模型2中有11個(gè)影響因子是顯著的，其中，增發(fā)比例、鎖定期、總股本、凈資產(chǎn)收益率、牛市指標(biāo)與禁售期收益率的回歸系數(shù)分別為0.2868、0.1595、0.2943、0.0035、0.5996，且在5%的顯著性水平下都是顯著的，說(shuō)明兩者間均存在明顯的正相關(guān)關(guān)系；而募集規(guī)模、總市值、區(qū)間換手率、市盈率、熊市指標(biāo)與禁售期收益率的回歸系數(shù)分別為-0.2556、-0.2156、-0.0022、-0.0002、-0.2486，且在1%的顯著性水平下都是顯著的，說(shuō)明兩者間均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在模型3中有9個(gè)影響因子是顯著的，其中，增發(fā)比例、鎖定期、凈資產(chǎn)收益率、牛市指標(biāo)與綜合收益率的回歸系數(shù)分別為0.3643、0.1957、0.0043、0.9419，在1%的顯著性水平下都是顯著的，說(shuō)明兩者間均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；而募集規(guī)模、項(xiàng)目融資、市盈率、熊市、大盤市盈率與綜合收益率的回歸系數(shù)分別為-0.1890、-0.2946、-0.0002、-0.5096、-0.0329，且在5%的顯著性水平下都是顯著的，說(shuō)明兩者間均存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在模型4中有9個(gè)影響因子是顯著的，其中，募集規(guī)模、增發(fā)比例、近期超額收益、牛市、市場(chǎng)漲幅指標(biāo)與超額收益率的回歸系數(shù)分別為0.1198、0.0553、0.749、0.1855、0.9133，在5%的顯著性水平下都是顯著的，說(shuō)明兩者存在明顯的正相關(guān)關(guān)系；而項(xiàng)目融資、總股本、賬面市值比、熊市指標(biāo)與超額收益率的回歸系數(shù)分別為-0.2607、-0.1731、-0.432、-0.2828，且在1%的顯著性水平下都是顯著的，說(shuō)明兩者間均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

同時(shí)，從影響因子指標(biāo)的角度分析可以發(fā)現(xiàn)，增發(fā)比例指標(biāo)對(duì)四個(gè)模型均存在顯著的正向影響，定增比例越高，表明上市公司越重視本次定向增發(fā)項(xiàng)目，越有助于投資者獲取更高的收益。鎖定期對(duì)四個(gè)模型均存在顯著的正向影響，鎖定期越長(zhǎng)，不僅有利于上市公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展布局，也為投資者獲得高收益提供了可能。而定向增發(fā)的目的用于項(xiàng)目融資并不被市場(chǎng)所看好，反而是小眾化的融資目的更受青睞。近期超額收益率指標(biāo)對(duì)公告日折溢價(jià)和超額收益率存在顯著正向影響，表明定增票的高溢價(jià)可能存在信息的提前泄漏，使得股價(jià)上漲。凈資產(chǎn)收益率反映了自由資本獲得凈收益的能力，其與定向增發(fā)的收益成顯著的正相關(guān)關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率越大，定向增發(fā)項(xiàng)目也同時(shí)可以獲得更高的投資回報(bào)。賬面市值比指標(biāo)與定向增發(fā)項(xiàng)目收益率成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，賬面市值比越小，反而更可以獲得高收益，這與Fama-French三因素模型(Famaand French, 1992)[1]中的結(jié)論相反。定向增發(fā)項(xiàng)目前市場(chǎng)的行情越好(牛市、市場(chǎng)漲幅)，越有利于增強(qiáng)投資者對(duì)項(xiàng)目的信心，提升投資的收益；反之(熊市)，結(jié)論則相反。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論的有效性，本文將以1個(gè)月為步長(zhǎng)、72個(gè)月長(zhǎng)度的滑動(dòng)窗滾動(dòng)采集子樣本進(jìn)行多元線性回歸，共得到29個(gè)子樣本，各子樣本變量的回歸系數(shù)如圖1所示?？梢钥吹?，針對(duì)同一變量，不同子樣本下得到的回歸系數(shù)變化不大，展現(xiàn)了回歸結(jié)果較強(qiáng)的穩(wěn)定性。同時(shí)，在表8中計(jì)算了所有子樣本回歸系數(shù)的均值，與全樣本回歸系數(shù)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健性回歸模型結(jié)果中主要研究變量無(wú)明顯差異，表明研究結(jié)論的普適性與可靠性。

研究結(jié)論及展望

圖1 子樣本線性回歸變量系數(shù)曲面圖

表8 不同情境下穩(wěn)健性回歸模型結(jié)果對(duì)比表

本文在通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)梳理的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了定向增發(fā)項(xiàng)目收益率影響因子指標(biāo)體系，探究定向增發(fā)項(xiàng)目在不同情境下(公告日、禁售期以及全時(shí)期)的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，在預(yù)案條款方面，增發(fā)比例越高和鎖定期越長(zhǎng)，越有利于增強(qiáng)投資者信息，定向增發(fā)項(xiàng)目收益率顯著提升；在財(cái)務(wù)狀況方面，在公告日前30個(gè)交易日定增股票表現(xiàn)越好，其公告日折溢價(jià)和禁售期超額收益率越高，可能是涉及內(nèi)部信息的提前泄露，另外，定增票的賬面市值比指標(biāo)與收益成反向相關(guān)關(guān)系；在市場(chǎng)情緒方面，定增公告前市場(chǎng)行情越好，越有利于提升定向增發(fā)項(xiàng)目的收益。同時(shí)，研究結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。從以上結(jié)論可知，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)再融資政策的不斷完善以及投資者對(duì)定向增發(fā)項(xiàng)目的持續(xù)關(guān)注，定向增發(fā)項(xiàng)目的運(yùn)行機(jī)制已有規(guī)律可尋。對(duì)定向增發(fā)項(xiàng)目收益的歸因分析，為監(jiān)管者制定融資監(jiān)管政策，為上市公司和承銷商確定合理定增價(jià)格以及為投資者進(jìn)行科學(xué)投資決策提供了借鑒和方向。當(dāng)然，本文還存在一定的局限性。一方面，由于知識(shí)儲(chǔ)備和數(shù)據(jù)收集等因素的限制，本文構(gòu)建的定向增發(fā)收益率影響因子體系無(wú)法囊括所有因子，可能仍有一些有效因子未被采納；另一方面，本文僅研究了影響因子指標(biāo)與定向增發(fā)項(xiàng)目收益的線性關(guān)系，未能細(xì)致考察非線性條件下的關(guān)系。這些將在后續(xù)的研究中展開(kāi)進(jìn)一步的深入探討。

注釋

1.對(duì)于定向增發(fā)的一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目的資金要求較高，一般需要幾千萬(wàn)或者上億元。另外，其發(fā)行對(duì)象不超過(guò)10人，平均每位投資者高投資比例的概率較高。

2.定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格的發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的百分之九十。截至2015年10月31日，99.95%的定向增發(fā)實(shí)施價(jià)格是基準(zhǔn)價(jià)格的90%及以上，鮮有提價(jià)低于基準(zhǔn)價(jià)90%以下。

3.我們統(tǒng)計(jì)了自2006年1月1日-2015年10月31日A股市場(chǎng)上市公司進(jìn)行的定向增發(fā)項(xiàng)目，并對(duì)其投資者類型進(jìn)行分類。結(jié)果顯示，在所有2151條定向增發(fā)項(xiàng)目中，1585例有機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行參與，占比73.69%，為最高頻投資者；大股東有821例，占比38.17%，位列第二；第三位境內(nèi)自然人760例，占比35.33%?？梢?jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者是定向增發(fā)市場(chǎng)的投資主力。

4.根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十八條(二)：定向增發(fā)要求上市股份流通自定向增發(fā)發(fā)行的股份發(fā)行結(jié)束之日起，12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；定向增發(fā)結(jié)束后的成為控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，72.66%的定向增發(fā)的上市公司股票禁售期在1-3年，26.22%的上市公司股票禁售期為3年以上，相較于IPO來(lái)說(shuō)周期較短。

5.此處機(jī)構(gòu)投資者特指境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，下文如不特別說(shuō)明，機(jī)構(gòu)投資者均指境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者。由上面分析可以發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者是參與上市公司的主體，其也是與上市公司無(wú)直接關(guān)系的投資者參與上市公司定增項(xiàng)目的主要途徑，目前機(jī)構(gòu)投資者已參與了73.69%的定向增發(fā)項(xiàng)目。

6.[x]表示對(duì)x進(jìn)行四舍五入取整。

7.僅針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者表示僅面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的定向增發(fā)項(xiàng)目；針對(duì)不特定投資者表示面向機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，也面向其他投資者(包括境外機(jī)構(gòu)投資者、大股東、大股東關(guān)聯(lián)方、換股公司股東、境內(nèi)自然人或境外自然人等一者以上)的定向增發(fā)項(xiàng)目。