周勇

摘 要：本文選擇封閉式基金折價率、IPO規(guī)模、IPO首日收益率、新增投資者開戶數(shù)、換手率月度數(shù)據(jù)作為情緒代理指標，然后通過主成分分析構建投資者情緒綜合指標。通過GARCH模型對投資者情緒變化和和不同規(guī)模股市收益率的關系進行實證，研究發(fā)現(xiàn)1、投資者情緒變化對大盤股收益影響并不顯著，投資者情緒波動不會對大盤股波動產(chǎn)生顯著影響。2、投資者情緒變化對中小盤股收益影響顯著，投資者情緒波動對中小盤股的波動有顯著影響。3、從中小盤股均值方程中情緒變化的系數(shù)來看，小盤股的系數(shù)大于中盤股，這說明情緒投資者更傾向于投機小盤股股票。

關鍵詞：投資者情緒；主成分分析；股市規(guī)模；GARCH模型

一、引言

傳統(tǒng)金融理論以有效市場、投資者理性為理論基礎來分析金融市場，但越來越多的市場異?，F(xiàn)象給新古典金融理論帶來了極大的挑戰(zhàn)。行為金融學從心里學、社會學等角度來解釋了金融市場中的異象。而投資者情緒作為行為金融學里研究的重要部分對于解釋金融市場作用顯著。

自上世紀90年代初我國建立股票市場以來，我國資本市場經(jīng)歷了一個飛速發(fā)展的過程。中國股票市場做為一個新興的市場，投資者的非理性程度比國外成熟的股票市場更高。因此，投資者情緒對中國股票市場的影響有可能更為突出。另外，在中國經(jīng)濟快速發(fā)展的大背景下，經(jīng)濟轉型以及經(jīng)濟結構調(diào)整等問題的出現(xiàn)也給股市發(fā)展帶來了一定程度的不確定性。在這樣的背景下開展投資者情緒方面的研究具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、相關研究述評

關于投資者情緒的概念，目前在學術界還沒有明確一致的界定。Lee、Shleifer和Thaler（1990）[1]認為投資者情緒是投資者基于心理情感而產(chǎn)生的一種對市場判斷，這種判斷的根源在于投資者心理因素的非理性導致的認知上的某種偏差。Mehra和Sah（2002）[2]認為投資者情緒反應的是投資者對未來股價波動的主觀性偏好，尤其反映在風險偏好上。Baker和Wurgler（2006）[3]認為投資者情緒是投資者基于對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流和投資風險的預期而形成的一種信念。

對于投資者情緒與股票市場的關系，目前相關的實證研究結論主要有如下兩類：一類認為兩者關系顯著。Brown和Cliff[4]（2005）通過調(diào)查問卷的方法計算得到了投資者情緒指標，實證表明，在1-3年的未來時間段內(nèi)，投資者情緒與股市預期收益之間仍然呈現(xiàn)出顯著的負相關關系。伍燕然和韓立巖[7]（2007）的研究結論發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會對股市的當期收益和未來收益同時產(chǎn)生影響。張強，楊淑娥，楊紅[11]（2007）應用GARCH-M（1，1）模型檢驗了中國股市投資者情緒對股票收益的影響，結果發(fā)現(xiàn)：機構投資者情緒是影響股票價格的重要因素，而個人投資者情緒的影響并不顯著，也不存在小盤股主要受個人投資者情緒影響的現(xiàn)象。另一類認為投資者情緒和股市未來收益不存在顯著的相關關系。例如，國外學者Solt和Statman[5]（1988）的研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒和股票市場未來一期的收益之間并不存在明顯的相關關系。Clarke和Statman[6]（1998）采用看漲情緒指數(shù)作為投資者情緒的代理指標，研究了牛市和熊市狀態(tài)下投資者情緒對未來收益的影響，結果都發(fā)現(xiàn)投資者情緒對未來股票價格變化并不存在顯著的預測能力。文鳳華，肖金利等（2014）采用虛擬變量回歸模型、GARCH模型及RV-AR模型考查投資者情緒特征對股票價格行為的非對稱影響表明，正面情緒和情緒的向上變動都對股票收益有顯著的正向影響，而負面情緒和情緒向下變動對其影響并不明顯[8]。

由此可見，相關文獻主要是在研究投資者情緒對股市總體收益率的影響，而研究不同市值的關系較少。所以本文將股市按照市值規(guī)模將以區(qū)分進行分析具有實際價值。

三、我國情緒綜合指數(shù)的構建

（一）代理指標的選取及數(shù)據(jù)來源

本文借鑒相關文獻以及考慮到我國數(shù)據(jù)的可得性選取了新增投資者開戶數(shù)（ACCOU），市場換手率（TURN），消費者信心指數(shù)（CCI），IPO規(guī)模（IPON），封閉式基金溢價率（CEFD）五個代理變量從2006年到2016年的數(shù)據(jù)，通過主成分分析構建我國投資者情緒綜合指標。因為上述代理指標中通常包括理性因素成分，為了得到純粹的非理性情緒，需要剔除理性因素的影響。在這里選擇宏觀經(jīng)濟預警指數(shù)（pi），居民消費價格指數(shù)（cpi），工業(yè)品價格指數(shù)度（ppi）作為宏觀經(jīng)濟運行情況的代理變量，數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫。

（二）投資者情緒綜合指標的構建

因為不同代理指標量綱和數(shù)值水平的差異，在進行分析前先將各變量進行標準化處理。同時考慮到不同指標對投資者情緒的反映可能存在著時間上的“提前”與“滯后”關系，本文使用5個即期指標和5個滯后一期指標進行主成分分析，構造出一個包含10個變量的投資者情緒指標，將初步得到的綜合指標與原代理指標進行相關性分析，選擇相關程度高的5個變量作為構造最終投資者情緒綜合指數(shù)的源指標。同時剔除宏觀經(jīng)濟的影響后的到投資者情緒指標時間序列表達式為：ISIr=0.5710ACCOUr_1+0.5408TURNr_1+0.4445CCIr_1+0.4584IPONr+0.5048IOPRr_1，其中被解釋變量分別為代理指標剔除宏觀經(jīng)濟指標后的值。

四、投資者情緒與股市關系實證

（一）變量選取

1、投資者情緒變化

上面已通過主成分分析法構建的投資者情緒指標ISIr，許多文獻在衡量投資者情緒變化時一般直接將情緒指標進行一階差分，即將本期（t期）的投資者情緒減去上一期（t-1）的投資者情緒。這樣的處理方法其實是不合理的。投資者情緒變化指的是某一期內(nèi)期初到期末的變化，即期末值減期初值。但是投資者情緒指標衡量的是某一個時間段的總體水平，并不是某一時點上的值。所以直接差分的到的值并不是本期（t期）的投資者情緒變化。要得到t期投資者情緒變化可以先假設投資者情緒在每一期內(nèi)的變化是線性的。將投資者變化記為DIt。所以投資者情緒t期變化可以表示為DIt=（DIt-DIt-1）/2+（DIt+1-DIt）/2=（DIt+1-DIt-1）/2

2、不同規(guī)模股票市場收益

本文選取了中證指數(shù)有限公司編制的大，中，小盤指數(shù)，分別為中證100指數(shù)，中證200指數(shù)，中證500指數(shù)。對應的收益為其對數(shù)收益率分別用RD，RZ，RX表示。上面的數(shù)據(jù)來自于wind資訊。

（二）實證分析

1、模型確定

用Bollerslev（1986）提出的GARCH模型來研究投資者情緒波動對股票市場收益波動的影響，建立模型如下：

2、實證結果

通過Eviews統(tǒng)計軟件，得到大中小盤股的在上述模型中均值方程的實證結果如下：

從上面的實證結果可以看出，1、投資者情緒變化對大盤股收益影響并不顯著。2、投資者情緒變化對中小盤股收益影響顯著。3、從中小盤股均值方程中情緒變化的系數(shù)來看，小盤股的系數(shù)大于中盤股，這說明情緒投資者更傾向于投機小盤股股票。

通過ARCHLM檢驗發(fā)現(xiàn)對于大盤股模型中的殘差序列不存在ARCH效應。而中小盤股存在ARCH效應且方差方程中投資者情緒變化值得系數(shù)顯著不為0，從而說明情緒的波動會影響中小盤股收益的波動。

五、結束語

對投資者情緒和我國股市關系的研究具有重要的現(xiàn)實意義，有利于人們更好地理解市場運行及波動的規(guī)律，為投資者行為決策和市場監(jiān)管提供強有力的支持。投資者可以據(jù)此制定有效的投資策略，也可以結合計算機程序進行量化投資；監(jiān)管者可以據(jù)此及時對市場進行監(jiān)督，采取對應的措施，促進股市健康運行。（作者單位：西北大學經(jīng)濟管理學院）

參考文獻：

[1] Lee CMC，Shleifer A，Richard H T.Investor sentiment and the closed-end fund puzzle[J].Journal of Finance，1990，46（1）：75-109.

[2] Mehra R，Sah Mood R.Projection bias and equity market volatility.Journal of Economic Dynamics and Control，2002，26：869-887.

[3] Baker，Malcolm，Jeffrey Wurgler，2006，Investor Sentiment and The Cross-Section of the Stock Return，Journal of Finance 61：1645-1680.

[4] Brown GW，Cliff M.Investor sentiment and asset valuation.Journal of Empirical Finance，2004，11（1）：1-27.

[5] Solt M E，Statman M.How useful is the sentiment index[J].Financial Analysts Journal，1988：45-55.

[6] 伍燕然，韓立巖.不完全理性、投資者情緒與封閉式基金之謎[J].經(jīng)濟研究，2007（3）：117-129

[7] 張強，楊淑娥，楊紅.中國股市投資者情緒與股票收益的實證研究[J].系統(tǒng)工程，2007（7）：13-17.

[8] 文鳳華，肖金麗，黃創(chuàng)霞等.投資者情緒特征對股票價格行為的影響研究[J]管理科學學報，2014，（3）60-69.