人民幣匯率變動對中國股市的影響

劉靜

【摘要】2005年7月21日，中國人民銀行宣布我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。這意味著，未來人民幣匯率的變動將更富彈性，人民幣匯率的變動幅度將逐步擴大。本文從實證分析論述了匯率變動對中國股市影響。

【關(guān)鍵詞】匯率 股價 協(xié)整關(guān)系 Granger因果關(guān)系檢驗

匯率是外匯市場的價格， 代表了一國貨幣的購買力； 股價指數(shù)是股票市場的價格， 是反映國民經(jīng)濟的一項重要指標。隨著我國經(jīng)濟開放程度加大， 人民幣可兌換進程和股票市場國際化進程的加快， 作為兩個主要金融子市場價格的匯率與股票價格的關(guān)系越來越受到人們的關(guān)注， 尤其在股權(quán)分置改革和匯率制度改革之后。人民幣匯率變動與股市價格的變動之間是否存在一種長期的均衡關(guān)系，是否存在相互作用的因果關(guān)系，不論是對股市走勢的判斷，還是對政府政策調(diào)整的解讀與判斷都有重要意義。

一、實證分析

本文選取2005年7月21日至2015年12月28日的匯率與股價數(shù)據(jù)，通過協(xié)整檢驗分析匯率與股價是否存在一種長期的均衡關(guān)系，利用Granger因果關(guān)系檢驗方法判斷二者是否存在因果關(guān)系。

（1）協(xié)整檢驗：根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，上陣指數(shù)在零假設(shè)r≥1時，統(tǒng)計量為16.15，5%臨界值為15.49；上陣指數(shù)零假設(shè)r=0時，統(tǒng)計量為2.01，5%臨界值為3.84。該結(jié)論表明，人民幣匯率和上證指數(shù)長期來說， 保持著一致性均衡關(guān)系。

（2）Granger因果關(guān)系檢驗。Granger（1969）提出的因果關(guān)系，是由預(yù)測的角度來定義兩變量間的因果關(guān)系。假設(shè)兩變量X與Y，當對Y進行預(yù)測時，除了使用Y過去數(shù)據(jù)所提供的信息外，若再加上X過去的數(shù)據(jù)，會使得Y的預(yù)測更為準確，則稱X為Y的格蘭杰原因（X Granger cause Y） ；相應(yīng)地，當對X進行預(yù)測時，除了使用X過去數(shù)據(jù)外，若再加上Y過去的數(shù)據(jù)，會使得X的預(yù)測更為準確，則稱Y為X的格蘭杰原因（ Y Granger cause X） ；若X與Y兩變量同時互為因果關(guān)系，則稱X與Y具有回饋（ feedback） 關(guān)系。

在完成協(xié)整分析后，匯率中間價與上證指數(shù)之間都存在這長期協(xié)整關(guān)系，為了進一步探究它們之間是否有因果關(guān)系，本文應(yīng)用Granger因果關(guān)系檢驗它們之間的關(guān)系。通過EViews軟件進行因果關(guān)系檢驗，得到如下結(jié)論：上證A股指數(shù)和上證B股指數(shù)與人民幣名義有效匯率指數(shù)之間具有單向的Granger因果關(guān)系即人民幣匯率的短期波動會引起上證A、B股指數(shù)的變動，但這兩個指數(shù)的變動并不會引起人民幣匯率的變動。

二、結(jié)果討論

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)理論，匯率和股票價格間應(yīng)當存在長期的影響關(guān)系，但在本文對我國匯率和股價之間關(guān)系的研究所得出的實證結(jié)論中，這一長期關(guān)系并不顯著。分析其原因，大致有以下兩個方面：

（1）股票市場方面，股價形成機制不合理，信息含量低，不能反映人們對于上市公司各種風(fēng)險暴露的預(yù)期。第一，我國的市場具有高度的不完全性，缺乏完善的機制和足夠的金融工具。第二，中國股市有明顯的“政策市”現(xiàn)象，市場行情大起大落。政府對股票市場的介入，可以推動股市的發(fā)展，但是不連貫一致或者過度的政府干預(yù)卻破壞了市場的穩(wěn)定。第三，中國的上市公司治理水平普遍不高，上市公司由于國有企業(yè)改制等歷史原因，存在股權(quán)分置現(xiàn)象。我國上市公司國有股的比重占到70%左右，缺乏流動性，使同股同權(quán)的原則無法得到體現(xiàn)，并造成產(chǎn)權(quán)不清晰、國有股長期處于“一股獨大”的局面，嚴重阻礙了市場發(fā)展。第四，在中國股票市場中，曾在相當一段時間內(nèi)，有80%的投資者為個體投資者。大量個體投資者素質(zhì)不高，不能在合理預(yù)期的基礎(chǔ)上做出獨立的投資決策，甚至缺乏基本的投資知識。市場的投機性過重，市盈率、換手率居高不下、價格大幅波動、莊家操縱等因素，使中國股市成為一個高度投機性的市場。在這樣一種過度投機的股價形成機制中，很難期望股價對匯率的波動做出理性的調(diào)整。

（2）外匯市場方面，人民幣資本項目下不可自由兌換，減少了外匯市場與股票市場之間聯(lián)系的管道，匯率并不完全反映經(jīng)常項目下的外匯供求，而是管理多于浮動，企業(yè)利潤的匯率風(fēng)險基本由國家統(tǒng)一承擔。2005年，匯率改革以來，雖然減少了央行干預(yù)外匯市場的頻率，但是卻沒辦法在短期內(nèi)減少央行對外匯市場的干預(yù)的程度，這幾年來，匯率給人的印象仍是管理過多，浮動過少，政府主導(dǎo)了外匯市場的供與求，進行了頻繁的調(diào)控，從而由市場供求競價形成匯率的機制形同虛設(shè)。因為在這種體制下，不論國家公布的基準匯率還是指定銀行的掛牌匯率，都不過是政府單方面決定的匯率，它并不是經(jīng)常項目下私人外匯進出形成的，不能真正的全反映經(jīng)常項目下的外匯供求。尤其是匯率只在銀行同業(yè)市場生成，可能成為一種官方控制的高估匯率。因此，我國目前人民幣也并非真正市場化的匯率，它輕易不“浮動”，那么匯率與股價在長期內(nèi)的間接聯(lián)動關(guān)系也就不顯著了。

三、進一步的研究方向

本文只是研究了人民幣匯率對上陣A、B股票價格指數(shù)之間的聯(lián)動關(guān)系，為了更準確具體的反映出匯率對股票價格的影響，所以進一步的研究方向應(yīng)將股票分為進口公司的股票與出口公司的股票，分別對這兩種股票價格進行研究。若在更長期的時間范圍內(nèi)進行研究，同時將本研究擴展到某些有代表性的上市公司， 相信結(jié)論會有進一步的改善。

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