李超

標(biāo)的公司頻繁股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)柚敬谓灰坠蓶|短期賺取暴利；此外，在行業(yè)去產(chǎn)能背景下，標(biāo)的公司下游客戶(hù)開(kāi)工率和設(shè)備利用率存在下降風(fēng)險(xiǎn)，其未來(lái)的盈利前景當(dāng)然要打上問(wèn)號(hào)。

11月18日，維爾利（300190.SZ）發(fā)布資產(chǎn)重組預(yù)案修訂稿，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購(gòu)買(mǎi)蘇州漢風(fēng)科技發(fā)展有限公司（下稱(chēng)“漢風(fēng)科技”）和南京都樂(lè)制冷設(shè)備有限公司（下稱(chēng)“都樂(lè)制冷”）100%的股權(quán)，其中漢風(fēng)科技全部股權(quán)交易價(jià)格初步確定為6億元，都樂(lè)制冷全部股權(quán)交易價(jià)格初步確定為2.5億元，交易總對(duì)價(jià)8.5億元。同時(shí)，公司還將募集配套資金不超過(guò)1.7億元。

上市公司表示，節(jié)能環(huán)保行業(yè)綜合服務(wù)提供商是維爾利長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，標(biāo)的公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯、盈利能力較強(qiáng)，通過(guò)本次并購(gòu)，將延伸上市公司產(chǎn)業(yè)鏈、拓展業(yè)務(wù)范圍，提升節(jié)能環(huán)保一體化綜合服務(wù)能力、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略布局，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。

盡管對(duì)于本次交易信心十足，但標(biāo)的公司增值率頗高，較之前的股權(quán)交易價(jià)格，本次交易估值短期暴增；同時(shí)，標(biāo)的公司客戶(hù)相對(duì)集中，在去產(chǎn)能背景下，下游客戶(hù)業(yè)務(wù)的萎縮勢(shì)必對(duì)其造成沖擊，未來(lái)盈利前景存疑。

股東短期謀暴利

維爾利主要從事生活垃圾滲濾液處理和工業(yè)廢水處理業(yè)務(wù)，通過(guò)工藝方案優(yōu)化設(shè)計(jì)和整體統(tǒng)籌，提供滲濾液處理工程施工、設(shè)備集成和銷(xiāo)售、后續(xù)運(yùn)營(yíng)和技術(shù)咨詢(xún)等服務(wù)。2016年第二季度和第三季度，維爾利營(yíng)業(yè)收入分別為1.87億元和2.02億元，同比分別下降29.03%和2.36%；凈利潤(rùn)分別為2626萬(wàn)元和2577萬(wàn)元，同比分別下降19.55%和19.2%。

本次并購(gòu)的兩家公司同樣屬于節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，預(yù)案信息顯示，兩家標(biāo)的溢價(jià)水平頗高，且存在估值短期暴漲的現(xiàn)象。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2016年8月31日，漢風(fēng)科技賬面凈資產(chǎn)為8481萬(wàn)元，評(píng)估增值5.19億元，評(píng)估增值率高達(dá)612.20%；都樂(lè)制冷賬面凈資產(chǎn)2134萬(wàn)元，評(píng)估增值2.29億元，評(píng)估增值率高達(dá)1073.58%。然而，漢風(fēng)科技在本次并購(gòu)前股權(quán)轉(zhuǎn)讓的估值水平卻并沒(méi)有那么出眾。

僅在2016年，漢風(fēng)科技就發(fā)生多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。預(yù)案修訂稿顯示，2016年3月17日，漢風(fēng)科技股東張群慧將其所持標(biāo)的公司5%的股份以總價(jià)750萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給自然人徐嚴(yán)開(kāi)，彼時(shí)漢風(fēng)科技估值僅為1.5億元。

2016年3月31日，漢風(fēng)科技股東陳衛(wèi)祖將其所持標(biāo)的公司20%的股權(quán)以總價(jià)3000萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給徐嚴(yán)開(kāi)，股東金茂創(chuàng)投將其所持標(biāo)的公司8%股權(quán)以總價(jià)560萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給陳衛(wèi)祖。這兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，漢風(fēng)科技估值分別為1.5億元和7000萬(wàn)元。

2016年4月11日，股東陳衛(wèi)祖將其所持標(biāo)的公司2%的股權(quán)以總價(jià)300萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給徐嚴(yán)開(kāi)，徐嚴(yán)開(kāi)又將其所持標(biāo)的公司2%、1%和5%的股權(quán)分別以300萬(wàn)元、150萬(wàn)元和750萬(wàn)元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給自然人唐亮芬、季林紅和鄧躍輝；2016年5月4日，徐嚴(yán)開(kāi)再次將其所持標(biāo)的公司4%的股份以總價(jià)600萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給自然人郭媛媛。漢風(fēng)科技整體估值仍然只有1.5億元。

漢風(fēng)科技本次并購(gòu)前密集的股權(quán)轉(zhuǎn)讓還沒(méi)有結(jié)束，2016年8月26日，股東鄧躍輝將其所持有的標(biāo)的公司5%的股份以2700萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給徐嚴(yán)開(kāi)，此時(shí)漢風(fēng)科技估值為5.4億元。

對(duì)于收購(gòu)前頻繁的股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及估值與本次交易的不符，上市公司表示，漢風(fēng)科技因業(yè)務(wù)發(fā)展需要，擬引進(jìn)徐嚴(yán)開(kāi)擔(dān)任公司總經(jīng)理，根據(jù)控股股東陳衛(wèi)祖和張群慧與徐嚴(yán)開(kāi)的約定，分批次向其合計(jì)轉(zhuǎn)讓27%的股權(quán)；同時(shí)，徐嚴(yán)開(kāi)向唐亮芬、季林紅和鄧躍輝轉(zhuǎn)讓股權(quán)原因則為三人均是徐嚴(yán)開(kāi)的朋友，因看好漢風(fēng)科技未來(lái)發(fā)展前景與徐協(xié)商轉(zhuǎn)讓。

值得注意的是，在最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，鄧躍輝以2700萬(wàn)元價(jià)格將750萬(wàn)元獲得的5%的股權(quán)賣(mài)還給徐嚴(yán)開(kāi)，上市公司表示，原因?yàn)椋鹤鳛樾」蓶|鄧躍輝在本次并購(gòu)確定后只接受現(xiàn)金對(duì)價(jià)，為促成交易順利實(shí)施，徐嚴(yán)開(kāi)受讓相應(yīng)股權(quán)。通過(guò)相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，4個(gè)月時(shí)間輕松賺得將近2000萬(wàn)元，鄧躍輝和徐嚴(yán)開(kāi)的朋友關(guān)系羨煞旁人。

客戶(hù)產(chǎn)能縮減

高溢價(jià)的同時(shí)，漢風(fēng)科技還給出了一份不菲的業(yè)績(jī)承諾，在不考慮維爾利對(duì)其繼續(xù)增資的情況下，2016-2019年其承諾的扣非后凈利潤(rùn)分別不低于2500萬(wàn)元、5000萬(wàn)元、8000萬(wàn)元和1.18億元。

預(yù)案修訂稿顯示，漢風(fēng)科技主要從事工業(yè)領(lǐng)域的節(jié)能服務(wù)，按業(yè)務(wù)模式分為兩大類(lèi)：一類(lèi)為節(jié)能設(shè)備的銷(xiāo)售；另一類(lèi)是以合同能源管理模式開(kāi)展的電機(jī)節(jié)能和余熱回收利用。2014-2015年及2016年1-8月，漢風(fēng)科技營(yíng)業(yè)收入分別為5115萬(wàn)元、5910萬(wàn)元和4838萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為580萬(wàn)元、1240萬(wàn)元和1754萬(wàn)元。其中，合同能源管理模式為主的節(jié)能服務(wù)業(yè)務(wù)收入占絕大部分。

盡管在漢風(fēng)科技快速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)下，完成業(yè)績(jī)承諾似乎易如反掌，但是《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其客戶(hù)集中，且下游行業(yè)存在去產(chǎn)能因素，客戶(hù)業(yè)務(wù)規(guī)模的縮小勢(shì)必也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生負(fù)面影響。

預(yù)案修訂稿表示，因各項(xiàng)目設(shè)備投資金額和節(jié)能效果不同，其占收入絕大比重的節(jié)能服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率在不同項(xiàng)目之間存在差異，就單個(gè)節(jié)能服務(wù)項(xiàng)目而言，設(shè)備建成后運(yùn)行成本基本固定，但節(jié)能收入與客戶(hù)設(shè)備開(kāi)工率、利用率等緊密聯(lián)系。

前五大客戶(hù)名單顯示，2016年1-8月，漢風(fēng)科技前兩大客戶(hù)分別為河北敬業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司和南京鋼鐵股份有限公司，收入分別為1757萬(wàn)元和928萬(wàn)元，占總營(yíng)收比分別為36.31%和19.18%；2015年，其前兩大客戶(hù)同樣為上述兩家企業(yè)，收入分別為2574萬(wàn)元和1479萬(wàn)元，占總營(yíng)收比分別為43.56%和25.03%；2014年，其前兩大客戶(hù)分別為河北敬業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司和江陰興澄特種鋼鐵有限公司，收入分別為2884萬(wàn)元和480萬(wàn)元，占總營(yíng)收比分別為56.38%和9.38%。

不難發(fā)現(xiàn)，漢風(fēng)科技的客戶(hù)多為鋼鐵行業(yè)企業(yè)；眾所周知，2016年國(guó)家加快了供給側(cè)改革，在鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，加快鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能首當(dāng)其沖，而在鋼鐵去產(chǎn)能中，鋼企扎堆的河北省又是重中之重。

公開(kāi)資料顯示，在“十三五”期間，河北省計(jì)劃壓減煉鐵產(chǎn)能4989萬(wàn)噸、煉鋼產(chǎn)能4913萬(wàn)噸，而石家莊市壓減鋼鐵產(chǎn)能被點(diǎn)名的5家企業(yè)分別為石家莊鋼鐵有限公司、河北敬業(yè)集團(tuán)有限公司、西柏坡鋼鐵有限公司、河北豐達(dá)鋼鐵有限公司、河北石鹿特鋼有限公司。漢風(fēng)科技的第一大客戶(hù)河北敬業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司赫然在列，僅在2016年年底前，其就被要求拆除450立方米的高爐1座、80噸轉(zhuǎn)爐3座，凈壓減煉鐵產(chǎn)能55萬(wàn)噸、煉鋼產(chǎn)能248萬(wàn)噸。

上面已經(jīng)提到，漢風(fēng)科技節(jié)能業(yè)務(wù)收入主要與客戶(hù)設(shè)備的開(kāi)工率和利用率相關(guān)，如果其客戶(hù)削減產(chǎn)能預(yù)期較高，必然導(dǎo)致開(kāi)工率和設(shè)備利用率的下降，標(biāo)的公司自身業(yè)績(jī)當(dāng)然也就需要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)了。

收入增速緩慢

另一家標(biāo)的都樂(lè)制冷主營(yíng)油氣回收系統(tǒng)和工業(yè)VOC治理系統(tǒng)業(yè)務(wù)，2014-2015年及2016年1-8月，其營(yíng)業(yè)收入分別為6496萬(wàn)元、6923萬(wàn)元和5048萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為-66萬(wàn)元、306萬(wàn)元和603萬(wàn)元。

不難發(fā)現(xiàn)，2015年，都樂(lè)制冷營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)僅為6.57%，在收入沒(méi)有明顯增長(zhǎng)的情況下，其凈利潤(rùn)卻得到大幅度提升。上市公司表示，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要得益于市場(chǎng)環(huán)境改善和客戶(hù)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的毛利率提升以及對(duì)于費(fèi)用的控制。盡管如此，都樂(lè)制冷毛利率的增長(zhǎng)和銷(xiāo)售費(fèi)用的控制能否持續(xù)，仍然值得商榷。

2014-2015年及2016年1-8月，都樂(lè)制冷銷(xiāo)售費(fèi)用分別為1479萬(wàn)元、1460萬(wàn)元和912萬(wàn)元，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為22.76%、21.09%和18.07%。行業(yè)龍頭海灣環(huán)境科技股份有限公司2015年申請(qǐng)IPO，根據(jù)招股書(shū)申報(bào)稿，2012-2014年，其營(yíng)業(yè)收入分別為8700萬(wàn)元、1.26億元和2.43億元，銷(xiāo)售費(fèi)用分別為1412萬(wàn)元、2156萬(wàn)元和4196萬(wàn)元，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為16.23%、17.08%和17.26%。如果以17%的銷(xiāo)售費(fèi)用率為標(biāo)準(zhǔn)，都樂(lè)制冷繼續(xù)壓縮該項(xiàng)成本的空間有限。

而在毛利率方面，2014-2015年及2016年1-8月，都樂(lè)制冷綜合毛利率分別為40.64%、45.03%和52.16%，主要原因?yàn)槊收急容^高的國(guó)企客戶(hù)占比增加，而國(guó)企客戶(hù)綜合毛利率為49.59%，民企客戶(hù)綜合毛利率為43.24%。

預(yù)案修訂稿表示，都樂(lè)制冷未來(lái)很大一塊業(yè)務(wù)來(lái)自工業(yè)VOC回收系統(tǒng)板塊，同樣對(duì)比海灣環(huán)境，2014年其工業(yè)VOC治理系統(tǒng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為4422萬(wàn)元，毛利率僅為46.66%，都樂(lè)制冷要維持52%甚至追求更高的毛利率水平，恐怕并不容易，果真如此，高溢價(jià)下其收入的緩慢增長(zhǎng)就顯得有些不合時(shí)宜了。