中概股私有化回歸A股研究

莊怡

摘 要：近幾年來，許多中概股紛紛開始了私有化進(jìn)程，中概股私有化出現(xiàn)井噴趨勢。巨人網(wǎng)絡(luò)在2014年完成私有化，2015年在國內(nèi)借殼上市，成為首家回歸A股的游戲類企業(yè)。文章以巨人網(wǎng)絡(luò)為例，總結(jié)中概股私有化動(dòng)機(jī)，并結(jié)合我國新規(guī)頒布產(chǎn)生的私有化回歸困境，提出相應(yīng)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：中概股 私有化 巨人網(wǎng)絡(luò) 困境

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）10-102-02

一、前言

2012年以來，共有34家企業(yè)從美股市場退市或者私有化進(jìn)行中。僅2015年一年，就有20余家中概股正在進(jìn)行私有化，可以說，中概股私有化無疑是現(xiàn)在中國資本市場最熱門的話題之一，國內(nèi)資本市場的高溢價(jià)使得眾多中概股企業(yè)踏上私有化回歸A股之路。

本文通過規(guī)范研究、案例分析等方法，對(duì)中概股頻頻企圖私有化的現(xiàn)象進(jìn)行分析，選取2014年完成私有化的紐交所上市公司巨人網(wǎng)絡(luò)（GA）進(jìn)行研究，試總結(jié)中概股私有化的動(dòng)機(jī)和帶來的各方面影響，并對(duì)現(xiàn)在中概股私有化回歸困境進(jìn)行分析，給出一定的建議。本文的研究貢獻(xiàn)：第一，已有文獻(xiàn)主要關(guān)注中概股公司的上市方式、財(cái)務(wù)業(yè)績、會(huì)計(jì)和審計(jì)等問題（Beatty、Lu和Luo，2014），即使關(guān)注到動(dòng)機(jī)問題，也較為概括，本文則詳細(xì)分析了在美國上市的中概股公司私有化的動(dòng)機(jī)及影響；第二，本文關(guān)注了中概股私有化后的回歸困境，而同類文獻(xiàn)鮮有此關(guān)注點(diǎn)，仍停留在私有化的現(xiàn)象分析中，本文結(jié)合國家政策和A股現(xiàn)狀進(jìn)行一定的反思并給出發(fā)展建議。

二、私有化后的公司策略

巨人網(wǎng)絡(luò)此次私有化的主要?jiǎng)右蚴枪竟蓛r(jià)在美國市場被嚴(yán)重低估，私有化退市后謀求在香港或A股重新上市。近兩年內(nèi)地和香港市場對(duì)游戲公司的估值動(dòng)輒上百倍，如創(chuàng)業(yè)板的中青寶和掌趣科技。追求高估值，也是巨人網(wǎng)絡(luò)選擇私有化的原因之一，因而，巨人網(wǎng)絡(luò)成為繼分眾傳媒之后，2015年年內(nèi)第二家擬定借殼公司的中概股，其也很有可能成為首家回歸A股的游戲類企業(yè)。然而，巨人網(wǎng)絡(luò)新估值是縮水的。2014年7月巨人網(wǎng)絡(luò)完成退市交割時(shí)，估值約200億元，而世紀(jì)游輪公布的收購巨人網(wǎng)絡(luò)的估值僅為131億元。

三、巨人網(wǎng)絡(luò)私有化動(dòng)機(jī)

（一）規(guī)避海外市場的嚴(yán)格監(jiān)管

源于海外成熟市場監(jiān)管制度相對(duì)嚴(yán)厲、違規(guī)成本長期偏高的市場環(huán)境，不少遠(yuǎn)赴海外上市的中概股企業(yè)時(shí)刻承受著巨大的壓力。退一步來說，一旦企業(yè)遭到了投資者的集體訴訟或遭到了部分國際資金的惡意做空，則對(duì)企業(yè)來說，是一個(gè)沉重的打擊。有時(shí)候，若企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力薄弱，或輿論公關(guān)危機(jī)的應(yīng)對(duì)能力低下，則很容易把艱難發(fā)展起來的企業(yè)品牌毀于一旦。以巨人網(wǎng)絡(luò)為例，巨人網(wǎng)絡(luò)的美股上市公司身份使得實(shí)際控制人史玉柱不能自由挪用資金進(jìn)行項(xiàng)目投資，企業(yè)發(fā)展受限。

（二）利用國內(nèi)逐漸放寬的融資渠道

鑒于國內(nèi)市場融資渠道長期處于相對(duì)狹窄的局面，不少企業(yè)很難獲得較好的融資方式。與此同時(shí)，國內(nèi)A股市場上市門檻高，IPO堰塞湖問題長期未能得到根本性的解決，這無疑加速了急需融資的企業(yè)遠(yuǎn)赴海外發(fā)行上市的步伐。但是，多年下來，對(duì)于那些遠(yuǎn)赴海外上市的中概股企業(yè)來說，面對(duì)海外成熟的市場氛圍，雖然“海外上市”的頭銜會(huì)或多或少提升企業(yè)自身的國際影響力，但長期來看融資的規(guī)模卻是相當(dāng)有限，嚴(yán)重影響到企業(yè)的擴(kuò)張發(fā)展空間。而在國內(nèi)市場政策環(huán)境有所寬松的背景下，部分中概股選擇私有化回歸，以謀求更大發(fā)展空間，不失為更好的選擇。

（三）避免海外資本市場對(duì)中概股估值過低

美國市場對(duì)于科技類企業(yè)的估值向來是高于其他資本市場，而且美國資本市場對(duì)于企業(yè)的上市條件要求并不苛刻，往往更看重企業(yè)成長性，這些都是中國優(yōu)秀企業(yè)在美國上市的因素。白慶輝（2015）認(rèn)為，最近幾年中概股頻繁被做空，對(duì)中概股整體的聲譽(yù)造成極大損害，連累了中概股企業(yè)的整體估值，這也是估值偏低的原因之一。同時(shí)美國投資者對(duì)中國企業(yè)估值模型不了解，中概股與同類美國企業(yè)競爭優(yōu)勢并不明顯等原因都使得發(fā)展良好的中概股估值偏低。以巨人網(wǎng)絡(luò)為例，上市后的巨人網(wǎng)絡(luò)表現(xiàn)一直呈低迷狀態(tài)，低于發(fā)行價(jià)15.5美元。A股正在經(jīng)歷深刻變革，盡管仍未脫離“政策市”的特征，但一系列預(yù)期的重大改革，比如擬將審批制改為注冊制，讓很多人認(rèn)為A股已然脫胎換骨。同時(shí)A股關(guān)于概念股的爆炒也是中概股回歸的吸引力之一，宋思勤（2013）認(rèn)為，隨著A股市場化改革推進(jìn)與國際板等系列政策的逐步出臺(tái)，將從市場周期、交易市場、離岸折價(jià)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)四方面在國內(nèi)市場實(shí)現(xiàn)估值溢價(jià)。

四、反思與建議

中概股私有化后，多試圖回歸A股，這更可能屬于中概股企業(yè)尋求發(fā)展的一種期盼。與此同時(shí)，強(qiáng)悍的市場賺錢效應(yīng)以及偏高的融資估值水平等因素，也是中概股企業(yè)急于回歸A股市場的主要?jiǎng)恿?。但是，遺憾的是，中概股回歸進(jìn)程有所延緩的預(yù)期，對(duì)一些急于通過私有化退市回歸的企業(yè)構(gòu)成了深刻性的沖擊。對(duì)于時(shí)下處于進(jìn)退兩難的中概股企業(yè)來說，迫切需要尋求更好的解決方法，來擺脫當(dāng)下的回歸困境。本文將目前中概股回歸的困境總結(jié)為以下幾點(diǎn)：

第一，IPO啟動(dòng)艱難，企業(yè)無力長時(shí)間等待。對(duì)于中概股企業(yè)而言，其往往選擇的是IPO發(fā)行、借殼上市以及登陸新三板等方式來回歸至國內(nèi)資本市場。但是，就目前而言，IPO堰塞湖問題嚴(yán)重，且A股市場上市門檻很高，不少中概股企業(yè)來不及等待。至于新三板市場，雖然目前已經(jīng)出臺(tái)了分層政策，但鑒于新三板市場的活躍度不高、投資者準(zhǔn)入門檻過高等因素的約束，不少掛牌新三板市場的企業(yè)很難達(dá)到預(yù)期的融資效果。

第二，新規(guī)頒布帶來政策的不確定性。2016年6月中國證監(jiān)會(huì)公開了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（征求意見稿）》，擬對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》進(jìn)行修改；同時(shí)，還發(fā)布了《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的相關(guān)問題與解答》和《關(guān)于上市公司業(yè)績補(bǔ)償承諾的相關(guān)問題與解答》。新規(guī)主要內(nèi)容包括：取消重組上市的配套融資，提高對(duì)重組方的實(shí)力要求。此外，上市公司或其控股股東、實(shí)際控制人近3年內(nèi)存在違法違規(guī)或一年內(nèi)被交易所公開譴責(zé)的，不得“賣殼”。政策的不確定性大大阻礙了中概股回歸的進(jìn)程。

第三，市場對(duì)于中概股態(tài)度謹(jǐn)慎。隨著A股市場遇冷，股災(zāi)風(fēng)波沖擊影響的持續(xù)深入，結(jié)合部分中概股企業(yè)的回歸，間接擾亂了市場的理性投資環(huán)境，使得市場對(duì)中概股企業(yè)回歸的態(tài)度也有所謹(jǐn)慎。很多回歸的中概股如巨人網(wǎng)絡(luò)在A股市場上都未能取得預(yù)期的高估值。

當(dāng)然，對(duì)于中概股來說，也有利好的政策信息。2015年6月，根據(jù)國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的“推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”，中概股回歸有望突破目前普遍采用VIE結(jié)構(gòu)回歸A股的制度和政策上的約束。

總的來說，中概股回歸遭到爆炒的現(xiàn)象接連上演，終究還是受到了監(jiān)管層對(duì)中概股回歸政策的重新審視影響?；蛟S，中概股企業(yè)回歸內(nèi)地市場是一種大趨勢、大方向，但關(guān)鍵問題還是在于如何理性引導(dǎo)優(yōu)秀的中概股企業(yè)回歸國內(nèi)。而通過對(duì)這類長期積累海外上市經(jīng)驗(yàn)的中概股企業(yè)的積極引導(dǎo)，可以逐步把海外成熟的市場經(jīng)驗(yàn)引導(dǎo)至國內(nèi)市場，甚至達(dá)到引導(dǎo)市場價(jià)值投資、理性投資的目的?；蛟S，對(duì)于未來而言，優(yōu)秀中概股企業(yè)回歸內(nèi)地市場的優(yōu)勢會(huì)相對(duì)明顯一些，但對(duì)于不少中概股企業(yè)來說，其未來的回歸之路卻依舊坎坷。

因此，在不同時(shí)期不同的形勢下，企業(yè)要把生存發(fā)展放在第一位。同時(shí)，中概股要合理定價(jià)私有化邀約價(jià)，增強(qiáng)企業(yè)責(zé)任感，否則過低的定價(jià)會(huì)引起信任危機(jī)，損失中小股東的利益，為公司形象帶來負(fù)面影響。

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（作者單位：上海行疆投資管理有限公司 上海 200127）

（責(zé)編：紀(jì)毅）