張舟龍

摘 要：當前我國很多企業(yè)對負債籌資盲目追求，從而使得企業(yè)資本負債率提高一級資本利潤率的下降。這些非理性的需求使得企業(yè)債務(wù)布局、來源、使用布局不合理，不符合企業(yè)自身成長需求，從而擴大了企業(yè)的風(fēng)險。文章研究問題為對國有企業(yè)和民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析并找到最適合企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。文章主要研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。結(jié)合案例分析，找出阻礙企業(yè)資本布局的成因，找出企業(yè)資本布局最佳點或最佳區(qū)間，從而最大化地實現(xiàn)企業(yè)價值。

關(guān)鍵詞：企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 優(yōu)化

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）10-132-03

目前，資本布局不合理是我國絕大多數(shù)企業(yè)都存在的問題。企業(yè)在發(fā)展過程中所積累下來的借款比較多，各資本之間的比例又相互失衡。更有甚者不惜成本只為了獲得更多資金，從而忽略了企業(yè)自身的情況。自有資金、短期借款、長期借款、內(nèi)部籌資、外部籌資等等融資方式都可以使得企業(yè)獲得資金來滿足企業(yè)發(fā)展。形形色色的籌資途徑，各色各樣的籌資辦法，企業(yè)如何在這種情況下選擇正確的籌資辦法，也就是企業(yè)如何在內(nèi)部環(huán)境以及外部環(huán)境不斷變化中尋找最佳資本布局，大多數(shù)企業(yè)已經(jīng)不得不面對這種現(xiàn)象。不同的行業(yè)、不同的企業(yè)、不同的成長階段都有不同的資本布局，因此也沒有誰能確定一個最佳的舉措測算出最佳點。

一、理論基礎(chǔ)

（一）資本結(jié)構(gòu)分析

有學(xué)者認為，資本結(jié)構(gòu)與資本來源相關(guān)。企業(yè)獲得資金的來源有自有資金、債務(wù)資金、權(quán)益資金、短期資金、長期資金等，因此我們一般把資本結(jié)構(gòu)分為廣義和狹義之分。由債務(wù)資本和權(quán)益資本來融資的比例我們一般稱之為廣義的資本結(jié)構(gòu)；由長期資金來融資的比例我們一般稱之為狹義的資本結(jié)構(gòu)。國外學(xué)者比較偏向研究于狹義的資本結(jié)構(gòu)，國內(nèi)學(xué)者通過實證研究，綜合考慮各項成分，比較偏向于廣義的資本結(jié)構(gòu)。

（二）資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

現(xiàn)代資本布局概念是以MM概念為核心，MM概念的提出也對研究資本布局產(chǎn)生了重要的影響作用。林瓊、吳揚（2003）認為MM概念中最重要的前提有：資本主義市場的成熟化和市場監(jiān)督管理的有效化。MM概念經(jīng)過三次修正，主要為資本布局的研究提供了基礎(chǔ)和工具，也由此引發(fā)出了多種概念。新資本布局概念的出現(xiàn)是資本布局概念歷史長河當中的一次重要革命，而新資本布局概念的最大貢獻點就是以信息不對稱概念為基礎(chǔ)，闡述了新的理念。通過“信號”、“動機”、“激勵”等都是新資本布局的理念，張群、孫明（2012）認為以企業(yè)內(nèi)部作用成分為出發(fā)點對企業(yè)資本布局進行分析，以運作人員和股份持有人，債權(quán)人間的作用以及這些對企業(yè)價值有何作用的角度來分析資本布局的矛盾。新資本布局概念將資本布局概念的作用成分分析擴大到更廣的領(lǐng)域里了，使得資本布局概念的研究有了新的目標，資本布局概念的內(nèi)容更加豐富。對于某些關(guān)鍵點，新資本布局概念并沒有從根本上做出解釋，并沒有考慮到外界環(huán)境和企業(yè)本身運營條件對資本布局的作用。新資本布局概念分析的利益體系也并沒有得到充分成長，還存在很多的不足之處。

（三）研究資本布局的方法

國外學(xué)者通過實證分析的舉措研究各種成分對研究結(jié)果的作用，而國內(nèi)學(xué)者大多數(shù)采用使用動態(tài)面板數(shù)據(jù)舉措、多元線性回歸方法，以動態(tài)調(diào)整模型的提出來研究資本布局的作用成分。

二、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析

（一）國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

1.國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。中國石化是中國領(lǐng)先的一體化能源和石油公司，在東部及沿海地區(qū)居于主導(dǎo)地位，占中國石油總需求的74%。公司的上游石油資產(chǎn)和生產(chǎn)規(guī)模小于其下游煉油和石化業(yè)務(wù)。中國石化的盈利對國際油價、國內(nèi)煉油業(yè)務(wù)利潤率以及全球石化周期反應(yīng)敏感。

中國石化資產(chǎn)負債率從2012年到2014年的資產(chǎn)負債率一直穩(wěn)定在55%左右，一般企業(yè)的資產(chǎn)負債率在50%以內(nèi)比較好，中國石化應(yīng)該算比較好了。

中國石化的流動負債基本也保持穩(wěn)定，在75%左右，也有點偏高，比較偏向于短期借款。

2.國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方式。如何調(diào)整國有企業(yè)負債布局，第一點就是要擴大國有企業(yè)籌集資金的途徑，加快銀行貸款布局體系的改革，提高銀行對企業(yè)貸款的監(jiān)管。銀行發(fā)放貸款后缺少對企業(yè)用款的監(jiān)管，從而導(dǎo)致更多企業(yè)想要從政府、銀行獲得更多的資金，而不是通過自身成長提高企業(yè)生產(chǎn)運作獲得收益。這樣就會出現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負債率持續(xù)增高，但是整體經(jīng)濟回報又不會好轉(zhuǎn)，所以調(diào)整國有企業(yè)的負債布局就必須從銀行著手，加快銀行體系的改革。

所以建立健全法律法規(guī)體系，調(diào)整銀行與企業(yè)之間的關(guān)系，深化銀行體系改革，大力培育資本市場，改善宏觀經(jīng)濟環(huán)境，培育企業(yè)債券，落實相關(guān)措施，將國家、政府、銀行和企業(yè)之間的關(guān)系調(diào)整到最佳狀態(tài)，加快改革的步伐，國有企業(yè)的資本布局肯定會有所改良。

（二）民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

1.民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。中國3C家電連鎖零售行業(yè)中遙遙領(lǐng)先的要屬蘇寧云商（原蘇寧電器）了，它是中國最大的商業(yè)零售企業(yè)。公司以“租、建、購、并”立體的模式，始終保持穩(wěn)健、快速發(fā)展，堅持實體網(wǎng)絡(luò)與虛擬網(wǎng)絡(luò)同步拓展。2009年，公司收購日本LAOX公司、我國香港鐳射電器，進入日本和我國香港市場，探索國際化經(jīng)營道路。公司以“蘇寧易購”為品牌，立志打造為中國最大電子商務(wù)平臺，利用規(guī)模采購和品牌優(yōu)勢，共享公司實體店面、物流配送與售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，加快建設(shè)高水準的網(wǎng)購平臺。公司目前躋身中國B2C行業(yè)的前三強。

從表3可以看出，蘇寧云商從2013年1月份起資產(chǎn)負債率都一直呈現(xiàn)上升趨勢并且已經(jīng)超過了70%，一般公司資產(chǎn)負債率在50%以內(nèi)比較合理。

從表4可以看出，蘇寧云商的流動負債占總負責的比重還是比較高的，已經(jīng)達到80%～90%。

募集債務(wù)資金是企業(yè)通過外部募集資金優(yōu)先考慮的方式，其次才是混合募集資金，權(quán)益資本募集資金應(yīng)該放在最末位選擇。這樣做主要是想通過利息避稅的作用，發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)來擴大每股盈余，提上股票價值，降低股東與經(jīng)理人之間的成本，穩(wěn)定企業(yè)控制權(quán)。

2.民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。銀行壟斷，金融機構(gòu)不夠多是一直以來金融市場上所存在的問題。即使四大行已經(jīng)進行改革，但是民營金融機構(gòu)發(fā)展的速度還是跟不上步伐。民營企業(yè)募集資金難主要是銀行高度壟斷和金融機構(gòu)的缺少引起的，募集資金來源比較少。我國證券市場上優(yōu)先股所占比重較小，沒有支付靈活的債券。

3.資本成本。企業(yè)不同資本布局受不同籌資組合辦法的作用，綜合成本的高低決定企業(yè)選擇何種籌資辦法。企業(yè)在選擇綜合成本較低的融資方式的同時，還會與其他企業(yè)的資本布局進行對比，取長補短，然后再調(diào)整當前的資本布局，形成適合企業(yè)發(fā)展的資本布局，獲得更多收益，使得企業(yè)在整個行業(yè)中占領(lǐng)導(dǎo)地位。

三、民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方式

民企受投資者關(guān)注的原因在于其強勁的盈利水平。但是也正是因為這一點，使得企業(yè)對資金消化不掉，沒有很好地利用資金。當然也不排除有些企業(yè)規(guī)模不大、缺乏作用力等導(dǎo)致籌集不到資金。改善這個現(xiàn)狀的辦法可以有兩個方面：第一要發(fā)揮資產(chǎn)的使用效率，加強對資產(chǎn)的管理，將募集資金成本控制在一定范圍之內(nèi)；第二要提高企業(yè)盈利水平，使銷售收入有所提高，加強管理。

（一）完善經(jīng)濟市場，金融工具的多元化

股票的發(fā)行受到額度限制，會對股票市場吸金的水平產(chǎn)生影響。在當前，經(jīng)濟收益不好，缺乏信用度，債券二級市場培育的比較緩慢，相關(guān)法律法規(guī)不完善，經(jīng)濟形勢不好，供需不平衡等等矛盾的存在，都使得發(fā)行債券更加困難。銀行體制的不健全，企業(yè)不管成本高低都從銀行借錢，企業(yè)資本布局在這種處境下不會好到哪里去。所以，公司經(jīng)理人應(yīng)該受到資本市場的約束，債券市場有待培育，改變募集資金辦法的單一化，實行多元化的籌資辦法，加強與擴展企業(yè)的資本架構(gòu)弧度與募集資金辦法。

（二）確定組成資本的最佳比例

權(quán)益資本往往與企業(yè)實際控制人的權(quán)利相聯(lián)系，因為企業(yè)投資人投入的資本就是權(quán)益資本，各投資主體投資所占比重大小關(guān)系著企業(yè)實際控制權(quán)、決定權(quán)和收益分配權(quán)。民營企業(yè)的權(quán)益資本面臨多元化矛盾，最初的權(quán)益資本是比較單一的，只是幾個創(chuàng)業(yè)者投資的。創(chuàng)業(yè)成功之后，一些守業(yè)者加入進來，民營企業(yè)當前需要解決的一個問題就是如何確定后來者的股權(quán)。守業(yè)比創(chuàng)業(yè)更難。在日趨激烈的市場競爭中，企業(yè)的控制權(quán)應(yīng)掌握在具有風(fēng)險意識和超前意識的決策者手中。由此可見，權(quán)益資本的構(gòu)成比例是多么重要。企業(yè)的性質(zhì)、運作內(nèi)容和運作范圍主要影響著權(quán)益資本的組成部分，所以企業(yè)在確定各投資主體的出資比例時，應(yīng)綜合考慮這幾方面成分。

（三）確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的意見和建議

優(yōu)化企業(yè)資本布局必須考慮到各個影響因素，不能忽略資金成本還有財務(wù)杠桿的效應(yīng)，通過變動各個細小之處，形成適合企業(yè)的最佳資本布局，最大化實現(xiàn)企業(yè)價值。從理論上來講，每個企業(yè)都會有一個適合它的資本布局最優(yōu)點，但是在現(xiàn)有的情況中，企業(yè)想要在某一時期某一運作條件下達到最佳資本布局是不大現(xiàn)實的，它只是一個概念數(shù)據(jù)，在實際當中是不大能找到最佳點的。實現(xiàn)最佳資本布局只有建立在風(fēng)險和收益相平衡的情況下，最大化實現(xiàn)企業(yè)和股東的價值，使企業(yè)獲得更大收益才是優(yōu)化資本布局的目標。資本布局不是靜態(tài)的，是一個動態(tài)的布局，企業(yè)實際操作者應(yīng)該根據(jù)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及企業(yè)自身情況來調(diào)整資本布局，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，有助于企業(yè)的發(fā)展。

1.發(fā)揮宏觀政策引導(dǎo)作用。對我國已有的投募集資金體系進行改革，建立健全有效機制，不僅僅使得國有企業(yè)資本布局需要調(diào)整時得到保障，又能夠使得其他各類企業(yè)在有資本需求得到保證。加快企業(yè)轉(zhuǎn)變，加強企業(yè)制度的管理，建立企業(yè)資本退出體系，依法對無力還債并且資本布局惡化嚴重的企業(yè)實施破產(chǎn)手段，一步一步地形成企業(yè)能夠在市場中生存的制度和辦法。

2.控制籌資風(fēng)險。如何選擇籌集資金的途徑和辦法是控制籌資風(fēng)險的重要步驟，企業(yè)在選擇負債資本的時候所需要的成本和面對的風(fēng)險程度有明顯差異，能不能有效減少風(fēng)險，就需要企業(yè)根據(jù)本身培育處境來選擇適合的籌資途徑和舉措，企業(yè)不一定要選擇單一的籌資辦法，融資的途徑方式越多，就更容易分散獲得該筆資金的風(fēng)險。以此同時，企業(yè)也要注重財務(wù)彈性，應(yīng)該根據(jù)自身處境制定適當?shù)膫鶛?quán)募集資金的比例，有利于企業(yè)更好的培育。

3.完善資本市場功能。規(guī)范市場交易秩序，積極開拓金融產(chǎn)品，擴大企業(yè)募集資金辦法，為企業(yè)提供更好的金融產(chǎn)品和金融工具，提高運行的效率，提供更好的金融服務(wù)，增強市場活躍度，有效發(fā)揮市場資源配置的作用，增強市場引導(dǎo)作用。改革公司股權(quán)布局，提高流通股的比例，對企業(yè)運營中提高投資收益，提高投資效率加以要求，并且可以制定適當股利政策，提高企業(yè)積極性。

4.調(diào)整公司負債結(jié)構(gòu)。貸款時間和貸款的來源都是在調(diào)整企業(yè)負債布局的要考慮的問題。調(diào)整短期負債和長期負債的構(gòu)成，減少短期負債的辦法可以有債務(wù)重組，短期負債還清之后，就不應(yīng)該保持過高的短期負債，此時應(yīng)該擴大長期負債。長期負債在借入時應(yīng)該考慮還款時間和利率的矛盾，公司也可以在適合的條件下發(fā)行債券，也可以以適當?shù)霓k法與其他公司合并調(diào)整債務(wù)布局。

5.提高公司回報。不難發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利水平與企業(yè)保留盈余水平成正比關(guān)系，企業(yè)盈利水平越強，企業(yè)負債水平也就越強。當企業(yè)利潤率遠遠大于資本成本時，企業(yè)才有充裕的資金去償還債務(wù)本息，同時也才能發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，也更容易獲得負債資本。

區(qū)分不同處境，采取正確措施解決企業(yè)資本布局中存在的矛盾，就必須正確認識籌集資金的各項特征，了解企業(yè)募集資金布局與募集資金成本，以及企業(yè)價值之間的關(guān)系，發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，選擇合理的籌集資金的辦法，一切從實際出發(fā)，以現(xiàn)實情況為出發(fā)點，對企業(yè)資本布局進行調(diào)整。

四、總結(jié)與展望

資本布局對企業(yè)整體培育以及財務(wù)狀況起著重要作用，籌集資金的不同布局會形成不同的資本布局，資金成本的千差萬別，從而會引起不同程度的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)價值也會有所變化。所以在現(xiàn)有的市場環(huán)境下，企業(yè)要結(jié)合自身處境選擇合理的募集資金辦法，降低企業(yè)資金成本，控制風(fēng)險，考慮資金用途、投資偏好、企業(yè)規(guī)模、躲在階段、行業(yè)性質(zhì)等等作用成分，選擇最佳資本布局。在不同時期，企業(yè)應(yīng)該為最大化實現(xiàn)企業(yè)價值和股東價值，使企業(yè)獲得更多收益去考慮選擇何種融資方式，找出最適合企業(yè)的資本布局。

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（作者單位：普陀山管委會財審中心 浙江舟山 316107）

（責編：賈偉）