【摘要】廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金近年來(lái)發(fā)展迅速，引導(dǎo)了大量社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。但是，廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金在發(fā)展過(guò)程中也面臨著諸多問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，其中退出機(jī)制缺失是制約其進(jìn)一步有序發(fā)展的重要因素。本文介紹了創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的退出方式，分析了廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金成功退出的案例，并提出完善廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金退出機(jī)制的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金 ?退出機(jī)制 ?建議

為了促進(jìn)廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和中小微企業(yè)的發(fā)展、2009年廣東省設(shè)立了創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，截止到2015年7月，共獲得了中央財(cái)政9個(gè)億的支持，設(shè)立了18支創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，投資超過(guò)70個(gè)項(xiàng)目，投入9億多元。根據(jù)2013年《廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》的規(guī)定，參股創(chuàng)業(yè)投資基金的存續(xù)期限原則上不低于8年，不超過(guò)10年，早期投入的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金陸續(xù)完成投資，將進(jìn)入退出階段。

一、創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的退出方式

（一）IPO退出

IPO即首次公開(kāi)發(fā)行股票是投資人和創(chuàng)業(yè)者最樂(lè)于見(jiàn)到的退出方式。IPO是在被投資企業(yè)發(fā)展成熟以后，通過(guò)證券市場(chǎng)掛牌上市使股權(quán)投資資金實(shí)現(xiàn)增值和退出。IPO可以為投資者帶來(lái)股票的增值，獲得高額的收益，比如分眾傳媒、攜程網(wǎng)和如家快捷等企業(yè)，它們的上市都給投資者帶來(lái)了巨額的回報(bào)。同時(shí)，IPO也有一定的局限性，例如手續(xù)比較繁瑣，退出費(fèi)用較高，禁售期變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較大等問(wèn)題。

（二）兼并與收購(gòu)

如果投資人不愿接受IPO的種種繁瑣手續(xù)和信息披露制度的約束，或者企業(yè)的業(yè)績(jī)尚未得到證券市場(chǎng)的認(rèn)可，可以采用兼并與收購(gòu)的方式來(lái)退出。兼并與收購(gòu)的操作成本少，手續(xù)簡(jiǎn)單，退出速度快，可全額退出，但收益比IPO低，而且影響原股東和管理層對(duì)企業(yè)的控制，可能會(huì)遭到管理層的反對(duì)。

（三）股權(quán)回購(gòu)

股權(quán)回購(gòu)是最保守的方式，通常按照投資協(xié)議的規(guī)定，在投資期限屆滿(mǎn)之后，由被投資企業(yè)購(gòu)回投資人所持有的公司股權(quán)。這種退出方式產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程簡(jiǎn)單，退出風(fēng)險(xiǎn)較低，保證了創(chuàng)業(yè)者在公司進(jìn)入正常發(fā)展階段后對(duì)企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。但股份回購(gòu)的法律障礙較多，時(shí)間成本和溝通成本較高，變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較大，而且早期創(chuàng)業(yè)公司在市場(chǎng)發(fā)展的環(huán)境變幻莫測(cè)的情況下，采用這一方式進(jìn)行退出，可能錯(cuò)失潛在的投資機(jī)遇。

（四）破產(chǎn)清算退出

這種投資方式是迫不得已選擇的最不成功的退出方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以獲得成功。由于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金投資周期長(zhǎng)，面臨的風(fēng)險(xiǎn)高，當(dāng)被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善并難于挽回時(shí)，企業(yè)破產(chǎn)清算可以盡量控制風(fēng)險(xiǎn)和減少損失。

（五）新三板

隨著國(guó)內(nèi)行業(yè)監(jiān)管政策落定和逐漸完善，2015年，新三板成為除IPO退出、兼并與收購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)之外的股權(quán)投資退出新通道，新三板的退出模式包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)鍪猩探灰?，轉(zhuǎn)板退出，并購(gòu)重組，競(jìng)價(jià)交易制度。相對(duì)與其它方式，新三板承接了投資者的退出以及后續(xù)的融資問(wèn)題。根據(jù)新三板的規(guī)則，企業(yè)在掛牌的同時(shí)就能定增融資，節(jié)約了企業(yè)的時(shí)間成本。因此，當(dāng)投資者投資的企業(yè)不能被收購(gòu)，也不能上市主板的時(shí)候，只需掛牌新三板就能夠進(jìn)行定增，并且在二級(jí)市場(chǎng)上也可以以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式成交，或者以做市交易方式進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)奖闫髽I(yè)早期進(jìn)入的投資者順利退出。

二、廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金成功退出的案例

廣東省粵科金融集團(tuán)有限公司是廣東省人民政府授權(quán)經(jīng)營(yíng)的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，是我國(guó)最早創(chuàng)立的省級(jí)創(chuàng)業(yè)投資公司之一，主要經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)是在創(chuàng)業(yè)投資基礎(chǔ)上，積極拓展科技小額貸款、融資擔(dān)保、融資租賃、資產(chǎn)評(píng)估與交易、產(chǎn)業(yè)基金、科技金融產(chǎn)業(yè)園區(qū)等業(yè)務(wù)，近年來(lái)，粵科集團(tuán)在文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域不斷發(fā)力，先后投資了廣東中科二十一世紀(jì)文化傳媒產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金、君聯(lián)資本文化體育產(chǎn)業(yè)基金，投資“時(shí)代科騰”“上海棕櫚”、“搏牛文化”等一批文化企業(yè)，其中，投資的粵科軟件于2015年4月被阿里影業(yè)以8.3億元收購(gòu)，成為文化產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目并購(gòu)?fù)顺龅男袠I(yè)典范。

2015年4月17日，廣東粵科軟件工程有限公司100%國(guó)有產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目在南方聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易中心公開(kāi)掛牌轉(zhuǎn)讓成功，掛牌價(jià)格為1.8億元，經(jīng)過(guò)180輪的激烈競(jìng)價(jià)，最終，阿里巴巴影業(yè)集團(tuán)（HK：01060）以8.3億元價(jià)格成功受讓?zhuān)^掛牌價(jià)格增值361%。

粵科軟件公司成立于1997年，注冊(cè)資本1，000萬(wàn)元，由廣東省科技創(chuàng)業(yè)投資公司（2015年1月改制為廣東省科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司）和廣東省計(jì)算技術(shù)應(yīng)用研究所各出資50%組建。該公司是一家專(zhuān)注為票務(wù)及電影行業(yè)提供整體解決方案的公司，其業(yè)務(wù)包括影院票務(wù)銷(xiāo)售管理、放映自動(dòng)化控制、電子票務(wù)平臺(tái)、移動(dòng)購(gòu)票應(yīng)用和電子商務(wù)運(yùn)營(yíng)等，為全國(guó)合作票務(wù)運(yùn)營(yíng)商最多、行業(yè)資源最廣的售票系統(tǒng)提供商。

2014年初，集團(tuán)公司制定了推動(dòng)粵科軟件公司開(kāi)展國(guó)企改制的戰(zhàn)略目標(biāo)，先后制定了解決歷史遺留問(wèn)題、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、管理層激勵(lì)、國(guó)有股退出四項(xiàng)連動(dòng)的改制行動(dòng)方案，并嚴(yán)格遵守國(guó)有企業(yè)改制的法規(guī)和程序，進(jìn)行清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評(píng)估、法律盡職調(diào)查和法定代表人經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)等工作，在政府主管部門(mén)和相關(guān)政府機(jī)構(gòu)的支持指導(dǎo)下，集團(tuán)公司突破各種困難和瓶頸，逐步開(kāi)展國(guó)企改制相關(guān)工作，并先后取得省科技廳、省財(cái)政廳和省政府對(duì)資產(chǎn)評(píng)估、企業(yè)改制、職工安置等相關(guān)事項(xiàng)的全部批復(fù)或回復(fù)。在改制前和改制工作推進(jìn)期間，粵科軟件公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)每年皆有較大提升，據(jù)符合資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估，以2014年6月30日為基準(zhǔn)日，粵科軟件公司股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為4，767萬(wàn)元。

2015年3月18日，粵科軟件公司100%股權(quán)正式在南方聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌公開(kāi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)舱骷?家意向受讓方，4月17日采取網(wǎng)絡(luò)競(jìng)價(jià)方式組織交易，成交價(jià)8.3億元，相對(duì)于啟動(dòng)國(guó)有企業(yè)改制之前2013年底情況，國(guó)有資產(chǎn)整體增值125倍，市盈率達(dá)到315倍，相對(duì)2014年底公開(kāi)掛牌前情況，國(guó)有資產(chǎn)整體增值40倍，市盈率達(dá)到74倍。

阿里巴巴影業(yè)集團(tuán)承諾，在取得粵科軟件公司全部股權(quán)并完成工商變更登記手續(xù)后6個(gè)月內(nèi)對(duì)粵科軟件公司現(xiàn)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，并同意給予廣東省科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司在工商變更登記手續(xù)完成后9個(gè)月內(nèi)以回購(gòu)或增資的方式取得粵科軟件20～30%股權(quán)的權(quán)利。

粵科軟件改制工作按照《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》等相關(guān)規(guī)定，通過(guò)進(jìn)場(chǎng)交易、發(fā)布公告、公開(kāi)轉(zhuǎn)讓、網(wǎng)絡(luò)競(jìng)價(jià)的方式，充分利用市場(chǎng)機(jī)制，盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)、深挖企業(yè)價(jià)值，以規(guī)范化的手段公開(kāi)、公平、公正地實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)增值和國(guó)有投資收益的最大化，打造了股權(quán)轉(zhuǎn)讓方、股權(quán)受讓方、標(biāo)的企業(yè)的多方共贏局面，廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金成功退出的典型案例，是國(guó)有企業(yè)體制和機(jī)制創(chuàng)新改革的有益嘗試和深化實(shí)踐。

三、完善廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金退出機(jī)制的建議

廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是政策性基金，在遵守國(guó)有資產(chǎn)管理等國(guó)家現(xiàn)行法律法規(guī)的前提下，借鑒其他省市引導(dǎo)基金好的經(jīng)驗(yàn)和做法，針對(duì)廣東省實(shí)際情況提出建議，充分發(fā)揮政府引導(dǎo)基金的最大效益。

（一）進(jìn)一步修訂廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法

關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的實(shí)施管理，廣東省政府在2013年出臺(tái)了《廣東省戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理暫行辦法》，在退出機(jī)制上明確了存續(xù)期、退出時(shí)機(jī)和退出方式等，但是規(guī)定比較簡(jiǎn)單，引導(dǎo)性不大。尤其是從文件出臺(tái)實(shí)施到現(xiàn)在已經(jīng)三年，這期間出現(xiàn)了許多新情況和新變化，對(duì)于最早一批設(shè)立的即將進(jìn)入退出階段的基金已，該文件并未涉及退出的具體規(guī)定，因此，進(jìn)一步修訂廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法迫在眉睫。

（二）優(yōu)化績(jī)效考核機(jī)制

創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是不以營(yíng)利為目的政策性基金，而非商業(yè)性基金，因此，對(duì)它的考核不僅要注重經(jīng)濟(jì)效益，更要注重社會(huì)效益。在進(jìn)行廣東省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金考核時(shí)，建議分別制定政策性目標(biāo)與經(jīng)營(yíng)性目標(biāo)的雙重考核機(jī)制，并將這兩個(gè)方面充分結(jié)合，在實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)政府的政策目標(biāo)。

（三）建立多元化的退出渠道

目前，創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的退出渠道有公開(kāi)上市、兼并收購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)及新三板等多種途徑。無(wú)論采用哪一種退出方式，都要一個(gè)成熟穩(wěn)定的資本環(huán)境為前提，因此，以多層次的資本市場(chǎng)為依托，提供完備的退出保障服務(wù)，完善創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的退出機(jī)制，確保創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金能夠在不同投資階段實(shí)現(xiàn)成功退出。

（四）完善退出收益分配機(jī)制

創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是非盈利性基金，其收益分配實(shí)行先回本后分紅，社會(huì)出資人可優(yōu)先分紅的原則。國(guó)家出資收益可適當(dāng)讓利，收回資金優(yōu)先用于基金滾存使用，社會(huì)資本由于承擔(dān)了政府特定目標(biāo)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)的超額收益由非引導(dǎo)基金股東分享，提高社會(huì)民間資本參與創(chuàng)業(yè)投資的積極性。通過(guò)政府和社會(huì)、民間資金協(xié)同發(fā)力，促進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

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作者簡(jiǎn)介：盧慧芳（1976-），女，漢族，江西寧都人，碩士，副教授，畢業(yè)于華中師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，任職于廣東開(kāi)放大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理與標(biāo)準(zhǔn)化學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。