劉鏈

隨著監(jiān)管的推進(jìn)，債轉(zhuǎn)股呼之欲出，實(shí)施方案也逐漸明朗。從目前了解的情況看，建行參與債轉(zhuǎn)股時(shí)間最早，程度最深，它的模式基本可以代表此次債轉(zhuǎn)股的方向，總體思路就是充分利用社會(huì)資本。

從資金來源來看，銀行或國(guó)企出的錢并不多，主要是撬動(dòng)社會(huì)資金；從退出角度看，主要通過社會(huì)資本接盤。在債轉(zhuǎn)股過程中，銀行仍是主導(dǎo)，基金發(fā)起人是銀行控制，資金由銀行負(fù)責(zé)籌集，銀行還會(huì)參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的管理。

債轉(zhuǎn)股的主要風(fēng)險(xiǎn)除了道德風(fēng)險(xiǎn)外，還有銀行成為主動(dòng)股東的能力。在目前監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，如果標(biāo)的主要是國(guó)企，且有當(dāng)?shù)貒?guó)資委參與，道德風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控；但銀行當(dāng)股東的能力尚需觀察。

根據(jù)現(xiàn)有操作模式，銀行以市場(chǎng)化方式按照自身節(jié)奏推行債轉(zhuǎn)股對(duì)銀行和企業(yè)都是有利的。如果是運(yùn)動(dòng)式的推進(jìn)，債轉(zhuǎn)股則存在較大的風(fēng)險(xiǎn)；如果經(jīng)濟(jì)下滑明顯，運(yùn)動(dòng)式的債轉(zhuǎn)股是負(fù)面的。

債換股需一企一策

從建行債轉(zhuǎn)股方案來看，其操作模式是“銀行子公司設(shè)立基金”的模式。實(shí)施主體由債權(quán)銀行、企業(yè)和第三方執(zhí)行機(jī)構(gòu)三方共同組成。武鋼債轉(zhuǎn)股第三方執(zhí)行機(jī)構(gòu)為建銀國(guó)際子公司，云錫集團(tuán)債轉(zhuǎn)股為建信信托。主要步驟如下，首先，成立GP（一般合伙人）和LP（有限合伙人）；其次，用基金募集的錢償還銀行貸款；第三，按照定價(jià)，基金將償還貸款的錢轉(zhuǎn)換成公司股票（類似定增）；第四，基金成為公司股東和主動(dòng)管理者；第五，基金退出。

武鋼集團(tuán)的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，建行通過建銀國(guó)際與武鋼下屬基金公司做雙GP，建行理財(cái)資金和武鋼集團(tuán)自有資金成立LP，以GP-LP模式成立有限合伙基金。GP的出資比例約1：2，武鋼出資10億元，建行出資20億元；LP的出資比例為1：5，武鋼出資15億元，建行出資75億元。建行與武鋼集團(tuán)的首期轉(zhuǎn)型發(fā)展基金120億元資金已到位，該基金共兩只總規(guī)模240億元。

而云錫集團(tuán)的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，建行通過建銀信托與云錫下屬基金公司做雙GP，建行通過各種渠道募集的基金成立LP（有限合伙人），以GP-LP模式成立有限合伙基金。LP內(nèi)的資金還會(huì)分成不同的優(yōu)先級(jí)，對(duì)應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益率。GP提供的資金在20%以內(nèi)。轉(zhuǎn)債股項(xiàng)目總額為100億元。

至于LP的資金來源，武鋼集團(tuán)的LP資金來源于建行理財(cái)資金；云錫集團(tuán)則來源于各種渠道，包括保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)、建行養(yǎng)老金子公司的養(yǎng)老金、全國(guó)社保、信達(dá)AMC的資管子公司，以及私人銀行的銀行理財(cái)資金。在預(yù)期收益率上，武鋼債轉(zhuǎn)股基金的LP預(yù)期收益率為5%；云錫的為5%-15%。銀行強(qiáng)調(diào)不承諾剛性兌付，但銀行理財(cái)有隱形的聲譽(yù)擔(dān)保。期限為5年，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、分紅較好、價(jià)值創(chuàng)造較高，投資者可以退出也可以不退出。

債轉(zhuǎn)股的定價(jià)主要涉及債權(quán)定價(jià)和股權(quán)定價(jià)兩方面。在債權(quán)定價(jià)中，正常貸款按照1：1債股比例定價(jià)；問題貸款一般以3-4折的折扣率進(jìn)行折價(jià)，再結(jié)合對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的抵質(zhì)押狀況、資產(chǎn)負(fù)債表估算出破產(chǎn)清算情況下的現(xiàn)金價(jià)值（由專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)評(píng)估）。武鋼和云錫都是正常貸款，建行主導(dǎo)的基金以1：1的企業(yè)賬面價(jià)值承接債務(wù)。

而在股權(quán)定價(jià)中，上市公司可結(jié)合市價(jià)形成合理的估值區(qū)間后，雙方進(jìn)行談判確定交易價(jià)格。9月末，寶鋼與武鋼公布合并方案：武鋼股份的現(xiàn)金選擇權(quán)為2.58元/股；武鋼股份停牌價(jià)為3.17元/股，市凈率為1.1倍；目前來看，轉(zhuǎn)股價(jià)應(yīng)該在3元左右的區(qū)間范圍內(nèi)。云錫上市公司（錫業(yè)股份、貴研鉑業(yè)）的股權(quán)參照二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格做安排。非上市公司也可參考同類市場(chǎng)的價(jià)值，通過不同的估值方法互相驗(yàn)證，形成合理的估值區(qū)間后，雙方進(jìn)行談判確定交易價(jià)格。

基金公司由銀行和債轉(zhuǎn)股企業(yè)共同管理，由于占比較高，銀行有很大的話語(yǔ)權(quán)。上述兩單業(yè)務(wù)，基金都會(huì)成為積極股東，參與投資經(jīng)營(yíng)和管理。根據(jù)建行的反饋，它有大量的財(cái)務(wù)人員、法律人員，綜合信息量比較廣，比如對(duì)幾家同一行業(yè)的貸款戶、上下游貸款客戶進(jìn)行比較，就能對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)做出大致的判斷。建行參與管理會(huì)有利于債轉(zhuǎn)股公司經(jīng)營(yíng)的改善。

至于投資者關(guān)心的退出機(jī)制，東吳證券的預(yù)計(jì)有三種模式：資本市場(chǎng)模式、企業(yè)回購(gòu)模式、基金延期模式。

資本市場(chǎng)模式是指投資的子公司未來上市或者這部分裝入主板的上市公司中，通過二級(jí)市場(chǎng)退出，也可以通過新三板、區(qū)域股權(quán)交易上市等方式退出；企業(yè)回購(gòu)模式是指建行與武鋼、云錫均簽訂遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議，雙方約定，如果未來管理層業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期，國(guó)企集團(tuán)將對(duì)股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)，建行方面由此退出；基金延期模式是指投資者持有到期后，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、分紅較好、價(jià)值創(chuàng)造較高，投資者可以選擇不退出，基金繼續(xù)延期。

當(dāng)前，建行正準(zhǔn)備申請(qǐng)新設(shè)立專門的“債轉(zhuǎn)股”實(shí)施機(jī)構(gòu)。一是做到風(fēng)險(xiǎn)隔離，二是專門承接債轉(zhuǎn)股的業(yè)務(wù)，體現(xiàn)專業(yè)性。四大行都在申請(qǐng)，但監(jiān)管部門還比較審慎。雖然目前國(guó)有大行正在尋找一兩家企業(yè)作為試點(diǎn)，為未來大規(guī)模推廣探索路徑，但債轉(zhuǎn)股要做到真正市場(chǎng)化，需要一企一策，不可能大規(guī)模一次性解決很多問題，也不會(huì)大規(guī)模復(fù)制。

銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)更大

對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)而言，尤其是一些經(jīng)營(yíng)遇到困境的企業(yè)，債轉(zhuǎn)股無疑是有積極意義的。首先，債轉(zhuǎn)股可以降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)資本實(shí)力，有效防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，原有股東權(quán)益也會(huì)被攤薄。

在武鋼集團(tuán)項(xiàng)目中，武鋼集團(tuán)資產(chǎn)總額1724億元，總負(fù)債為1272億元，其中流動(dòng)負(fù)債高達(dá)1067億元，資產(chǎn)負(fù)債率為73.7%。按照測(cè)算，此次債轉(zhuǎn)股能幫助武鋼資產(chǎn)負(fù)債率下降10%，即從75%左右回歸至65%的鋼鐵行業(yè)平均負(fù)債率。

在云錫集團(tuán)項(xiàng)目中，云錫集團(tuán)總資產(chǎn)500多億元，總負(fù)債350億元，資產(chǎn)負(fù)債率目前為83%。云錫集團(tuán)設(shè)定的“降杠桿”目標(biāo)為65%。通過此次建行債轉(zhuǎn)股，可以降低云錫集團(tuán)15%的杠桿率。

其次，由于有資本投入，利息壓力減緩，改善企業(yè)的盈利能力。債轉(zhuǎn)股伴隨著適當(dāng)?shù)馁Y本投入，會(huì)對(duì)核心有前景的成員企業(yè)增資擴(kuò)股；通過對(duì)成員企業(yè)增資擴(kuò)股，增加成員企業(yè)凈資本，增加成員企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，有前景的成員企業(yè)的利息壓力減緩，從而增強(qiáng)自身的發(fā)展能力。根據(jù)建行的預(yù)計(jì)，到2020年，云錫集團(tuán)將以收入不低于819億元、利潤(rùn)總額不低于23億元的業(yè)績(jī)，使投資者能夠正常退出。

最后，從某種程度上看，債轉(zhuǎn)股可以提高公司治理水平，并加強(qiáng)銀行與企業(yè)在業(yè)務(wù)層面的合作。建行提出促進(jìn)國(guó)有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。該目的能否實(shí)現(xiàn)需要觀察。同時(shí)，會(huì)加強(qiáng)業(yè)務(wù)層面的合作，如對(duì)重慶建工，建行提出設(shè)立并表型基金投資建工控股承接的PPP項(xiàng)目，助推建工控股轉(zhuǎn)型發(fā)展。

債轉(zhuǎn)股對(duì)銀行的影響，總體上是有利的，等于為銀行提供了多一種的選擇權(quán)去處理其債務(wù)問題。只要這種方式遵循市場(chǎng)化的原則，對(duì)銀行業(yè)都是有利的。

當(dāng)然，銀行在債轉(zhuǎn)股過程中也面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)投資不同于債權(quán)投資，項(xiàng)目是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，投資風(fēng)險(xiǎn)的大部分最終還是銀行承擔(dān)；二是國(guó)有公司治理風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有企業(yè)的公司治理問題可能比較復(fù)雜，銀行能否在重大投資決策上有話語(yǔ)權(quán)，仍需觀察；三是實(shí)踐風(fēng)險(xiǎn)，銀行從未操盤過市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股，銀行是否有這種實(shí)踐能力，只能拭目以待。

此外，債轉(zhuǎn)股對(duì)利潤(rùn)表的短期影響很小，如果按賬面1：1轉(zhuǎn)讓，銀行的利潤(rùn)表基本沒影響。從中長(zhǎng)期看，則需要觀察銀行處理債轉(zhuǎn)股的能力。

雖然債轉(zhuǎn)股對(duì)銀行資本有負(fù)面影響，但總體影響不大?！渡虡I(yè)銀行資本管理辦法》規(guī)定，對(duì)于銀行被動(dòng)持有股權(quán)的資本占用，兩年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%，兩年后是1250%。該項(xiàng)目的持有股權(quán)期限按5年左右來設(shè)計(jì)，這意味著兩年后建行的資本占用將大幅上升。那為什么說總體壓力不大呢？

根據(jù)東吳證券的分析，一是銀監(jiān)會(huì)有可能會(huì)調(diào)整政策，資本占用從兩年調(diào)整到5年，以減輕銀行資本金負(fù)擔(dān)，提高債轉(zhuǎn)股的積極性；二是建行方案是通過銀行資金撬動(dòng)社會(huì)資本，銀行自身出錢的比例不算高。

緩解不良權(quán)益之計(jì)

截至2016年三季度，中國(guó)銀行業(yè)的不良貸款率為1.76%，環(huán)比上升0.01個(gè)百分點(diǎn)；而撥備覆蓋率則進(jìn)一步下降至175.5%，環(huán)比減少0.4個(gè)百分點(diǎn)。不良貸款率的持續(xù)上升伴隨著撥備覆蓋率的不斷下降已成為近年來中國(guó)銀行業(yè)的一大趨勢(shì)。當(dāng)前，銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量仍然面臨下行的壓力，該趨勢(shì)未來仍將持續(xù)。

招銀國(guó)際認(rèn)為，現(xiàn)時(shí)被歸類為正常及關(guān)注類的貸款，未來面臨著被重新分類至不良貸款的壓力；這主要是由于過去幾年在五級(jí)貸款的分類中，可能存在較明顯的人為判斷偏差、不合理的貸款展期和“借新還舊”所致。在這樣的背景下，中國(guó)的商業(yè)銀行必須要為自己的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)與持續(xù)發(fā)展找到一條有效處置不良資產(chǎn)的道路。債轉(zhuǎn)股曾在上世紀(jì)90年代大展拳腳，成為當(dāng)時(shí)化解銀行業(yè)龐大的不良貸款、幫助國(guó)企擺脫虧損困境的一劑良方。如今，債轉(zhuǎn)股在2016年又重新回到了市場(chǎng)的視野。作為未來處置不良貸款的主要方式之一，本次債轉(zhuǎn)股計(jì)劃為銀行帶來了諸多不確定性；不過，隨著建行方案的浮出水面，它的實(shí)施方式也逐漸清晰起來。

債轉(zhuǎn)股進(jìn)程取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，五家國(guó)大行在實(shí)施方式層面的策略頗為相似。盡管此前已有其他國(guó)有銀行與企業(yè)簽訂了債轉(zhuǎn)股方案，但在實(shí)施機(jī)構(gòu)的設(shè)立上，農(nóng)業(yè)銀行則是第一個(gè)取得突破的銀行。該行于11月22日率先公告，將成立全資子公司農(nóng)銀資產(chǎn)管理有限公司，注冊(cè)資本人民幣100億元，主要從事債轉(zhuǎn)股相關(guān)的轉(zhuǎn)換、收購(gòu)、持有、管理、處置等業(yè)務(wù)。

國(guó)務(wù)院在早前下發(fā)的《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》中明確指出，除國(guó)家另有規(guī)定外，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，但銀行新設(shè)機(jī)構(gòu)可以作為債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)。因此，這些銀行之下的資管公司未來將成為企業(yè)債轉(zhuǎn)股之后直接持股的股東。市場(chǎng)預(yù)期，另外四家國(guó)有大行也將采取與農(nóng)行相同的戰(zhàn)略，通過成立全資子公司參與到債轉(zhuǎn)股的進(jìn)程中。

實(shí)施債轉(zhuǎn)股的首要任務(wù)是風(fēng)險(xiǎn)隔離與專業(yè)化操作。在上世紀(jì)90年代的那次債轉(zhuǎn)股中，政府是主導(dǎo)者，而實(shí)施機(jī)構(gòu)則是為此特別設(shè)立的四家國(guó)有資產(chǎn)管理公司；與之不同的是，在此次債轉(zhuǎn)股中，銀行將在其中扮演更為積極主動(dòng)的角色。銀行設(shè)立新機(jī)構(gòu)來實(shí)施債轉(zhuǎn)股，主要是出于隔離風(fēng)險(xiǎn)（包括道德風(fēng)險(xiǎn)以及操作風(fēng)險(xiǎn)）以及對(duì)新債轉(zhuǎn)股進(jìn)行專業(yè)化操作兩個(gè)方面的考慮。

管理層多次強(qiáng)調(diào)，新債轉(zhuǎn)股將通過市場(chǎng)化方式進(jìn)行，并遵循法制化原則。因此，傳統(tǒng)的四大資產(chǎn)管理公司以及商業(yè)銀行新設(shè)立的資管公司，將成為此次債轉(zhuǎn)股的主要實(shí)施機(jī)構(gòu)。政府同時(shí)鼓勵(lì)其他金融機(jī)構(gòu)參與其中，包括保險(xiǎn)公司旗下資管公司，以及國(guó)企旗下投資公司等。對(duì)銀行而言，在最終退出債轉(zhuǎn)股股東的這一角色之前，還有很長(zhǎng)一段路要走，并且這一漫長(zhǎng)過程也將充滿不確定性。不過，相比于自身直接參與債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，銀行通過新設(shè)立的資管公司參與債轉(zhuǎn)股，是出于對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)隔離和專業(yè)化操作的充分考量，是一個(gè)更為合適的選擇。

盡管政府和監(jiān)管部門都不斷重申，本次債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)企業(yè)是那些具有長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Α⒌珪簳r(shí)在經(jīng)營(yíng)中遇到困難的公司，而銀行也傾向于選擇在那些貸款分類在正常類或關(guān)注類的公司。即便如此，我們?nèi)匀粦?yīng)該注意到債轉(zhuǎn)股在未來的實(shí)施過程中所面對(duì)的諸多不確定性。

管理層鼓勵(lì)銀行獨(dú)立籌措資金來參與本次債轉(zhuǎn)股，資金來源包括銀行的財(cái)富管理業(yè)務(wù)以及與債轉(zhuǎn)股公司專門成立的基金。至于在已經(jīng)披露的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目中主要使用的成立債轉(zhuǎn)股基金，其投資者預(yù)計(jì)將包括保險(xiǎn)公司、社?；鸹蚱渌嚓P(guān)類金融行業(yè)公司。但是，投資者可能面臨許多風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵诜钦鲗?dǎo)的債轉(zhuǎn)股中，政府不再為目標(biāo)企業(yè)兜底，因此，這些參與債轉(zhuǎn)股的資金也難有保本保證和剛性兌付。

在企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)之后，銀行作為股東將積極參與到目標(biāo)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理中，幫助其提升企業(yè)價(jià)值，同時(shí)也是為銀行自身未來在退出時(shí)取得良好回報(bào)而奠定基礎(chǔ)。不過，在持有企業(yè)股權(quán)期間，銀行可能因?yàn)槿狈芾砥髽I(yè)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)而面臨企業(yè)管治上的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)報(bào)道，建行在與企業(yè)訂立債轉(zhuǎn)股方案時(shí)，為保障自身日后順利退出，或與目標(biāo)企業(yè)簽訂有條件的遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議。

銀行持有企業(yè)股權(quán)的最終目的是要回收現(xiàn)金，成為企業(yè)的股東只是權(quán)宜之計(jì)。但目前來看，本次債轉(zhuǎn)股的退出機(jī)制不甚明朗，特別是對(duì)于未上市的企業(yè)，屆時(shí)銀行如何退出，仍有待更多細(xì)節(jié)的披露。此外，在最終退出前，銀行持有企業(yè)股權(quán)的時(shí)間可能會(huì)很長(zhǎng)。從企業(yè)的債權(quán)人變?yōu)樗墓蓶|，有可能對(duì)銀行自身利益造成損害，尤其是當(dāng)目標(biāo)企業(yè)難以恢復(fù)元?dú)?，最終走向破產(chǎn)，身為股東的銀行將排在清償順序的最后，極有可能難以收回任何資產(chǎn)。

未來幾年，中國(guó)商業(yè)銀行的不良貸款將會(huì)加速暴露。根據(jù)招銀國(guó)際的保守估計(jì)，2016年至2018年，中國(guó)商業(yè)銀行的不良貸款率將分別為1.93%、2.45%和2.90%。在沒有政府兜底的情況下，在遵循市場(chǎng)主導(dǎo)和法制化原則的前提下，新一期債轉(zhuǎn)股消化不良貸款的能力將弱于上一次債轉(zhuǎn)股。因此，從某種程度上看，本次債轉(zhuǎn)股會(huì)對(duì)高杠桿的企業(yè)產(chǎn)生更多積極的作用；而對(duì)于銀行而言，則是充滿的各種不確定的未知數(shù)。

除了資產(chǎn)質(zhì)量面臨較大下行壓力這一挑戰(zhàn)之外，中國(guó)銀行業(yè)未來幾年也整體面臨著增速放緩、表外業(yè)務(wù)監(jiān)管日趨嚴(yán)格以及互聯(lián)網(wǎng)金融公司迅速擴(kuò)張等多方面的挑戰(zhàn)。不過，對(duì)資本市場(chǎng)而言，銀行業(yè)面臨的諸多可預(yù)見的挑戰(zhàn)已經(jīng)反映在其較低的估值里了。換個(gè)角度分析，銀行板塊這輪上漲行情或許能夠走得更遠(yuǎn)，核心邏輯在于當(dāng)前是近四年來第一次出現(xiàn)基本面明顯好轉(zhuǎn)的跡象，機(jī)會(huì)不容錯(cuò)過。

從2013年開始，隨著經(jīng)濟(jì)增速的逐步下移，銀行不良率持續(xù)上升。2016年以來，上市銀行不良率連續(xù)三季度穩(wěn)定在1.69%左右，意味著自2012年以來的近四年里，銀行不良率第一次出現(xiàn)了明顯的“企穩(wěn)”跡象。未來只要經(jīng)濟(jì)增速不再快速下移，不良生成率至少能高位企穩(wěn)，在此基礎(chǔ)上，銀行再借助不良資產(chǎn)證券化、債轉(zhuǎn)股等多種不良處置方式就能穩(wěn)住最終的不良率。