詹小穎 曹垂龍

(梧州學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣西 梧州 543002)

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供給側(cè)改革下貨幣政策績(jī)效研究
——基于匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)視角

詹小穎 曹垂龍

(梧州學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣西 梧州 543002)

運(yùn)用結(jié)構(gòu)性自回歸向量模型，基于匯率的價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)對(duì)在貨幣供應(yīng)量、匯率、外匯儲(chǔ)備等各種政策共同作用下的我國(guó)貨幣政策的績(jī)效進(jìn)行分析測(cè)度。結(jié)果顯示匯率的CPI價(jià)格傳遞效應(yīng)的途徑、程度、方向以及結(jié)構(gòu)性特征在成本路徑和流動(dòng)性路徑中均表現(xiàn)顯著差異，匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)性弱，以匯率為重要貨幣政策傳導(dǎo)工具的貨幣政策績(jī)效計(jì)量結(jié)果不顯著。最后提出“十三五”時(shí)期與供給側(cè)改革形勢(shì)下有效提升我國(guó)貨幣政策績(jī)效的政策建議。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；貨幣政策；匯率；價(jià)格傳遞效應(yīng)

對(duì)貨幣政策績(jī)效的研究長(zhǎng)期以來(lái)是國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)與金融研究所關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域。其中，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是我國(guó)既有關(guān)于貨幣政策績(jī)效研究的重要的一個(gè)層面。尤其是在當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、前期政策消化與增速放緩的“三期疊加”新常態(tài)時(shí)期，貨幣政策作為重要的宏觀調(diào)控手段，更應(yīng)提升績(jī)效為供給側(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)改革營(yíng)造適應(yīng)的金融政策環(huán)境，降低宏觀經(jīng)濟(jì)改革政策風(fēng)險(xiǎn)。在這一背景下，本文結(jié)合我國(guó)人民幣匯率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，基于貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)觀測(cè)我國(guó)貨幣政策績(jī)效，對(duì)人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)對(duì)人民幣匯率的CPI價(jià)格傳遞效應(yīng)的途徑、程度、方向以及結(jié)構(gòu)性特征進(jìn)行分析，提出供給側(cè)改革背景下有效提升我國(guó)貨幣政策績(jī)效的政策建議。

一、基于內(nèi)外部因素影響的價(jià)格指數(shù)理論模型

本文借鑒陳彥斌(2008)的方法構(gòu)建含需求拉動(dòng)、成本推動(dòng)、通脹慣性和通脹預(yù)期的新凱恩斯菲利普斯曲線四因素模型。新凱恩斯混合菲利普斯曲線以壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境為假設(shè)，基于粘性契約價(jià)格模型設(shè)定價(jià)格調(diào)整的行為特征，即廠商調(diào)整價(jià)格的能力受到時(shí)間限制。在某個(gè)固定的個(gè)時(shí)期，廠商以1-u的概率調(diào)整價(jià)格，或者以u(píng)的概率保持價(jià)格固定不變。同時(shí)，模型假設(shè)市場(chǎng)是前瞻性預(yù)期廠商與后顧性廠商的混合體，其比例分別用1-θ和θ表示，該比例也可以表示價(jià)格粘性的程度，會(huì)影響一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的通貨膨脹水平。根據(jù)Galiand Gertle的估算方法，封閉經(jīng)濟(jì)條件下的新凱恩斯混合菲利普斯曲線為：

(1)

由生產(chǎn)者的生產(chǎn)函數(shù)可知：

(2)

(3)

其中，Wt為工資總水平，Pt為價(jià)格總水平。對(duì)上式進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化，有：

mct=(1-α)wt-(1-α)pt+αQt

(4)

由費(fèi)雪方程式可知：pt=mt-yt(yt為GDP增長(zhǎng)率)，將(4)式代入(3)式得：

mct=(1-α)wt-(1-α)(mt-yt)+αQt

(5)

將(5)式代入(1)式得：

(6)

在(6)式的基礎(chǔ)上，引入外部沖擊因素后的開放新凱恩斯混合菲利普斯曲線可以表示為：

(7)

其中，{EX}=(CRB,FFR,IPI,NEER,FDI)，CRB為國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)，F(xiàn)DI為外商直接投資，IPI為進(jìn)口物價(jià)指數(shù)，NEER人民幣名義有效匯率，F(xiàn)FR為國(guó)際流動(dòng)性，δ為系數(shù)。

(8)

模型(8)表明，在包含需求拉動(dòng)、成本推動(dòng)、通脹慣性和通脹預(yù)期的新凱恩斯菲利普斯曲線四因素模型中，匯率、國(guó)際大宗商品價(jià)格、國(guó)際流動(dòng)性、外商直接投資、進(jìn)口價(jià)格指數(shù)等外部沖擊因素和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)、幣供應(yīng)量等內(nèi)部因素與通貨膨脹率緊密相關(guān)，基于此，本文在新凱恩斯菲利普斯曲線內(nèi)外部因素模型環(huán)境中考察人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)。

二、數(shù)據(jù)、變量與SVAR模型構(gòu)建

(一)變量、數(shù)據(jù)與樣本區(qū)間說(shuō)明

(二)構(gòu)建人民幣匯率的價(jià)格傳遞路徑結(jié)構(gòu)自回歸SVAR模型

三、回歸結(jié)果

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

平穩(wěn)性檢驗(yàn)是建立模型的基礎(chǔ)。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)來(lái)考查變量的平穩(wěn)性，并設(shè)定1%的顯著水平。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除匯改前的IPI和匯改后的FDI兩個(gè)變量的水平值平穩(wěn)外，其它水平變量值都是非平穩(wěn)的，同時(shí)，所有變量的一階差分都是平穩(wěn)的。

表1 變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

(二)人民幣匯率的價(jià)格傳遞的傳導(dǎo)路徑

因考慮到多個(gè)變量在進(jìn)入向量結(jié)構(gòu)自回歸模型中，主觀設(shè)定變量順序有可能導(dǎo)致傳導(dǎo)路徑的主觀性與過(guò)度識(shí)別與參數(shù)不易估計(jì)等缺陷，本文結(jié)合理論模型，將變量進(jìn)入系統(tǒng)的順序進(jìn)行多次穩(wěn)健性檢驗(yàn)，從而獲得較為客觀的變量排列順序，有效有效避免結(jié)構(gòu)VAR模型的過(guò)度識(shí)別與主觀性，使得實(shí)證結(jié)果更具有穩(wěn)健性。經(jīng)過(guò)反復(fù)調(diào)試，有兩條獲得顯著的統(tǒng)計(jì)支持的路徑，分別是SVAR(CRB→NEER→IPI→PPI→CPI)與SVAR(FFR→FDI→NEER→M2→CPI)?！癈RB→NEER→IPI→PPI→CPI”統(tǒng)計(jì)支持匯率通過(guò)成本的價(jià)格傳遞路徑，故稱為成本傳導(dǎo)路徑；“FFR→FDI→NEER→M2→CPI”統(tǒng)計(jì)支持匯率的流動(dòng)性價(jià)格傳遞路徑，故稱為流動(dòng)性傳導(dǎo)路徑。下面對(duì)兩條傳導(dǎo)路徑分別進(jìn)行回歸分析。

運(yùn)用跡方法對(duì)各變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，各變量在1%顯著水平上均存在顯著協(xié)整關(guān)系，這表明人民幣匯率在成本傳導(dǎo)路徑中與CPI指數(shù)之間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定VAR模型的最優(yōu)階數(shù)為4，且此時(shí)整個(gè)模型狀態(tài)是平穩(wěn)的。為從回歸過(guò)程中獲取客觀有效的信息以確定NEER對(duì)CPI的同期傳導(dǎo)路徑，需利用擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)系數(shù)矩陣對(duì)CPI指數(shù)與CRB、NEER、IPI、PPI變量的同期因果關(guān)系進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，并設(shè)定顯著性水平為20%以保證各變量間的同期因果關(guān)系的指向性更加清晰。

結(jié)果顯示，五變量中存有四對(duì)變量存在著同期單向因果關(guān)系：CRB與IPI、PPI與CPI、IPI與PPI、NEER與IPI，由此確定NEER對(duì)CPI的同期傳導(dǎo)路徑為：CRB→NEER→IPI→PPI→CPI。該路徑表明，由于人民幣匯率水平的波動(dòng)，國(guó)際市場(chǎng)上大宗商品價(jià)格的變動(dòng)引起我國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的變化，進(jìn)口價(jià)格的變化引起工業(yè)品生產(chǎn)成本價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)，繼而傳導(dǎo)到消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)。這意味著在匯改前后的兩個(gè)時(shí)期內(nèi)，人民幣匯率的成本價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)均存在，但傳遞效應(yīng)的強(qiáng)弱及其方向有待進(jìn)一步分析。

圖1 匯改前CPI對(duì)NEER的脈沖沖擊反饋 圖2 匯改后CPI對(duì)NEER脈沖沖擊反饋

以上述同期傳導(dǎo)路徑確定約束條件矩陣Bi，在此約束下建立SVAR模型。5變量的統(tǒng)計(jì)量均選擇滯后階數(shù)為4，SVAR(CPI、CRB、NEER、IPI、PPI)模型狀態(tài)穩(wěn)定。為描述匯率變動(dòng)對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的沖擊反應(yīng)軌跡，對(duì)CPI進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析。圖1與圖2分別給出了匯改前、后1-10期CPI對(duì)NEER的脈沖沖擊的反應(yīng)估計(jì)結(jié)果。在給定1%的NEER沖擊下，匯改前的CPI反饋軌跡均出現(xiàn)在負(fù)向區(qū)域，且在第4期達(dá)到最高點(diǎn)，之后從第4期開始緩慢遞減到第10期，整個(gè)觀測(cè)期內(nèi)CPI對(duì)NEER的反饋軌跡變動(dòng)微幅平緩。而匯改后的CPI的反饋軌跡出現(xiàn)在“負(fù)-正-負(fù)”區(qū)域，從第2期到第9期，匯率的變動(dòng)引起消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的正向變動(dòng)，并在第3期出現(xiàn)最高點(diǎn)后下滑并在第9期后收斂于負(fù)向區(qū)域。由此可見，匯改后的CPI對(duì)NEER變動(dòng)沖擊的反饋出現(xiàn)方向變化、且波動(dòng)幅度較匯改前更大，CPI對(duì)NEER的變動(dòng)更敏感。在人民幣匯率的價(jià)格傳遞的成本傳導(dǎo)路徑中，匯改前，匯率對(duì)CPI的作用為逆向效應(yīng)，但匯改后的傳遞效應(yīng)較匯改前在方向、程度上均出現(xiàn)顯著的變化，匯率波動(dòng)對(duì)CPI的傳遞效應(yīng)為既有逆向，也有正向。這表明，匯改后人民幣匯率波動(dòng)對(duì)CPI的傳遞出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，即在不同環(huán)境下，人民幣升值對(duì)CPI水平既有負(fù)向的抑制作用，也有正向的驅(qū)動(dòng)作用，且CPI對(duì)匯率變動(dòng)的反應(yīng)更加敏感。

同理，利用擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)系數(shù)矩陣對(duì)CPI指數(shù)與FFR、NEER、FDI、M2的同期因果關(guān)系進(jìn)行分析，結(jié)果顯示，在20%的顯著性水平下，五變量中有四對(duì)變量存在著同期單向因果關(guān)系：M2與CPI、FFR與FDI、NEER與FDI、NEER與CPI，由此確定NEER對(duì)CPI的同期傳導(dǎo)路徑為：FFR→FDI→NEER→M2→CPI。該路徑說(shuō)明，國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性的變化會(huì)引致我國(guó)外商直接投資規(guī)模變化，并通過(guò)匯率水平的波動(dòng)使我國(guó)貨幣供應(yīng)量規(guī)模改變。這一過(guò)程可以解釋為，當(dāng)匯率上升，人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)，刺激國(guó)外資本流入增加，由外匯增加帶來(lái)的外匯占款增加導(dǎo)致貨幣投放增多，并最終推動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)價(jià)格水平上漲。

圖3 匯改前CPI對(duì)NEER的脈沖沖擊反饋 圖4 匯改后CPI對(duì)NEER脈沖沖擊反饋

以上述同期傳導(dǎo)路徑確定約束條件矩陣Bi，建立流動(dòng)性傳導(dǎo)路徑模型SVAR(CPI、FFR、FDI、NEER、M2)。CPI對(duì)NEER的隨機(jī)擾動(dòng)1個(gè)正單位的沖擊反饋軌跡見圖3、圖4。匯改前，在10期的觀測(cè)期內(nèi)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)對(duì)匯率變動(dòng)的沖擊反應(yīng)微弱，整個(gè)軌跡均出現(xiàn)在負(fù)向區(qū)域，且呈現(xiàn)為一條水平直線。匯改后，CPI對(duì)NEER的隨機(jī)擾動(dòng)1個(gè)正單位的沖擊反饋軌跡出現(xiàn)較顯著的變化，匯率的變動(dòng)迅速引起CPI的向上運(yùn)行并在第2期出現(xiàn)在正向區(qū)域，達(dá)到最高點(diǎn)，自第3期開始快速下行，整個(gè)變化軌跡的波幅大而陡峭。這一現(xiàn)象說(shuō)明，匯改后匯率波動(dòng)對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的影響較匯改前迅速、幅度大且作用方向也出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化。在人民幣匯率的價(jià)格傳遞的流動(dòng)性傳導(dǎo)路徑中，匯改前，匯率對(duì)CPI的作用呈負(fù)向抑制但程度微弱，但在匯改后，匯率波動(dòng)與人民幣升值預(yù)期在一定程度上推高了CPI，匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)的方向出現(xiàn)變化，這意味著匯率水平的波動(dòng)趨勢(shì)使貨幣政策的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的績(jī)效實(shí)現(xiàn)更加復(fù)雜化。

四、小結(jié)與政策啟示

本文運(yùn)用結(jié)構(gòu)性自回歸向量模型，基于匯率的價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)對(duì)我國(guó)貨幣政策的績(jī)效進(jìn)行分析測(cè)度。在人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)的方向、強(qiáng)度與傳遞路徑進(jìn)行回歸的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)在人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制過(guò)程中，匯率隨著波動(dòng)幅度擴(kuò)大與頻率加快，對(duì)CPI的傳遞效應(yīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化，人民幣升值對(duì)CPI既有負(fù)向的抑制作用，也有正向的驅(qū)動(dòng)作用，且CPI對(duì)匯率變動(dòng)的反應(yīng)更加敏感，總體上看，匯率波動(dòng)對(duì)價(jià)格的傳遞效應(yīng)在成本路徑和流動(dòng)性路徑中的程度和傳遞方向相異，從這一傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，在當(dāng)前的貨幣政策環(huán)境下，因匯率的變動(dòng)而使得物價(jià)穩(wěn)定的重要政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)更為困難，導(dǎo)致貨幣政策績(jī)效果欠佳。尤其是在2007年考試，進(jìn)入2014年后以匯率為重要貨幣政策傳導(dǎo)工具的貨幣政策績(jī)效逐漸下降，對(duì)維持物價(jià)穩(wěn)定的政策目標(biāo)的作用甚微，這在一定程度上闡釋了我國(guó)的匯率政策在當(dāng)前的宏觀金融制度與政策環(huán)境下，對(duì)貨幣政策績(jī)效的改善效應(yīng)的計(jì)量結(jié)果不顯著。因此，對(duì)于在當(dāng)前供給側(cè)改革下提升貨幣政策績(jī)效而言，需要充分考慮整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)特征，思考貨幣政策與匯率政策之間可能產(chǎn)生的相互交叉的作用與反作用，以提升貨幣政策績(jī)效。

1.供給側(cè)改革下應(yīng)加強(qiáng)匯率政策與貨幣政策間的搭配協(xié)調(diào)。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與我國(guó)對(duì)外開放度日益提高的趨勢(shì)下，能源、燃料、原材料等國(guó)際大宗商品在我國(guó)的進(jìn)口商品中占較大比例，因此，應(yīng)充分考慮外部因素的沖擊，從而降低國(guó)際環(huán)境沖擊對(duì)我國(guó)物價(jià)的影響，以達(dá)到能夠有效地降低外部因素的變化對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平造成的沖擊的目標(biāo)。貨幣政策的制定應(yīng)兼顧人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)，加強(qiáng)匯率政策與貨幣政策間的協(xié)調(diào)與聯(lián)動(dòng)，在一定程度上降低人民幣匯率對(duì)進(jìn)口物價(jià)指數(shù)、生產(chǎn)成本指數(shù)和消費(fèi)者指數(shù)的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。

2.結(jié)合匯率政策的政策性績(jī)效進(jìn)行逐步調(diào)整。人民幣匯率的形成機(jī)制應(yīng)該遵循內(nèi)外兼顧、循序漸進(jìn)、全面協(xié)調(diào)的原則。人民幣升值對(duì)通脹的效應(yīng)既呈現(xiàn)出驅(qū)動(dòng)效應(yīng)也呈現(xiàn)出抑制效應(yīng)，但人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)會(huì)因匯率制度等貨幣制度的重建和調(diào)整而導(dǎo)致傳遞的方向和強(qiáng)度發(fā)生改變。人民幣升值并不是平抑通貨膨脹的有效手段，尤其是在匯率升值預(yù)期下，人民幣升值不僅不能起到抑制通貨膨脹作用，反而會(huì)適得其反地起到推波助瀾的效果。因此，人民幣匯率制度的改革應(yīng)當(dāng)兼顧內(nèi)外均衡、多方協(xié)調(diào)和循序漸進(jìn)的原則。

3.優(yōu)化貨幣政策調(diào)控體系。我國(guó)貨幣政策績(jī)效如何通過(guò)科學(xué)合理地選擇與運(yùn)用貨幣政策，發(fā)揮出具有精準(zhǔn)、定力與前瞻性的效應(yīng)，在宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的十三五時(shí)期更為重要。在我國(guó)處在以存款利率上限的雙軌制的利率市場(chǎng)化改革和人民幣匯率形成機(jī)制改革的過(guò)程中，貨幣政策必須與匯率政策保持政策步調(diào)上的一致性，構(gòu)建起包括優(yōu)化貨幣政策操作目標(biāo)、科學(xué)選擇貨幣政策工具、政策協(xié)調(diào)機(jī)制等再被的貨幣政策調(diào)控體系。

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教育部人文社科規(guī)劃課題“新時(shí)期中國(guó)財(cái)政貨幣匯率政策績(jī)效評(píng)價(jià)與政策搭配研究：兼政策搭配管理當(dāng)前通脹預(yù)期研究”(項(xiàng)目編號(hào)：10YJA790007)；廣西哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金“一帶一路”戰(zhàn)略背景下廣西跨境金融創(chuàng)新研究(15BJY024)。廣西中青年教師基礎(chǔ)能力提升項(xiàng)目“供給側(cè)改革下廣西低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展的綠色金融支持體系研究”。