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我國保險私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀及建議

左進人保遠望產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司

本文獲中國博士后科學基金面上項目（2015M571461）的資助。

2014年8月10日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)的若干意見》（國發(fā)〔2014〕29號，簡稱“新國十條”），我國保險行業(yè)迎來爆發(fā)式增長。據(jù)中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2016年6月末，我國保險資金運用余額達12.56萬億元。據(jù)保監(jiān)會十三五規(guī)劃初步預(yù)測，2020年我國保險資金運用余額將達近30萬億元。

保險資金體量的快速增長和積累帶來了巨大的資金運用壓力，而隨著保險資金運用監(jiān)管政策的進一步放開，保險資金配置的多元化格局逐步形成。目前，我國保險資金投資主要集中于銀行存款，購買債券、股票及證券投資基金，以及認購保險債權(quán)計劃、股權(quán)計劃等另類產(chǎn)品。據(jù)中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2015年末，保險資金投資中，銀行存款占比21.78%，債券占比34.39%，股票及證券投資基金占比15.18%，另類投資占比28.65%。

保險資金具有資金量大、期限長、穩(wěn)定性較高的特征，擁有豐富的金融客戶資源，是私募基金理想的資金來源之一，在國外一直受私募基金管理機構(gòu)的關(guān)注。2010年9月保監(jiān)會印發(fā)《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》，開啟了我國保險資金涉足股權(quán)投資的新篇章。本文將對我國保險私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀進行初步研究，并對未來的發(fā)展提出思考和建議。

一、我國保險私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）我國保險私募基金的相關(guān)政策

如表1所示，與保險資金運用整體監(jiān)管政策類似，近年來，我國保險資金投資與設(shè)立PE的監(jiān)管政策實現(xiàn)了從限制到放開再到支持的轉(zhuǎn)變，尤其是2015年9月保監(jiān)會頒布的《關(guān)于設(shè)立保險私募基金有關(guān)事項的通知》是保險行業(yè)規(guī)范私募股權(quán)投資最重要的制度文件。目前，保險資金投資設(shè)立與管理私募股權(quán)基金已無政策障礙。

（二）我國保險資金投資私募基金發(fā)展概況

1.隨著政策的放開，保險資金積極投資私募股權(quán)基金

2010年9月保監(jiān)會印發(fā)《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》，正式放開保險資金參與未上市企業(yè)的股權(quán)投資領(lǐng)域。目前已經(jīng)有中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保、中國太平、泰康人壽、新華保險等十幾家保險公司拿到了股權(quán)投資的牌照。如表2所示，隨著監(jiān)管政策對保險資金股權(quán)投資運用限制的逐步放開，保險業(yè)參與投資私募基金的動作不斷。

2015年1月13日，保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于光大永明資產(chǎn)管理股份有限公司設(shè)立中小微企業(yè)私募股權(quán)投資基金的批復(fù)》，批準光大永明聯(lián)合安華農(nóng)業(yè)保險、長安責任保險、東吳人壽、昆侖健康保險和泰山財產(chǎn)保險5家保險公司共同發(fā)起設(shè)立中小企業(yè)私募股權(quán)投資基金，并成立專業(yè)股權(quán)投資公司，擔任基金發(fā)起人和管理人。保險系私募基金管理人正式走入人們的視線。截止到目前，已有兩家由保險機構(gòu)為主導(dǎo)發(fā)起設(shè)立的私募基金獲批，分別是光大永明資產(chǎn)管理公司和陽光資產(chǎn)管理股份有限公司先后發(fā)起設(shè)立的合源融微私募股權(quán)投資基金和陽光融匯醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)成長基金。在上述兩只保險系私募基金成立后，中國人保、中國人壽、百年人壽等保險機構(gòu)亦在積極籌備申請保險私募基金發(fā)起人、管理人牌照。

2.保險機構(gòu)投資私募股權(quán)投資基金的策略多樣

不同類型的保險機構(gòu)投資私募股權(quán)基金的策略各有不同。大型保險機構(gòu)基于自身資金、渠道、資源、人員配置以及投資能力的優(yōu)勢，更傾向于進行直接股權(quán)投資。中小型的保險機構(gòu)由于自身資源以及投資能力有限，更加傾向于對私募股權(quán)基金進行配置。其中，有些保險機構(gòu)在投資股權(quán)基金時會要求PE機構(gòu)提供一些較好的項目跟投機會，把“股權(quán)基金+跟投”作為一種配置策略。另外，由于保險公司的本質(zhì)屬性，保險資金參與發(fā)起設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金偏好投資保險相關(guān)的汽車領(lǐng)域、醫(yī)療健康領(lǐng)域以及安全領(lǐng)域。事實上，與保險主業(yè)高度相關(guān)的產(chǎn)業(yè)作為保險資金參與發(fā)起設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金的主投方向，是保險資金穩(wěn)健和保守特質(zhì)的體現(xiàn)，也是保險資金規(guī)避投資風險的主要方式。

?表1　保險私募基金主要監(jiān)管政策統(tǒng)計表

二、保險私募基金對保險公司的意義

保險資金體量的快速增長和積累帶來了巨大的資金運用壓力，而隨著資金運用監(jiān)管政策的進一步放開，保險資金配置的多元化格局逐步形成。投資、設(shè)立保險私募基金有利于保險資金應(yīng)用及保險產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈的布局。

（一）有助于促進保險資金高效、創(chuàng)新運用

“新國十條”不再局限于保險業(yè)本身的金融屬性，對行業(yè)提出了新的發(fā)展要求，使得保險業(yè)呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化特征。設(shè)立保險私募基金，將長期穩(wěn)定的保險資金通過私募基金投向與保險主業(yè)相關(guān)的汽車、養(yǎng)老、醫(yī)療等產(chǎn)業(yè)，是保險業(yè)高效對接實體經(jīng)濟的有效方式。

在當前固定收益類資產(chǎn)收益率下行、資產(chǎn)價值處于低位的宏觀環(huán)境下，私募基金等另類投資已成為保險資產(chǎn)配置的重要方向，這既是保險資金多元配置、分散風險的必然要求，也是持續(xù)提升投資收益率的現(xiàn)實需要。同時，保險私募基金的設(shè)立為保險資金的中長期投資提供了更多的選擇，提升了保險資產(chǎn)負債匹配的能力，進一步緩解保險資金長負債、短資產(chǎn)久期錯配的問題，利于保險企業(yè)的長期健康發(fā)展。

?表2　保險資金投資私募股權(quán)基金不完全統(tǒng)計表

（二）有助于保險公司打造保險產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈

保險公司通過投資、設(shè)立保險私募產(chǎn)業(yè)投資基金，圍繞保險主業(yè)開展產(chǎn)業(yè)投資，可建立并拓展基于保險產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈條，通過股權(quán)投資建立資本紐帶、打造保險生態(tài)圈，通過業(yè)務(wù)協(xié)同推動主業(yè)發(fā)展。保險產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈如下圖所示。

第一，拓展保險銷售渠道。一方面，汽車、養(yǎng)老、醫(yī)療項目本身往往存在保險投保需求，通過投資布局可進一步擴大保險客戶群體；另一方面，所投項目企業(yè)可以成為保險產(chǎn)品的銷售代理，通過保險產(chǎn)品與公司產(chǎn)品捆綁銷售等方式，拓寬保險產(chǎn)品的銷售渠道，降低保險市場拓展成本。

第二，支持保險產(chǎn)品設(shè)計。汽車、養(yǎng)老、醫(yī)療等產(chǎn)業(yè)鏈的投資布局，有利于保險公司獲取汽車、養(yǎng)老、醫(yī)療等服務(wù)領(lǐng)域的大數(shù)據(jù)，加大對這些領(lǐng)域服務(wù)資源的掌控和整理能力。通過對相關(guān)行業(yè)的深入研究，保險公司可掌握汽車、養(yǎng)老、醫(yī)療等行業(yè)相關(guān)細分市場的行為模式和內(nèi)在規(guī)律，助力實施科學有效的保費差異化設(shè)計及賠付控制，并開發(fā)有針對性的保險產(chǎn)品，提高保險產(chǎn)品的服務(wù)內(nèi)涵和吸引力，有效解決當前市場上普遍存在的保險產(chǎn)品同質(zhì)化以及單純依靠價格競爭等問題，進而突破以事后審核為主的保險業(yè)務(wù)管控方式，提升保險主業(yè)的風險控制能力，降低理賠成本。

第三，加強保險客戶管理，提高客戶粘度。通過在汽車、養(yǎng)老、醫(yī)療等領(lǐng)域的投資布局，保險公司可增加與保險客戶直接接觸的頻次，有助于更好地進行目標客戶分類管理，為客戶提供更具針對性和更為精細化的服務(wù)，為建立穩(wěn)定的客戶關(guān)系奠定基礎(chǔ)。此外，若所投項目可以為保險客戶在汽車、養(yǎng)老、醫(yī)療等領(lǐng)域提供方便、快捷、低成本享受服務(wù)的途徑，以良好的用戶體驗提升客戶對保險公司品牌的滿意度和信任度，就能增強投保客戶與保險公司的黏度，提高保險公司的市場競爭力。

?圖保險產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈示意圖

三、我國保險私募基金發(fā)展存在的問題

2006年以來，我國保險資金參與私募基金已有十年的歷史，但不論從保險私募基金占保險資金運營總體比例還是參與深度來說，都遠遠無法滿足、私募基金市場的要求。綜合而言，制約保險私募基金發(fā)展的主要原因如下：

（一）高門檻使合格管理主體數(shù)量受限

保監(jiān)發(fā)〔2015〕89號文《關(guān)于設(shè)立保險私募基金有關(guān)事項的通知》要求，保險私募基金的發(fā)起人必須為保險資管公司持股不低于30%的子公司，保險私募基金的管理人可以為保險資管公司或者其持股不低于30%的子公司。非保險系私募管理機構(gòu)發(fā)行保險私募基金仍沿用保監(jiān)發(fā)〔2010〕79號文《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，即注冊資金不低于1億元、累計管理資產(chǎn)不低于30億元、成功退出3個以上項目等。據(jù)行業(yè)專業(yè)人士介紹，目前我國市場上滿足該要求的非保險系私募基金管理機構(gòu)不超過30個。上述監(jiān)管政策使大量優(yōu)質(zhì)私募基金管理機構(gòu)難以成為保險私募基金的發(fā)起人和管理人。

（二）結(jié)構(gòu)化配置要求使設(shè)立難度加大

保險資金將安全性作為運用的第一原則。因此，保險公司在參與私募基金時，一般都要求將私募基金設(shè)立成結(jié)構(gòu)化形式，而且大多保險公司都要求劣后級資金比例不低于20%-30%，這無疑加大了私募基金發(fā)起人配置劣后級資金的壓力。而且，保險資金在參與私募基金時，往往要求劣后級資金出資人或者基金管理人提供保險資金本金保本兜底安排，使保險私募基金的設(shè)立難度加大。

（三）保險收益要求與私募行業(yè)難以匹配

我國保險基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃、不動產(chǎn)債權(quán)計劃、股權(quán)投資計劃、資產(chǎn)支持計劃等另類投資產(chǎn)品均為固定收益類結(jié)構(gòu)，保險公司在認購另類投資產(chǎn)品時也以固定收益作為主要考核標準之一。在這種慣性思維模式下，保險公司對于參與私募基金也往往提出固定收益的要求。而私募基金一般參與VC、PE、并購等類型的投資，本身是一種風險投資；而且前幾年為投資期，后幾年為收益期，投資收益呈“J”型，很難滿足保險資金對固定收益的要求。

四、國外保險公司參與私募基金的模式簡析

發(fā)達國家保險資金開展私募股權(quán)投資已形成一種良性循環(huán)。保險資金既是投資的重要資金來源，也從投資中獲得了豐厚回報。據(jù)統(tǒng)計，美國私募股權(quán)投資行業(yè)近20年的年均回報率高達20%，遠高于債券、股票等金融產(chǎn)品。

在發(fā)達國家，大型保險公司主要通過設(shè)立專業(yè)公司的方式開展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，比如美國國際集團旗下的AIG PE、安盛集團旗下的AXA PE等都是國際知名的私募股權(quán)投資機構(gòu)。

國外保險公司選擇私募股權(quán)投資的方式與投資目標、客戶群體、投資對象、投資主體的資源和能力相關(guān)聯(lián)。對比較熟悉的產(chǎn)業(yè)、地域通過設(shè)立PE或FOF進行直接投資，對不熟悉的領(lǐng)域通過FOF投資于相關(guān)的PE基金或者與其他基金合作投資。這些方式相互交叉、互相關(guān)聯(lián)，融合產(chǎn)生了多種多樣的形式：（1）保險公司設(shè)立自己的私募股權(quán)基金扮演GP角色；（2）保險公司設(shè)立FOF，將資金投資于其他基金，收取管理費；（3）保險公司設(shè)立的FOF和其他基金開展合作直投，這種方式比前一種方式更接近企業(yè)，更了解企業(yè)；（4）保險公司設(shè)立的FOF單獨直接投資于企業(yè)，獲得增值收益和管理費；（5）保險公司設(shè)立的FOF投資于其他FOF等等。

例如，AIG私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)包括三部分：發(fā)起基金（Sponsored funds）、基金的基金（Fundsoffunds）、私募融資（Private finance）。從20世紀80年代至今，AIG通過FOF向超過530支基金投資了125億美元資金。AIG通過私募股權(quán)基金在中國投資了天工國際（2007年IPO）、世紀互聯(lián)、好孩子等項目，獲得了較高的投資回報。

五、發(fā)展我國保險私募基金的建議

如本文第三部分的分析，我國保險行業(yè)由于受監(jiān)管機制及傳統(tǒng)投資思維的限制,目前保險私募基金的發(fā)展并不理想。為促進我國保險私募基金的持續(xù)健康發(fā)展，借鑒國外保險資金參與私募基金的經(jīng)驗，本文提出如下三點建議：

（一）明確對基金管理機構(gòu)的統(tǒng)一監(jiān)管

鑒于保監(jiān)會對保險私募基金發(fā)起人及管理人要求標準較高且對保險行業(yè)內(nèi)外私募基金管理機構(gòu)要求不統(tǒng)一的現(xiàn)狀，建議保監(jiān)會逐步降低對保險私募基金發(fā)起人及管理人門檻的要求，“放開前端，管住后端”，進一步明確對于保險私募基金管理機構(gòu)的統(tǒng)一要求，進行統(tǒng)一登記管理，使更多有實力的私募基金管理機構(gòu)參與保險私募基金的發(fā)起和管理，支持鼓勵保險公司發(fā)起設(shè)立私募基金管理機構(gòu)，加強對已準入的基金管理機構(gòu)的監(jiān)管考核、加大違規(guī)處罰力度，使我國保險私募基金業(yè)務(wù)的開展更加規(guī)范、風險更為可控。

（二）適度放寬監(jiān)管部門的審批限制

近年來，保監(jiān)會在保險資金運用方面做了大量卓有成效的工作。在總體上，保險已經(jīng)成為金融同業(yè)中投資渠道最寬、投資領(lǐng)域最廣的機構(gòu)。但目前保險私募基金的發(fā)起設(shè)立還需要保監(jiān)會審批，審批周期一般需要3到6個月或者更長時間，而且保監(jiān)會一般都要求對保險私募基金所投資的項目進行穿透性審核，在一定程度上降低了保險私募基金設(shè)立的效率。因此，建議保監(jiān)會適時放寬保險私募基金發(fā)起設(shè)立的審批權(quán)限，盡快推出協(xié)會備案制度。同時，允許保險系私募股權(quán)管理機構(gòu)發(fā)起設(shè)立FOF，對所投資的項目不再進行穿透性審核，使保險機構(gòu)發(fā)起設(shè)立保險私募基金更為靈活，以應(yīng)變市場對資金的即時需求。

（三）逐漸培養(yǎng)保險行業(yè)參與私募基金的習慣

保險資金以安全性為首的內(nèi)在屬性決定了保險資金相對偏保守的投資文化。股權(quán)投資與傳統(tǒng)的保險公司債性投資文化存在較大的差異。在項目評估、風險控制、信用評級等制度建設(shè)方面，保險機構(gòu)普遍尚未建立起與股權(quán)投資業(yè)務(wù)相適應(yīng)的制度體系、評估體系，投資決策流程復(fù)雜、風控要求難以適應(yīng)等問題普遍存在，對有效開展保險資金股權(quán)投資業(yè)務(wù)形成了制度約束，影響了保險機構(gòu)參與私募基金的積極性。

建議保險行業(yè)逐步推行“投保聯(lián)動”的考核機制，以及保險私募股權(quán)投資的評估制度體系。例如：（1）以保險公司總體保險資金投資收益作為考核基數(shù)，而不是對單個產(chǎn)品、單個項目均進行考核；（2）以私募基金存續(xù)期間為考核周期，而不是對基金每年的收益均進行考核；（3）增加投資給保險主業(yè)帶來的協(xié)同效應(yīng)等考核指標。

建立適合私募基金特點的考核機制、評估機制，能夠逐步培養(yǎng)保險機構(gòu)參與私募股權(quán)投資的習慣和積極性。

六、結(jié)論

保險機構(gòu)通過投資設(shè)立保險私募基金參與股權(quán)投資，既可以豐富我國保險資金運用渠道，促進保險資金高效、創(chuàng)新運用；亦可以打造保險產(chǎn)業(yè)與實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展共贏的“保險生態(tài)產(chǎn)業(yè)圈”。近年，保險行業(yè)監(jiān)管部門頒布了一系列鼓勵發(fā)展保險私募股權(quán)的政策，但由于保險行業(yè)傳統(tǒng)監(jiān)管體系、考核方式、投資思維的改變還需要一個逐步推進的過程，因此，未來，我國保險私募股權(quán)的發(fā)展還需要保險行業(yè)監(jiān)管部門、保險公司與私募基金管理機構(gòu)共同努力，以創(chuàng)造一個良好的發(fā)展生態(tài)環(huán)境。