【摘 要】 本文認(rèn)為介紹上市最大的阻礙是非上市公眾公司是否滿足《證券法》第50條第1款（1）“股票經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)已公開發(fā)行”，筆者通過對現(xiàn)行法律、法規(guī)的分析，認(rèn)為新三板掛牌公司介紹上市已有合法的依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 轉(zhuǎn)板;新三板;非上市公眾公司;介紹上市

在《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（下文簡稱 “《管理辦法》”）實(shí)施以前，我國并沒有相應(yīng)的法律、法規(guī)對公眾公司進(jìn)行明確的定義與監(jiān)管，其法律性質(zhì)并不確定。但《管理辦法》的出臺，可說是填補(bǔ)了我國對公眾公司制度的缺位，對我國商事法律體系意義重大。正因《管理辦法》的出現(xiàn)，本文認(rèn)為這使我國新三板掛牌公司以介紹的方式向滬、深證券交易所升板提供了法律上的可能。筆者認(rèn)為，現(xiàn)行我國新三板掛牌公司直接升板最大的障礙是其是否滿足《證券法》第50條第1款（1）“股票經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)已公開發(fā)行”，即公開發(fā)行是上市的前提的法律規(guī)定。本文第一部分是對我國“公眾公司”、“上市公司”、“公開發(fā)行”等的定義作深入的梳理;第二部分是結(jié)合上述概念，對《證券法》第10條與相關(guān)法規(guī)進(jìn)行分析，說明新三板掛牌公司是否符合“公開發(fā)行”的要求;第三部分是討論滿足“公開發(fā)行”的新三板掛牌公司是否在能在現(xiàn)行法律框架下實(shí)行“介紹上市”。

一、相關(guān)概念的梳理

1、介紹上市的概念

介紹上市是已發(fā)行證券申請上市的一種方式，不需要在上市時(shí)再發(fā)行新股，因?yàn)樵擃惿暾埳鲜械淖C券已有相當(dāng)數(shù)量，并為公眾所持有，故可推斷其在上市后會有足夠的流通量。介紹上市與IPO都是上市的一種形式，但兩者最大的區(qū)別在于介紹上市并沒有公開招股這一環(huán)節(jié)。從邏輯來看，在證券交易所上市并不要求發(fā)行人發(fā)行新股，但是必需要有一定量已公開發(fā)行的股票，以保證在證券交易市埸上流通。

由于在上市之前無需融資，因此介紹上市可從時(shí)間上將公司融資與證券上市加以分離，從而賦予公司的上市計(jì)劃更多的靈活性。但其也會在上市初期帶來極大風(fēng)險(xiǎn)，公司可能面臨股票供應(yīng)與交投量不足的情形，尤其對于小公司而言，可能會將流通性攤薄，易受大戶操控，股價(jià)波動(dòng)可能較大。

可采介紹上市之企業(yè)類型主要有三種：第一，已上市之證券申請?jiān)诹硪唤灰姿鲜校蛟谕唤灰姿鶅?nèi)進(jìn)行“轉(zhuǎn)板”。第二，發(fā)行人將其證券交由上市發(fā)行人，并由其將證券以實(shí)物之方式分配給股東或其他上市發(fā)行人之股東。第三，換股上市有時(shí)亦采此種模式。

2、非上市公眾公司的法律概念

若然要解釋新三板掛牌公司在現(xiàn)行的法規(guī)下是否能以介紹方式升板，就有必要先了解現(xiàn)行非上市公眾公司的法律性質(zhì)，再與《證券法》以及相關(guān)條例相結(jié)合，來闡釋其升板有無合法的依據(jù)。

（1）我國上市公司的法律概念。證券市埸是由發(fā)行市埸（一級市埸）和交易市埸（二級市埸）所構(gòu)成的，上市則是連接這兩個(gè)市埸的橋梁。由于證券交易所的出現(xiàn)，才帶來了證券上市的概念。證券上市是指已經(jīng)發(fā)行的證券，經(jīng)過證券交易所批準(zhǔn)后，在證券交易所公開掛牌交易。[1]由此可見，上市就是在證券交易所掛牌的資格，所以要明析上市的概念，就必需要了解什么是證券交易所。

證券交易所是依國家有關(guān)法律設(shè)立，為證券集中交易提供埸所和設(shè)施，組織和監(jiān)督交易實(shí)行自律管理的法人。上市公司，是指發(fā)行的股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。以其股份是否在證券交易所掛牌上市流通為準(zhǔn)，公司可分為上市公司和非上市公司。公司可以股份在交易所能否流通作為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，將其分為上市公司與非上市公司。[2]上市公司由于股東人數(shù)眾多且股份易于流通，因此高度透明與社會化。且較之于非上市公司，上市公司不論是在社會層面或政府層面所受之監(jiān)督均更為嚴(yán)格。此外，由《公司法》第121條可知，對上市與非上市加以區(qū)分的實(shí)質(zhì)性判斷標(biāo)準(zhǔn)即是能否在“證券交易所”掛牌流通。而由《暫行辦法》可知，我國新三板市場其實(shí)也屬于“全國性交易場所”，與證券交易所承擔(dān)相同的任務(wù)——提供證券集中交易所需之場所與設(shè)施并對其進(jìn)行監(jiān)督。但《公司法》121條所稱之證券交易所，在我國語境下，其實(shí)特指深圳證券交易所與上海證券交易所，與“證券交易場所”有所差異。證券交易埸所是與證券發(fā)行市埸相對的法律概念，指的是以發(fā)行人的安排，投資者從事證券交易活動(dòng)的空間、設(shè)施與規(guī)則組成的體系。[3]

由此可見，證券交易埸所是證券交易所的上位概念，它既包括埸內(nèi)市埸，也包括埸外市埸。從《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》（下文簡稱“暫行辦法”）第2條的文義來看，法條的意思是把新三板市埸定位為非證券交易所的證券交易埸所，所以現(xiàn)行的新三板掛牌公司為非上市的股份有限公司。

（2）我國公眾公司的法律概念?！豆芾磙k法》出臺以前并沒有相應(yīng)的法律、法規(guī)對公眾公司進(jìn)行明確的定義與監(jiān)管。我國《證券法》與《公司法》以及相關(guān)的法律、法規(guī)只對 “上市公司”進(jìn)行了界定和監(jiān)管，公眾公司的界定不清和監(jiān)管缺位的問題也一直受學(xué)界關(guān)注。[4]但本文并不會在公眾公司監(jiān)管的問題上作太多的闡述，而是主要針對《管理辦法》中非上市公眾公司的界定進(jìn)行剖析，以此作為下文討論的非上市公眾公司升板法律分析之理論支撐。

根據(jù)《暫行辦法》的第3條規(guī)定，我們可知新三板掛牌公司均屬于非上市公眾公司。同時(shí)，根據(jù)《管理辦法》第2條第1款之規(guī)定，可知非上市公眾公司有2種情形即“向特定對象發(fā)行或轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致公司股東累計(jì)超過200人”與“向不特定的對象發(fā)行證券”。本文主要將討論前一類型之公眾公司。

公眾公司是指股東人數(shù)眾多并且其股份由社會公眾廣泛持有;存在著一個(gè)可供其股份公開交易的市埸，或者為證券交易所或者為由證券交易商組成的柜臺市埸（over the counter market）;遵守證券法之規(guī)定履行報(bào)告與披露之義務(wù);其股份的發(fā)行必須登記注冊的公司。[5]也有人認(rèn)為，通過證券市場籌集資金，其股份在市場上自由流通之公司即屬于公眾公司，主要有上市公司、柜臺交易公司等。[6]但無論是哪一種的界定，區(qū)分公司是否有公眾性，關(guān)鍵在于公司資本是否公開募集或股份是否在證券交易埸所交易和流通。根據(jù)上文，筆者認(rèn)為，公眾公司的特征主要有四：第一，股東人數(shù)眾多;第二，在證券交易埸所掛牌交易;第三，依照法律、法規(guī)要求履行披露義務(wù);第四，發(fā)行股份須經(jīng)證券監(jiān)督機(jī)關(guān)登記。由《管理辦法》可知，以上之條件，非上市公眾公司均已滿足，但并非所有非上市公眾公司均已 “公開發(fā)行”。所以可以得出結(jié)論的是所有的新三板掛牌公司都是公眾公司，但不全都是已公開發(fā)行的公司。

（3）我國公開發(fā)行的法律概念。在對公開發(fā)行行為進(jìn)行界定之前，需先對證券發(fā)行行為加以界定。由于我國相關(guān)法律、法規(guī)對證券發(fā)行之概念并沒有給出明確定義，雖然在《證券法》中能找出一些相類似之表述——如發(fā)行、交付、銷售等等，但都與公司法之表述有所不同。但對于公開發(fā)行的定義卻能在現(xiàn)行法規(guī)中尋覓到——根據(jù)國務(wù)院1993年4月公布之《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第81條第3款，發(fā)行人通過證券中介機(jī)構(gòu)向發(fā)行人以外的社會公眾就發(fā)行人的證券做出的要約邀請、要約或銷售行為均屬于公開發(fā)行。同時(shí)，雖然法條上并未給證券發(fā)行進(jìn)行明確的定義，但學(xué)界對此卻存在多種意見可供參考。有的學(xué)者認(rèn)為，證券發(fā)行指符合發(fā)行條件商業(yè)或政府組織，以集資為直接目的，依法律規(guī)定的程序向社會投資人要約出售代表一定權(quán)利的證券的法律行為。[7]有的學(xué)者則認(rèn)為，證券發(fā)行指的是發(fā)行人以籌集資金為直接目的，依照法定程序和條件向投資人銷售證券的一系列行為的總稱。[5]《暫行條例》中的文義也可推知，“發(fā)行”的概念包括發(fā)行人向相對人作出募集意思表示，直到相對人持有證券的過程。綜上所述，筆者認(rèn)為證券發(fā)行是指發(fā)行人以籌措資金為目的，遵循法定程序，在法定條件下，向投資者就其證券做出要約邀請、要約或銷售之行為。

以發(fā)行對象與發(fā)行方式為標(biāo)準(zhǔn)，可將發(fā)行分為公開發(fā)行（public offering）與非公開發(fā)行（private placement）。公開發(fā)行又稱為公募發(fā)行，是發(fā)行人以公開的方式向不特定對象和特定多數(shù)對象出售證券的法律行為。為了彌補(bǔ)1998年《證券法》沒有界定 “公開發(fā)行”的缺陷，我國2005年修訂的《證券法》第10條第2款規(guī)定，有三種情況被視為公開發(fā)行：（1）向不特定對象發(fā)行證券的;（2）向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過200人的;（3）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行行為。由于證券法在界定 “公開發(fā)行”時(shí)采用了列舉式，而且其使用 “有下列情形之一”這一語句，根據(jù)文義解釋，只要滿足第10條所規(guī)定的3種情況中的一種，即符合公開發(fā)行的特征。亦即是說，第10條所列舉的3項(xiàng)內(nèi)容之間為“或”（or）的關(guān)系，而不是“且”（and）的關(guān)系。因此，只要向不特定對象發(fā)行證券，或者向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過200人的或符合法律、法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為的均屬于公開發(fā)行。

二、新三板掛牌公司公開發(fā)行的規(guī)范分析

1、《證券法》第10條第2款規(guī)定（1）的法條分析

從《證券法》第10條第2款規(guī)定（1）可見，發(fā)行對象是否特定為判斷公開發(fā)行的主要因素。無論股東人數(shù)是否眾多，只要符合向不特定對象發(fā)行股票，均屬于公開發(fā)行，而在對象特定情況下，則需要滿足累計(jì)超過200人之條件。只有在發(fā)行對象特定的情況下，公開發(fā)行才要求股份有限公司發(fā)行證券累計(jì)超過200人。至于要界定對象是否為不特定在學(xué)界也沒有一個(gè)準(zhǔn)確的定義。[8]

按照各國區(qū)分公開發(fā)行與非公開發(fā)行的傳統(tǒng)思路，界定發(fā)行對象是否特定，主要依據(jù)的不是該發(fā)行對象范圍事先是否可以確定，而是該發(fā)行對象是否符合成熟投資者的要求，從而不需要證券法的保護(hù)。美國實(shí)務(wù)界認(rèn)為“公開要約并非一定要向全社會公開”。該結(jié)論的理由在于：在最廣泛的意義上，公開是指一般大眾，且應(yīng)將其與具有某些共同特征或利益的個(gè)人群體加以區(qū)分?？墒牵趯?shí)踐角度看來，這種意義的區(qū)分并不大;例如向具有某一發(fā)色之人、向某一特定地區(qū)的所有居民、向某一特定公司的所有現(xiàn)存股東發(fā)出要約等等，這些行為從“公共性”的現(xiàn)實(shí)意義上考量，其所提出之限制與不加限制地向全世界發(fā)出要約并無實(shí)質(zhì)差異?？偟膩碚f并不比不受限制地向全世界發(fā)出要約要少。這種要約雖然并非任何人都可以自由接受，但從性質(zhì)上來說完全具有 “公共性”因?yàn)橛脕硖暨x特定受要約人的方法與挑選的目的之間并無合理的關(guān)聯(lián)，在任何特定情況下區(qū)分 “公開”與 “特定”，都應(yīng)當(dāng)考量用來建立區(qū)別的決定因素和尋求建立這種區(qū)別的目的。

《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》第三條對機(jī)構(gòu)投資者申請參與掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了規(guī)定。而第五條對于自然人投資者申請參與掛牌公司股票轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了規(guī)定。根據(jù)上文可見，新三板市場交易的主體為符合資格的自然投資人和機(jī)構(gòu)投資人。但要以上述的概念來判斷新三板市埸交易或發(fā)行的對象是否為不特定并非易事且有爭議，筆者也不在此詳細(xì)討論。而《證券法》第10條關(guān)于“向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過200人”的規(guī)定更具有實(shí)踐意義，因此，本文將以其作為主要研究對象。

2、《證券法》第10條第2款（2）的法條分析

我國《證券法》第10條第2款（2）規(guī)定“向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過200人的構(gòu)成公開發(fā)行”。以發(fā)行人數(shù)作計(jì)算是否構(gòu)成公開發(fā)行的界限，為各國和地區(qū)所常用，如美國的證券私募制度雖然對于獲許投資者沒有人數(shù)限制，但是對于符合條件的非獲許投資者，則限制在35人之內(nèi);日本的證券私募制度限制投資者人數(shù)為50人;我國臺灣地區(qū)為35人。但是在人數(shù)計(jì)算上，2005年《證券法》采用的無限制累計(jì)的做法，為中國所獨(dú)有的。由立法資料可知，基于“無限制累計(jì)計(jì)算人數(shù)”這一目的，2005年《證券法》修訂草案最終將“累計(jì)向超過200人的特定對象發(fā)行證券”改變成現(xiàn)在的表述。將 “累計(jì)”放在 “發(fā)行”之后，表明累計(jì)計(jì)算的是發(fā)行人 “所有”發(fā)行次數(shù)的對象人數(shù)，而并非僅以某次發(fā)行的對象人數(shù)。[8]由此，我國證監(jiān)會解釋認(rèn)為：在股東的數(shù)量上，只要發(fā)行證券的對象累計(jì)超過200人，該公司則會被納入為公眾公司范疇，不論其發(fā)行行為采何種方式，發(fā)行對象是否特定，該公司是否在證券交易所上市，都均構(gòu)成公開發(fā)行證券的行為。根據(jù)學(xué)界與實(shí)務(wù)界的解釋，股份有限公司發(fā)行證券的對象累計(jì)超過200人，即可以認(rèn)定為公開發(fā)行的行為，而不是單次發(fā)行證券超過200人。

3、《證券法》第10條第1款的法條分析

筆者在第二章所提到，我國的發(fā)行審核制度為核準(zhǔn)制，所以發(fā)行人在滿足了《證券法》第10條第2款規(guī)定的前提下，還需要有權(quán)機(jī)關(guān)的核準(zhǔn)才能夠公開發(fā)行。根據(jù)我國《證券法》第10條第一款的規(guī)定在我國，證券發(fā)行制度指的是證券發(fā)行人提出發(fā)行申請，保薦機(jī)構(gòu)向中國證監(jiān)會推薦，中國證監(jiān)會進(jìn)行合規(guī)性初審后，提交發(fā)行審核委員會審核，最終經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后發(fā)行。

根據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)可見，非上市公眾公司也需要經(jīng)由我國的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)所核準(zhǔn)?！斗巧鲜泄姽局敢?號》規(guī)定，股份有限公司符合：（1）公司依法設(shè)立且合法存續(xù);（2）股權(quán)清晰;（3）經(jīng)營規(guī)范;（4）公司治理與信息披露制度健全本指引規(guī)定的，可申請公開發(fā)行并在證券交易所上市或在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓等行政許可。對超過200人公司合規(guī)性的審核納入行政許可過程中一并審核，不再單獨(dú)審核。雖然這里的“中國證監(jiān)會申請審核”是指向中國證監(jiān)會的非公眾公司監(jiān)管部（下文簡稱“非公部”）申請核準(zhǔn)而非發(fā)行審核委員會（下文簡稱“發(fā)審委”）。但一般情況下，只要涉及到 “發(fā)行”，不論是向特定對象發(fā)行或不特定對象發(fā)行，審核的部門都是發(fā)審委。但在《證券法》第23條第1款有關(guān)發(fā)行核準(zhǔn)的規(guī)定中，“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請。核準(zhǔn)程序應(yīng)當(dāng)公開，依法接受監(jiān)督?！睆奈牧x上并不能解讀出公開發(fā)行的核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)必需是發(fā)審委的核準(zhǔn)。根據(jù)行政法理論，非公部與發(fā)審委都屬于職能部門，并非作出具體行政行為的主體，能作出具體行政行為（核準(zhǔn)公開發(fā)行）是我國的證監(jiān)會，即我國的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)。所以無論非公部或發(fā)審委對公開發(fā)行的核準(zhǔn)，在法律上實(shí)際作出具體行政行為的均為我國的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，所以新三板掛牌公司根據(jù)《非上市公眾公司指引第4號》進(jìn)行申請，即符合《證券法》第10條與第23條有關(guān)發(fā)行核準(zhǔn)的規(guī)定。

綜合上述，本文認(rèn)為三板掛牌公司只要符合《管理辦法》第2條第2款中的股票向特定對象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人并按照《非上市公眾公司指引第4號》的規(guī)定程序獲得批準(zhǔn)，即為《證券法》第10條所述之公開發(fā)行，成為已公開發(fā)行的公眾公司。

4、“轉(zhuǎn)讓”累計(jì)超過200人是否屬于公開發(fā)行

對于《管理辦法》第2條關(guān)于向特定對象發(fā)行或轉(zhuǎn)讓股票導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人的規(guī)定，我們可以對其進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分，即（1）“向特定對象發(fā)行股票導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人”和（2）“向特定對象轉(zhuǎn)讓股票導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人。”在此，對于“向特定對象發(fā)行股票導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人”的新三板掛牌公司，其行為實(shí)際已滿足了《證券法》第10條第2款（2）的“向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過200人的”這一規(guī)定，符合了公開發(fā)行的定義，而根據(jù)《非上市公眾公司指引第4號》的規(guī)定，可知新三板掛牌公司也是經(jīng)過中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)之后方可掛牌的，因此，在此種情形下，新三板掛牌公司實(shí)際已符合了《證券法》第10條公開發(fā)行的規(guī)定。

而對于第一種情形中第（2）種情形下的新三板掛牌公司即“股票向特定對象轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人的”是否構(gòu)成公開發(fā)行，其實(shí)涉及到的內(nèi)容是一致的，即股票的轉(zhuǎn)讓與股票的發(fā)行的性質(zhì)是否相同或具有相似性。由于股票的轉(zhuǎn)讓與股票的發(fā)行在本質(zhì)上都可以界定為股票的流轉(zhuǎn)，股票的發(fā)行可以視為股票的初次流轉(zhuǎn)，而股票的轉(zhuǎn)讓可以視為股票在初次流轉(zhuǎn)之后的再次流轉(zhuǎn)，所以股票的轉(zhuǎn)讓與股票發(fā)行二者的性質(zhì)具有一定程度的相似性，那么就可以對《證券法》第10條第2款中關(guān)于公開發(fā)行的規(guī)定中的“向不特定對象發(fā)行證券，向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過200人”中的“發(fā)行”做擴(kuò)充解釋，將《管理辦法》第2條中的 “向特定對象發(fā)行股票導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人”和 “向特定對象轉(zhuǎn)讓股票導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人”中的“轉(zhuǎn)讓”也納入到《證券法》第10條的 “發(fā)行”中。因而，可以將非上市公眾公司界定為未上市但已公開發(fā)行股票之公司。

三、新三板掛牌公司直接申請升板的法律分析

1、《證券法》第50條的法條分析

公開發(fā)行是申請上市的前置條件，這也是目前我國升板的最大障礙。根據(jù)《證券法》第50條的規(guī)定 ，股份有限公司申請上市條件有四，而對于第50條第2到4項(xiàng)，均屬于可以通過公司自身內(nèi)部的調(diào)整而加以解決的要求，而50條第1項(xiàng)“股票經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)已公開發(fā)行”，這一條前提性的條件的達(dá)成就還需要獲得證監(jiān)會的核準(zhǔn)，并已公開發(fā)行。因此，可以說已經(jīng)“公開發(fā)行”是申請上市的一個(gè)前提性條件。

現(xiàn)在新三板掛牌公司已有可能實(shí)現(xiàn)以介紹方式升板?！豆芾磙k法》還沒實(shí)施以前，學(xué)者對《證券法》第10條第2款（2）已有所討論，但不論研究是否能得出能滿足公開發(fā)行要求的結(jié)論，此時(shí)我國仍然是沒有辦法在現(xiàn)行法的環(huán)境下滿足《證券法》第10條第1款 “證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的要求”。但現(xiàn)在經(jīng)過上文的論述，本文認(rèn)為在現(xiàn)行有關(guān)發(fā)行的法律法規(guī)規(guī)定下，只要新三板掛牌公司符合《管理辦法》第2條的規(guī)定并得到證監(jiān)會非公部依據(jù)《非上市公眾公司指引第4號》的核準(zhǔn)，即可被認(rèn)定為 “股票經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)已公開發(fā)行”。因此，在其滿足其他上市條件的情況下，即可能實(shí)現(xiàn)直接升板而省卻了先在新三板退市之后再在主板重走一段上市流程的冗繁程序。

2、發(fā)行權(quán)與上市權(quán)的解綁

由1998年《證券法》第10條規(guī)定和第43條規(guī)定可知，無論是發(fā)行與上市，批準(zhǔn)的主體都是國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，亦即所謂的發(fā)行上市的集中制，即發(fā)行人不論在發(fā)行與上市的程序均須得到證監(jiān)會的核準(zhǔn)。而在2005年《證券法》修訂后，根據(jù)第48條的規(guī)定，可視為將上市的批準(zhǔn)權(quán)下放給證券交易所，是為上市發(fā)行的分離制，即是發(fā)行的核準(zhǔn)權(quán)在于證監(jiān)會，而上市的核準(zhǔn)權(quán)在于滬、深證券交易所。

由于我國發(fā)行上市制度的改變，使若新三板掛牌公司在沒有涉及到發(fā)行新股并符合《證券法》第50條的上市規(guī)定的非上市公眾公司，可以直接向上交所或深交所直接申請上市，不需要受證監(jiān)會的審查。

四、結(jié)語

上市公司的資格一直是我國的 “稀缺資源”，導(dǎo)致證券交易市埸對 “殼”資源的惡意炒作。但與其說是上市資格的稀缺，不如說是證監(jiān)會批準(zhǔn)公開發(fā)行決定的稀缺。這是由于我國現(xiàn)行的上市方式只有首次公開募股一種，使證券發(fā)行與上市并不區(qū)分，首次公開募股即代表上市掛牌。我國實(shí)行的是證券發(fā)行核準(zhǔn)制，證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)需要對發(fā)行人的資料作實(shí)質(zhì)性審查，效率較低。加上上市方式單一和政策的影響，“排隊(duì)”成本過高，令到很多優(yōu)秀的公司轉(zhuǎn)至國外或我國香港地區(qū)上市交易。有見及此，證監(jiān)會宣稱三板掛牌公司可以以介紹的方式直接向交易所申請上市且并無法律上的障礙。

經(jīng)過上文具體分析，三板掛牌的非上市公眾公司以介紹方式升板在我國的現(xiàn)行法律法規(guī)是有法律的依據(jù)。介紹上市在我國實(shí)行最大的法律障礙是擬以介紹方式升板的非上市公眾公司是否已滿足證券法第10條的規(guī)定，即是否已 “公開發(fā)行”;經(jīng)過上文對《證券法》第10條、50條與《管理辦法》第2條、《非上市公眾公司指引第4號》的分析，我國非上市公眾公司以介紹的方式升板已有法律依據(jù)及程序的支撐，只要在三板市埸掛牌的非上市公眾公司按照《非上市公眾公司指引第4號》的規(guī)定定向增資累計(jì)股東人數(shù)超過200人并經(jīng)證監(jiān)會的批準(zhǔn)，根據(jù)文義解釋，即可被認(rèn)定此為《證券法》第10條的批準(zhǔn)公開發(fā)行;根據(jù)《證券法》第50條的上市規(guī)定，滿足其第1項(xiàng) ?“股票經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)已公開發(fā)行”的條件后，第50條第2到4項(xiàng)，均屬于可以通過公司自身內(nèi)部的調(diào)整而加以解決的要求。實(shí)際上，現(xiàn)行在三板掛牌的公司存在著很多滿足上市的條件，但因其沒有證監(jiān)會公開發(fā)行的核準(zhǔn)而未能上市。由于在2005年修訂后的《證券法》確定了證券發(fā)行上市分離制，即發(fā)行的審核的主體與上市審核的主體不同，證券會負(fù)責(zé)對公開發(fā)行進(jìn)行審查，而證券交易所則負(fù)責(zé)上市的審查，符合規(guī)定已公開發(fā)行的股份有限公司可以直接向交易所申請上市。綜合上述，符合條件的非上市公眾公司可以通過介紹上市的方式，直接向滬、深交易所申請升板上市。

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【作者簡介】

王健安（1990-）男，香港人，清華大學(xué)法學(xué)院2014級博士研究生.