白鈺　唐洋　黃申

【摘 要】 以2006—2014年發(fā)生項目融資的定向增發(fā)公司為樣本，研究定向增發(fā)鎖定期設(shè)置對企業(yè)投資效率的影響。結(jié)果表明，定向增發(fā)融資能顯著緩解鎖定期樣本公司的投資不足問題，但會提高過度投資的程度。在進一步區(qū)分不同鎖定期對象時發(fā)現(xiàn)，當鎖定期對象為機構(gòu)投資者或聯(lián)合投資者時，鎖定期樣本的投資不足顯著低于解禁期樣本，但是過度投資程度要高于解禁期樣本，并且這種差異在鎖定期對象為機構(gòu)投資者中表現(xiàn)較大。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā)； 鎖定期； 過度投資； 投資不足； 項目融資

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）21-0092-04

引 言

定向增發(fā)是上市公司股權(quán)再融資的主要方式，在我國資本市場中扮演著重要的角色，募集資金使用效率的高低對我國資本市場的健康發(fā)展具有重要意義。據(jù)統(tǒng)計2006—2014年共發(fā)生定向增發(fā)1 606次，其中項目融資達到742次，實際募資凈額達到9 308.765億元①。因此，募集資金使用效率的直接表現(xiàn)就是投資效率的高低。然而，因為代理問題和信息不對稱問題的存在，常常會導致企業(yè)發(fā)生非效率投資行為。田昆儒和王曉亮[1]、唐洋等[2]研究表明定向增發(fā)會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。為了抑制定向增發(fā)后的道德風險[3]，使控股股東更加注重長遠價值管理[4]，2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》要求“本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。2007年《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》（以下簡稱《實施細則》）中第九條又對鎖定期做了詳細的要求。已有研究從盈余管理[5]、市場反應(yīng)[3]、分析師行為[6]等角度研究了定向增發(fā)鎖定期的影響。那么，鎖定期的設(shè)置是否會影響企業(yè)的投資效率呢？鎖定期結(jié)束后，股份處于解禁狀態(tài)，當市場處于有利時機時，投資者往往會賣掉股票去尋找新的投資機會[7]。這種減持行為必然會影響公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進而對代理問題產(chǎn)生影響，從而影響到投資效率，并且，募集資金使用的目的不同會影響其表現(xiàn)[8-9]，而以往研究定向增發(fā)與投資效率關(guān)系的文獻中尚未考慮這一因素。因此，本文以2006—2014年以項目融資為目的的定向增發(fā)上市公司為樣本，研究定向增發(fā)鎖定期與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，為已有研究做有益補充。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）定向增發(fā)與投資不足

Myers and Majluf[10]認為，外部投資者和公司管理層的信息不對稱問題會使投資者低估優(yōu)質(zhì)公司為項目融資的證券價值，造成逆向選擇行為，使其放棄對凈現(xiàn)值大于零的項目的投資，導致投資不足。同時，信息不對稱問題也會使企業(yè)面臨融資約束，導致資金短缺而產(chǎn)生投資不足。大股東和機構(gòu)投資者參與的定向增發(fā)，一方面向外部投資者傳遞了一個積極的信號，表明股價被低估或預期盈利良好[4]，緩解了證券市場的信息不對稱；另一方面，也有助于緩解信貸市場的信息不對稱，增強其信貸融資能力。劉斌斌等[11]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的信貸融資能力會隨著定向增發(fā)融資率水平的提高而增強，并且，定向增發(fā)在為項目融資時，大都采用現(xiàn)金直接認購②，這無疑會提高企業(yè)現(xiàn)金持有量，緩解融資約束，因此，在鎖定期內(nèi)，定向增發(fā)不僅能為項目帶來現(xiàn)金支持，而且還可以緩解信息不對稱程度，拓寬融資渠道，降低投資不足的程度。田昆儒和王曉亮[1]對比了定向增發(fā)企業(yè)前后三年的投資效率發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)后企業(yè)的投資不足得到了緩解。

而當鎖定期結(jié)束，那些參與定向增發(fā)，其目的是以較低的成本獲得公司股份的機構(gòu)投資者會通過市場交易獲得較高的投資收益[6，12]。馮科等[7]研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)股票在解禁期的股價表現(xiàn)不佳，成交量卻很大。這種減持行為帶來了消極的市場反應(yīng)[3]，使得信息不對稱問題相比鎖定期有所增強。同時，股份的自由流通可能使投資者更加關(guān)注短期獲利，而忽視企業(yè)長期項目發(fā)展。因此，提出假設(shè)1。

H1：定向增發(fā)股份在鎖定期內(nèi)更有利于緩解企業(yè)投資不足的行為。

（二）定向增發(fā)與過度投資

關(guān)于定向增發(fā)與過度投資，現(xiàn)有理論和文獻從“促進”和“掏空”兩個方面分析了其影響。支持“促進”效應(yīng)的學者認為，大股東認購定向增發(fā)股份，使得股權(quán)更加集中，有助于改善公司治理水平，加強監(jiān)督能力。唐洋等[2]認為，若大股東參與定向增發(fā)，會提高大股東的投資成本，緩解代理問題；若機構(gòu)投資者持股，他們具有更強的專業(yè)知識，既可以改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮制衡作用，也可以起到監(jiān)督作用。他們從惡性增資的視角研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)會降低企業(yè)發(fā)生惡性增資的概率。支持“掏空”效應(yīng)的學者認為，大股東控制下的定向增發(fā)可以采用低價增發(fā)等手段來侵害中小股東利益，掠奪企業(yè)資源，獲取控制權(quán)的私人收益，并且，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東進行利益輸送更加便利。田昆儒和王曉亮[1]從信息不對稱和委托代理的角度分析認為，上市公司通過定向增發(fā)融資后，股權(quán)更加集中。特別是在融資成本較低、預算軟約束下，大股東通過過度投資獲得更多的控制權(quán)收益，為利益輸送作準備。趙玉芳[13]也指出，大股東控制下的定向增發(fā)使得他們?yōu)榱俗陨砝娴淖畲蠡瑫靡磺袡C會為自己牟利，可能將資金投向能擴大公司規(guī)模但凈現(xiàn)值為負或零的項目，從而構(gòu)建控制性資源，侵害中小股東利益。徐壽福和龔仰樹[14]發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)后的過度投資是造成定向增發(fā)后長期經(jīng)營業(yè)績下滑的重要原因之一。

因此，若定向增發(fā)中大股東“促進”效應(yīng)占主導，那么在鎖定期內(nèi)，定向增發(fā)會緩解企業(yè)的過度投資；當鎖定期結(jié)束后，投資者的減持行為會降低大股東發(fā)揮的監(jiān)督和治理效應(yīng)，因此，提出假設(shè)2a。

H2a：定向增發(fā)股份在鎖定期內(nèi)更有利于降低企業(yè)過度投資行為。

若定向增發(fā)中大股東“掏空”效應(yīng)占主導，那么在鎖定期內(nèi)，定向增發(fā)會促進企業(yè)的過度投資，并且，鎖定期的限制容易導致控股股東等增發(fā)對象為了追求自身利益最大化，補償鎖定期內(nèi)的市場風險與損失，通過多種途徑尋求額外利益[13]。而當鎖定期結(jié)束后，上市公司的大股東為了自身利益最大化，可能會以股票流通為契機，操縱股價、減持流通股，那么“掏空”效應(yīng)將減弱。因此，提出假設(shè)2b。

H2b：定向增發(fā)股份在鎖定期內(nèi)會促進企業(yè)過度投資行為。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本的選取

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫中對定向增發(fā)融資項目的分類，本文將研究對象限于2006—2014年發(fā)生過定向增資且融資目的為項目融資的公司，取這些公司定向增發(fā)當年及以后各年的數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，為了保證結(jié)果的準確性和客觀性，剔除金融類公司和數(shù)據(jù)不全的公司。

（二）變量的定義

1.被解釋變量

本文運用Richardson模型[15]來衡量企業(yè)的投資效率，見模型（1）。模型（1）的殘差（ε）即實際投資與預期投資的差，當ε>0時，實際投資水平>預期投資水平，表示過度投資，用OVERINVi，t表示；當ε<0時，實際投資水平<預期投資水平，表示投資不足，用UNDERINVi，t表示，

2.解釋變量

根據(jù)2006年《管理辦法》和2007年《實施細則》的規(guī)定，設(shè)置鎖定期啞變量D，若當年發(fā)生定向增發(fā)，或是前兩年發(fā)生定向增發(fā)且定向增發(fā)的對象為控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人，則說明該公司定向增發(fā)股份在鎖定期內(nèi)，D=1，D=0。

3.模型的設(shè)計

其中，ADM（管理費用/營業(yè)收入）和ORE（其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)）作為管理者和大股東代理問題的替代變量，決策責任變量（AJ）若當年未更換董事長，AJ=0；薪酬變量（AY）金額排名最高的前三名高級管理人員的薪酬總額的對數(shù)；企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCF），長期資產(chǎn)負債率（DEBT），第一大股東持股比例（TOP）；企業(yè)性質(zhì)（CTRL），若第一大股東性質(zhì)為國有，CTRL=1。

三、結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

公司投資異常值描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

由表1可以看出，全樣本的投資異常值的平均值大于0，說明上市公司普遍存在著過度投資現(xiàn)象，鎖定期內(nèi)投資異常值的均值0.221215大于非鎖定期樣本均值0.034594，說明在鎖定期內(nèi)的樣本公司投資不足程度較輕，但會發(fā)生過度投資。

（二）實證結(jié)果分析

表2為定向增發(fā)鎖定期對投資不足影響的實證回歸結(jié)果。D系數(shù)顯著為負，說明與解禁期相比，定向增發(fā)公司在鎖定期內(nèi)更能緩解企業(yè)投資不足的問題，支持了H1。

表3為定向增發(fā)鎖定期對過度投資影響的實證回歸結(jié)果。D系數(shù)顯著為正，說明與解禁期相比，定向增發(fā)公司在鎖定期內(nèi)過度投資程度較大，驗證了大股東的掏空動機，支持了H2b。

（三）進一步研究

值得注意的是，定向增發(fā)較以往的股權(quán)再融資方式不同，融資對象為符合條件的少數(shù)特定投資者，一般為大股東和機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者的引入一方面可以改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮制衡作用；另一方面可以起到監(jiān)督作用，降低代理成本[4]。因此，在研究鎖定期對投資效率影響的同時，進一步考慮到鎖定期內(nèi)融資對象不同對二者關(guān)系的影響，設(shè)置X啞變量，當定向增發(fā)股份在鎖定期，鎖定期的對象為大股東或其關(guān)聯(lián)方時，X1=1；鎖定期的對象為機構(gòu)投資者時，X2=1；鎖定期的對象為大股東（或其關(guān)聯(lián)方）和機構(gòu)投資者時，即聯(lián)合持股時，X3=1。帶入模型（4）進行回歸，回歸結(jié)果見表4。

鎖定期對象對投資不足的回歸結(jié)果顯示：X2、X3通過了顯著性檢驗，進一步驗證了H1，并且說明鎖定期內(nèi)，大股東持股對企業(yè)投資不足沒有顯著影響；機構(gòu)投資者持股或是聯(lián)合持股可以緩解企業(yè)的投資不足，通過對回歸系數(shù)進行無量綱處理④后，X2*=-0.21377，X3*=-0.12357，說明機構(gòu)投資者持股相比較聯(lián)合持股能顯著緩解企業(yè)的投資不足行為，一定程度說明機構(gòu)投資者在提高企業(yè)投資效率方面起到了積極作用。鎖定期對象不同對過度投資的結(jié)果顯示：X1、X2、X3的系數(shù)都顯著為正，驗證了H2b，但X1的顯著性較低。通過對回歸系數(shù)進行無量綱處理，X1*=0.054494，X2*=0.120654，X3*=0.099927，這說明了鎖定期內(nèi)，大股東持股對企業(yè)過度投資影響程度較小。機構(gòu)投資者持股或是聯(lián)合持股加劇了企業(yè)過度投資的程度，且機構(gòu)投資者持股對過度投資影響程度較大。這有可能是當鎖定期內(nèi)投資者僅為機構(gòu)投資者時，項目資金均來自機構(gòu)投資者，大股東按其持股比例享有其中的份額，項目投資額越多，大股東無償享有的絕對數(shù)越大。因此，在股權(quán)高度集中的情況下，若機構(gòu)投資者并未發(fā)揮其監(jiān)督和治理效應(yīng)，或其發(fā)揮的效應(yīng)有限，則越有可能發(fā)生過度投資，侵害中小股東利益。而當鎖定期內(nèi)若是聯(lián)合持股，雖然過度投資會為大股東帶來私人收益，但在這種情況下，會增加大股東對項目投資的成本，并且隨著認購比例的增加，其投資成本也隨之增加。因此，當鎖定期對象為大股東或聯(lián)合投資時，過度投資的程度減弱。

四、研究結(jié)論及建議

定向增發(fā)是上市公司在資本市場募集資金的主要方式。本文從定向增發(fā)鎖定期的視角，以項目融資為背景，研究鎖定期對投資效率的影響?；貧w結(jié)果顯示，與解禁期相比，定向增發(fā)作為一種新的融資方式，有助于緩解鎖定期企業(yè)的投資不足問題，但有可能會造成鎖定期企業(yè)過度投資。而融資對象不同會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。大股東參與的定向增發(fā)在鎖定期間并沒有發(fā)揮治理機制和監(jiān)督作用，反而很可能會侵害中小股東的利益，造成在聯(lián)合持股或是機構(gòu)投資者持股期間，企業(yè)過度投資程度較大。

定向增發(fā)募集資金使用效率影響著資本市場資源配置的效率，提高募集資金使用效率對資本市場和經(jīng)濟社會的持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。一方面，證券監(jiān)管部門應(yīng)進一步規(guī)范并優(yōu)化企業(yè)再融資行為，發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的作用。在鎖定期內(nèi)，限制大股東的“掏空”行為，同時要鼓勵機構(gòu)投資者參與企業(yè)的定向增發(fā)及公司治理，積極發(fā)揮監(jiān)督作用。另一方面，上市公司要強化自身公司治理機制，規(guī)范大股東或?qū)嶋H控制人行為，切實保護中小投資者利益，提高公司質(zhì)量。

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