倪婷婷，王躍堂

（1.南京財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，江蘇 南京 210023； 2.南京大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 南京 210093）

投資者認可增值稅改革嗎
——基于全面增值稅轉(zhuǎn)型和“營改增”的經(jīng)驗證據(jù)

倪婷婷1，王躍堂2

（1.南京財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，江蘇 南京 210023； 2.南京大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 南京 210093）

近年來，我國政府將增值稅改革作為降低企業(yè)稅負和促進產(chǎn)業(yè)升級的重要舉措。文章以2009年增值稅轉(zhuǎn)型和2016年“營改增”為對象，采用事件研究法檢驗投資者對增值稅改革的認可度。研究發(fā)現(xiàn)，《中華人民共和國增值稅暫行條例（修訂草案）》頒布期間累計超常收益率顯著為正；轉(zhuǎn)型地區(qū)、中央國企以及增值稅行業(yè)企業(yè)的累計超常收益率，分別顯著高于試點地區(qū)、地方國企以及營業(yè)稅行業(yè)企業(yè)，表明投資者對增值稅轉(zhuǎn)型持肯定態(tài)度，并且投資者能夠區(qū)分增值稅轉(zhuǎn)型的主要受益范圍。同時，市場對全面“營改增”改革也持肯定態(tài)度，但改革行業(yè)的累計超常收益明顯低于非改革行業(yè)，可能的原因是較高的改革過渡成本和溢出效應(yīng)。文章通過研究投資者對增值稅改革的認可度明確了稅制改革的市場反應(yīng)，為全面評價增值稅改革提供了經(jīng)驗證據(jù)。

增值稅轉(zhuǎn)型； 市場反應(yīng)； 累計超常收益率； 事件研究； “營改增”改革

一、引 言

增值稅轉(zhuǎn)型是近年來我國財稅體制改革的重大事件（高培勇，2009）。增值稅轉(zhuǎn)型經(jīng)歷了從個別地區(qū)個別行業(yè)至所有地區(qū)所有行業(yè)的逐步探索過程（王躍堂和倪婷婷，2015）。2004年起增值稅轉(zhuǎn)型改革率先在黑龍江、吉林和遼寧（含大連）3省的裝備制造業(yè)等6個行業(yè)的一般納稅人中展開試點，允許其抵扣購買固定資產(chǎn)所繳納的進項稅額；2007年7月起試點范圍延伸至中部6省26個城市；2008年后內(nèi)蒙古東部5盟市和汶川地震受災(zāi)嚴(yán)重地區(qū)除國家限制發(fā)展的特定行業(yè)外，全部納入試點范圍。2009年1月1日修訂施行的《中華人民共和國增值稅暫行條例》及《中華人民共和國增值稅暫行條例實施細則》，規(guī)定納稅人購進除房屋、建筑物等不動產(chǎn)以外的固定資產(chǎn)進項稅額一般允許抵扣。至此增值稅轉(zhuǎn)型政策推廣至全國，這也標(biāo)志著我國增值稅正式由生產(chǎn)型轉(zhuǎn)變?yōu)橄M型。2012年開始，我國開始在上海進行“營改增”試點，隨后試點范圍逐步擴大，2016年5月1日起在全國范圍內(nèi)推廣“營改增”，自此我國不再征收營業(yè)稅。

很多學(xué)者從宏觀視角研究了增值稅轉(zhuǎn)型對政府財政收入（楊撫生和蔡軍，2006）和社會就業(yè)（陳燁等，2010）等方面的影響。也有文獻從微觀視角探討增值稅轉(zhuǎn)型與微觀企業(yè)行為，如改革對企業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模（聶輝華等，2009；王素榮和蔣高樂，2010；倪婷婷和王躍堂，2016a）、投資價值相關(guān)性（萬華林等，2012；倪婷婷和王躍堂，2016b）以及勞動力需求（毛捷等，2014；王躍堂和倪婷婷，2015）等方面影響。

一個不可忽視的問題是，作為重要的利益相關(guān)者，資本市場投資者認可增值稅改革嗎？通過梳理國內(nèi)外文獻可以發(fā)現(xiàn)，直接研究稅收改革市場反應(yīng)的文獻比較有限，且這部分研究基本集中在美國市場（Cutler，1988；Whitworth和Rao，2010）。只有少量文獻研究了我國2008年所得稅改革的市場反應(yīng)（Yuan等，2013；王躍堂等，2009）。目前還沒有文獻系統(tǒng)研究增值稅轉(zhuǎn)型與全面“營改增”的市場反應(yīng)。

基于此，本文從市場反應(yīng)角度分析投資者對兩次增值稅改革的認可度，意欲為全面評價增值稅改革提供新的經(jīng)驗證據(jù)。近年來的增值稅改革——無論是增值稅轉(zhuǎn)型還是“營改增”，其中一個明顯的特征是均采用了分階段、分步驟的推進方式。因此，選擇合適的研究對象成為研究的關(guān)鍵。從改革范圍和力度看，2009年增值稅轉(zhuǎn)型與2016年“營改增”在全國全行業(yè)推廣，無疑更具影響力和研究價值，研究結(jié)論也更具代表性。因此，本文以這兩次增值稅改革為研究對象，采用事件研究法，系統(tǒng)檢驗增值稅改革期間的資本市場反應(yīng)。我們首先觀測兩次改革期的普遍市場反應(yīng)；其次，結(jié)合地區(qū)與企業(yè)異質(zhì)性，考察不同類型企業(yè)在兩次增值稅改革中的市場反應(yīng)的差異。研究發(fā)現(xiàn)，2008年《中華人民共和國增值稅暫行條例（修訂草案）》頒布期間，資本市場累計超常收益率顯著為正；轉(zhuǎn)型地區(qū)、中央國企以及增值稅行業(yè)企業(yè)的累計超常收益率，分別顯著高于試點地區(qū)、地方國企以及營業(yè)稅行業(yè)企業(yè)，表明投資者對增值稅轉(zhuǎn)型持肯定態(tài)度，并能夠區(qū)分增值稅轉(zhuǎn)型的主要受益企業(yè)。另外，通過檢驗2016年5月全面“營改增”改革的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場對全面“營改增”持肯定態(tài)度，但全面“營改增”涉及行業(yè)的累計超常收益率明顯低于非改革行業(yè)。這一現(xiàn)象可能源于較高的改革過渡成本和改革溢出效應(yīng)。

本文創(chuàng)新之處可能有兩點：第一，豐富了國內(nèi)外稅制改革市場反應(yīng)以及增值稅改革的相關(guān)研究。目前有關(guān)增值稅改革市場反應(yīng)的深入研究較少，本文首次系統(tǒng)考察了兩次增值稅重大改革的市場反應(yīng)，豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究。第二，有助于全面評價增值稅改革。本文研究發(fā)現(xiàn)，總體而言，資本市場投資者對近年來的增值稅改革持肯定態(tài)度；與改革未涉及行業(yè)相比，改革所涉及行業(yè)的上市公司在增值稅轉(zhuǎn)型中獲得了更高的累計超常收益率，但在“營改增”全面推廣中卻獲得了更低的累計超常收益率?？赡艿脑蚴窃鲋刀愞D(zhuǎn)型能降低改革所涉及行業(yè)中的企業(yè)的稅收負擔(dān)，而“營改增”全面推廣雖然可以通過完善增值稅征收鏈降低下游企業(yè)稅負，但改革所涉及行業(yè)則承擔(dān)了較高的改革過渡成本。這一發(fā)現(xiàn)，一方面說明投資者能區(qū)分政策的主要受益者；另一方面也表明在“營改增”全面推廣實踐中，主管部門應(yīng)盡可能降低企業(yè)的改革轉(zhuǎn)換成本，以充分發(fā)揮改革的積極影響。

二、文獻回顧、理論分析和研究假設(shè)

（一）增值稅轉(zhuǎn)型的市場反應(yīng)

繼Ball和Brown（1968）、Beaver（1968）以及Fama（1969）一系列具有里程碑意義的研究之后，事件研究已逐漸成為確定“一個特定的證券或證券組合是否會產(chǎn)生圍繞一個信息的發(fā)布而產(chǎn)生異常收益”的主要方法。有文獻研究了與稅收有關(guān)的市場反應(yīng)的變化（Dhaliwal和Erickson，1998；Frischmann等，2008），也有學(xué)者研究了某些涉稅事件的市場反應(yīng)（Akindayomi和Warsame，2007；Amromin等，2008）。而直接研究企業(yè)稅收改革的市場反應(yīng)的文獻較為有限，并且這部分研究大多集中在美國市場（Givoly和Hayn，1991），特別是有關(guān)新興經(jīng)濟體的稅制改革的市場反應(yīng)的研究仍然相對匱乏。Yuan等（2013）發(fā)現(xiàn)，新的企業(yè)所得稅法頒布期間有顯著的市場反應(yīng)，并且稅法改革公告的有關(guān)新聞可能已在正式公告前被提前泄露。王躍堂等（2009）發(fā)現(xiàn)我國資本市場能夠識別2008年企業(yè)所得稅改革帶來的稅率變化對公司價值的影響。

增值稅轉(zhuǎn)型方面的研究也主要集中于探討增值稅轉(zhuǎn)型對企業(yè)投資（陸煒和楊震，2002）、企業(yè)雇傭行為（劉璟和袁誠，2012）、政府財政收入（楊撫生和蔡軍，2006）和社會就業(yè)（陳燁等，2010）等方面的影響。很少有文獻系統(tǒng)地研究增值稅轉(zhuǎn)型政策頒布前后的市場反應(yīng)。因此系統(tǒng)研究這一問題，既可以豐富稅收改革市場反應(yīng)的研究，也能為增值稅改革經(jīng)濟后果研究提供新的經(jīng)驗證據(jù)。

《中華人民共和國增值稅暫行條例（修訂草案）》規(guī)定，自2009年1月1日起在全國各地區(qū)各行業(yè)推行增值稅轉(zhuǎn)型①具體內(nèi)容包括：允許企業(yè)抵扣新購入設(shè)備的增值稅進項稅額；小規(guī)模納稅人的增值稅征收率調(diào)低至3％；取消進口設(shè)備免征增值稅和外商投資企業(yè)采購國產(chǎn)設(shè)備增值稅退稅政策等。對企業(yè)而言，影響最大的是企業(yè)外購固定資產(chǎn)的進項稅額由原來的不可抵扣變?yōu)榭傻挚?。。企業(yè)外購固定資產(chǎn)所支付價款由固定資產(chǎn)買價和外購固定資產(chǎn)的增值稅稅額兩部分組成。增值稅轉(zhuǎn)型前，我國實行生產(chǎn)型增值稅，外購固定資產(chǎn)的增值稅稅額不允許抵扣，會計處理中直接計入固定資產(chǎn)成本。而在消費型增值稅下，只要企業(yè)當(dāng)期銷項稅額大于進項稅額，這部分進項稅額就可以抵扣（萬華林等，2012），這樣就間接地降低了外購固定資產(chǎn)成本，降低了企業(yè)的稅負。而稅負是影響企業(yè)價值和企業(yè)發(fā)展空間的重要因素（Modigliani和Miller，1958），增值稅轉(zhuǎn)型可能會提高公司價值。這對投資者而言是利好消息，由此預(yù)期增值稅轉(zhuǎn)型公告期間市場會有顯著的正向反應(yīng)。我們提出如下假設(shè)：

H1：增值稅轉(zhuǎn)型公告期間市場會有顯著的正向反應(yīng)。

（二）試點地區(qū)與轉(zhuǎn)型地區(qū)的市場反應(yīng)

增值稅轉(zhuǎn)型經(jīng)歷了從個別地區(qū)、個別行業(yè)至所有地區(qū)、所有行業(yè)逐步探索的過程。由于2009年實施的增值稅轉(zhuǎn)型的主要受益地區(qū)為新轉(zhuǎn)型地區(qū)（2009年開始增值稅轉(zhuǎn)型的地區(qū)），試點地區(qū)（2009年以前進行增值稅轉(zhuǎn)型試點的地區(qū)）在2009年前已實行消費型增值稅。因此，此次轉(zhuǎn)型對轉(zhuǎn)型地區(qū)的上市公司影響較大，而對那些已經(jīng)進行試點的地區(qū)上市公司的影響較小。若資本市場能夠區(qū)分這一差異，那么市場對不同地區(qū)的上市公司的反應(yīng)可能存在差異?；诖?，我們提出第二個假設(shè)：

H2：增值稅轉(zhuǎn)型公告期間，轉(zhuǎn)型地區(qū)公司的累計超常收益率高于試點地區(qū)公司。

（三）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的市場反應(yīng)

從稅收負擔(dān)看，稅法的公平性原則意味著企業(yè)稅負與其所有制性質(zhì)沒有直接關(guān)系。但一般認為國有企業(yè)的稅收敏感性較低（劉行和葉康濤，2014）。一方面，國有企業(yè)的稅負更高（吳聯(lián)生，2009）；另一方面，國有企業(yè)在面臨與稅收相關(guān)的經(jīng)營決策時較少考慮企業(yè)的稅收成本，如王躍堂等（2010）發(fā)現(xiàn)與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)更少利用債務(wù)稅盾，對稅收的敏感性較差。增值稅轉(zhuǎn)型后企業(yè)外購固定資產(chǎn)的進項稅額由不可抵扣變?yōu)榭傻挚?，國有企業(yè)通常比民營企業(yè)更傾向于采取保守的稅收籌劃行為（鄭紅霞和韓梅芳，2008），因此可以預(yù)期，增值稅轉(zhuǎn)型背景下非國有企業(yè)可能比國有企業(yè)降低稅負的動機更強，投資者對非國有企業(yè)認可度會高于國有企業(yè)。

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資行為存在較大差異（翟勝寶等，2015）。增值稅轉(zhuǎn)型允許企業(yè)抵扣外購固定資產(chǎn)的進項稅額，會刺激企業(yè)固定資產(chǎn)投資。而國有企業(yè)管理層薪酬契約的激勵不足，會導(dǎo)致國企的規(guī)模越大、擴張速度越快，其管理者得到升遷的機會也越多，因此增值稅轉(zhuǎn)型可能會成為管理者盲目過度投資的借口。由此推斷，增值稅轉(zhuǎn)型政策公布期間，非國有上市公司的累計超常收益率CAR可能會顯著高于國有上市公司。

H3：增值稅轉(zhuǎn)型公告期間，非國有上市公司的累計超常收益率高于國有上市公司。

（四）不同國企層級企業(yè)的市場反應(yīng)

從稅收負擔(dān)看，地方國有企業(yè)更易受到地方政府稅收導(dǎo)向的影響；而中央國企相對于地方國有企業(yè)，較少受地方政府控制，更易通過在其他地區(qū)的關(guān)聯(lián)企業(yè)交易進行避稅（曹書軍等，2009），因此中央國企的避稅動機大于地方國企。

從政績考評體系看，對于地方官員而言，當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟增長水平很大程度上影響其升遷的速度與力度。所以各地方政府有較強的動機干預(yù)地方國企，加大投資力度，以提高當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平。因此地方國企普遍存在過度投資的傾向。盡管中央國企也存在過度投資的沖動，但是由于地方政府比中央政府更依賴地方國企，再加上中央國有上市公司受到更為嚴(yán)格的監(jiān)督，更有可能約束自身行為，因此相對于中央國有上市公司，地方國有上市公司表現(xiàn)出更強的過度投資傾向（安靈等，2008）。增值稅轉(zhuǎn)型可能為地方國企過度投資提供了動機。因此增值稅轉(zhuǎn)型公布期間，中央國有上市公司的CAR值會顯著高于地方國有上市公司。

H4：增值稅轉(zhuǎn)型公告期間，中央國有上市公司的累計超常收益率高于地方國有上市公司。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文以2008–2009年滬深A(yù)股上市公司為初選樣本，檢驗2008年11月10日①之所以選擇這個時間點為事件日，是因為2008年11月10日國務(wù)院常務(wù)會議決定在全國范圍實施增值稅轉(zhuǎn)型改革，審議并原則通過《中華人民共和國增值稅暫行條例（修訂草案）》、《中華人民共和國消費稅暫行條例（修訂草案）》和《中華人民共和國營業(yè)稅暫行條例（修訂草案）》?！吨腥A人民共和國增值稅暫行條例（修訂草案）》頒布期間的市場反應(yīng)。然后根據(jù)以下程序篩選樣本：（1）剔除金融行業(yè)上市公司。（2）剔除2008年及以后年度上市的樣本公司。（3）剔除了最終控制人為高校及控制人類型無法判斷的上市公司。（4）剔除了事件日前后有重大事項的上市公司。我們借助巨潮資訊網(wǎng)，手工查詢并收集增值稅轉(zhuǎn)型公告日（2008年11月10日）前后20天上市公司是否存在重大事項。剔除了在公告日前后存在停牌、業(yè)績預(yù)告②以業(yè)績預(yù)告為例，深交所和上交所在《上市規(guī)則》的“第三節(jié) 業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報和盈利預(yù)測”中都規(guī)定：上市公司預(yù)計年度經(jīng)營業(yè)績將出現(xiàn)下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)在會計年度結(jié)束后一個月內(nèi)進行業(yè)績預(yù)告，預(yù)計中期和第三季度業(yè)績將出現(xiàn)下列情形之一的，可以進行業(yè)績預(yù)告：（一）凈利潤為負值；（二）凈利潤與上年同期相比上升或者下降50％以上；（三）實現(xiàn)扭虧為盈。以匯通集團（000415）為例，該公司曾于2008年10月21日、10月28日以及11月5日分別發(fā)布《董事會關(guān)于股票繼續(xù)停牌暨重大事項進展公告》。若保留這些事件日前后有重大事項的樣本，會使研究結(jié)論產(chǎn)生一定偏誤。、重大訴訟和提供擔(dān)保等重大事項的樣本公司。（5）剔除了資本市場信息泄露樣本。借鑒于李勝和王艷艷（2010）的研究結(jié)果，剔除了增值稅轉(zhuǎn)型公告日前30天累計超常收益率大于或小于正負三倍標(biāo)準(zhǔn)差的觀測值，最終得到1 023個觀測值。本文財務(wù)數(shù)據(jù)和股票市場交易數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，控股股東數(shù)據(jù)與公司治理數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫。

（二）事件研究法

本文運用事件研究法檢驗假設(shè)1：（1）選擇恰當(dāng)?shù)氖录翱凇１疚慕梃b前人做法，選擇以宣告日前10天至宣告日后10天為研究窗口（王化成等，2010）。（2）選擇估計窗口。Ikenberry等（1995）選定（–250，–21）作為估計期，窗口期為（–20，+10），考慮到國內(nèi)深、滬兩市的年平均實際交易天數(shù)，本文將借鑒沈藝峰等（2011）將（–251，–11）共241天選定為估計期。（3）正常收益率估計模型的選擇。本文選取市場模型作為股票正常收益率①日個股收益率數(shù)據(jù)考慮了現(xiàn)金分紅和配股等因素。的預(yù)測模型。（4）計算樣本公司的超常收益率，計算過程如下所示。

本文借鑒陳斌和吳超鵬（2008），采用市場調(diào)整法計算股票每日的超常收益率（Abnormal Return，AR）：

其中，ARit為第i個股票t日的非正常收益率，Rit為第i只股票t日的實際收益率，Rmt為t日的市場收益率。樣本股票每天的平均超常收益AAR為（N表示樣本數(shù)量）：

CARit表示股票i在事件窗口[t1，t2]內(nèi)的累計超常收益率，其計算公式為：

事件窗口中計算的超常收益率AR和累計超常收益率CAR用于衡量增值稅轉(zhuǎn)型對我國股票價格的影響。我們對假設(shè)1的檢驗主要采用單變量統(tǒng)計檢驗分析，檢驗CAR是否顯著異于0。具體地，利用全樣本進行T檢驗，若顯著異于0，表示增值稅轉(zhuǎn)型這一政策具有一定的信息含量，引起了股票價格的顯著變化。

（三）回歸模型及變量定義

1.回歸模型

為了檢驗研究假設(shè)2–4，我們構(gòu)建了如下多元回歸模型：

2.變量定義

（1）被解釋變量。累計超常收益率CAR用來衡量資本市場對于增值稅轉(zhuǎn)型這一信息的市場反應(yīng)。我們主要選擇（–10，10）窗口內(nèi)的CAR作為因變量。謹(jǐn)慎起見，我們在后面穩(wěn)健性檢驗部分，也用（–5，5）時間窗口的CAR作為因變量，以驗證本文的假設(shè)。

（2）解釋變量。一是轉(zhuǎn)型地區(qū)Reform。若樣本處于轉(zhuǎn)型地區(qū)，Reform取值為1；若樣本處于試點地區(qū)，Reform取值為0。若假設(shè)2成立，變量Reform系數(shù)為正。二是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State。當(dāng)樣本公司為國有企業(yè)時，State為1，否則為0。若假設(shè)3成立，變量State系數(shù)為負。三是國企層級變量Central。當(dāng)樣本公司為中央國有上市公司時，Central為1，否則為0。若假設(shè)4成立，變量Central系數(shù)為正，否則為負。

（3）控制變量。公司規(guī)模Size采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，資產(chǎn)負債率Leverage采用總負債與總資產(chǎn)的比值來衡量，上市年限Listage為樣本年與公司上市年份的差額，資本有機構(gòu)成Capital為固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例。自由現(xiàn)金流量Fcf的計算公式為：Fcf=（息稅前利潤+折舊–資本性支出總額）/總資產(chǎn)。企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量Ebitda則以“本年度稅后利潤+利息費用+折舊費+攤銷費）/總資產(chǎn)”來衡量。此外，我們對行業(yè)及年份的效應(yīng)進行了相應(yīng)的控制。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與單變量分析

1.描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，轉(zhuǎn)型地區(qū)的虛擬變量Reform均值為0.644，表明在我們的樣本中轉(zhuǎn)型地區(qū)的樣本超過半數(shù)以上。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State均值為0.679，說明國有上市公司樣本在總樣本中比重過半。國企層級變量Central的均值為0.305，表明國有上市公司樣本中地方政府控制的上市公司的比例很高。樣本公司的資產(chǎn)負債率Leverage的跨度較大，最小值為0.074，最大值為1.773。此外Leverage均值為0.528，說明樣本公司的杠桿率普遍較高。

表1 描述性統(tǒng)計

2.單變量分析

我們首先考察增值稅轉(zhuǎn)型對股票市場產(chǎn)生的影響。表2顯示了事件小窗口（公告前5日到公告發(fā)布日后5日）①在回歸檢驗中，我們借鑒前人的研究選擇（–10，10）窗口期的CAR值為因變量。在描述性統(tǒng)計部分，限于篇幅，我們僅報告小窗口（–5，5）的AAR。每日的平均非正常收益率（AAR）。增值稅轉(zhuǎn)型通知發(fā)布當(dāng)日（R）的平均非正常收益率（AAR）顯著為正，達到了0.31％（p＜0.01）。在增值稅轉(zhuǎn)型政策頒布前幾個交易日，市場反應(yīng)較為平淡，在公告前一日的平均非正常收益率甚至顯著為負。 而在政策發(fā)布當(dāng)日，日均超常收益率（AAR）首次為正，由R–1日的–0.24％提升至R日的0.31％，表明資本市場的投資者較為偏好增值稅轉(zhuǎn)型政策。

表2 AR單變量分析

為檢驗假設(shè)1，我們對窗口期累計超常收益率CAR進行T檢驗，以考察資本市場對增值稅轉(zhuǎn)型這一政策的態(tài)度。表3的Panel A給出了全樣本市場反應(yīng)的結(jié)果。（–10，10）和（–5，5）窗口期的累計超常收益率CAR均為正，且均在1％水平上統(tǒng)計顯著。市場對增值稅轉(zhuǎn)型的反應(yīng)主要集中在（–10，10），公告當(dāng)天市場反應(yīng)最為強烈（AR=0.31％）。全樣本檢驗結(jié)果表明，市場對增值稅轉(zhuǎn)型政策持肯定態(tài)度。Panel B檢驗了分地區(qū)樣本的市場反應(yīng)。在窗口期（–10，10），試點地區(qū)樣本的累計超常收益率為1.697％。轉(zhuǎn)型地區(qū)樣本的累計超常收益率為3.253％，比試點地區(qū)高1.556％，且在統(tǒng)計上顯著。這表明資本市場能夠區(qū)分增值稅轉(zhuǎn)型政策的受益地區(qū)。在窗口期（–5，5），轉(zhuǎn)型地區(qū)的上市公司的CAR值也高于試點地區(qū)上市公司，差異為1.002％，且在10％水平上顯著。分樣本檢驗結(jié)果支持了本文的假設(shè)2。

表3 CAR單變量檢驗

（二）相關(guān)性分析

表4說明，相關(guān)系數(shù)均在0.4以內(nèi)，表明主要解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表4 主要變量相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸檢驗

1.增值稅轉(zhuǎn)型的市場反應(yīng)——基于轉(zhuǎn)型地區(qū)的分析

從單變量的檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)型地區(qū)上市公司的CAR值顯著高于試點地區(qū)上市公司，支持了假設(shè)2。表5為多元回歸結(jié)果。Reform在1％水平上正向顯著，說明增值稅轉(zhuǎn)型中轉(zhuǎn)型地區(qū)上市公司的CAR高于試點地區(qū)上市公司。資產(chǎn)負債率Leverage的系數(shù)為負但不顯著；上市年限Listage系數(shù)顯著為正，說明上市年限越長，累計超常收益率CAR越高。

2.增值稅轉(zhuǎn)型的市場反應(yīng)——基于產(chǎn)權(quán)特征的分析

表5 增值稅轉(zhuǎn)型市場反應(yīng)：轉(zhuǎn)型地區(qū)與試點地區(qū)

表6是對假設(shè)3和假設(shè)4檢驗的結(jié)果。假設(shè)3的回歸結(jié)果表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)State的系數(shù)為正，但不顯著?？赡艿脑蚴牵M管國有企業(yè)的過度投資傾向強于民營企業(yè)，這有損公司價值，但民營企業(yè)控股股東攫取控制權(quán)私利與掏空行為也同樣會減少公司價值，因此不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的市場反應(yīng)沒有顯著差異。假設(shè)4的回歸結(jié)果表明，國企層級Central系數(shù)為正向顯著，說明增值稅轉(zhuǎn)型中中央國企的累計超常收益率CAR顯著高于地方國企。假設(shè)4得到驗證。此外，管理費用率Exp的系數(shù)顯著為正，說明國企管理費用率越高，CAR越高。

表6 增值稅轉(zhuǎn)型市場反應(yīng)：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與國企層級

五、穩(wěn)健性檢驗

本文以（–10，10）窗口期的累計超常收益率CAR為因變量，考察轉(zhuǎn)型地區(qū)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及國企層級是否影響上市公司的短期市場反應(yīng)。穩(wěn)健性檢驗中，我們以（–5，5）窗口期的累計超常收益率CAR作為因變量，檢驗本文的假設(shè)2–4。檢驗結(jié)果如表7所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論與前文一致，因此我們認為本文的結(jié)論是較為穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表7 穩(wěn)健性檢驗

六、進一步研究

（一）分行業(yè)樣本的累計超常收益率CAR差異

在前面的研究中，我們討論了所有行業(yè)上市公司在增值稅轉(zhuǎn)型政策頒布期間的市場反應(yīng)。然而由于本文的研究對象是增值稅轉(zhuǎn)型的政策影響，因此以增值稅為主的企業(yè)與以營業(yè)稅為主的企業(yè)①此處指2009年仍繳納營業(yè)稅的企業(yè)。受到的影響程度會有所不同。本文根據(jù)證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》將被劃分為“交通運輸、倉儲業(yè)”、“建筑業(yè)”、“金融、保險業(yè)”、“信息技術(shù)業(yè)”、“傳播與文化產(chǎn)業(yè)”、“社會服務(wù)業(yè)”的行業(yè)的企業(yè)，定義為以營業(yè)稅為主的企業(yè)，其他行業(yè)中的企業(yè)則定義為以增值稅為主的企業(yè)。若上市公司以繳納營業(yè)稅為主，其對固定資產(chǎn)的需求量很少，那么由生產(chǎn)型增值稅變?yōu)橄M型增值稅的轉(zhuǎn)型，對公司的影響就很小。相反，以增值稅為主的上市公司則受改革的影響較大。表8檢驗了分行業(yè)樣本的市場反應(yīng)。在窗口期（–10，10），營業(yè)稅行業(yè)樣本的CAR為–0.7％，比增值稅行業(yè)樣本低4.728％，且差異在1％水平上顯著。這表明資本市場能夠區(qū)分增值稅轉(zhuǎn)型政策的主要受益行業(yè)。在窗口期（–5，5），增值稅行業(yè)的上市公司的CAR均顯著高于營業(yè)稅行業(yè)上市公司。

表8 進一步研究：分行業(yè)樣本的CAR值

（二）對全面“營改增”市場反應(yīng)的補充檢驗②感謝審稿人的寶貴意見。

2016年3月18日召開的國務(wù)院常務(wù)會議決定，我國將于2016年5月1日全面推開“營改增”試點，此后建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)和生活服務(wù)業(yè)將繳納增值稅。與增值稅轉(zhuǎn)型全面推廣相似的是，此次“營改增”改革在全國展開，影響較大。那么資本市場對于此次全面“營改增”的反應(yīng)如何？本文擬對這一問題進行檢驗。

本文以滬、深兩市上市公司為樣本，剔除了在公告日前后存在重大事項的樣本，并對資本市場信息泄露處理后，最終獲得2 304個樣本。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，本文將行業(yè)為“建筑業(yè)”、“住宿、餐飲業(yè)”、“金融業(yè)③將金融行業(yè)樣本剔除后，結(jié)論不變。”、“房地產(chǎn)”、“居民服務(wù)業(yè)”、“文化、體育、娛樂業(yè)”的企業(yè)定義為全面“營改增”行業(yè)樣本，共251個；其他行業(yè)定義為非全面“營改增”行業(yè)樣本，共2 053個。然后，圍繞事件日（2016年3月18日）計算AR和CAR值。

從表9總樣本可以看出，全面“營改增”發(fā)布當(dāng)日（R）的平均非正常收益率（AAR）顯著為正，達到了0.15％（p＜0.01）；全面“營改增”發(fā)布前一日（R–1）的平均非正常收益率為0.24％，且在1％水平上統(tǒng)計顯著，表明總體而言資本市場對于全面“營改增”政策持肯定態(tài)度。區(qū)分行業(yè)后發(fā)現(xiàn)，全面“營改增”涉及行業(yè)在事件日當(dāng)日（R）的平均非正常收益率為正向不顯著，但在發(fā)布日后一日（R+1）則高達0.64％（p＜0.01），而非全面“營改增”行業(yè)的平均非正常收益率則自R–4日至R+1日均為正向顯著。

表9 AR單變量分析

表10為累計超常收益率CAR的單變量檢驗結(jié)果。Panel A給出了全樣本市場反應(yīng)的結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，在（–10，10）和（–5，5）窗口期，CAR均為正向顯著，說明市場對全面“營改增”改革持肯定態(tài)度。Panel B為分行業(yè)樣本的市場反應(yīng)?？梢钥闯觯趦蓚€窗口期中，全面“營改增”涉及行業(yè)樣本的累計超常收益率CAR均顯著低于非“營改增”行業(yè)樣本?？赡艿脑蚴牵旱谝唬糠指母镄袠I(yè)的改革成本較高。以建筑業(yè)為例，改革前按3％繳納營業(yè)稅，而“營改增”后建筑業(yè)一般納稅人適用的稅率為11％，高于營業(yè)稅稅率，但可以抵扣進項稅額。然而在建筑業(yè)成本中，可能存在較多無法抵扣的情形，例如人工費和“甲供材”下建筑企業(yè)無法取得進項稅發(fā)票進行抵扣等，并且隨著人工工資上漲，今后不能抵扣人工成本的部分還會增加。因此預(yù)期較高的改革成本會稀釋改革的正向效應(yīng)。第二，全面“營改增”的主要目的是將以往造成“增值稅鏈條”斷裂的環(huán)節(jié)，完全納入增值稅征收范圍，形成完整的征收鏈。改革對上下游產(chǎn)業(yè)影響較大。例如全面“營改增”后，企業(yè)外購不動產(chǎn)，可以抵扣進項稅額，這會降低下游企業(yè)的稅負，該舉措對非房地產(chǎn)企業(yè)的影響甚至大于其對房地產(chǎn)企業(yè)的影響。因此全面“營改增”非改革行業(yè)更高的CAR值可能源于改革的溢出效應(yīng)。

表10 CAR單變量檢驗

七、研究結(jié)論及未來研究方向

近年來我國圍繞增值稅進行了多次重大改革。資本市場對此持何種態(tài)度？目前沒有文獻研究。本文以2009年增值稅轉(zhuǎn)型和2016年全面“營改增”為對象，考察投資者對增值稅改革的認可度。我們采用事件研究法，以累計超常收益率作為投資者認可度的代理變量，系統(tǒng)檢驗兩次改革期間的市場普遍反應(yīng)，然后區(qū)別地區(qū)和企業(yè)異質(zhì)性，檢驗不同類型企業(yè)在改革期間的市場反應(yīng)與差異。研究發(fā)現(xiàn)，在增值稅轉(zhuǎn)型中，2008年《中華人民共和國增值稅暫行條例（修訂草案）》頒布期間累計超常收益率顯著為正；轉(zhuǎn)型地區(qū)、中央國企以及增值稅行業(yè)企業(yè)的累計超常收益率，分別顯著高于試點地區(qū)、地方國企以及營業(yè)稅行業(yè)企業(yè)。另外，發(fā)現(xiàn)市場對全面“營改增”持肯定態(tài)度，但全面“營改增”涉及行業(yè)的累計超常收益率明顯低于非改革行業(yè)。這一現(xiàn)象背后的原因可能是較高的改革過渡成本和改革溢出效應(yīng)。我們的研究結(jié)果表明，總體而言，我國投資者對兩次增值稅改革持肯定態(tài)度，并能夠區(qū)分改革的主要受益企業(yè)。

上述研究結(jié)果具有以下政策啟示：第一，近年來我國政府不斷改革和推廣增值稅，本文的經(jīng)驗證據(jù)在一定程度上表明這些政策得到了投資者的認可。第二，在增值稅轉(zhuǎn)型中，改革所涉及的行業(yè)獲得了更高的累計超常收益率，而在全面“營改增”中，改革行業(yè)的累計超常收益率反而低于未改革行業(yè)，這一截然相反的結(jié)論表明資本市場投資者能理解改革政策中的“利好”與“利空”?！袄谩斌w現(xiàn)在增值稅轉(zhuǎn)型降低企業(yè)購買固定資產(chǎn)成本和稅負，全面“營改增”則能完善增值稅的征收鏈，降低下游企業(yè)稅負；而“利空”則體現(xiàn)在“營改增”的改革成本較高，改革行業(yè)面臨較大挑戰(zhàn)。因此，主管部門今后在出臺和解答實務(wù)政策時應(yīng)盡可能降低企業(yè)的改革轉(zhuǎn)換成本，以充分發(fā)揮“營改增”改革的正面影響。囿于研究主題，我們沒有對以下問題進行深入分析：（1）本文僅考察了兩次增值稅改革的短期市場反應(yīng)，那么增值稅改革是否會對企業(yè)長期績效產(chǎn)生影響？具體影響路徑與機制是什么？（2）與增值稅轉(zhuǎn)型不同的是，“營改增”全面推廣后允許企業(yè)抵扣不動產(chǎn)的進項稅額，那么這是否會促進企業(yè)增加不動產(chǎn)投資？這些都是未來研究進一步拓展的方向。

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Do Investors Favor the VAT Reform? Evidence from Comprehensive VAT Transformation and a Reform to Replace Business Tax with Value-added Tax

Ni Tingting1
, Wang Yuetang2

（1.School of Accounting，Nanjing University of Finance & Economics，Jiangsu Nanjing 210023，China；2.School of Management，Nanjing University，Jiangsu Nanjing 210093，China）Abstract: In recent years，Chinese government takes value-added tax reform as an important measure of reducing tax burden and promoting industrial upgrading.This paper takes VAT transformation in 2009 and a reform to replace the business tax with a value-added tax in 2016 as subjects，and uses event study to test investors’ attitudes toward value-added tax reform.It finds that during VAT transformation，the cumulative abnormal return was significantly positive；the cumulative abnormal returns of transition regions，central SOEs as well as value-added tax industries are significantly higher than these ones of pilot areas，local SOEs and business tax industries respectively，illustrating that investors favor VAT transformation policy and are able to distinguish the main beneficiaries of VAT transformation.At the same time，it finds that investors also favor the reform to replace business tax with value-added tax.But the cumulative abnormal returns of involved industries are significantly lower than the ones of uninvolved industries.It may be due to high expected transition costs and spillover effects of the reform.It defines market reaction to the tax reform by studying investors’ attitudes toward value-added tax reform，and provides evidence for comprehensive evaluation of the VAT reform.

VAT transformation; market reaction; CAR; event study; a reform to replace business tax with value-added tax

（責(zé)任編輯：喜 雯）

F812.42

A

1009-0150(2016)06-0042-12

2016-03-26

江蘇高校哲學(xué)社會科學(xué)研究（2015SJB143）；教育部人文社科青年基金項目（16YJC630090）；國家自然科學(xué)基金項目（71072042、71272100）；江蘇高校優(yōu)勢學(xué)科建設(shè)工程（PAPD）；江蘇高校品牌專業(yè)建設(shè)工程和南京財經(jīng)大學(xué)青年學(xué)者支持計劃。

倪婷婷（1986－），女，江蘇鹽城人，南京財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院講師，管理學(xué)博士；

王躍堂（1963－），男，江蘇丹陽人，南京大學(xué)管理學(xué)院教授，教育部長江學(xué)者特聘教授。

10.16538/j.cnki.jsufe.2016.06.004