陳勝藍(lán)，賈思遠(yuǎn)

（內(nèi)蒙古大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010021）

私利侵占抑或生存所迫：稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的凈效應(yīng)

陳勝藍(lán)，賈思遠(yuǎn)

（內(nèi)蒙古大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010021）

基于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的研究表明公司稅收規(guī)避節(jié)省現(xiàn)金主要是出于高管的私利侵占動(dòng)機(jī)。然而，在中國(guó)特定制度環(huán)境導(dǎo)致公司綜合稅負(fù)相對(duì)較高的背景下，公司稅收規(guī)避節(jié)省現(xiàn)金很可能是出于公司生存和發(fā)展的需要。文章使用市場(chǎng)導(dǎo)向的方法考察公司稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的凈效應(yīng)。研究結(jié)果表明，稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金給股東帶來(lái)的收益大于其可能帶來(lái)的成本，即存在顯著為正的凈效應(yīng)。進(jìn)一步研究表明，稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值正向的凈效應(yīng)主要來(lái)自于現(xiàn)金流不確定性較高的公司以及價(jià)格成本邊際（price-cost margin）較高的公司。對(duì)于中國(guó)這一新興市場(chǎng)而言，公司實(shí)際承擔(dān)的稅收負(fù)擔(dān)仍然過(guò)重，降低公司綜合稅負(fù)仍然是目前政策制定者的首要目標(biāo)。

稅收規(guī)避； 現(xiàn)金持有價(jià)值； 現(xiàn)金流不確定性； 價(jià)格成本邊際

一、引 言

公司的稅收規(guī)避行為是在很多國(guó)家都存在的現(xiàn)象。根據(jù)2013年7月中國(guó)財(cái)政部經(jīng)濟(jì)建設(shè)司發(fā)布的報(bào)告，中國(guó)公司的綜合稅負(fù)高達(dá)40％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織（OECD）國(guó)家24％–27％的平均水平。相關(guān)研究也表明，中國(guó)公司特別是國(guó)有企業(yè)存在較為嚴(yán)重的稅收負(fù)擔(dān)（Cai和Liu，2009；Zhang等，2016）。盡管實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界都認(rèn)為公司稅收規(guī)避行為具有重要的經(jīng)濟(jì)意義，但關(guān)于稅收規(guī)避對(duì)于股東價(jià)值的影響并沒(méi)有形成統(tǒng)一的意見(jiàn)。

稅收規(guī)避的一個(gè)直接后果是可以為公司節(jié)省現(xiàn)金。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體系中，公司高管與股東之間存在較為嚴(yán)重的代理沖突，稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金資產(chǎn)容易誘發(fā)高管濫用資金的機(jī)會(huì)主義行為。一旦市場(chǎng)預(yù)期公司稅收規(guī)避行為主要來(lái)自高管的私利侵占動(dòng)機(jī)，節(jié)省下來(lái)的現(xiàn)金便會(huì)產(chǎn)生高昂的代理成本，從而損害股東利益，市場(chǎng)就會(huì)對(duì)稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金進(jìn)行負(fù)向的定價(jià)。例如，Dhaliwal等（2011）使用美國(guó)上市公司1985–2008年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值呈現(xiàn)出顯著為負(fù)的凈效應(yīng)。本文把這種解釋稅收規(guī)避如何影響現(xiàn)金持有價(jià)值的觀點(diǎn)稱為“代理成本觀”。

然而，在公司稅負(fù)較高的背景下，公司為了降低實(shí)際的稅收負(fù)擔(dān)，很可能采用激進(jìn)的稅收規(guī)避策略，以滿足公司生存與發(fā)展的需要（Dyreng等，2008；Cai和Liu，2009；Hasan等，2016）。稅收規(guī)避所節(jié)省的現(xiàn)金不僅能降低公司杠桿減少公司的資金成本，還可以使公司快速捕捉投資機(jī)會(huì)，不至于在外部融資困難時(shí)錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。如果沒(méi)有合適的投資機(jī)會(huì)，公司還可以把稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金分配給股東。如果市場(chǎng)預(yù)期公司稅收規(guī)避節(jié)省現(xiàn)金行為主要來(lái)自于滿足公司生存與發(fā)展的需要，節(jié)省下來(lái)的現(xiàn)金有利于提升股東價(jià)值，市場(chǎng)就會(huì)對(duì)稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金進(jìn)行正向的定價(jià)。這種解釋稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值凈效應(yīng)的觀點(diǎn)，本文稱之為“股東價(jià)值觀”。

基于中國(guó)特定的制度背景，本文考察稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的凈效應(yīng)。借鑒Faulkender 和Wang（2006）的現(xiàn)金持有價(jià)值模型，我們可以通過(guò)考察公司稅收規(guī)避節(jié)省現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值，來(lái)評(píng)價(jià)稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值影響的凈效應(yīng)。如果私利侵占是公司稅收規(guī)避節(jié)省現(xiàn)金的主要?jiǎng)訖C(jī)，市場(chǎng)就會(huì)對(duì)稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金進(jìn)行負(fù)向的定價(jià)，檢驗(yàn)結(jié)果就可以為“代理成本觀”提供支持的證據(jù)。相反，如果公司稅收規(guī)避節(jié)省現(xiàn)金主要是基于生存和發(fā)展的需要，市場(chǎng)就會(huì)對(duì)稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金進(jìn)行正向的定價(jià)，檢驗(yàn)結(jié)果就可以支持“股東價(jià)值觀”?？紤]到張兆國(guó)等（2015）只使用了2008–2012年較短研究期間的數(shù)據(jù)，本文使用上市公司2001–2013年更長(zhǎng)研究期間的數(shù)據(jù)，以增強(qiáng)研究結(jié)論的內(nèi)部有效性和外部有效性。本文研究結(jié)果表明，稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值有顯著正向的影響。這意味著在目前中國(guó)特定的制度背景下，市場(chǎng)認(rèn)為稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金給股東帶來(lái)的收益大于其可能帶來(lái)的成本，因此給予了正向的定價(jià)。這為“股東價(jià)值觀”提供了支持的證據(jù)。

為了進(jìn)一步考察“股東價(jià)值觀”是否可以作為解釋稅收規(guī)避影響現(xiàn)金持有價(jià)值的主要理論，本文從現(xiàn)金流不確定性和價(jià)格成本邊際這兩個(gè)視角展開(kāi)進(jìn)一步研究。

首先，如果公司現(xiàn)金流的不確定性較高，就難以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流來(lái)保障公司正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值遭受損失（Disatnik等，2014）。由于稅收規(guī)避可以節(jié)省大量現(xiàn)金補(bǔ)充公司正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的現(xiàn)金流，因此現(xiàn)金流不確定性較高的公司就更傾向于運(yùn)用稅收規(guī)避來(lái)補(bǔ)充公司現(xiàn)金持有量，從而提高股東價(jià)值（McGuire等，2014）。我們把研究樣本按照現(xiàn)金流不確定性分為較高組和較低組，檢驗(yàn)結(jié)果表明稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響主要來(lái)自于現(xiàn)金流不確定性較高組。這一檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步表明公司稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金主要是出于生存與發(fā)展的需要，支持了“股東價(jià)值觀”。

其次，價(jià)格成本邊際會(huì)影響公司稅收規(guī)避節(jié)省現(xiàn)金的決策。價(jià)格成本邊際高的公司通過(guò)影響行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品的價(jià)格、質(zhì)量等屬性，可能獲得更高、更平滑、更持續(xù)的利潤(rùn)（Peress，2010）。這意味著價(jià)格成本邊際越高，公司越能在更長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)稅收規(guī)避所能節(jié)省的現(xiàn)金流，甚至有助于公司通過(guò)稅收規(guī)避節(jié)省更多的現(xiàn)金（Kubick等，2015），從而更好地提升股東價(jià)值。我們把研究樣本按照價(jià)格成本邊際分為較高組和較低組，檢驗(yàn)結(jié)果表明稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響主要來(lái)自于價(jià)格成本邊際較高組。這一檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步表明，當(dāng)稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金對(duì)公司股東價(jià)值更加有利時(shí)，市場(chǎng)才給予正向的定價(jià)。這一結(jié)果也支持了“股東價(jià)值觀”。

文章后續(xù)部分安排如下：第二部分在相關(guān)理論分析的基礎(chǔ)上提出研究假說(shuō)；第三部分介紹本文的研究設(shè)計(jì)；第四部分對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行解釋與分析；第五部分是研究結(jié)論部分。

二、理論分析與研究假說(shuō)

稅收規(guī)避作為世界范圍內(nèi)的一個(gè)普遍現(xiàn)象（Bartelsman和Beetsma，2003；Markle和Shackelford，2012），其主要特征是可以為公司節(jié)省大量現(xiàn)金?；诎l(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的研究表明，在公司高管和股東之間代理問(wèn)題比較嚴(yán)重的情況下，稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金很可能會(huì)誘發(fā)高管私利侵占的動(dòng)機(jī)。進(jìn)行稅收規(guī)避的公司往往采用復(fù)雜且不透明的方法來(lái)掩蓋稅收規(guī)避行為（Armstrong等，2015；Higgins等，2014），從而降低了公司信息透明度，加劇了股東和高管的代理沖突，高管的自利行為會(huì)侵占股東權(quán)益（Desai和Dharmapala，2009；Chen等，2012）。市場(chǎng)預(yù)期稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金會(huì)產(chǎn)生高昂的代理成本，就會(huì)對(duì)稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金進(jìn)行負(fù)向的定價(jià)。這種基于代理成本理論來(lái)解釋稅收規(guī)避影響現(xiàn)金持有價(jià)值的觀點(diǎn)可以稱之為“代理成本觀”。根據(jù)這種觀點(diǎn)，Dhaliwal等（2011）使用美國(guó)上市公司1985–2008年的數(shù)據(jù)進(jìn)行考察，研究結(jié)果表明稅收規(guī)避的程度越高，投資者對(duì)公司持有現(xiàn)金的定價(jià)越低。

然而，另一類(lèi)研究表明稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金有利于提高股東價(jià)值。公司稅收規(guī)避節(jié)約的現(xiàn)金不僅可以降低公司的資金成本，減少對(duì)外部融資的依賴，還可以使公司對(duì)投資機(jī)會(huì)做出快速的反應(yīng)，獲取更高額的利潤(rùn)（Dyreng等，2008；Cai和Liu，2009；Hasan等，2016）。即使公司沒(méi)有較好的投資機(jī)會(huì)，稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金也可以增加公司預(yù)防性現(xiàn)金，或者直接分配給股東（Mills等，1998；Graham等，2011）。如果市場(chǎng)預(yù)期公司稅收規(guī)避節(jié)省現(xiàn)金有利于提升股東價(jià)值，市場(chǎng)就會(huì)對(duì)稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金進(jìn)行正向的定價(jià)。這種基于提升股東價(jià)值來(lái)解釋稅收規(guī)避影響現(xiàn)金持有價(jià)值的觀點(diǎn)可以稱之為“股東價(jià)值觀”。

基于中國(guó)特定的稅收征管環(huán)境，究竟是“代理成本觀”還是“股東價(jià)值觀”能夠成為解釋公司稅收規(guī)避影響現(xiàn)金持有價(jià)值的主要理論觀點(diǎn)，這是本研究的核心問(wèn)題。中國(guó)上市公司面臨的稅收環(huán)境與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的公司并不相同，中國(guó)上市公司往往承擔(dān)較高的綜合稅負(fù)。具有國(guó)有股權(quán)的公司是中國(guó)上市公司的重要組成部分，而這些公司由于肩負(fù)著社會(huì)責(zé)任等要求，公司國(guó)有股權(quán)比例越高，實(shí)際稅負(fù)也越重（吳聯(lián)生，2009）。此外，中國(guó)作為新興的資本市場(chǎng)，融資環(huán)境并沒(méi)有發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)成熟，外部融資壓力對(duì)于民營(yíng)企業(yè)依舊是一個(gè)嚴(yán)峻的問(wèn)題（劉行和葉康濤，2014）。在這種背景下，公司進(jìn)行稅收規(guī)避節(jié)約現(xiàn)金更可能是生存發(fā)展的需要，“代理成本觀”不太適合解釋目前大多數(shù)公司稅收規(guī)避節(jié)約現(xiàn)金的主要?jiǎng)訖C(jī)。張兆國(guó)等（2015）嘗試基于“代理成本觀”考察稅收規(guī)避與現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系，但并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)類(lèi)似發(fā)達(dá)市場(chǎng)中存在的顯著負(fù)向關(guān)系。

“股東價(jià)值觀”更適合解釋中國(guó)上市公司稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。首先，在綜合稅負(fù)較高的條件下，公司往往需要采取激進(jìn)的稅收規(guī)避措施來(lái)節(jié)省現(xiàn)金，以便獲取保障公司正常經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流（劉行和葉康濤，2014）。其次，由于地域性稅收政策差異、公司所有制等原因，導(dǎo)致不同公司的稅負(fù)差異較大（例如經(jīng)濟(jì)特區(qū)、國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)和高薪技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)內(nèi)注冊(cè)的公司，經(jīng)相關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)可享受15％的法定優(yōu)惠稅率）。稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金可以使沒(méi)有享受稅收優(yōu)惠的公司提高競(jìng)爭(zhēng)力（羅黨論和魏翥，2012；劉駿和劉峰，2014）。再次，由于公司外部環(huán)境的不確定性，稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金可以幫助公司應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變動(dòng)。例如，一些研究表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不確定性提高時(shí)（Cai和Liu，2009）或者政治不確定性提高時(shí)（李維安和徐業(yè)坤，2013），公司更有動(dòng)機(jī)通過(guò)稅收規(guī)避節(jié)省現(xiàn)金?；谝陨戏治?，公司稅收規(guī)避節(jié)省現(xiàn)金主要是基于生存和發(fā)展的需要，有利于提高股東價(jià)值。如果市場(chǎng)認(rèn)為稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金給股東帶來(lái)的收益大于其可能帶來(lái)的成本，就會(huì)給予稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金更高的定價(jià)。因此，本文提出以下研究假說(shuō)：

研究假說(shuō)：其他條件不變，公司稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值有正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）關(guān)鍵變量

1.稅收規(guī)避變量

我們用兩種方法來(lái)衡量公司稅收規(guī)避Tax：會(huì)計(jì)收益與應(yīng)稅收益差異BTD和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)與財(cái)稅差異回歸的殘差DDBTD。我們選擇這兩種方法是因?yàn)檫@兩種方法能夠有效衡量公司潛在的稅收規(guī)避行為，同時(shí)被已有研究廣泛接受（劉行和葉康濤，2013；Li等，2014）。以下我們具體解釋這兩種衡量方法的構(gòu)建：

（1）借鑒Chen等（2010）的方法，用會(huì)計(jì)收益與應(yīng)稅收益差異BTD衡量公司的稅收規(guī)避程度，計(jì)算方法如下：

BTD=（稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn)－所得稅費(fèi)用/名義所得稅率）/期末總資產(chǎn)

BTD能反映會(huì)計(jì)收益和應(yīng)納稅所得額之間永久性差異和暫時(shí)性差異引起的稅收規(guī)避，BTD越大，公司的稅收規(guī)避程度越大。

（2）借鑒Desai和Dharmapala（2006）的方法，用會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和財(cái)稅差異回歸的殘差DDBTD=μi+ ξi，t衡量公司的稅收規(guī)避程度。μi+ξi，t來(lái)自以下固定效應(yīng)的回歸結(jié)果：

其中，Tacc=（凈利潤(rùn)－經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流）/總資產(chǎn)，μi為公司在樣本期間內(nèi)殘差的平均值，ξi，t為年度殘差與公司平均殘差的偏離度。DDBTD越大，公司的稅收規(guī)避程度越大。

2.現(xiàn)金持有價(jià)值

本文借鑒Faulkender和Wang（2006）建立的模型來(lái)衡量現(xiàn)金持有價(jià)值?，F(xiàn)金持有價(jià)值通過(guò)i公司t年超額股票回報(bào)來(lái)衡量，同時(shí)控制公司盈利、財(cái)務(wù)政策和投資政策的變化。為了確保我們的結(jié)果穩(wěn)健，我們還借鑒Dittmar和Mahrt-Smith（2007），運(yùn)用修正的Fama和French（1993）模型估計(jì)現(xiàn)金持有價(jià)值。

（二）研究模型

在Faulkender和Wang（2006）的模型基礎(chǔ)上，我們加入稅收規(guī)避變量Tax以及稅收規(guī)避與現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交互項(xiàng)來(lái)驗(yàn)證稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。研究模型如下：

這個(gè)模型中，因變量是超額股票回報(bào)Ret。計(jì)算方法是，i公司t年的股票回報(bào)率減去同期的市場(chǎng)回報(bào)率，表示一個(gè)財(cái)政年度內(nèi)累積的非正?；貓?bào)。根據(jù)Faulkender和Wang（2006），現(xiàn)金持有價(jià)值還受杠桿率和滯后期的現(xiàn)金持有量以及這兩個(gè)變量和持有現(xiàn)金量變化交互項(xiàng)的影響，因此我們控制除持有現(xiàn)金量以外其他引起其價(jià)值變動(dòng)的因素。

具體變量定義如下：現(xiàn)金持有量Cash，用貨幣資金和短期投資之和來(lái)表示；特別項(xiàng)目前凈利潤(rùn)Earning，是非經(jīng)常性損益項(xiàng)目調(diào)整前凈利潤(rùn)；凈資產(chǎn)NetAsset，是總資產(chǎn)與現(xiàn)金持有量的差；利息費(fèi)用Interest，用財(cái)務(wù)費(fèi)用表示；普通股股利Dividend；杠桿率Leverage；凈融資NF，是股權(quán)融資和債券融資之和；股票市值MV，是流通股市值與非流通股市值之和。Xt是變量X在第t年的水平，Xt–1是變量X在第t–1年的水平，?X是變量X從第t–1年到第t年的變化量。此外，我們?cè)谀Ｐ椭型瑫r(shí)控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

我們借鑒Faulkender和Wang（2006）的模型，通過(guò)建立一個(gè)交互項(xiàng)Tax×?Cash檢驗(yàn)稅收規(guī)避如何影響現(xiàn)金持有價(jià)值。稅收規(guī)避采用兩種方法進(jìn)行衡量，分別為會(huì)計(jì)收益與應(yīng)稅收益差異BTD與會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和財(cái)稅差異回歸的殘差DDBTD。

為了增強(qiáng)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們還借鑒Dittmar和Mahrt-Smith（2007）修正的Fama和French（1993）模型估計(jì)現(xiàn)金持有價(jià)值。這個(gè)模型與公式（2）相似，左邊變量衡量市場(chǎng)定價(jià)，采用公司的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比，右邊包含現(xiàn)金持有量與稅收規(guī)避的交互項(xiàng)以及適當(dāng)?shù)目刂谱兞?，具體而言，Cash、BTD、DDBTD、Earning、Interest、Dividend定義同上文，CashFlow為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流動(dòng)凈額，MV為公司市價(jià)，CAPEX為公司資本性支出。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

我們使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）研究數(shù)據(jù)庫(kù)，初始樣本為2001–2013年非金融、保險(xiǎn)業(yè)的所有A股上市公司，剔除數(shù)據(jù)不全和存在異常值的樣本。所有連續(xù)變量在1％和99％分位數(shù)上實(shí)施縮尾處理（winsorize），最終得到15 173個(gè)觀測(cè)值。表1為變量的定義與說(shuō)明。

表1 變量定義與說(shuō)明

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Ret均值為0.0191，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4834；?Cash均值為0.0266，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1251；BTD均值為0.0107，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0409；DDBTD均值為–0.0015，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0311，與已有研究沒(méi)有顯著差異。模型中的控制變量?Earning、?NetAsset、?Interest、?Dividend、Leverage、?NF的均值和標(biāo)準(zhǔn)差與已有文獻(xiàn)基本一致，沒(méi)有顯著差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量相關(guān)系數(shù)結(jié)果。從表3中可以發(fā)現(xiàn)，各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)在合理可接受范圍內(nèi)，不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 相關(guān)系數(shù)表

（二）回歸結(jié)果與分析

本文通過(guò)考察現(xiàn)金持有價(jià)值來(lái)評(píng)價(jià)稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值影響的凈效應(yīng)。表4給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果。我們主要關(guān)注稅收規(guī)避與現(xiàn)金持有量變動(dòng)的交互項(xiàng)系數(shù)。在第（1）列中，我們使用會(huì)計(jì)收益與應(yīng)稅收益差異BTD作為稅收規(guī)避的變量，交互項(xiàng)BTD×?Cash的系數(shù)為6.0295，在1％水平上顯著。這表明稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值有顯著的正向影響。在第（2）列中，我們使用會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和財(cái)稅差異回歸的殘差DDBTD作為稅收規(guī)避的變量，交互項(xiàng)DDBTD× ?Cash的系數(shù)為6.7319，在1％水平上顯著。這與第（1）列的回歸結(jié)果一致。這說(shuō)明投資者認(rèn)為稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金帶給股東的收益大于其產(chǎn)生的特定成本，對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值影響的凈效應(yīng)是正向的，因此對(duì)稅收規(guī)避增加的現(xiàn)金持有量給予正向的定價(jià)?？偠灾?，這為本文的研究假說(shuō)提供了支持的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。張兆國(guó)等（2015）也考察了稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)兩者存在顯著的關(guān)系。然而，本文的研究結(jié)果表明兩者存在顯著正相關(guān)關(guān)系。考慮到他們的研究期間是2008–2012年，期限相對(duì)較短，這可能是導(dǎo)致結(jié)果不同的原因之一。

表4 回歸結(jié)果

?Cash現(xiàn)金持有量變動(dòng)、?Earning調(diào)整后凈利潤(rùn)變動(dòng)、?NetAsset凈資產(chǎn)變動(dòng)和?Dividend股利變動(dòng)對(duì)股票超額回報(bào)率影響顯著為正，說(shuō)明現(xiàn)金持有量變動(dòng)、凈利潤(rùn)的增加、凈資產(chǎn)增加和股利支付會(huì)提高超額回報(bào)率。Leverage杠桿率顯著為負(fù)，說(shuō)明負(fù)債水平對(duì)超額回報(bào)率有一定的負(fù)向影響。這與Faulkender和Wang（2006）和Tong（2011）研究結(jié)論一致。

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還使用Dittmar和Mahrt-Smith（2007）的現(xiàn)金持有價(jià)值模型進(jìn)行驗(yàn)證，主要關(guān)注現(xiàn)金持有量Cash和稅收規(guī)避Tax交互項(xiàng)的系數(shù)。表5給出了該模型的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)BTD×Cash、DDBTD×Cash的系數(shù)分別為28.5771、31.8007，且均在1％水平上顯著。結(jié)果說(shuō)明稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值有正向影響，與Faulkender和Wang（2006）的模型回歸結(jié)果基本一致。這表明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（三）進(jìn)一步研究

1.公司現(xiàn)金流不確定性

如果公司的現(xiàn)金流不確定性較高，就難以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金持有量來(lái)保障公司正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而導(dǎo)致股東價(jià)值遭受損失（Disatnik等，2014）。當(dāng)稅收規(guī)避可以持續(xù)增加現(xiàn)金持有量時(shí)，現(xiàn)金流不確定性較高的公司就傾向于運(yùn)用稅收規(guī)避來(lái)補(bǔ)充公司現(xiàn)金持有量的不足（McGuire等，2014）?，F(xiàn)金流不確定性高的公司通過(guò)運(yùn)用稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金保障公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，有利于提升股東價(jià)值，因此市場(chǎng)會(huì)給予這類(lèi)稅收規(guī)避節(jié)省現(xiàn)金的公司以積極的評(píng)價(jià)。

表5 穩(wěn)健性測(cè)試

表6報(bào)告了現(xiàn)金流不確定性對(duì)稅收規(guī)避和現(xiàn)金持有價(jià)值影響的回歸結(jié)果。現(xiàn)金流的不確定性用非正?，F(xiàn)金流波動(dòng)率衡量，并按照非正?，F(xiàn)金流波動(dòng)率中值把樣本分為較高組和較低組。非正?，F(xiàn)金流波動(dòng)率是公司5年滾動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流波動(dòng)率，減去同期行業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流波動(dòng)率中值的差。第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果表明，交互項(xiàng)BTD×?Cash在公司現(xiàn)金流不確定性較高組系數(shù)為6.9858，在5％水平上顯著，在現(xiàn)金流不確定性較低組不顯著。同樣，第（3）列和第（4）列的回歸結(jié)果表明，交互項(xiàng)DDBTD×?Cash在公司現(xiàn)金流不確定性較高組的系數(shù)為9.7555，在1％的水平上顯著，在現(xiàn)金流不確定性較低組不顯著。這表明稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的正向影響主要來(lái)源于現(xiàn)金流不確定性較高的公司，進(jìn)一步支持了“股東價(jià)值觀”。

表6 公司現(xiàn)金流不確定性的影響

續(xù)表6 公司現(xiàn)金流不確定性的影響

2.價(jià)格成本邊際

價(jià)格成本邊際高的公司能夠影響行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品的價(jià)格、質(zhì)量和屬性，獲得的利潤(rùn)可能更高、更平滑也更持續(xù)（Peress，2010），這意味著價(jià)格成本邊際高的公司能夠在更長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)更加準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)稅收規(guī)避所能節(jié)省的現(xiàn)金流（Mayberry，McGuire和Omer，2015），甚至幫助公司通過(guò)稅收規(guī)避節(jié)省更多的現(xiàn)金（Kubick等，2015），進(jìn)而更好地提升股東價(jià)值。價(jià)格成本邊際高的公司可以通過(guò)稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金獲得較高的收益，增加股東價(jià)值，因此市場(chǎng)會(huì)給予這類(lèi)公司稅收規(guī)避節(jié)約的現(xiàn)金正向的評(píng)價(jià)。

表7報(bào)告了價(jià)格成本邊際對(duì)稅收規(guī)避和現(xiàn)金持有價(jià)值影響的回歸結(jié)果。價(jià)格成本邊際用公司邊際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和行業(yè)均值的差來(lái)衡量，并按照中值劃分為高低兩組，其中公司邊際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是營(yíng)業(yè)收入減去營(yíng)業(yè)成本、管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用的差再除以營(yíng)業(yè)收入，行業(yè)均值是加權(quán)平均后的行業(yè)邊際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果表明，會(huì)計(jì)收益與應(yīng)稅收益差異BTD與現(xiàn)金持有量變動(dòng)?Cash的交互項(xiàng)BTD×?Cash在公司價(jià)格成本邊際較高組系數(shù)為7.2953，在5％的水平上顯著，在價(jià)格邊際成本較低組不顯著。同樣，第（3）列和第（4）列的回歸結(jié)果表明，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和財(cái)稅差異回歸的殘差DDBTD與現(xiàn)金持有量變動(dòng)?Cash的交互項(xiàng)DDBTD×?Cash在公司價(jià)格成本邊際較高組系數(shù)為8.4195，在1％的水平上顯著，在價(jià)格成本邊際較低組不顯著。這表明稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的正向影響主要來(lái)源于價(jià)格成本邊際較高的公司，進(jìn)一步支持了“股東價(jià)值觀”。

表7 價(jià)格成本邊際的影響

續(xù)表7 價(jià)格成本邊際的影響

五、研究結(jié)論

基于中國(guó)的制度背景特征，本文使用市場(chǎng)導(dǎo)向的方法考察公司稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的凈效應(yīng)。研究結(jié)果表明稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值有顯著的正向影響，這說(shuō)明公司進(jìn)行稅收規(guī)避帶給公司和股東的收益大于其產(chǎn)生的特定成本，投資者對(duì)稅收規(guī)避增加的現(xiàn)金持有量給予了正面的市場(chǎng)定價(jià)。這與Dhaliwal等（2011）基于美國(guó)資本市場(chǎng)的研究結(jié)果并不相同?？紤]到美國(guó)的稅制環(huán)境，公司實(shí)際承擔(dān)的稅收負(fù)擔(dān)低于中國(guó)公司的稅收負(fù)擔(dān)。而且，美國(guó)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)也為公司融資提供了便利的條件和較低的融資成本。這種背景下公司稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金更可能為公司高管獲取私人收益提供機(jī)會(huì)，因此市場(chǎng)給予了負(fù)面的定價(jià)。然而，中國(guó)公司實(shí)際承擔(dān)了更高的稅收負(fù)擔(dān)，權(quán)衡稅收規(guī)避節(jié)省現(xiàn)金的收益和成本，公司稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值影響的凈效應(yīng)仍然為正。進(jìn)一步的研究表明，這種正向的凈效應(yīng)主要來(lái)自于公司現(xiàn)金流不確定性較高的公司和價(jià)格成本邊際較高的公司。

本文的理論貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，拓展了公司稅收規(guī)避的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)基于美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，認(rèn)為公司高管和股東之間較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題使得稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金更可能誘發(fā)管理者的私利侵占動(dòng)機(jī)（Armstrong等，2015），公司稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金產(chǎn)生的高昂的代理成本會(huì)損害股東價(jià)值（Tong，2011），即“代理成本觀”。本文從股東價(jià)值的視角，基于中國(guó)新興市場(chǎng)的制度背景考察稅收規(guī)避行為對(duì)于現(xiàn)金持有價(jià)值的凈效應(yīng)，得到了正向的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。這表明“股東價(jià)值觀”更能解釋中國(guó)上市公司稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。第二，豐富了現(xiàn)金持有價(jià)值的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)金持有價(jià)值的評(píng)估一定程度上反映了公司治理效果和資源配置效率情況。如張會(huì)麗和吳有紅（2014）發(fā)現(xiàn)改善內(nèi)部控制能夠提高公司現(xiàn)金持有價(jià)值。本文運(yùn)用現(xiàn)金持有價(jià)值的評(píng)價(jià)功能，發(fā)現(xiàn)稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的凈效應(yīng)是正向的，表明市場(chǎng)認(rèn)為稅收規(guī)避節(jié)省的現(xiàn)金帶給股東的收益大于成本，支持了“股東價(jià)值觀”的理論解釋。此外，本文從現(xiàn)金流不確定性和價(jià)格成本邊際這兩個(gè)視角進(jìn)行擴(kuò)展研究，進(jìn)一步驗(yàn)證了“股東價(jià)值觀”。

本文還具有以下政策啟示和實(shí)踐意義：首先，對(duì)于中國(guó)這個(gè)新興市場(chǎng)而言，公司實(shí)際承擔(dān)的稅收負(fù)擔(dān)仍然過(guò)重，公司的稅收規(guī)避行為主要是出于公司生存與發(fā)展的需要，而不是主要基于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的考慮。因此，降低公司綜合稅負(fù)仍然是政策制定者的首要目標(biāo)。2016年5月1日中國(guó)全面推行“營(yíng)改增”試點(diǎn)，這是政策制定者降低公司實(shí)際稅收負(fù)擔(dān)的一項(xiàng)重要舉措。其次，對(duì)于投資者而言，評(píng)價(jià)稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的凈效應(yīng)還需要考慮公司的特征。這意味著對(duì)稅收規(guī)避節(jié)省現(xiàn)金需求不大的公司一旦出現(xiàn)大量的稅收規(guī)避行為，很可能無(wú)法提升現(xiàn)金持有價(jià)值，反而可能是代理問(wèn)題的體現(xiàn)。這時(shí)，應(yīng)該建立相應(yīng)的公司治理機(jī)制以降低公司代理成本。

未來(lái)研究可以關(guān)注國(guó)家相關(guān)政策變化所帶來(lái)的影響，如“營(yíng)改增”試點(diǎn)的全面推開(kāi)將會(huì)如何影響稅收規(guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的凈效應(yīng)；還可以關(guān)注區(qū)域?qū)用妗⒐緦用娴奶囟ㄒ蛩厥欠裼欣谔岣叨愂找?guī)避對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的凈效應(yīng)。

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Appropriation of Private Interests or Forced by Existence: The Net Effects of Tax Avoidance on the Value of Cash Holdings

Chen Shenglan , Jia Siyuan

（School of Economics and Management，Inner Mongolia University，Inner Mongolia Hohhot 010021，China）

The research based on developed capital markets shows that companies are mainly motivated by the appropriation of private interests of executives to carry out tax avoidance to save cash.However，under the backdrop of relatively high comprehensive tax burden on companies resulting from specific institutional environment in China，corporate tax avoidance to save cash is likely to the satisfaction of corporate survival and development.This paper examines the net effect of tax avoidance on the value of cash holdings by market-oriented methods.The empirical results indicate that returns brought from cash saved by tax avoidance are bigger than costs possibly brought，namely there is a significantly positive net effect.Further study shows that positive net effect of tax avoidance on the value of cash holdings mainly comes from companies with cash flow uncertainty at higher level or higher price-cost margin.As for China as an emerging market，actual tax burden on companies is still heavy，and the reduction in comprehensive corporate tax burden is still the primary objective of policy makers at present.

tax avoidance; the value of cash holdings; cash flow uncertainty; price-cost margin

（責(zé)任編輯：喜 雯）

F272.5

A

1009-0150(2016)06-0054-12

2016-04-15

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71263034、71572087）。

陳勝藍(lán)（1978－），男，湖北武漢人，內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師；

賈思遠(yuǎn)（1991－），女，內(nèi)蒙古呼和浩特人，內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)研究生。

10.16538/j.cnki.jsufe.2016.06.005