虛假申報操縱股價的形成機(jī)理和規(guī)制措施

鄭曉毅

(中國證監(jiān)會稽查總隊(duì)， 北京　100036)

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虛假申報操縱股價的形成機(jī)理和規(guī)制措施

鄭曉毅

(中國證監(jiān)會稽查總隊(duì)， 北京100036)

摘要：近年來，隨著我國證券市場進(jìn)入全流通時代，動輒長達(dá)數(shù)年的長線“坐莊”模式逐漸減少，而虛假申報等短線操縱手法日趨活躍， “寧波敢死隊(duì)”等說法在市場上廣為流傳。相對于長線“坐莊”的傳統(tǒng)操縱手法，虛假申報操縱行為存在周期短、頻率高、價格影響大、歸責(zé)困難等特點(diǎn)，對證券市場交易秩序造成了危害，因而引起了監(jiān)管關(guān)注。結(jié)合中國證監(jiān)會處罰的虛假申報操縱案例，分析虛假申報操縱股價的形成機(jī)理，可以提出一些具體的規(guī)制政策建議。

關(guān)鍵詞：證券市場； 市場操縱； 虛假申報

虛假申報是短線操縱者的常用手法，《中國證監(jiān)會市場操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第38條對其定義為：行為人做出不以成交為目的的頻繁申報和撤銷申報，誤導(dǎo)其他投資者，影響證券交易價格或交易量。

一、虛假申報操縱股價的機(jī)理

虛假申報操縱的機(jī)理是操縱者利用委托申報機(jī)制，通過大量申報買/賣單制造買/賣盤洶涌的現(xiàn)象，在吸引其他投資者跟風(fēng)交易、導(dǎo)致股價引起預(yù)期變化后，撤銷申報以避免成交，并反向交易兌現(xiàn)利益。這種操縱模式中，操縱者往往大量申報和頻繁撤單，撤單比例大而成交比例小，撤單后的反向交易行為比較突出。根據(jù)集合競價和連續(xù)競價階段的交易機(jī)制不同，虛假申報操縱的手法也有所區(qū)別。

(一)開盤集合競價階段虛假申報操縱

根據(jù)交易規(guī)則，9點(diǎn)15分至9點(diǎn)25分期間為集合競價階段，交易所根據(jù)最大可成交原則撮合參考開盤價(上交所每1秒撮合一次、深交所每10秒撮合一次)。其中，15分至20分期間，交易所接受買賣申報和撤單申報；20分至25分期間，交易所只接受買賣申報，不接受撤單申報；25分至30分，交易所主機(jī)不進(jìn)行任何交易處理。

操縱者拉高開盤價通常的手法是在9點(diǎn)15分至20分期間掛出大額高價申報買單(一般是漲停價)以推高開盤參考價，并在9點(diǎn)20分之前撤銷大部分買單，隨后掛賣單出貨。這種操縱方法的機(jī)理是在集合競價可撤單期間以制造買盤洶涌、拉高開盤參考價的方式引誘投資者買入，并在進(jìn)入不可撤單期間前迅速撤單，如果開盤參考價拉升成功，操縱者則可以賣出獲利，由跟風(fēng)買入的投資者接盤。

以“莫建軍”市場操縱案[1]為例：莫建軍于2007年3月9日操縱“綜藝股份”開盤價的手法是：9:15:12分兩筆以漲停價17.15元申報買入117,300股，分別在9:18:43和9:18:31全部撤單，集合競價階段買入申報量占市場總申報量的65.20%、買入申報撤單量占市場總撤單量的85.56%；9:24:21，以15.65元賣出31,200股。

以徐國新市場操縱案[2]為例：徐國新于2009年8月25日操縱“ST科健”開盤價的手法是：在集合競價可撤單階段，分別于9:15:00、9:17:22、9:17:23、9:17:31和9:17:32以漲停價5.38元申報買入“ST科健”151筆共1,503,800股，占當(dāng)日開盤集合競價可撤單階段市場買入申報總量的84.03%。之后，在接近9:20:00之前，將這些買單全部撤單，占當(dāng)日集合競價階段買入申報撤單總量的99.53%。徐國新的行為對當(dāng)日開盤價造成了直接影響：開盤參考價被保持在5.38元，虛擬可成交量中申報占比為100%；其他投資者買入申報總量由94,200股上升至258,500股，漲幅為174.42%，而漲停價買入申報總量由9,000股上升至142,500股，漲幅為148.33%，反映出跟風(fēng)盤大量涌入。9:30:50至13:43:21，申報賣出“ST科健”32筆共875,826股，全部成交，在幾乎沒有成本的情況下，非法獲利115,360.20元。

(二)連續(xù)競價階段虛假申報操縱

操縱者在連續(xù)競價階段虛假申報操縱的慣常手法是掛出大量買入申報單。其中，少量買單以市價或高于市價的價格申報，很快會被真實(shí)成交，從而實(shí)現(xiàn)拉抬市價的效果；而大部分買單以低于市價申報，集中于2-5檔[3]，營造出股價下方有強(qiáng)力支撐的假象。股價上漲后，操縱者撤銷底部買單，釋放出資金用于新一輪更高價位的申買，以“推土機(jī)”的方式逐步滾動推高股價，直到將股價推至漲停板后，以大單漲停價申報的方式封住漲停板；如果股價下跌，操縱者會迅速撤銷檔位居前的申買委托，以避免買單真實(shí)成交。

以陳國生市場操縱案[4]為例，2009年10月27日，陳國生盤中操縱“中捷股份”的過程可以分為以下步驟：

第一步，以市價或高于市價申買，真實(shí)成交推高股價。9時33分41秒31，現(xiàn)價5.60元，以5.62元的價格申報買入500,000股，申報檔位為第1檔，即時成交297,699股，股價由5.60元上漲至5.62元；10時50分30秒55，現(xiàn)價5.75元，以5.80元的價格申報買入1,000,000股，申報檔位為第1檔，該筆申報以均價 5.79元全部成交，將股價推至5.80元。

第二步，以低于市價的價格申買，制造底部買盤洶涌的假象。10時57分至59分，在2分鐘內(nèi)先后掛出了7筆買單，每筆99萬股，均低于市價0.02-0.03元，主要集中在2-5檔。10時57分08秒03，現(xiàn)價5.83元，以5.82元的價格申報買入990,000股，申報檔位第1檔；10時57分16秒11，現(xiàn)價5.83元，以5.81元的價格申報買入990,000股，申報檔位第3檔；10時57分24秒64，現(xiàn)價5.84元，以5.80元的價格申報買入990,000股，申報檔位為第4檔；10時57分39秒63，現(xiàn)價5.85元，以5.83元的價格申報買入990,000股，申報檔位為第2檔；10時58分19秒63，現(xiàn)價5.86元，以5.85元的價格申報買入990,000股，申報檔位為第2檔；10時59分01秒32，現(xiàn)價5.91元，以5.88元的價格申報買入990,000股，申報檔位為第3檔；10時59分09秒20，現(xiàn)價5.91元，以5.90元的價格申報買入990,000股，申報檔位為第2檔。

第三步，撤銷底部買單，釋放資金后改以更高價位申報買入，滾動推高股價。10時57分08秒至10時59分09秒期間，市價由5.83元上升至5.91元，上述7筆買單價格與市價差距加大，檔位基本處于5擋以外，對投資者影響減弱，10時59分18秒至11時00分19秒，在1分鐘內(nèi)將上述買單全部撤銷。撤單釋放出資金后，又在更高的價位上開始新一輪申報買入：10時59分57秒65，現(xiàn)價5.96元，以5.95元的價格申報買入990,000股，申報檔位為第2檔；11時04分01秒至16秒，在15秒內(nèi)連續(xù)申買9筆，每筆100萬股，申報價低于市價約0.05元，檔位集中在第3檔。期間股價由5.91元上漲至6.10元。

第四步，大單封死漲停板。11時04分42秒04，股價上漲至6.22元漲停價，漲停板上待成交買單為8,084,155股。在市場本身已有大量未成交買單、該階段買入申報明顯無法成交的情況下，仍然以漲停價大量申報買入。11時05分11秒11至11時26分55秒03期間，以漲停價連續(xù)44筆申報買入42,000,000股，占該時段市場漲停價申買量的47%。

第五步，次日股價慣性沖高期間，賣出兌現(xiàn)利益。10月28日9時50分49秒26至10時01分31秒75，賣出“中捷股份”343,571股，成交金額2,179,690.44元，成交均價6.34元；11時16分53秒63至14時45分05秒99，賣出“中捷股份”2,134,073股，成交金額13,673,278.56元，成交均價6.41元。

蘇顏翔市場操縱案[5]采取的手法也是大筆申報后快速撤單，以不成交或少量成交的方式拉抬、維持、逐步推高股價，之后立即反向賣出。以2010年7月29日蘇顏翔操縱“中聯(lián)重科”為例：10:02:32至10:04:48期間，以23.18元、23.20元申報買入共計(jì)1,200,000股，為申買前期訂單簿上前5檔其他投資者待成交買申報總量的499%，占該時段市場申買總量的25.27%，其中75%的買單被迅速撤銷，最短駐留時間22秒。10:04:49(1秒之后)，以23.35元申報賣出30,000股，全部成交；10:15:53至11:10:30，以23.35元至23.50元申報買入共計(jì)2,030,000股，為申買前期訂單簿上前5檔其他投資者待成交買申報總量的2434%，占該時段市場申買總量的13.17%，其中80.74%的買單被迅速撤銷，最短駐留時間15.6秒。11:10:31(1秒之后)至13:40:05，以23.05元至23.25元申報賣出共計(jì)620,202股，成交600,000股。

二、虛假申報操縱的規(guī)制

(一)虛假申報操縱法律規(guī)制的國際比較

從國際上來看，一些發(fā)達(dá)市場國家和地區(qū)的證券立法已經(jīng)將虛假申報行為納入反市場操縱法律體系。如：(1)歐盟《關(guān)于內(nèi)幕交易和市場操縱(市場濫用)指令》2003/6/EC第1款[6]將“引發(fā)或可能引發(fā)虛假性或誤導(dǎo)性金融工具供求關(guān)系或價格信號或交易指令”列為市場操縱行為；2003/124/EC[7]認(rèn)為下列因素是判斷市場操縱的信號：短時間內(nèi)作出反方向操作，在一定程度上影響股票價格；在一定程度上引起價格短期變動；在一定程度上，改變了買賣的申報價格，或者在他們成交之前就撤單；在一定程度上，交易在某個特定時間段(如開盤價、收盤價期間)內(nèi)被執(zhí)行。(2)《日本證券交易法》第159條規(guī)定：不得以誘導(dǎo)他人為目的，而為下列之行為：在證券市場進(jìn)行連續(xù)買賣或委托買賣，意圖使他人誤解上市有價證券之買賣交易達(dá)于繁榮狀態(tài)，或影響有價證券行情的。(3)美國《證券法》(1933)17A對市場操縱進(jìn)行了原則性規(guī)定：禁止在證券邀售或銷售中使用任何手段、計(jì)劃、技巧進(jìn)行欺詐，禁止通過虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏獲得資金或財(cái)產(chǎn)，禁止從事任何意在欺騙投資者的交易、行為或業(yè)務(wù)；《證券交易法》(1934)9(a)(2)規(guī)定禁止使用任何手段以欺騙公眾相信證券交易行為反映了真實(shí)的市場供求關(guān)系。(4)德國《有價證券交易法》20(a)(2)規(guī)定，禁止以下影響本國或者歐盟成員國證券交易、金融工具價格的市場操縱：從事對證券、金融工具交易市場供求關(guān)系進(jìn)行信息誤導(dǎo)、欺詐的發(fā)行或交易。(5)中國香港《證券與期貨條例》第278條規(guī)定：如任何人意圖誘使另一人購買或認(rèn)購或不售賣某法團(tuán)或其有連系法團(tuán)的證券，而在香港或其他地方直接或間接訂立或履行2宗或多于2宗買賣該法團(tuán)的證券的交易，并且該等交易本身或連同其他交易提高(降低、穩(wěn)定)或相當(dāng)可能會提高(降低、穩(wěn)定)任何證券的價格，則操縱證券市場的行為即告發(fā)生。

(二)我國對于虛假申報操縱的規(guī)制措施

我國對于虛假申報操縱的法律規(guī)制可以分為幾個層面：第一是法律層面，主要指《證券法》，從中國證監(jiān)會生效行政處罰書[8]上看，證監(jiān)會將虛假申報操縱認(rèn)定為證券法第77條第4款“以其他手段操縱證券市場”予以處罰；第二是司法解釋層面，《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二)》(2010)，對公安機(jī)關(guān)經(jīng)濟(jì)犯罪偵查部門管轄的操縱證券、期貨市場案的立案追訴標(biāo)準(zhǔn)作出了規(guī)定，根據(jù)該規(guī)定，涉嫌單獨(dú)或者合謀，當(dāng)日連續(xù)申報買入或者賣出同一證券、期貨合約并在成交前撤回申報，撤回申報量占當(dāng)日該種證券總申報量或者該種期貨合約總申報量百分之五十以上，應(yīng)予立案追訴；第三是部門規(guī)章層面，中國證監(jiān)會曾于2007年發(fā)布《中國證監(jiān)會市場操縱行為認(rèn)定指引(試行)》，該指引第38-40條認(rèn)定了虛假申報操縱行為[9]，但該指引發(fā)文對象是“中國證監(jiān)會各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市監(jiān)管局，上海、深圳證券交易所，會內(nèi)各部門”，屬于證監(jiān)會內(nèi)部工作文件，未公開發(fā)布，不具有普遍約束力；第四是自律規(guī)則層面，《上海證券交易所交易規(guī)則》[10]和《深圳證券交易所交易規(guī)則》[11]分別將虛假申報作為異常交易行為進(jìn)行監(jiān)控。

(三)規(guī)制虛假申報操縱的政策建議

1. 完善規(guī)則體系。一是關(guān)于《證券法》，《證券法》77條“禁止任何人以下列手段操縱證券市場”的表述存在循環(huán)定義之嫌，對何為操縱這一實(shí)質(zhì)問題沒有解釋，第1至4款也僅列舉市場操縱手段，沒有給出市場操縱行為構(gòu)成需要滿足的主客觀要件，以致只能看到市場操縱的若干手段，很難歸納出市場操縱的行為實(shí)質(zhì)。這種立法模式的缺點(diǎn)是既難以區(qū)分操縱和正常競價行為，也難以適應(yīng)不斷翻新的操縱手法，只能將市場新出現(xiàn)的操縱手法統(tǒng)一歸入“其他手段操縱證券市場”。如前文所述，美國、歐盟、香港地區(qū)等證券市場立法更加重視把握操縱行為實(shí)質(zhì)，強(qiáng)調(diào)操縱者的不法主觀意圖，以此區(qū)分操縱行為和正常投資行為。因此，建議在證券法77條“禁止任何人以下列手段操縱證券市場”的基礎(chǔ)上增加“禁止任何人以下列手段引誘他人交易證券、干擾證券市場價量”等主客觀要件的表述；二是中國證監(jiān)會應(yīng)正式出臺《中國證監(jiān)會市場操縱行為認(rèn)定指引》，由內(nèi)部規(guī)定上升為部門規(guī)章，將虛假申報明確認(rèn)定為市場操縱的手段之一。

2. 完善認(rèn)定方法。從現(xiàn)有10起虛假申報操縱案的行政處罰決定書來看，基本上都采用了定量和定性結(jié)合分析的辦法來證明當(dāng)事人主觀意圖、資金持股優(yōu)勢和市場價量影響等責(zé)任要件，但各案在采用何種數(shù)據(jù)指標(biāo)的問題上區(qū)別較大。例如：在證明市場價量影響的指標(biāo)上，莫建軍案等比較了連續(xù)申報期間最后一筆申買后市場成交價和第一筆申買前市場成交價，計(jì)算價格影響水平；張建雄案等未分析股價變動情況，而是將最后一筆申買后市場待成交量和第一筆申買前市場待成交量進(jìn)行比較；徐國新案等則增加分析了漲停價申報量的前后變動情況。在證明操縱者資金持股優(yōu)勢問題上，蘇顏翔案等計(jì)算申買量與申買時前5檔其他投資者待成交買申報總量的比例；唐漢博案等則比較申買量與同檔位申買量的比例。因此，建議監(jiān)管層設(shè)計(jì)統(tǒng)一的虛假申報的證明指標(biāo)體系，以提高定案結(jié)論的說服力，明確虛假申報操縱行為的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

3. 完善技術(shù)規(guī)制手段。證券交易中的撤單制度是給予投資者“后悔權(quán)”，正常交易者撤單是為了及時回籠資金，以調(diào)整報價促成真實(shí)交易，而虛假申報操縱則濫用“后悔權(quán)”，將撤單作為其營造虛假證券供求關(guān)系的手段，這也是操縱者和正常交易者的本質(zhì)區(qū)別。因此，在保證正常交易者撤單權(quán)的同時，建議在交易技術(shù)上對操縱者濫用撤單權(quán)的行為予以限制。具體而言，可以參考2015年8月中金所對股指期貨各合約根據(jù)申報數(shù)量收取申報費(fèi)(申報是指買入、賣出及撤銷委托)的做法，對于賬戶日內(nèi)10次以上的撤單行為收取手續(xù)費(fèi)，提高虛假申報操縱者頻繁申報撤單的成本。

注釋：

[1] 參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書(莫建軍)[2009]43號。

[2] 參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書(徐國新)[2011]18號。

[3] 交易行情軟件一般顯示1-5檔委托數(shù)據(jù)，某些行情軟件的付費(fèi)客戶可以查看1-10擋委托數(shù)據(jù)。

[4] 參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書(陳國生)[2011]10號。

[5] 參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書(蘇顏翔)[2014]12號。

[6] Directive 2003/6/EC Of the European Parliament And O Tthe Council Of 28 January 2003 On Insider Dealing And Market Manipulation (MarketAabuse).

[7] Commission Directive 2003/6/EC Of 22 December 2003 Implementing Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council As Regard The Definition And Public Disclosure Of Inside Information And The Definition of Market Manipulation.

[8] 筆者統(tǒng)計(jì)了2008年至2014年期間，中國證監(jiān)會作出的10起虛假申報操縱案的行政處罰決定書，分別是《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(周建明)》《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(盧道軍)》《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(莫建軍)》《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(張建雄)》《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(柳宏)》《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(陳國生)》《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(徐國新)》《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(王國斌)》《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(王建森)》《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(蘇顏翔)》。

[9] 參見《中國證監(jiān)會市場操縱行為指引(試行)》第三十八、第三十九、第四十條。

[10] 參見《上海證券交易所交易規(guī)則》6.1。

[11] 參見《深圳證券交易所交易規(guī)則》6.2。

[責(zé)任編輯：黃艷林]

收稿日期：2015-09-01

作者簡介：鄭曉毅， 男， 福建福州人， 中國證監(jiān)會稽查總隊(duì)處長， 公職律師， 注冊會計(jì)師， 中國人民大學(xué)法學(xué)院博士研究生。

中圖分類號：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-3321(2016)02-0035-04