張珺瑩

摘 要：本文借鑒行為金融理論下的匯率模型研究思路，匯率是由外匯市場參與者的交易權(quán)重及其對匯率的預(yù)期決定的。外匯市場參與者的行為能夠?qū)χ虚g匯率制度下匯率的波動產(chǎn)生影響，并且匯率的波動情況也能夠反映出中間匯率制度實(shí)施的成果。本文認(rèn)為應(yīng)通過外匯市場的角度來研究中間匯率制度可維持性所需的條件，匯率的動態(tài)是基本面交易者和噪聲交易者間復(fù)雜的相互作用的結(jié)果。

關(guān)鍵詞：中間匯率；行為金融；匯率

一、外匯市場的基本狀況

2005年7月21日，中國人民銀行宣布實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制的改革，人民幣不再與美元掛鉤，采取將市場供求作為基礎(chǔ)并參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度。在人民幣匯率機(jī)制改革的影響下，外匯市場呈現(xiàn)出了較高的流動性，并且增加了廣度和深度初步實(shí)現(xiàn)了人民幣匯率形成機(jī)制的市場化。類似于布雷頓森林體系崩潰后西方發(fā)達(dá)國家的外匯市場，“匯改”后的人民幣外匯市場也出現(xiàn)了匯率預(yù)期的異質(zhì)性特征。

我國的外匯市場經(jīng)過“匯改”之后，市場的框架已經(jīng)初具規(guī)模，市場結(jié)構(gòu)擺脫了原來較為單一的體系結(jié)構(gòu)而轉(zhuǎn)變成為基礎(chǔ)產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品共存的體系。人民幣的匯率形成機(jī)制也在可控性、漸進(jìn)性和可控性的原則中逐步完善，爭取早日達(dá)到市場供求成為人民幣匯率的形成基礎(chǔ)和資本項(xiàng)目下可兌換的目標(biāo)。

二、我國外匯市場存在的不足

我國的外匯市場正在成長中，與發(fā)達(dá)國家成熟完善的外匯市場相比還是存在較大差異和不足的。首先，我國的外匯市場并未完全建立外匯經(jīng)紀(jì)人制度，限制了交易者自由選擇的實(shí)現(xiàn)，降低了市場效率；發(fā)達(dá)國家的外匯市場中卻存在大量的外匯經(jīng)紀(jì)人促成買賣雙方的交易。其次，我國的外匯市場對企業(yè)參與外匯交易有著嚴(yán)格的資格標(biāo)準(zhǔn)和審批，并且限制他們的投機(jī)和套利活動；在發(fā)達(dá)國家的外匯市場上，企業(yè)可以根據(jù)自己的交易目的自由地進(jìn)行外匯交易，受到的政策限制較少。再次，我國外匯市場交易者主要是由國內(nèi)企業(yè)組成，尤其是國有企業(yè)占有大部分的比例，風(fēng)險(xiǎn)意識和自我約束意識較弱；發(fā)達(dá)國家的外匯市場中，非居民企業(yè)尤其是跨國公司都是重要的交易者，具有豐富的風(fēng)險(xiǎn)防范和操作經(jīng)驗(yàn)。最后，我國的外匯交易工具雖然不斷增加，但是品種較為單一，金融創(chuàng)新程度有待發(fā)展和提高；發(fā)達(dá)國家的外匯交易品種和功能都十分豐富，尤其是衍生品的創(chuàng)新能力很高。央行宏觀調(diào)控的過多干預(yù)也是阻礙外匯市場發(fā)展的重要因素之一。外匯市場上真正的主體是各類交易者而不是中央銀行，中央銀行只是外匯市場上擔(dān)任宏觀調(diào)控角色的媒體。央行在外匯市場上的職能應(yīng)該是被動性的市場干預(yù)，即只有在市場出現(xiàn)較大幅度的突發(fā)性波動才主動進(jìn)行干預(yù)。但是，中國人民銀行扭曲了自己的職能，采取了過多干預(yù)市場的行為，成為外匯市場上最大的買主，不利于外匯市場供求機(jī)制的形成。

綜上所述，中間匯率制度存在所需的主客觀條件在我國外匯市場上并不完善和成熟。自2005年“匯改”以來，匯率彈性有所增大，對匯率波動幅度的控制也有所放寬，人民幣呈現(xiàn)緩慢升值的趨勢。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美元的大幅貶值以及存在我國外匯市場的大量投機(jī)者給人民幣帶來了巨大的升值壓力。但是，貨幣當(dāng)局又重新采取了緊縮的匯率管理措施，人民幣匯率并沒有受到較大的影響，在較為穩(wěn)定的波動幅度下，人民幣升值態(tài)勢更加緩慢。可見人民幣匯率的形成并不是完全由市場交易者的行為決定，央行的宏觀調(diào)控仍然起著較大影響作用。由于我國的宏觀經(jīng)濟(jì)一直保持著良好狀態(tài)和強(qiáng)勁的發(fā)展勢頭，并且自1997年亞洲金融危機(jī)以來有力的履行著人民幣不貶值的承諾，所以我國在維持匯率政策公信力方面具有強(qiáng)大的實(shí)力。由此可見，我國基本上具有了中間匯率制度存在的主觀條件，卻并不具備中間匯率制度存在的客觀條件。

三、中間匯率制度存在的主觀市場條件

除基本面風(fēng)險(xiǎn)之外，穩(wěn)定交易者和破壞穩(wěn)定交易者的相互作用會被主觀市場條件（或制度設(shè)置）所影響。匯率市場上最重要的制度設(shè)置就是適當(dāng)?shù)膮R率制度。

在外匯市場上，噪聲交易者的進(jìn)入以某種方式改變了風(fēng)險(xiǎn)和收益的結(jié)構(gòu)。這證實(shí)了他們對高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的預(yù)期，同時(shí)也因此吸引了更多其他的噪聲交易者。匯率行為的關(guān)鍵是由基本面交易者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)來決定的。這個(gè)系數(shù)的減少誘使基本面交易者同破壞穩(wěn)定的交易者進(jìn)行更加激烈的博弈以確保匯率處于基本面均衡的水平。

匯率市場上的參與者間的相互作用根本上是由他們對風(fēng)險(xiǎn)的主觀感知而形成的。匯率的行為不是直接由宏觀基本面因素決定的，是由參與者間的相互作用決定的，這一點(diǎn)對匯率政策有重要的影響。市場結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的而不是外在給定的，可以被政府政策改變。這里所說的政府政策能夠通過在市場上的實(shí)施來影響交易行為和交易者的構(gòu)成。根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，一個(gè)穩(wěn)定的匯率不僅是在較高的基本面波動中傳遞，而且能夠提供無成本的穩(wěn)定性作為市場條件，市場結(jié)構(gòu)因此而改變。

適當(dāng)?shù)膮R率制度在有效地改變市場結(jié)構(gòu)的同時(shí)也可能帶來其他的影響。貨幣當(dāng)局防止匯率波動的公告有足夠的能力來威懾破壞穩(wěn)定的交易者尋找風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的行為，還能夠迫使經(jīng)濟(jì)體對均衡的低水平波動采取措施。盡管穩(wěn)定匯率的承諾約束了均衡狀態(tài)下貨幣政策的反應(yīng)功能，但是我們卻沒有發(fā)現(xiàn)由貨幣自主帶來的其他方面的犧牲。政府對匯率的管理是依據(jù)未來匯率波動而變化的。在浮動匯率制或不可信的固定釘住匯率制中，匯率的預(yù)期波動是非零的，從而匯率是由貨幣市場或?qū)嵨锸袌鲆酝獾囊蛩貋頉Q定。中間匯率制度下匯率的波動不僅是由市場決定的，而且預(yù)期的波動水平是較低的，因此政府能夠穩(wěn)健的管理匯率。

Williamson（2000）提出了中間“目標(biāo)區(qū)間”匯率制度，該制度是由BBC理論支配的，優(yōu)先于浮動制或硬釘住制成為更適合于新興市場國家的匯率制度。新興市場國家選擇帶狀區(qū)間體系而不是浮動制度的基本原因在于：（1）帶狀區(qū)間制度下的外匯市場對何時(shí)會產(chǎn)生均衡匯率有預(yù)期功能，并且預(yù)期在跟有影響的市場行為有關(guān)的時(shí)間范圍內(nèi)是穩(wěn)定的。（2）帶狀區(qū)間制在限制匯率波動方面有顯著地作用，它能阻止噪聲交易者特別是想要阻止損失的交易者在匯率市場制造噪音獲取利益。跟傳統(tǒng)的目標(biāo)區(qū)間制不同，市場參與者是理性的，這個(gè)觀點(diǎn)中的目標(biāo)區(qū)間是不穩(wěn)定的。但是，目標(biāo)區(qū)間使得市場更加理性，所以非理性交易者在幾乎沒有波動的市場環(huán)境中生存下來變得更加困難。

De Grauwe和Grimaldi（2006）在沒有建立事前公信力的情況下得出了一個(gè)簡單的結(jié)論：目標(biāo)區(qū)間的存在加強(qiáng)了匯率的均值回復(fù)行為，從而增加了基本面交易者事后交易的收益率。盡管文章強(qiáng)調(diào)了外匯儲備的可持續(xù)性，但我們認(rèn)為這種反應(yīng)性的理論低估了抵御投機(jī)性攻擊的成本和持有大量外匯儲備的機(jī)會成本。另外，在自我實(shí)現(xiàn)危機(jī)的條件下，問題不僅僅是投機(jī)者是否增加了匯率的波動，還包括他們是否會導(dǎo)致匯率遠(yuǎn)離基本面而失調(diào)。這些失調(diào)即使僅是臨時(shí)的，也可能會有毀滅性的影響。

因此，目標(biāo)區(qū)間制有價(jià)值的方面是它有建立事前公信力的能力，公信力能驅(qū)使破壞穩(wěn)定的交易者離開市場且使得邊緣化的高代價(jià)干預(yù)成為沒有必要的行為。正如“自我實(shí)現(xiàn)”危機(jī)模型強(qiáng)調(diào)的那樣，危機(jī)機(jī)制是通過投機(jī)者對政府在緊張的危機(jī)局勢中選擇的預(yù)期來運(yùn)作的。如果匯率波動沒有被可靠地控制，噪聲交易者就不會被阻止進(jìn)入市場。

從這個(gè)意義上說，我們認(rèn)為政府在保護(hù)匯率帶狀波動范圍上堅(jiān)定的承諾降低了基本面交易者對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，鼓勵(lì)了他們跟有破壞性作用的圖表分析交易者進(jìn)行更激烈的博弈，從而進(jìn)一步保證了匯率較低的波動水平。因此，持續(xù)任何中間匯率制度的關(guān)鍵在于決策者在匯率制度方面承諾的公信力。

四、中間匯率制度存在的客觀市場條件

噪聲交易者進(jìn)入市場的決定跟基本面因素的方差和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（匯率波動性）是正相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)基本面因素波動性較低時(shí)，噪聲交易者不活躍的地方會產(chǎn)生單一均衡，從而導(dǎo)致了匯率的低波動性。相反，當(dāng)基本面因素波動性較高時(shí)，數(shù)量眾多的噪聲交易者會進(jìn)入市場，導(dǎo)致了匯率的高波動性。當(dāng)波動性處于中等程度時(shí)，匯率市場上能夠?qū)崿F(xiàn)多重穩(wěn)定的平衡，并且取決于尋找風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的噪聲交易者的數(shù)量。

一旦匯率市場處于泡沫平衡中，圖表分析交易者就會擁有較高的盈利能力，從而繼續(xù)驅(qū)使匯率偏離基本價(jià)值。這使得我們對此存在疑問：支持泡沫發(fā)展的潛在市場條件是否從一開始就是存在的？匯率市場多重平衡的發(fā)展關(guān)鍵要依靠初始條件，也就是匯率的初始沖擊。匯率的初始沖擊越大，圖表分析交易規(guī)則的收益就越多，能夠引起投機(jī)者注意的價(jià)格脫離基本匯率也會越遠(yuǎn)。因此，某種“潛在的波動”有必要在泡沫均衡的情況下引入到經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中。盡管如此，在中等程度的波動情況下，決定匯率最終結(jié)果的因素仍不確定，因?yàn)椴⒉皇侨魏螀R率上的沖擊都會導(dǎo)致泡沫均衡。

行為金融學(xué)理論和實(shí)證的研究重點(diǎn)都放在了噪聲交易者的行為上，幾乎沒有提及過基本面作用的復(fù)雜性，并且沒有質(zhì)疑基本面理論的假設(shè)。這些文獻(xiàn)多數(shù)是深深地嵌入了貨幣方式的匯率決定理論。但是，如果市場參與者的預(yù)期和行為成為研究的首要問題，并且預(yù)期終止的形成是理性地，那么就不需要一套獨(dú)特的基本面交易原則來保持能夠讓匯率變動的永久動力。

匯率市場的參與者是多種多樣的，他們用來形成對未來匯率預(yù)期的模型是不同的。Bacchetta和Wincoop的替罪羊模型就是其中的一個(gè)。在這個(gè)模型中，基本面的嚴(yán)重失衡是匯率變動的“替罪羊”，投資者由于對匯率波動根源的困惑而使用基本面交易原則。該模型表明了基本面因素在匯率波動中的重要性。在匯率動態(tài)的決定中，盡管金融市場參與者的重要性被認(rèn)可了，但傳統(tǒng)匯率理論中的匯率基本面因素--主要是貨幣因素，仍然被維持著。

后凱恩斯主義長期以來一直批評遍歷世界的假設(shè)。在這個(gè)假設(shè)里，潛在基本面因素未來的狀況可以用過去的數(shù)據(jù)進(jìn)行推測，因此該假設(shè)被基本面交易者緊緊地壓制著。在凱恩斯理論中，我們通常是在不確定的基本面、預(yù)期、心理上的信心和事物現(xiàn)有的狀態(tài)會無限期的持續(xù)下去的假設(shè)下來管理投資行為。但是，如果這種慣例決定了貨幣市場價(jià)格和預(yù)測未來的習(xí)慣，市場的心理就成為保持投資組合價(jià)值的關(guān)鍵。理性套匯者或者“啞巴”反饋交易者的存在不僅導(dǎo)致了短視和風(fēng)險(xiǎn)，還會導(dǎo)致了潛在的不確定性和產(chǎn)生凱恩斯選美理論的原因--價(jià)格體系缺乏真正的錨。

盡管我們贊同凱恩斯在匯率變動方面的假設(shè)：基本面不確定性、預(yù)期的重要性和信心的存在。但是，拒絕基本面思想本身在理論上是難以令人滿意的。確實(shí)，如果資產(chǎn)市場參與者的預(yù)期和行為被承認(rèn)是匯率變動的趨勢因素，就會產(chǎn)生理解資產(chǎn)持有者預(yù)期和動機(jī)的構(gòu)成的嘗試。這個(gè)嘗試超出了現(xiàn)有的主流基本面并且指定了用來驅(qū)使投資者行為的可替代基本面。

五、總結(jié)

綜上所述，外部市場條件能夠影響交易者間的相互作用，并且交易者間的市場結(jié)構(gòu)隨著市場條件的變化進(jìn)行轉(zhuǎn)換。例如，交易者能夠依據(jù)市場條件把自己從套匯者轉(zhuǎn)變成為穩(wěn)定的投機(jī)者。因此，基本面交易者和噪聲交易者間的相互作用是非線性的。中間匯率制度是介于固定匯率制度與浮動匯率制度之間的一種匯率制度。該制度下，匯率短期內(nèi)在一定的幅度范圍之內(nèi)自由波動，長期內(nèi)呈現(xiàn)升值或貶值的趨勢，政府根據(jù)需要對匯率進(jìn)行干預(yù)和指導(dǎo)。行為金融理論下的匯率模型指出，匯率是由外匯市場參與者的交易權(quán)重及其對匯率的預(yù)期決定的。外匯市場參與者的行為能夠?qū)χ虚g匯率制度下匯率的波動產(chǎn)生影響，并且匯率的波動情況也能夠反映出中間匯率制度實(shí)施的成果。因此，本文通過外匯市場的角度來研究中間匯率制度可維持性所需的條件。本文對外匯市場條件研究的重點(diǎn)既應(yīng)該放在客觀市場條件上也要放在主觀市場條件上。客觀市場條件主要涉及的是基本面因素在多種交易者間相互作用形成中產(chǎn)生的作用；主觀市場條件則涉及到影響交易者風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)的體制框架和交易規(guī)則各自的優(yōu)勢。

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