2012年以來，在經(jīng)歷了長達(dá)10年的牛市之后，國際市場現(xiàn)貨黃金價(jià)格一路下行，從最高的1791.75美元/盎司下跌至2015年12月的最低1052.46美元/盎司，整體下跌幅度達(dá)41.3%。而中國人民銀行公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年5月，我國黃金儲備資產(chǎn)為1808.36噸（5814萬盎司）[1]，在同期32196.68億美元外匯儲備當(dāng)中的占比約為2.3%，遠(yuǎn)低于美國、德國、意大利和法國等主要發(fā)達(dá)國家平均超過60%的水平。2008年全球金融危機(jī)以來，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷下滑，經(jīng)濟(jì)基本面有所惡化。隨著資本項(xiàng)目的不斷開放和人民幣國際化的逐步推進(jìn)，我國金融體系的外部風(fēng)險(xiǎn)也逐漸加大。在此背景下，我國央行宜大力增加黃金儲備，其必要性具體表現(xiàn)為：

一、國際儲備的結(jié)構(gòu)管理需要

國際儲備的結(jié)構(gòu)管理要求貨幣當(dāng)局對儲備資產(chǎn)進(jìn)行最優(yōu)配置，使黃金儲備、外匯儲備、在IMF的儲備頭寸和SDR等國際儲備資產(chǎn)的持有量及其構(gòu)成要素之間保持合理比例，以便分散風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益，充分發(fā)揮國際儲備資產(chǎn)應(yīng)有的作用。國際儲備的結(jié)構(gòu)管理主要遵循三項(xiàng)原則，即：安全性、流動性和盈利性。其中，盈利性與另外兩個(gè)因素安全性和流動性之間呈反向變動關(guān)系，盈利性高，則安全性和流動性較低；反之，安全性和流動性高，則盈利性較低。因此，需要貨幣當(dāng)局統(tǒng)籌兼顧，科學(xué)配置，在保障安全性和流動性的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)收益最大化。

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速增長，出口創(chuàng)匯能力不斷增強(qiáng)，外匯儲備規(guī)模也不斷擴(kuò)大。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1999年我國外匯儲備為1546.75億美元，而2014年12月則達(dá)到38430.18億美元[2]，15年間暴增23.85倍。長期以來，我國對于國際儲備資產(chǎn)的管理主要是購買美國政府債券，目前3.3萬億美元的外匯儲備中大約有1.3萬億美元為美國國債，黃金儲備在整個(gè)儲備資產(chǎn)當(dāng)中的占比一直較低。但是，美國政府債券占比過高給我國的儲備資產(chǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)也逐漸增加，主要表現(xiàn)為：一是布雷頓森林體系崩潰以后美元指數(shù)從長期來看不斷走低，因此，我國持有的美國政府債券從長期來看其實(shí)際收益也在不斷走低。短期來看，如果美國政府債券的名義收益走高，則其市場價(jià)格會走低，對于我國購買的增量債券來說可獲得短期更高的名義收益；但對于龐大的存量債券資產(chǎn)來說，卻面臨實(shí)際收益可能為負(fù)的局面。二是大量持有美國政府債券的風(fēng)險(xiǎn)敞口在逐漸擴(kuò)大。近些年來，美國政府不斷觸及債務(wù)上限，引發(fā)全球市場的擔(dān)憂。2011年、2013年和2015年，經(jīng)過共和黨和民主黨在國會的政治博弈，債務(wù)上限雖然屢次被提高，但其所占GDP的比重也在快速提高，進(jìn)而引發(fā)國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國的主權(quán)信用評級下調(diào)至AA+。雖然美國短期不至于出現(xiàn)希臘式債務(wù)危機(jī)，但從理論上來說，美國不可能無限度地提高債務(wù)上限，其經(jīng)濟(jì)增長率難以滿足債務(wù)上限持續(xù)提高的需求，未來債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)仍然客觀存在。因此，基于國際儲備結(jié)構(gòu)管理三項(xiàng)原則的綜合考慮，我國增加黃金儲備是分散風(fēng)險(xiǎn)的可行舉措。黃金雖然不能生息，但其在國際市場卻是以美元定價(jià)，二者的長期關(guān)系中，美元貶值則黃金價(jià)格不斷上揚(yáng)，我國持有黃金儲備的機(jī)會成本要小于持有美國政府債券。

二、人民幣國際化的需要

2008年發(fā)端于美國次貸危機(jī)的金融危機(jī)迅速蔓延至全球，使得全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，時(shí)至今日仍然復(fù)蘇緩慢。同時(shí)，在布雷頓森林體系崩潰之后建立起來的牙買加國際金融體系當(dāng)中，美元的地位也由于危機(jī)的影響而有所動搖，我國及時(shí)抓住了這一歷史機(jī)遇，制定了人民幣國際化的目標(biāo)。人民幣國際化除了可以使我國獲得鑄幣銳外，還可以在國際貿(mào)易中大量使用本幣結(jié)算，從而極大地降低交易成本、規(guī)避匯兌風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)對外貿(mào)易的進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)有望逐步獲得部分國際大宗商品的定價(jià)權(quán)。隨著人民幣與多個(gè)國家的貨幣互換、利率市場化改革的基本完成、資本項(xiàng)目的逐步可兌換、人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）的推出、人民幣被納入SDR以及倫敦人民幣海外結(jié)算中心的建立，可以看出，人民幣國際化工作正在內(nèi)外金融改革與發(fā)展當(dāng)中穩(wěn)步、扎實(shí)而又快速地推進(jìn)。但是，人民幣國際化的進(jìn)程中，有一個(gè)關(guān)鍵因素卻不能忽略：目前支撐人民幣國際化的我國黃金儲備基礎(chǔ)依然十分薄弱。在布雷頓森林體系期間，美元與黃金掛鉤，每35美元可以兌換1盎司黃金；在牙買加體系期間，美元雖然與黃金不再掛鉤，但美國仍然保有了高達(dá)8000噸的黃金儲備，有力地支撐著美元繼續(xù)充當(dāng)頭號國際化貨幣的地位。國內(nèi)學(xué)者馬曉楠（2014） [3]研究發(fā)現(xiàn)，充足的黃金儲備是一國貨幣國際化的必要條件，能夠充當(dāng)“超主權(quán)信用擔(dān)保”。日本雖然在較長時(shí)期內(nèi)為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但其貨幣日元卻沒有獲得相應(yīng)的貿(mào)易結(jié)算與儲備地位。造成這一局面固然有多種因素，但日本長期實(shí)行的弱黃金儲備政策卻有著重要影響。與日元相對應(yīng)地，是由多個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在差異的國家組成的歐盟在推出歐元之前，建立了近1萬噸的黃金儲備，從而在極短的時(shí)間內(nèi)完成了歐元的國際化工作。再往前追溯，英鎊能夠成為近代第一種紙質(zhì)國際化貨幣，也與其高居全球首位的黃金儲備有著密不可分的關(guān)系。就人民幣國際化而言，按照國內(nèi)外學(xué)者的估計(jì)，黃金儲備宜占我國全部外匯儲備的5%—10%左右。按此估算，則我國的黃金儲備宜增加至5000—10000噸左右。從目前來看，我國黃金儲備的缺口非常巨大。

三、維護(hù)金融安全的需要

隨著我國金融改革的不斷發(fā)展，其融入全球金融體系的程度也愈來愈深，在獲得投資效應(yīng)、收入分配效應(yīng)等收益的同時(shí)，也將我國金融體系暴露于動蕩的全球金融體系面前。1997年的東南亞金融危機(jī)給危機(jī)發(fā)生國的經(jīng)濟(jì)造成了重創(chuàng)，我國由于當(dāng)時(shí)資本項(xiàng)目尚未開放，客觀上筑起了一道防火墻，從而規(guī)避了危機(jī)蔓延至我國國內(nèi)。但是，當(dāng)前的人民幣國際化進(jìn)程要求我國資本項(xiàng)目逐步開放，較之以往更大規(guī)模的資本流入流出給我國金融安全帶來巨大壓力。2008年金融危機(jī)以來，國內(nèi)諸多學(xué)者表達(dá)了相同的擔(dān)憂。趙平（2012） [4]認(rèn)為，金融深化過快會導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)累積，并可能演化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。曾康霖（2008）強(qiáng)調(diào)了國際游資對我國金融安全的威脅；蔣海（2009）[5]的觀點(diǎn)與此類似。王斌等（2012）[6]認(rèn)為，我國金融安全存在的主要風(fēng)險(xiǎn)是在外部沖擊下爆發(fā)金融危機(jī)。而國外學(xué)者Weller[7]早在2001年即指出，發(fā)展中國家在金融自由化后更容易發(fā)生貨幣危機(jī)和銀行業(yè)危機(jī)。Krugman（1999）[8]提出了著名的“三元悖論”，即：固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨(dú)立三者之間最多只能取其二，而不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)三項(xiàng)政策目標(biāo)，因而也常常被稱為“不可能三角”，如圖1所示。

對于我國這樣的發(fā)展中轉(zhuǎn)型大國來說，經(jīng)濟(jì)主權(quán)是必須保障的，因此，貨幣政策獨(dú)立性將成為首選政策目標(biāo)，剩下的固定匯率和資本自由流動只能選擇其中一項(xiàng)。若選擇固定匯率，則資本自由流動不得不放棄，這樣將使得人民幣國際化的進(jìn)程受阻；若選擇資本自由流動，則不得不放棄目前實(shí)際上盯住美元的匯率制度，轉(zhuǎn)而實(shí)行浮動匯率制度，但這將經(jīng)歷一個(gè)較長的過程。長期實(shí)行固定匯率制度的國家在轉(zhuǎn)向浮動匯率制的過程中，往往漸次推進(jìn)，即逐步擴(kuò)大匯率浮動區(qū)間，在市場平穩(wěn)的條件下最終完全放開。值得注意的是，我國的情況較為特殊。經(jīng)歷了1994年和2005年兩次匯改之后，人民幣兌美元匯率持續(xù)多年升值，與匯改之初相比，目前人民幣兌美元匯率已累計(jì)升值約35%，國內(nèi)外越來越多的學(xué)者經(jīng)過估算后認(rèn)為目前人民幣匯率已被高估；因此，存在調(diào)整的需求。2015年8月11日，央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，將其更多地交由市場決定，同時(shí)人民幣兌美元匯率中間價(jià)一次性貶值2%。該項(xiàng)措施是人民幣國際化進(jìn)程中不可避免的環(huán)節(jié)，但此前20年幾乎已經(jīng)習(xí)慣了人民幣不斷升值的市場參與者卻在短期內(nèi)出現(xiàn)恐慌，此后3個(gè)交易日人民幣兌美元匯率累計(jì)下跌4.45%，央行被迫動用外匯儲備緊急干預(yù)市場，以穩(wěn)定匯率預(yù)期，結(jié)果8月份的我國外匯儲備驟降939.29億美元，其中企業(yè)和個(gè)人通過銀行跨境外匯凈流出高達(dá)700多億美元?？梢钥闯?，在我國資本項(xiàng)目尚未開放的條件下，人民幣短期自主貶值即已引起市場恐慌并消耗大量外匯儲備；若資本項(xiàng)目開放之后，在經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步惡化而同期通貨膨脹水平攀升的條件下，國際對沖基金使用高杠桿資金向人民幣發(fā)動沖擊，則我國發(fā)生貨幣危機(jī)進(jìn)而擴(kuò)展為系統(tǒng)性金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。在“羊群效應(yīng)”的作用下，巨額外匯儲備快速耗盡并非難以想象之事，因?yàn)槟壳暗耐鈪R儲備當(dāng)中由經(jīng)常項(xiàng)目順差積累的“自有儲備”僅占一部分，另外的部分則是由資本項(xiàng)目順差積累的“借入儲備”，本質(zhì)上屬于對外負(fù)債。若我國外匯儲備耗盡，被迫求助于IMF時(shí)，除了接受其一攬子經(jīng)濟(jì)緊縮計(jì)劃之外，還將不得不用黃金做抵押獲得援助資金。這一點(diǎn)在1997年韓國金融危機(jī)期間已經(jīng)得到充實(shí)證實(shí)。因此，我國在目前外匯儲備較為充裕的條件下大量增加黃金儲備是防范貨幣危機(jī)乃至系統(tǒng)性金融危機(jī)的舉措之一。

四、防范極端形勢的需要

這里所說的“極端形勢”主要是從國家安全角度來考慮的。當(dāng)我們在分析有關(guān)經(jīng)濟(jì)問題時(shí)，有時(shí)會忽略國家安全因素。我國面臨著復(fù)雜而嚴(yán)峻的周邊安全形勢，多個(gè)國家在陸地與海上與我國存在領(lǐng)土爭端，同時(shí)我國在實(shí)現(xiàn)偉大復(fù)興與崛起的過程中不可避免地受到傳統(tǒng)強(qiáng)國的遏制；因此，局部乃至全面戰(zhàn)爭的風(fēng)險(xiǎn)不可不考慮，目前緊張的東海及南海局勢似乎給我們敲響了警鐘。如果戰(zhàn)爭爆發(fā)，我國持有的大量外國政府債券被凍結(jié)，則手頭可用的外匯儲備將驟然變得緊張。1996年臺海危機(jī)之后，經(jīng)過近20年的艱苦努力，我國武器裝備的建設(shè)獲得了井噴式發(fā)展，但部分高端裝備短期內(nèi)仍然需要從國外進(jìn)口，如航空發(fā)動機(jī)、大推力航天發(fā)動機(jī)、遠(yuǎn)洋深海救援潛艇、前線制空戰(zhàn)斗機(jī)等等。戰(zhàn)爭期間，補(bǔ)充戰(zhàn)損所需進(jìn)口將耗費(fèi)大量外匯儲備，如果手頭沒有足夠的黃金儲備，將會十分被動。

俄羅斯在普京執(zhí)掌政權(quán)之后，大量減持外國政府債券，同時(shí)大量增加黃金儲備，即是考慮戰(zhàn)爭風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。事實(shí)證明，在克里米亞危機(jī)和烏克蘭危機(jī)爆發(fā)之后，俄羅斯雖然受到經(jīng)濟(jì)制裁并在經(jīng)濟(jì)上一度陷入困境，但其法定貨幣盧布并未崩潰，這固然與其央行在外匯市場的干預(yù)有關(guān)，而俄羅斯擁有的數(shù)量較為充足的黃金儲備也是穩(wěn)定市場參與者信心的重要保障。

綜上所述可以看出，隨著美元指數(shù)的長期走弱，黃金價(jià)格逐漸走強(qiáng)的趨勢將日益顯現(xiàn)；因此，我國央行宜著手大力增加黃金儲備。

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〔本文系哈爾濱商業(yè)大學(xué)博士科研啟動項(xiàng)目資助（項(xiàng)目編號：15RW18）〕

（張曉京，哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院）