蘇紅宇

10月21日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》（以下簡稱《意見稿》），這意味著新三板市場正式邁入退市時代。今后，退市常態(tài)化下的新三板將呈現(xiàn)出怎么樣的景象，對于新三板的投資人而言，退市時代其利益能否得到真正有效的保護？

主動退市潮

截至今年10月末，新三板市場掛牌企業(yè)總數(shù)已經(jīng)達到9287家，而申報及待掛牌企業(yè)仍有近2000家。如此體量的資本市場，終于告別“寬進嚴出”的狀態(tài)。業(yè)內(nèi)普遍認為，該細則的出臺明確了掛牌公司股票終止掛牌的情形和程序，建立常態(tài)化、市場化的退出機制，也有利于新三板市場優(yōu)勝劣汰機制的形成。

就在《意見稿》發(fā)布后的一周內(nèi)，已有6家新三板公司申請終止掛牌，且對照《意見稿》附帶了對“異議股東”的安排說明。如網(wǎng)營科技就表示，“對未參與終止掛牌決議的股東，公司實際控制人同意以該股東取得公司股份時的價格或雙方協(xié)商一致同意后的價格，回購其所持股份”。同時，恒大文化、網(wǎng)城科技等主動申請摘牌的公司則特別說明“無異議股東”，而“公司戰(zhàn)略發(fā)展調(diào)整”，這一原因也成為當前主動退市企業(yè)普遍的說辭。與之相比，在《意見稿》問世前主動退市的67家新三板公司中，只有部分公司自發(fā)地嘗試推出投資者賠償方案。顯然，《意見稿》在正式實施后，將大大強化對新三板投資者的保護機制。

另一方面，《意見稿》發(fā)布前，僅兩家公司因年報披露逾期而被摘牌。如今，實施細則已出，其“殺傷力”已經(jīng)開始顯現(xiàn)，又恰逢披露半年報，退市盛況在即。

據(jù)記者了解，此次發(fā)布的《意見稿》分主動終止掛牌和強制終止掛牌兩種情況。主動終止掛牌主要是指掛牌公司希望在深圳或者上海證券交易所不再繼續(xù)掛牌了。而導(dǎo)致強制終止掛牌的主要情況分為由于新三板公司不按期披露信息、違法、違規(guī)或者不能證明自己具有持續(xù)經(jīng)營能力等11種情況。

不過在上述申請退市的隊伍中，也存在著一些即將被強制退市的掛牌公司。而目前處于退市危險邊緣的公司仍接近30家左右。其中，東興證券發(fā)布公告表示，在對掛牌公司時空客持續(xù)督導(dǎo)的過程中，主辦券商雖多次督促，但截止到本公告發(fā)布之日，它仍未披露2016年半年度報告。若其在2016年10月31日之前仍無法披露2016年半年度報告，根據(jù)規(guī)定，時空客的股票存在被終止掛牌的風險。

另外，也有7家公司符合“最近兩個年度的財務(wù)會計報告均被注冊會計師出具否定或者無法表示意見的審計報告”這條強制摘牌的條件。也有部分公司因違規(guī)而與“受到證監(jiān)會行政處罰并在行政處罰決定書中被認定構(gòu)成重大違法行為，或者被證監(jiān)會依法移送公安機關(guān)”這一強制摘牌條件擦肩而過。

對此，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強表示：“這套制度出臺以后，對于整個新三板市場，建立一種常態(tài)化、法制化、市場化的退出機制是十分有幫助的，特別是有利于凈化市場，建立一套優(yōu)勝劣汰的機制。也有利于把市場最優(yōu)質(zhì)的資源，聚焦于那些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，增強投資人對市場的信心?！?/p>

門檻提高勢在必行

與新三板規(guī)模迅猛膨脹伴隨而生的，則是新三板所暴露出來的問題越來越多。由于新三板實行的是“準注冊制”，導(dǎo)致新三板公司良莠不齊的現(xiàn)象較為嚴重。

根據(jù)規(guī)定，新三板一旦摘牌將不能在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進行轉(zhuǎn)讓。如果終止掛牌的公司希望未來繼續(xù)上新三板的話，則需要等到摘牌滿3年以后重新申請。但值得關(guān)注的是，今年以來，新三板掛牌企業(yè)出現(xiàn)了一股“摘牌潮”。截至目前，年內(nèi)新三板企業(yè)已有20余家逃離。而此前摘牌的企業(yè)相對較少，如2015年只有13家，2014年有16家。仔細分析，相關(guān)企業(yè)摘牌的原因也是五花八門。有因“企業(yè)自身發(fā)展需要”主動摘牌的；有因自身經(jīng)營出現(xiàn)問題主動申請摘牌的，整體而言，除了被上市公司并購?fù)?，其他新三板掛牌企業(yè)摘牌的主要原因都出在企業(yè)自身。而且因自身原因摘牌的企業(yè)占據(jù)絕對的比例。

在采訪中，有業(yè)內(nèi)人士對《經(jīng)濟》記者解釋，眾多新三板企業(yè)紛紛“主動”摘牌，一方面凸顯出新三板本身的吸引力嚴重不足。為了在主板上市，數(shù)百家企業(yè)堪稱擠破頭，即使是垃圾公司或僵尸公司，也均不愿退市，這亦是滬深主板與新三板之間的一大差別。另一方面，也凸顯出新三板制度建設(shè)本身存在的缺陷。事實上，新三板企業(yè)退市是非常方便與“自由”的。企業(yè)發(fā)布相關(guān)公告，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)批準，其掛牌之旅即告完成。由于許多新三板公司在摘牌時沒有發(fā)生股份轉(zhuǎn)讓的情形，客觀上也不存在所謂的投資者利益保護的問題。

事實上，對比相關(guān)條款不難看出，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對掛牌公司的強制退市標準，更多側(cè)重于違法違規(guī)、信息披露不健全、公司持續(xù)經(jīng)營存疑等問題，而對于主板同時關(guān)注的股票交易情況等，則著墨不多。

中信建投投行部總經(jīng)理王樸告訴《經(jīng)濟》記者，由于準入門檻較低，新三板在近幾年獲得超常規(guī)發(fā)展的同時，掛牌企業(yè)質(zhì)量相差懸殊的問題也日益突出。“這主要是因為新三板定位于服務(wù)中小型創(chuàng)新企業(yè)，該類企業(yè)的經(jīng)營風險較大”。近來，新三板出現(xiàn)多起“黑天鵝”事件，《意見稿》正是為了要盡早清理出這些潛在危險。至少，要將一些問題公司擋在新三板的大門之外。

本次《意見稿》對強制摘牌做了詳細規(guī)定，掛牌公司如果出現(xiàn)未能披露定期報告、信息披露不可信、重大違法、欺詐掛牌、多次違法違規(guī)、持續(xù)經(jīng)營能力存疑、公司治理不健全、無主辦券商督導(dǎo)、強制解散、宣告破產(chǎn)及規(guī)定的任一情形，應(yīng)當向全國股轉(zhuǎn)公司申請終止其股票掛牌。

安信證券分析師諸海濱也對《經(jīng)濟》記者說，“未來，隨著新三板市場的完善，交易指標尤其是對公司股權(quán)分散度的要求，會慢慢出臺。而現(xiàn)在，最重要的是通過制定規(guī)則，把屢次踩線的人請出去?！?/p>

優(yōu)勝劣汰是三板市場制度市場化設(shè)計的基礎(chǔ)，深圳梧桐樹網(wǎng)絡(luò)科技有限公司創(chuàng)始人劉澍對此指出，《意見稿》的出臺有利于新三板公司進一步完善治理機構(gòu)，提升公司整體質(zhì)量，對不良企業(yè)能夠起到較大威懾作用，提高其違規(guī)成本。此次《意見稿》退市規(guī)定較現(xiàn)有A股市場的退市制度更嚴厲，可操作性更強。推出這個政策有利于市場發(fā)展，提升投資者對新三板市場的信心。結(jié)合近期計劃推出的PE、VC做市商試點，以及大宗交易等一系列綜合制度紅利，一定程度上將推動新三板的流動性發(fā)展。

劉澍還對記著表示，相對于滬深市場上市公司連續(xù)多年虧損的暫停上市或終止上市，對于新三板而言，不少連續(xù)多年虧損的公司“混跡”其中，像掛牌前已出現(xiàn)連續(xù)多年虧損的，或者出現(xiàn)像環(huán)球拓業(yè)這樣瀕臨破產(chǎn)的公司，同樣應(yīng)禁止其掛牌。此外，強化新三板掛牌公司的信息披露工作亦不可或缺。無論是滬深市場，還是新三板市場，信息披露均應(yīng)是其核心。像滬深市場此前出現(xiàn)的瞞報、遲報、漏報甚至不報等信息披露違規(guī)惡習，在新三板市場同樣應(yīng)受到嚴懲。

券商話語權(quán)加大

新三板一直以來被大家寄予“中國版納斯達克”的希望，而市場化的監(jiān)管也促進了新三板市場制度上的創(chuàng)新。那么，退市制度的推出能否為把握未來新三板建設(shè)帶來新的視角是一部分市場人士所關(guān)心的。

一部分市場人士表示，美國多層次的場外交易市場為退市機制提供了后續(xù)通道。美國上市公司從一個市場退市后，除了進入破產(chǎn)程序的公司，大多數(shù)公司可以退到場外交易市場證券市場上掛牌。這使得納斯達克市場的退市機制具有很明顯的可操作性，使得上市公司受到了退市制度實實在在的約束，使不符合持續(xù)上市標準的公司能及時進入退市程序。

退市制度和轉(zhuǎn)板機制兩者的結(jié)合，服從了自然規(guī)律，實現(xiàn)了“優(yōu)勝劣汰”的自然界法則。而提到新三板會否有轉(zhuǎn)板制度，新鼎資本董事長張弛告訴《經(jīng)濟》記者，想一下被擱置的上海戰(zhàn)略新興板。“為什么去年說了那么長時間‘戰(zhàn)興板，最后推出不了，就是因為它是個不用排隊的A股，但是A股還有900多家企業(yè)等著IPO呢”。

基于同樣的道理，張弛認為，在巨大的利益面前，轉(zhuǎn)板制度很難推出?！白屨l轉(zhuǎn)板，意味著誰一夜之間，財富增加3到5倍。一夜暴富的情況又會出現(xiàn)，中間的各種腐敗和利益問題都說不清”。

相對于轉(zhuǎn)板制度，張弛還表示，“現(xiàn)在新三板還沒有發(fā)展成與主板、創(chuàng)業(yè)板平行的結(jié)構(gòu)。所以，交易機制的改革，要放在轉(zhuǎn)板制度之前討論。等新三板估值水平修復(fù)、流動性增強之后，再討論轉(zhuǎn)板的問題，到時候轉(zhuǎn)板也是一個水到渠成的過程”。

雖然轉(zhuǎn)板暫且難以實現(xiàn)，但對于券商而言，此次《意見稿》的出臺，是一個重大的利好。《意見稿》指出，對連續(xù)兩年被主辦券商出具持續(xù)經(jīng)營能力存在不確定性意見的，將被強制終止掛牌。諸海濱指出，主辦券商在新三板退市中起到?jīng)Q定性作用，加強了主辦券商在風險控制方面的主導(dǎo)權(quán)，對中小投資者起到保護作用。由于新三板企業(yè)以中小微企業(yè)為主，企業(yè)規(guī)模均偏小，業(yè)績彈性較大，無疑加大了券商判定的難度。目前而言，規(guī)模小、近兩年成長能力弱、盈利能力不強、現(xiàn)金流吃緊、處在傳統(tǒng)行業(yè)的公司將是主辦券商的重點關(guān)注對象。

他還表示，這進一步加強了會計師事務(wù)所、主辦券商等中介機構(gòu)對掛牌公司在規(guī)范運作、自律監(jiān)管等方面的事前監(jiān)控。此外，細則還賦予了中介機構(gòu)在退市方面更大的話語權(quán)，在制度上實現(xiàn)了突破，支持主辦券商以持續(xù)督導(dǎo)為基礎(chǔ)，發(fā)揮其在化解風險方面的關(guān)鍵作用。

也有券商分析師表示，該《意見稿》給予了券商對所掛牌三板企業(yè)強制摘牌的裁量權(quán)，能否對存量企業(yè)真正嚴格實施有待觀察。“但至少大幅提高了新掛牌及參與做市的企業(yè)篩選標準，有利于更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)登錄新三板市場，”同時，該人士表示，“迫于關(guān)聯(lián)責任及賠償機制，券商做市會更加審慎，這會降低短期做市套利的行為，更加重視企業(yè)真實價值與長遠利益。

投資者利益維護

對于投資者利益的保護，此次《意見稿》中單列一章專門闡述如何有效地保護好中小股東特別是二級市場投資者的正當合法權(quán)益，并設(shè)置了四重保護機制。而市場仍存在不同聲音。

《意見稿》中提到，主動申請終止掛牌的掛牌公司應(yīng)當在董事會決議和股東大會決議中對異議股東的保護措施作出相關(guān)安排。這是對主動退市中處于劣勢地位的二級市場投資者的一種保護措施，要求主動申請終止掛牌的掛牌公司應(yīng)當在董事會決議和股東大會決議中對異議股東的保護措施作出相關(guān)安排，也就是要對不同意主動退市的小股東的去留作出合理的安排。

南山投資創(chuàng)始合伙人周運南則對此表示，“但這個約定只是原則性的，無法具體約定掛牌企業(yè)何種的方案才是合理的”。他表示，還可能會有極端情況，如果遇上企業(yè)惡意主動退市，同時只給予二級市場投資者遠低于正常市場價格的回購方案，投資者卻無法去否決方案，投資者的正當權(quán)益勢必會被惡意侵犯。

另外，《意見稿》還強調(diào)，股票被強制終止掛牌的掛牌公司及相關(guān)責任主體應(yīng)當對股東的訴求作出安排并披露。掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實際控制人，以及掛牌公司的主辦券商可以設(shè)立專門基金，對股東進行補償。

周運南表示，此條在實操上難度很大，“都被強制退市了，掛牌公司很難拿得出合理的安排方案。這跟上一條中主動退市情形不同，主動退市的大股東還是有動力去解決異議股東訴求，但被強制退市的大股東就沒這動力了”。同時“掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實際控制人，以及掛牌公司的主辦券商可以設(shè)立專門基金”，從字面上理解，可以設(shè)立專門基金，就是沒有說強制設(shè)立專門基金對股東進行賠償。

關(guān)于網(wǎng)絡(luò)投票，《意見稿》明確掛牌公司股東大會可通過網(wǎng)絡(luò)投票等方式，為股東參與審議、表決股票終止掛牌事項提供便利，周運南解釋，目前新三板還沒開通網(wǎng)絡(luò)投票功能，參照主板成熟的網(wǎng)絡(luò)投票通道，不但為退市表決提供便利，也可以為平常的股東大會提供表決便利。但借助網(wǎng)絡(luò)真實表達自己對股東大會決議的態(tài)度，也確實可以成為保護二級市場投資者的一個有效手段。

而就《意見稿》中，關(guān)于主辦券商應(yīng)當督促掛牌公司及時披露終止掛牌相關(guān)公告，協(xié)助掛牌公司對主動終止掛牌時的異議股東，或者對強制終止掛牌時的股東作出妥善安排。周運南解釋，這表明主辦券商只是協(xié)助而已，而僅僅是協(xié)助不論在權(quán)利還是責任上都不十分明確。

目前已經(jīng)發(fā)生的退市案例基本都是從頭到尾停牌到最后直接退市，沒有再交易的機會，二級市場投資者無任何別的選擇機會。而根據(jù)深交所退市規(guī)則，退市要經(jīng)歷7個步驟，新三板的退市規(guī)則可參照主板的退市規(guī)定，還給予除IPO退市及并購?fù)耸兄獾娜客耸衅币欢ǖ慕灰讜r間，讓二級市場投資者有更多去向選擇，這也會利于退市企業(yè)出臺和執(zhí)行合理的回購措施和方案，周運南說。