程晨

【摘要】企業(yè)融資問(wèn)題一直是企業(yè)財(cái)務(wù)問(wèn)題研究的一項(xiàng)熱點(diǎn)。方健認(rèn)為在融資結(jié)構(gòu)理論指導(dǎo)下，債權(quán)融資與股票融資相比具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾作用、不分散企業(yè)的控制權(quán)以及解決信息不對(duì)稱問(wèn)題等優(yōu)點(diǎn)，因而在發(fā)達(dá)國(guó)家中得到了廣泛的利用。

【關(guān)鍵詞】債權(quán)融資；股權(quán)融資；融資結(jié)構(gòu)；上市企業(yè)

一、企業(yè)融資行為理論

（一）完全市場(chǎng)條件下的資本結(jié)構(gòu)理論

1.MM理論

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼Modigliani和米勒Miller（1958）利用套利模型進(jìn)行推導(dǎo)論證，提出了MM稅收調(diào)整杠桿定理。在這一命題下，公司價(jià)值不再獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債一權(quán)益比率。這一命題得出不同于“資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論”的結(jié)論。Miller為進(jìn)一步貼近現(xiàn)實(shí)，還考慮了個(gè)人和企業(yè)稅收互動(dòng)與資本市場(chǎng)均衡的關(guān)系，得出就企業(yè)整體而言，存在著一個(gè)所有企業(yè)總負(fù)債的均衡水平，即存在一個(gè)均衡的負(fù)債一權(quán)益比率，但對(duì)任何一個(gè)單獨(dú)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，不存在最優(yōu)的負(fù)債一權(quán)益比率。

2.優(yōu)序融資理論

企業(yè)優(yōu)序融資理論始于美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年提出的著名的MM定理及其修正理論，以后經(jīng)過(guò)權(quán)衡理論、激勵(lì)理論、不對(duì)稱信息理論及控制權(quán)理論的補(bǔ)充和完善，形成了現(xiàn)代企業(yè)優(yōu)序融資理論。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)優(yōu)序融資的模式是先內(nèi)源融資，再債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。

（二）市場(chǎng)不完全但有效條件下的資本結(jié)構(gòu)理論

1.權(quán)衡理論

最初的權(quán)衡理論指出，公司會(huì)設(shè)定一個(gè)目標(biāo)債值比，并逐漸向這一目標(biāo)移動(dòng)，而這一目標(biāo)是在平衡債權(quán)稅盾與破產(chǎn)成本的過(guò)程中被決定的。總體來(lái)看，權(quán)衡理論認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是由公司的決策者在權(quán)衡可選擇的杠桿計(jì)劃的各種成本和收益的過(guò)程中決定的。

2.信號(hào)傳遞理論

由于市場(chǎng)的缺陷和人自身的客觀限制，人們不可能擁有完全信息。信息不對(duì)稱使外部投資者將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變視為一種信號(hào)傳遞，通過(guò)信號(hào)來(lái)改變對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期。1977年，羅斯與其他幾個(gè)學(xué)者提出了公司資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)傳遞理論。此理論建立在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳遞給外部市場(chǎng)的方式，價(jià)值較高的企業(yè)運(yùn)用較多的負(fù)債進(jìn)行融資。投資者通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的觀察來(lái)區(qū)分公司價(jià)值。因此，企業(yè)的債權(quán)比例與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。

3.代理成本理論

詹森及其合作者麥克林（1976）一起提出了“代理成本理論”。代理成本理論是經(jīng)過(guò)研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。這種理論通過(guò)分析指出，公司債務(wù)的違約成本是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)；隨著公司債務(wù)資本的增加，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值的降低。根據(jù)代理成本理論，債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。

二、影響企業(yè)融資行為的因素

陸正飛和辛宇（1998）選取1996年滬市上市公司作為樣本，按照行業(yè)對(duì)樣本進(jìn)行分組，通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)方法得出不同行業(yè)由于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、行業(yè)周期及資金密集程度等因素的不同導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債水平存在較大差異。實(shí)證結(jié)果表明在5%顯著性水平下，對(duì)所選取的機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)速度以及主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模對(duì)負(fù)債比率無(wú)顯著影響，經(jīng)營(yíng)獲利能力與長(zhǎng)期負(fù)債存在顯著負(fù)相關(guān)，可抵押資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。

沈藝峰和田靜（1999）運(yùn)用Modigliani和Miller（1966）發(fā)表的《1954—1957年公用電力行業(yè)資本成本的某些估計(jì)》一文中計(jì)量平均資本成本的方法選取19951997年我國(guó)百貨行業(yè)共計(jì)287家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估算了該行業(yè)的平均資本成本，并與相同年度銀行貸款利率比較，這一結(jié)果與權(quán)益融資定性結(jié)論相吻合。作者指出在選擇融資手段時(shí)，企業(yè)必須考慮成本效益，正確認(rèn)識(shí)股權(quán)融資優(yōu)勢(shì)和不足，不應(yīng)盲目將發(fā)行股票當(dāng)作最優(yōu)融資手段。

Leland和Pyle（1977）將信息不對(duì)稱理論引入融資決策研究，指出在信息不對(duì)稱假設(shè)下，如果某家公司需要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行外部融資，那么資金供給方與資金需求方必須通過(guò)信號(hào)的傳遞來(lái)交流信息。

三、總結(jié)

通過(guò)上述分析發(fā)現(xiàn)，中外企業(yè)存在完全不同的融資結(jié)構(gòu)，而且是相悖的融資順序。筆者認(rèn)為，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)要受企業(yè)制度、融資成本、市場(chǎng)環(huán)境等因素的制約，而這些制約企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的因素在我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家之間存在著較大的差異，具體體現(xiàn)如下。

（一）債務(wù)融資和股權(quán)融資相對(duì)成本的差異

債務(wù)融資和股權(quán)融資各有其相應(yīng)的成本，但都主要為利息或股息支出、籌資費(fèi)用及納稅等。在發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的金融市場(chǎng)上，債務(wù)融資成本通常是低于股權(quán)融資成本。因?yàn)閭鶆?wù)融資的利息支出可以在稅前扣除，具有節(jié)稅效應(yīng)；而股息卻存在公司所得稅和個(gè)人所得稅的“雙重納稅”問(wèn)題。

（二）公司治理與市場(chǎng)效率的差異

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，現(xiàn)代化企業(yè)制度相當(dāng)成熟，企業(yè)有著非常完善的公司治理結(jié)構(gòu)，股東對(duì)企業(yè)擁有強(qiáng)大的控制權(quán)，企業(yè)經(jīng)理的行為受到一系列制度安排的激勵(lì)和約束，能夠有效地保證企業(yè)經(jīng)理在追求自身利益最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化。然而在我國(guó)社會(huì)公眾股極端分散以及嚴(yán)重的投機(jī)性和“搭便車”，導(dǎo)致股東控制權(quán)的殘缺，對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員的約束機(jī)制極不健全，內(nèi)部人控制問(wèn)題極為嚴(yán)重。

參考文獻(xiàn)：

[1]Miller.Debt And Taxes.The Journal of Finance，1977

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