葛楓

告別非理性繁榮的房地產市場，將迎來順勢發(fā)展REITs的良好市場契機

2016年的房地產市場，經歷了一個從一二線城市集中持續(xù)火熱，到各地成交同時急劇降溫的大周期調整過程。2016年10月初以來，全國范圍內20余城市密集出臺了嚴格的限購限貸等樓市收緊政策，商品房市場的投機或投資需求受到明顯遏制。從房地產行業(yè)的發(fā)展周期來看，未來一兩年或許將是房企融資持續(xù)收緊、開發(fā)投資增速進一步下滑及樓市成交回歸正常水平的調整期。但從另一角度相對而言，告別非理性繁榮的房地產市場，將迎來順勢發(fā)展REITs的良好市場契機。

REITs發(fā)展環(huán)境逐漸成熟

近年來，房地產投資信托基金（REITs）在境內發(fā)展不僅受到了來自法律和稅收等制度設計層面的阻力，而且相對暢通和寬松的融資環(huán)境也制約了房企發(fā)行REITs的動力，同時在REITs產品收益率遠低于商品房投資回報率的背景下，投資需求也還不夠強烈。

但是目前來看，REITs的發(fā)展環(huán)境正在全面改善。第一，在房地產市場層面，房企對土地的綜合運作能力不斷提升，自持物業(yè)比重逐步增加，可供資產證券化選擇的高質量基礎資產物業(yè)范圍隨之擴大。第二，在房企融資層面，監(jiān)管層監(jiān)管收緊，不論是一二級市場，還是銀行表外資金，對房地產市場的支撐都將出現明顯弱化，并且前期在土地市場運用較大杠桿的房企將在2017年面臨更大的資金鏈壓力。第三，在投資需求層面，限購限貸政策的加碼對投資需求的降溫效果顯著，并且房產稅試點的嚴格執(zhí)行以及房產稅推廣的預期加強，都將進一步有效遏制房地產市場長期的大漲快漲趨勢，而REITs依靠穩(wěn)定分紅獲利的投資方式將是未來資產配置的重要選擇之一;同時，隨著利率市場化進程的加快，再加上未來有望出臺的稅收優(yōu)惠政策，未來REITs收益率對投資者的相對吸引力將有所增強。第四，在政策層面，2014年以來，不論是央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會還是住建部，都已出臺了相應文件提出開展和推進REITs試點，為REITs的發(fā)展提供了政策依據;未來，待房地產市場發(fā)展重回正軌之后，進一步的REITs鼓勵或推廣政策將有望繼續(xù)出臺。

REITs發(fā)展環(huán)境的逐漸成熟，更重要的內涵體現在REITs各方面的優(yōu)勢已全面顯現。首先，對于房企而言，利用REITs融資有多項優(yōu)勢，不僅可以在傳統(tǒng)融資途徑受阻的情況下拓寬渠道，并且可以有效改善融資結構，降低債性融資的依賴程度，降低行業(yè)系統(tǒng)性風險;REITs還可以幫助房企實現資產出表和合理節(jié)稅，同時盤活存量物業(yè)，加速輕資產化的轉型。其次，對于投資者而言，REITs為其提供了一種高流動性、低門檻、長久期，兼顧較低風險和較高收益率且與其他資產相關性較低的穩(wěn)定投資標的選擇，并且與直接投資于房地產市場相比，投資REITs有效規(guī)避了流動性風險。最后，對于房地產市場而言，REITs令其與資本市場結合，可吸引長期穩(wěn)健投資者的參與，利于平抑市場波動，有效抑制市場流動性對房地產市場的短線投機炒作，促使資金投入能促進市場的有效利用。

信托參與REITs機會顯現

長期以來，REITs業(yè)務在境內之所以進展緩慢，除了發(fā)展環(huán)境方面因素，另一個關鍵原因在于REITs供給的相對不足。證券、基金和信托都是REITs理想的管理者，在目前稅收優(yōu)惠政策缺位、盈利模式尚不明晰的背景下，參與意愿仍普遍不強，但正是因為這樣，信托公司更應充分發(fā)揮制度靈活、風險隔離等原有優(yōu)勢，挖掘業(yè)務模式多元、資產端更貼近房企需求等潛在優(yōu)勢，在新的業(yè)務領域搶占先發(fā)優(yōu)勢。

目前來看，除越秀、凱德和開元等在境外交易所上市的REITs產品外，其余在境內發(fā)行的幾單都只能稱之為“類REITs產品”。在境內發(fā)行的幾單類REITs產品中，“鵬華前海萬科”被認為是最接近標準化的一單，但與真正的REITs相比仍有多處不足。2016年上半年以前，境內發(fā)行的類REITs產品均是由證券或基金公司主導，直到6月份，中航信托作為原始權益人發(fā)行了“紅星愛琴?！?，成為境內由信托公司組織發(fā)行的第一單類REITs產品，對信托行業(yè)在REITs領域的展業(yè)嘗試示范意義重大。其實，信托公司參與REITs類業(yè)務，具有多重優(yōu)勢，主要包括以下幾方面。

第一，信托是目前境內發(fā)展REITs更合適的載體。根據國際發(fā)展經驗，REITs的法律主體可采取特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）兩種形式，其中對我們借鑒意義更大的香港市場正是采用了信托形式。信托擁有天然的風險隔離功能，這成為信托公司開展REITs特有的制度優(yōu)勢，并且，境內目前仍缺乏SPC相關的法律規(guī)定，而信托“一法三規(guī)”的法律框架則相對完備。因此，未來不論在實際操作和推廣層面還是政策制定和監(jiān)管層面，信托契約形式的REITs都將更具可實現性。

第二，信托對REITs的私募發(fā)行更具經驗優(yōu)勢。根據資金募集方式劃分，REITs也有公募和私募兩種形式。由于整體租售比偏低以及雙重征稅成本較高等問題長期存在，目前在境內發(fā)行REITs仍然很難在收益率方面產生吸引力，因此采用私募形式，以較高的流動性溢價提升產品收益率不失為一個理想選項?？傊?，私募REITs可以說是境內市場發(fā)展REITs業(yè)務循序漸進的試點或過渡選擇。對信托公司而言，長期以來大多將私募投行作為主要發(fā)展方向之一，不論是行業(yè)基因還是發(fā)展經驗，其相對優(yōu)勢正是集中在私募產品的發(fā)行上。

第三，信托與房企開發(fā)商有更深厚的合作底蘊。長期以來，信托一直是房企重要的融資渠道之一，除了傳統(tǒng)的債權、股權及股加債等模式外，地產投資基金、特定資產收益權投資等也是信托與房企合作的新興形式。雖然近兩年來大型房企在交易所上市、定增和發(fā)債融資的規(guī)模不斷加大，但交易所或券商對于房企而言更多的是一個服務提供者，而非信托對于房企的合作伙伴關系。信托公司對房企融資的審批，不僅會關注融資主體的信用，而且還會追蹤到具體的用款項目和抵押項目，因此往往可以深層地了解房企的融資需求，并且有能力提供個性化的融資服務和資產管理服務。在試點和開展REITs業(yè)務時，信托公司可以優(yōu)先考慮從其核心或戰(zhàn)略合作的房企交易對手開始，獲取更優(yōu)質的基礎資產物業(yè)從而進行產品設計。

信托REITs類業(yè)務前景廣闊

正處于轉型升級過渡期的信托行業(yè)，不僅需要開辟新的展業(yè)領域，更要在傳統(tǒng)的業(yè)務領域創(chuàng)新業(yè)務模式，拓展新的盈利形式。在傳統(tǒng)的房地產領域，REITs業(yè)務為信托公司提供了新的轉型契機。信托公司開展REITs類業(yè)務具有多重優(yōu)勢，具體的介入路徑和參與模式也具有多樣化特征。不論在REITs業(yè)務的資金端還是資產端，信托公司都可以充分發(fā)揮靈活自由的制度優(yōu)勢，在多個層面進行業(yè)務嘗試和試點。

第一，信托公司可以成為REITs的機構投資者。信托公司分享REITs發(fā)展成果最直接的方式就是作為機構投資者，以信托資金或固有資金，在交易所或銀行間市場認購相應REITs產品的份額。目前，銀行間市場模式的REITs將比交易所模式更有希望率先實現試水，不論是通過證券類信托計劃進行投資，還是固有資金配置對接，都將是客觀的選擇。由于過去信托公司的展業(yè)集中在非標領域，不論風險控制還是資金對接，都存在一定的限制，而通過REITs間接投資房地產，不僅可以繼續(xù)與房企深化合作，而且還能實現資產非標轉標，促進業(yè)務結構優(yōu)化。

第二，信托公司可以成為REITs類業(yè)務的撮合人。信托公司參與REITs類業(yè)務的一大優(yōu)勢就是與房企開發(fā)商有著更深厚的合作底蘊，掌握了大量的房企交易對手客戶資源，并且與核心客戶建立了長期或戰(zhàn)略合作伙伴關系。因此，當一些信托公司暫時不具備直接主導發(fā)行REITs產品的能力時，可以為證券公司、基金公司或者其他信托公司推薦房企客戶和物業(yè)資產資源，積極謀求交易撮合人身份，并在合作中積累包括項目論證、交易結構設計、監(jiān)管溝通及發(fā)行募集等多方面在內的實操經驗。

第三，信托公司可以積極拓展Pre-REITs業(yè)務。針對已審批未上市的REITs項目，或者未來有上市計劃的項目，信托公司可相應地拓展Pre-REITs業(yè)務。其中，對已審批未上市的項目，信托公司可在其募集發(fā)行之前以過橋貸款的形式為房企開發(fā)商提供流動性支持，滿足房企在REITs所募集資金到位前營運周轉、項目投資等流動性需求。對于計劃幾年后才上市的項目，信托公司可以通過設立房地產信托計劃，為開發(fā)商提供現金流支持，同時也為其保留了物業(yè)增值的機會。到期后，信托計劃和投資人或者可以通過第三方并購和開發(fā)商回購實現退出，或者也可以通過一定的結構安排在相應REITs掛牌或上市后直接成為REITs受益權憑證持有人，進一步分享物業(yè)租金和資產增值帶來的收益。

第四，信托公司可以主導類REITs的設計與發(fā)行，這也是信托公司開展REITs類業(yè)務最根本的目的。信托不僅是在境內開展REITs類業(yè)務天然的合適載體，而且在私募發(fā)行方面也具有豐富經驗，并且最關鍵的是可以相對容易地爭取到核心房企交易對手的優(yōu)質商業(yè)物業(yè)資產，這些優(yōu)勢都將幫助信托公司成為合格的REITs發(fā)起者。在發(fā)行方面，信托可以設計股權或債權性質的REITs產品結構，但以信托計劃的形式面向合格投資人私募發(fā)行，此時信托計劃的受益人將同時是REITs受益權憑證的持有人。當然，信托公司也可以主導參與準公募REITs的設計與發(fā)行，參照信托受益權資產證券化的模式以“信托計劃+資管計劃”的結構安排在交易所或機構間私募產品報價與服務系統(tǒng)實現掛牌交易。此外，信托也將是一個很好的REITs運營者，在資產端為REITs的租賃管理和資產改良等資產增值措施提供流動性支持，為資產收購等行為提供并購服務;在資金端為REITs投資人提供專業(yè)的受托管理和紅利分配服務。

作者供職于中建投信托研究創(chuàng)新部