俞燕+陸玲++文袁滿

此輪監(jiān)管風(fēng)暴的徹查重點(diǎn)在于“來路不明的資金”，不僅僅指保險(xiǎn)資金，還應(yīng)包括舉牌和并購(gòu)中所使用的各類資管計(jì)劃等金融創(chuàng)新產(chǎn)品，意在防范各種激進(jìn)投資的累積風(fēng)險(xiǎn)

12月的第一個(gè)周六（3日），注定是中國(guó)金融界不平靜的一天。

這天上午，在北京釣魚臺(tái)召開的中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)第二屆第一次會(huì)員代表大會(huì)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席劉士余在演講中突然脫稿，直斥“有的人集土豪、妖精及害人精于一身”，拿著來路不正的錢進(jìn)行杠桿收購(gòu)，“從門口的野蠻人變成了行業(yè)的強(qiáng)盜”。

“我希望資產(chǎn)管理人不當(dāng)奢淫無度的土豪，不做興風(fēng)作浪的妖精，不做謀財(cái)害命的害人精”，面對(duì)臺(tái)下數(shù)百名來自公募基金、私募基金、券商和保險(xiǎn)資管公司等機(jī)構(gòu)的主要負(fù)責(zé)人，平素以溫文爾雅著稱的劉士余，以一連串通俗詞匯，鮮有地公開表達(dá)作為監(jiān)管層的憤怒，舉座皆驚。

無獨(dú)有偶。當(dāng)天下午，中國(guó)保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝在財(cái)新峰會(huì)上明確表示，個(gè)別險(xiǎn)企通過復(fù)雜的金融產(chǎn)品和資產(chǎn)管理計(jì)劃等，自我注資、虛增資本，“嚴(yán)格意義上就是犯罪”，措辭亦頗為嚴(yán)厲。

巧合的是，原本受到寶能系旗下前海人壽舉牌“威脅”的格力電器（000651.SZ）掌門人董明珠，于同日接受媒體采訪，回應(yīng)“野蠻人”敲門時(shí)表示，“如果成為中國(guó)制造的破壞者，他們會(huì)成為罪人?！?/p>

證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)兩位主要負(fù)責(zé)人先后公開表態(tài)，特別是劉士余的“害人精”論，如同熱油澆烈焰，瞬間引爆市場(chǎng)。金融界人士紛紛猜測(cè)，結(jié)合當(dāng)天的諸多信息，劉士余的脫稿講話，應(yīng)是指正在資本市場(chǎng)卷起舉牌狂潮的多路險(xiǎn)資。

自2014年以來，保險(xiǎn)公司舉牌潮在中國(guó)資本市場(chǎng)掀起陣陣波瀾，今年因舉牌標(biāo)的“升級(jí)”為伊利股份（600887.SH）、格力電器、中國(guó)建筑（601668.SH）和吉林敖東（000623.SZ）等知名企業(yè)，在市場(chǎng)上引發(fā)的關(guān)注尤甚往日。

在利率不斷下行、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的大背景下，恒大系、寶能系、安邦系、生命系、陽(yáng)光保險(xiǎn)系、國(guó)華人壽系和華夏人壽系等七大保險(xiǎn)系作為舉牌主力軍，在資本市場(chǎng)縱橫捭闔，顯示出對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的饑渴。

多位保險(xiǎn)業(yè)資管人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，保險(xiǎn)資金運(yùn)用經(jīng)過十余年的專業(yè)化運(yùn)作，如今正進(jìn)入保險(xiǎn)資管3.0時(shí)代，已從以往單純側(cè)重于投資品種和投資渠道的開拓，轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)融合層面的投資布局。舉牌既是當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下的必然選擇，亦是產(chǎn)融結(jié)合新階段險(xiǎn)資作為新生力量崛起的體現(xiàn)。這表明“保險(xiǎn)資管正在逐步走向資本市場(chǎng)舞臺(tái)的中央”，一位保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)人如是感嘆。

近年來，隨著保險(xiǎn)業(yè)壯大，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上正發(fā)揮著越來越重要的作用，去年股災(zāi)，險(xiǎn)資便是穩(wěn)定市場(chǎng)的主力軍之一。

不過，以風(fēng)格激進(jìn)著稱的幾家民企保險(xiǎn)公司以舉牌方式進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)資本，卻觸發(fā)大多數(shù)被舉牌產(chǎn)業(yè)公司的緊張和情緒，被視作“門口的野蠻人”。

同時(shí)，來自證券、保險(xiǎn)等業(yè)界的多位受訪人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，從兩大監(jiān)管部門釋放的口徑可以看出，此輪監(jiān)管風(fēng)暴的徹查重點(diǎn)在于“來路不明的資金”，不僅僅指保險(xiǎn)資金，還應(yīng)包括舉牌和并購(gòu)中所使用的各類資管計(jì)劃等金融產(chǎn)品。

無論是之前安邦系大舉并購(gòu)還是寶能系斥資舉牌，市場(chǎng)對(duì)其疑點(diǎn)主要集中于“錢從哪兒來”。尤其是寶能系舉牌萬科A（000002.SZ），運(yùn)用了萬能險(xiǎn)、銀行理財(cái)產(chǎn)品、資管計(jì)劃等多種金融工具，涵蓋銀、證、保、信諸領(lǐng)域。盡管學(xué)界和監(jiān)管層對(duì)其進(jìn)行的諸多研究和調(diào)查顯示，其舉牌萬科使用的金融產(chǎn)品及運(yùn)作，基本符合目前的法律監(jiān)管框架，但法律界人士和金融業(yè)界人士認(rèn)為，“野蠻人”正是利用大資管時(shí)代下資管產(chǎn)品已跨界而監(jiān)管相互割裂的局面進(jìn)行合法套利，這對(duì)當(dāng)前的監(jiān)管體制和模式提出了新的課題。

在利率低迷、信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、資產(chǎn)荒加劇的環(huán)境中，金融市場(chǎng)的脆弱性也在加劇。面對(duì)四處謀求投資機(jī)會(huì)和路徑突破的“焦慮的”各路資金，監(jiān)管層收緊了監(jiān)管，無論是央行今年實(shí)施“宏觀審慎評(píng)估體系”（MPA），證監(jiān)會(huì)劃定“新八條底線”（《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》）和出臺(tái)兩部基金子公司新規(guī)，銀監(jiān)會(huì)擬定《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，還是保監(jiān)會(huì)出臺(tái)限制高現(xiàn)價(jià)萬能險(xiǎn)和劃出保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)的“八條底線”等政策，都顯示出一行三會(huì)正步伐一致地監(jiān)管趨嚴(yán)。

一位金融機(jī)構(gòu)資管部門負(fù)責(zé)人向《財(cái)經(jīng)》記者表示，大資管領(lǐng)域的政策取向正從過去重創(chuàng)新輕管制，轉(zhuǎn)向重規(guī)范和防風(fēng)險(xiǎn)，如果資管行業(yè)仍采用粗放式經(jīng)營(yíng)，將隱含巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

面對(duì)由險(xiǎn)資等資金舉牌和并購(gòu)帶來的諸多挑戰(zhàn)，應(yīng)該制定什么樣的市場(chǎng)規(guī)則讓資本不再過于任性，如何解決監(jiān)管體系面臨的難以穿透和跨業(yè)的資管監(jiān)管困境？來自監(jiān)管部門的人士認(rèn)為，監(jiān)管要有前瞻性，要面向未來作相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)和變革。在目前的監(jiān)管格局下，各監(jiān)管部門應(yīng)落實(shí)好金融監(jiān)管權(quán)，做好協(xié)調(diào)和信息共享，拆除“利益旋轉(zhuǎn)門”。同時(shí)，亦需完善相關(guān)的立法，“如果完全靠行政化的方式去處理，容易出問題”。

在11月召開的中國(guó)財(cái)富管理50人論壇上，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)副理事長(zhǎng)王忠民建言，金融監(jiān)管應(yīng)從準(zhǔn)入式、價(jià)格式、審批式監(jiān)管轉(zhuǎn)為行為監(jiān)管和負(fù)面行為的準(zhǔn)入監(jiān)管，“讓擔(dān)責(zé)者成本最大化”。

有業(yè)內(nèi)人士指出，今年央行推出“宏觀審慎評(píng)估體系”（MPA），開始更廣泛地介入金融機(jī)構(gòu)的行為監(jiān)管，而不僅僅局限于傳統(tǒng)貨幣政策角色定位。

也是在11月，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長(zhǎng)吳曉靈在《規(guī)范杠桿收購(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬之爭(zhēng)”視角的杠桿收購(gòu)研究》（下稱“課題報(bào)告”）課題報(bào)告發(fā)布會(huì)上建議，并購(gòu)業(yè)務(wù)涉及資金組織的監(jiān)管和審批，金融領(lǐng)域應(yīng)打破分業(yè)監(jiān)管的思路，實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管方式，由央行牽頭制定業(yè)務(wù)規(guī)則、監(jiān)管政策和業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)則，對(duì)口監(jiān)管部門具體實(shí)施功能監(jiān)管和審批職責(zé)，盡快形成支持并購(gòu)業(yè)務(wù)健康發(fā)展的完備金融制度和政策。

圍剿“野蠻人”

盡管劉士余講話中并未點(diǎn)名“害人精”是誰，但市場(chǎng)和業(yè)界人士都心照不宣，認(rèn)為是去年以來尤其是近期在資本市場(chǎng)引發(fā)震蕩的幾家險(xiǎn)企。

保監(jiān)會(huì)隨后于12月5日、7日和9日分別打出的三記監(jiān)管“重拳”，從另一側(cè)面印證了市場(chǎng)對(duì)“害人精”指向的猜測(cè)。

12月5日晚，保監(jiān)會(huì)發(fā)布監(jiān)管函，暫停前海人壽萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)，原因是其萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)未能按規(guī)定時(shí)間完成賬戶分拆，經(jīng)營(yíng)整改不到位。

今年5月-8月，保監(jiān)會(huì)組織7家保監(jiān)局對(duì)萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)量較大特別是中短存續(xù)期產(chǎn)品占比較高的前海人壽、恒大人壽等9家公司開展了萬能險(xiǎn)專項(xiàng)檢查。因前海人壽整改不到位，保監(jiān)會(huì)采取停止其開展萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)，且在三個(gè)月內(nèi)禁止其申報(bào)新產(chǎn)品等監(jiān)管措施。

緊接著，《財(cái)經(jīng)》記者6日從保監(jiān)會(huì)獲悉，其將分別向前海人壽和恒大人壽派駐檢查組。其中，前海人壽檢查組由發(fā)展改革部牽頭，恒大人壽工作組由資金運(yùn)用監(jiān)管部牽頭，重點(diǎn)檢查其公司治理規(guī)范性、財(cái)務(wù)真實(shí)性、保險(xiǎn)產(chǎn)品、業(yè)務(wù)和資金運(yùn)用的合規(guī)性等方面。

恒大人壽相關(guān)人士表示，保監(jiān)會(huì)檢查組7日已進(jìn)駐其位于深圳羅湖區(qū)的辦公區(qū)，與該公司董事會(huì)開了會(huì)。據(jù)了解，由發(fā)改部牽頭的檢查組亦于同日進(jìn)駐同樣位于深圳的前海人壽。

面對(duì)由險(xiǎn)資等資金舉牌和并購(gòu)帶來的諸多挑戰(zhàn)，應(yīng)該制定什么樣的市場(chǎng)規(guī)則讓資本不再過于任性

9日，保監(jiān)會(huì)再發(fā)監(jiān)管公告，暫停恒大人壽委托股票投資業(yè)務(wù)。對(duì)于保監(jiān)會(huì)的三記監(jiān)管“重拳”，多位市場(chǎng)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，這可能與萬能險(xiǎn)占比畸高的前海人壽和恒大人壽熱衷舉牌，尤其是前海人壽介入寶萬之爭(zhēng)、清洗南玻A（000012.SZ）管理層、爭(zhēng)奪格力電器，恒大人壽“短炒”梅雁吉祥（600868.SH）和棟梁新材（002082.SZ）等舉牌和“準(zhǔn)舉牌”股等有關(guān)。

保監(jiān)會(huì)行動(dòng)迅疾，令證券保險(xiǎn)業(yè)人士相信，應(yīng)是兩大監(jiān)管部門在相關(guān)監(jiān)管問題上已達(dá)成共識(shí)，劉士余的突然表態(tài)，可視為監(jiān)管或決策高層提前釋放信號(hào)。

據(jù)接近證、保監(jiān)管部門的人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，此前兩大監(jiān)管部門有關(guān)人士曾就一些險(xiǎn)企在資本市場(chǎng)上的激進(jìn)行為應(yīng)當(dāng)如何監(jiān)管有所溝通。

坐擁萬億元資產(chǎn)的險(xiǎn)企，其在資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的重要性日益突出，源自資本的投資沖動(dòng)亦不時(shí)突破監(jiān)管紅線。據(jù)了解，對(duì)于保險(xiǎn)資金投資領(lǐng)域的監(jiān)管，保監(jiān)會(huì)重點(diǎn)盯準(zhǔn)苗頭性問題和重點(diǎn)公司問題。比如，11月，浙商財(cái)險(xiǎn)因其前員工涉嫌“老鼠倉(cāng)”案件接受立案調(diào)查，便被保監(jiān)會(huì)暫停股票投資能力備案。

市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)重點(diǎn)則是恒大人壽的“短炒”行為，特別是炒“殼股”。9月28日起，恒大人壽以每股5.23元成本均價(jià)買入梅雁吉祥4.95%的股份，10月31日以每股7.02元成本均價(jià)迅速清空，獲利約1.68億元。其“快進(jìn)快出”引發(fā)梅雁吉祥股價(jià)波動(dòng)，令市場(chǎng)嘩然，亦被很多投資者認(rèn)為有操縱市場(chǎng)之嫌，呼吁監(jiān)管部門調(diào)查其投資的合規(guī)性。

隨后，保監(jiān)會(huì)約談其主要負(fù)責(zé)人，明確表態(tài)不支持險(xiǎn)資短期大量頻繁炒作股票，亦同時(shí)向證監(jiān)會(huì)發(fā)函，邀其嚴(yán)格按照證券市場(chǎng)規(guī)則執(zhí)行監(jiān)管措施。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，下一步監(jiān)管層或?qū)?duì)舉牌資金合規(guī)性和信披制度予以強(qiáng)化。此前，上交所就恒大人壽“短炒”梅雁吉祥現(xiàn)象向證監(jiān)會(huì)上市部報(bào)送了《關(guān)于恒大人壽二級(jí)市場(chǎng)交易及監(jiān)管情況的報(bào)告》，稱其短炒資金多來自萬能險(xiǎn)，并就保險(xiǎn)資金錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和舉牌信息影響股價(jià)等情況提出了監(jiān)管建議。

上交所建議，可將未達(dá)到5%持股標(biāo)準(zhǔn)、但已成為第一大股東的股權(quán)變動(dòng)納入信披監(jiān)管范圍，比如規(guī)定增持公司股份達(dá)到3%并成為第一大股東的，應(yīng)及時(shí)對(duì)外披露，之后減持亦應(yīng)遵循現(xiàn)行上市公司大股東減持的相關(guān)規(guī)定。

除了梅雁吉祥，恒大亦短炒棟梁新材、國(guó)民技術(shù)（300077.SZ）、中元股份（300018.SZ）、積成電子（002339.SZ）和金洲管道（002443.SZ）等“準(zhǔn)舉牌股”。數(shù)據(jù)顯示，三季度報(bào)發(fā)布后，恒大人壽開始清倉(cāng)或大幅減持以上股票。與此同時(shí)，出現(xiàn)在另外12家上市公司的大股東名單上。

有法律界人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，恒大人壽的“類舉牌”行為客觀上助長(zhǎng)了標(biāo)的股票的股價(jià)上漲，引發(fā)大量投資者跟風(fēng)買入，隨后快速賣出獲取巨額收益，有操縱證券市場(chǎng)之嫌。不過，《證券法》關(guān)于短線交易的相關(guān)規(guī)定適用于持股5%以上，而恒大人壽僅持股梅雁吉祥4.95%，對(duì)其短炒是否有市場(chǎng)操縱的嫌疑，目前存在認(rèn)定盲區(qū)。

北京問天律師事務(wù)所主任張遠(yuǎn)忠認(rèn)為，無論是從持股信息變動(dòng)的重大性還是從對(duì)投資者的影響來看，都應(yīng)對(duì)外披露。如不及時(shí)公告，跟風(fēng)炒作現(xiàn)象可能繼續(xù)，最終“散戶可能成為接盤俠”。

張遠(yuǎn)忠進(jìn)而指出，寶能進(jìn)駐萬科后把股價(jià)拉高，恒大人壽再進(jìn)入。恒大人壽利用資金優(yōu)勢(shì)向市場(chǎng)放出風(fēng)聲誘資入場(chǎng)，季報(bào)公布后股價(jià)進(jìn)一步拉升時(shí)擇機(jī)出貨，有“坐莊”之嫌。在這種情況下，恒大人壽和前海人壽的實(shí)際出資人是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系？

多位受訪法律界人士認(rèn)為，目前相關(guān)的法律滯后，依據(jù)不足，認(rèn)定難度較大。一位接近證監(jiān)會(huì)的人士亦表示，目前尚無先例支持，“恒大的事情很復(fù)雜”。該人士同時(shí)表示，信息操縱對(duì)于證券市場(chǎng)公平公正公開原則的傷害更甚，“必須對(duì)其予以堅(jiān)決打擊”。

近日，證監(jiān)會(huì)公開處罰了宏達(dá)新材實(shí)際控制人朱德洪與私募機(jī)構(gòu)上海永邦投資有限公司合謀利用信息操縱股價(jià)的行為，成為處罰的首例信息操縱案例。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，11月25日證監(jiān)會(huì)專門部署開展了“打擊市場(chǎng)操縱違法行為專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)”，重點(diǎn)是各類市場(chǎng)操縱尤其是信息操縱。并于11月28日與公安部在深圳聯(lián)合舉辦了證券違法犯罪案件執(zhí)法培訓(xùn)班，并正式確定遼寧省公安廳經(jīng)偵總隊(duì)等五個(gè)證券犯罪辦案基地。

舉牌地震

12月3日監(jiān)管層批評(píng)“害人精”的言論一出，12月5日（周一）的股市迅速反應(yīng)：早盤滬指低開逾40點(diǎn)，盤中一度跌穿3200點(diǎn)，“舉牌概念股”股價(jià)應(yīng)聲而跌，其中格力電器、吉林敖東跌停，中國(guó)建筑等股跌至險(xiǎn)資持倉(cāng)成本線附近或以下。

此前的資本市場(chǎng)，已經(jīng)歷了幾輪由舉牌引發(fā)的震蕩。前有延綿至今仍未收?qǐng)龅膶毴f之爭(zhēng)，后有南玻A管理層“清盤”和董明珠的格力電器股權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)。

故事的主角，便是剛剛進(jìn)駐了保監(jiān)會(huì)檢查組的前海人壽。

寶萬之爭(zhēng)已盡人皆知，事件大致可以概括為：2015年7月股災(zāi)期間萬科股價(jià)處于低位，寶能逐步建倉(cāng)萬科，一個(gè)月后增持至15.04%，躍居其第一大股東。萬科董事會(huì)主席王石公開表示不歡迎寶能入主，雙方對(duì)峙由此拉開序幕，寶能系則提議罷免萬科董事監(jiān)事層。到了今年8月，隨著恒大集團(tuán)舉牌萬科，成為其第三大股東，博弈局面日趨復(fù)雜。在寶萬之爭(zhēng)中，前海人壽與其控股股東深圳市鉅盛華股份有限公司（下稱“鉅盛華”）是兩大舉牌平臺(tái)。

“華爾街無新鮮事”，資本市場(chǎng)的故事總是相似的。除了寶萬之爭(zhēng)引發(fā)資本方與管理層對(duì)決，前海人壽清洗其舉牌的南玻A管理層，亦如出一轍。

11月16日、17日，南玻A董事長(zhǎng)曾南等數(shù)名高管相繼辭職，前海人壽監(jiān)事會(huì)主席陳琳接任董事長(zhǎng)。南玻A人事地震被市場(chǎng)認(rèn)為與8月11日南玻A管理層提交的“2016年A股限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）”與前海人壽存在分歧有關(guān)。

對(duì)于外界種種傳聞，某舉牌險(xiǎn)企高管表示，上市公司股東和管理層之間的不和諧和管理理念沖突，并非舉牌險(xiǎn)資獨(dú)有的問題。并非險(xiǎn)資進(jìn)入上市公司后才與其管理層產(chǎn)生矛盾，而是其原有大股東本來就存在矛盾。格力電器、萬科乃至南玻A都存在這種情況。

就在南玻A高管辭職的當(dāng)口，格力電器于11月17日復(fù)牌，前海人壽則悄然增持，到28日已增至4.13%。在此期間，格力電器股價(jià)漲幅累計(jì)達(dá)27%，換手率達(dá)32%。正是此番股價(jià)異動(dòng)，才讓格力電器突然發(fā)現(xiàn)前海人壽已成為其第三大股東，站在了自家門口。

12月3日，董明珠公開回應(yīng)前海人壽舉牌稱，“不會(huì)因?yàn)閯e人的資本變化而影響到自己?！睋?jù)悉，董明珠說這話的底氣在于，在各相關(guān)監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)下，前海人壽將不會(huì)進(jìn)一步增持格力電器。在回復(fù)深交所問詢時(shí)，前海人壽表示目前沒有參與格力電器日常經(jīng)營(yíng)管理的計(jì)劃。

9日，前海人壽發(fā)布公告進(jìn)一步表示，未來不再增持格力電器股票，且會(huì)在未來根據(jù)市場(chǎng)情況和投資策略逐步擇機(jī)退出。

上述舉牌險(xiǎn)企人士認(rèn)為，上市公司既然作為公眾公司，就要接受所有股東的監(jiān)督，“就得承認(rèn)有一天股權(quán)可能會(huì)發(fā)生變化”。尤其是一些股權(quán)分散的公司，其原有管理層對(duì)公司的控制力非常強(qiáng)，以前新股東進(jìn)入，“都讓你干不下去”。

在其看來，對(duì)于資本方來說，投資一家公司肯定是看好企業(yè)并希望獲得利潤(rùn)回報(bào)，在同股同權(quán)下，大股東與其他股東的訴求其實(shí)是一致的。險(xiǎn)資通過舉牌參與上市公司治理，“應(yīng)該得到鼓勵(lì)”。

一位保監(jiān)會(huì)人士在某次業(yè)內(nèi)會(huì)議上談到，險(xiǎn)資舉牌后，被舉牌方出讓董事席位和管理層職位，這種權(quán)與利的不均衡，容易導(dǎo)致雙方對(duì)立。金融資本畢竟對(duì)產(chǎn)業(yè)不了解，因此鼓勵(lì)險(xiǎn)資作友好投資人，產(chǎn)融雙方取長(zhǎng)補(bǔ)短。

前海人壽、恒大人壽等一批風(fēng)格激進(jìn)的險(xiǎn)企欲通過舉牌進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)資本，在很多產(chǎn)業(yè)界和投資界人士看來，隔行如隔山，險(xiǎn)資畢竟不是相關(guān)行業(yè)的專家，如果一味謀求控制產(chǎn)業(yè)資本，對(duì)于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展絕非好事。

之前的一個(gè)例證是，中國(guó)平安（601318.SH）入主上海家化（600315.SH）后，除了引發(fā)原管理層震蕩，其業(yè)績(jī)亦出現(xiàn)滑坡。今年前三季度其營(yíng)收同比下降7.14%，凈利潤(rùn)同比下降45.17%。其前高管葛文耀在微博上點(diǎn)評(píng)為“破壞力了得”。

不過，前述舉牌險(xiǎn)企人士則對(duì)自家舉牌表示了自信，在其看來，平安是金融出身，而其股東是產(chǎn)業(yè)出身，對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解和管理經(jīng)驗(yàn)更勝一籌。

多位人士提醒，從目前監(jiān)管思路來看，保監(jiān)會(huì)正考慮將險(xiǎn)資舉牌和收購(gòu)予以區(qū)別對(duì)待，擬對(duì)舉牌實(shí)行相對(duì)寬松的監(jiān)管，對(duì)收購(gòu)則嚴(yán)格監(jiān)管，實(shí)施備案制。

從目前來看，險(xiǎn)資并購(gòu)主要發(fā)生于金融領(lǐng)域，且以大公司為主，比如中國(guó)人壽之于廣發(fā)銀行，中國(guó)平安之于深發(fā)展。諸投資人士建議，險(xiǎn)資并購(gòu)應(yīng)聚焦于保險(xiǎn)主業(yè)相關(guān)行業(yè)為宜。

舉牌尋機(jī)

險(xiǎn)資在2014年之前鮮少舉牌上市公司。彼時(shí)對(duì)于普通公眾來說，舉牌還是一個(gè)尚顯生疏的資本市場(chǎng)專業(yè)詞匯。

2014年安邦保險(xiǎn)舉牌金融街（000402.SZ），并與富德生命人壽“火拼”舉牌金地集團(tuán)（600383.SH），舉牌這個(gè)概念才開始引起市場(chǎng)注意。2015年以來，隨著越來越多險(xiǎn)企加入舉牌大軍，險(xiǎn)資舉牌已成為資本市場(chǎng)的一種新現(xiàn)象，乃至形成所謂的“舉牌概念股”。

2015年以來舉牌成為險(xiǎn)資“新常態(tài)”，諸受訪保險(xiǎn)投資人士認(rèn)為，這是因?yàn)閮?nèi)外部環(huán)境發(fā)生了變化。一是2014年以來債券利率不斷走低，今年以來債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，原來作為險(xiǎn)資主力投資品種的債券占比逐年下降;二是資產(chǎn)荒加劇，使得險(xiǎn)資不得不在權(quán)益市場(chǎng)尋求機(jī)會(huì)，在低利率環(huán)境下資產(chǎn)配置向權(quán)益類轉(zhuǎn)移。

泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代，日本的保險(xiǎn)公司曾走過一條逐利股市搏超額收益之路，但上世紀(jì)90年代末發(fā)生多起保險(xiǎn)公司倒閉后，開始采用更審慎的資產(chǎn)配置策略，長(zhǎng)期零利率環(huán)境下亦以債權(quán)配置為主。

在利率下行背景下，美國(guó)的權(quán)益占比并未明顯提高。一位保險(xiǎn)公司高管表示，這與美國(guó)采用分賬戶管理模式有關(guān)，亦和其債市比較發(fā)達(dá)有關(guān)。

今年以來，以往頗受險(xiǎn)企歡迎的險(xiǎn)資債權(quán)投資計(jì)劃亦遇冷，從另一個(gè)側(cè)面反映出險(xiǎn)資的投資困境?！皞鶛?quán)投資計(jì)劃現(xiàn)在也不好做了，手里現(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項(xiàng)目天天被人逼著提前還?！币晃槐ｋU(xiǎn)資管公司人士表示。據(jù)了解，在當(dāng)下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒下，好項(xiàng)目不缺錢，收益低的項(xiàng)目賣不出去，存量產(chǎn)品的預(yù)期收益率已降至5%以下，在市場(chǎng)上已沒有多少吸引力。

“今年的投資太難做了！”多位受訪的保險(xiǎn)投資人士眾口一詞地表示。在多位投資界人士看來，險(xiǎn)資舉牌是資產(chǎn)端在今年低利率環(huán)境下面對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒的必然選擇。

天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝曾在11月的一個(gè)公開場(chǎng)合表示，今年中國(guó)金融市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)是一個(gè)裂變的元年，一個(gè)重要的特征是傳統(tǒng)的負(fù)債型機(jī)構(gòu)面對(duì)巨大的財(cái)務(wù)壓力和財(cái)務(wù)困境，不得不向固定收益以外的金融資產(chǎn)發(fā)動(dòng)進(jìn)攻，對(duì)于資本市場(chǎng)的利益訴求不同于以往。

事實(shí)上，今年險(xiǎn)資舉牌的數(shù)量比去年大幅下降。數(shù)據(jù)顯示，2015年險(xiǎn)資舉牌61次，涉及31家上市公司，僅去年12月安邦系舉牌上市公司就多達(dá)10家。截至今年11月底，險(xiǎn)資僅舉牌9次，涉及7家上市公司。

“險(xiǎn)資舉牌減少，其實(shí)也從一個(gè)方面說明今年優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)減少，投資難度比去年更大。大家對(duì)于險(xiǎn)資舉牌這么關(guān)注，也說明市場(chǎng)對(duì)于優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的爭(zhēng)奪非常激烈?！币晃槐ｋU(xiǎn)投資人士表示。

一位舉牌險(xiǎn)企內(nèi)部人士表示，舉牌上市公司，不僅具有合理性，還有必須性。作為有一定體量的保險(xiǎn)公司來說，不可能手里有幾十只股票，當(dāng)一定資金量主要集中于精選的幾只股票時(shí)，“必然造成舉牌”。

舉牌的賺錢效應(yīng)，對(duì)于追求絕對(duì)收益的險(xiǎn)資來說，深具吸引力。以舉牌大戶安邦保險(xiǎn)為例，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，其2014年到2015年舉牌的股票中，金融股和地產(chǎn)股收益最高，其中，招商銀行（600636.SH）、民生銀行（600016.SH）的股票溢價(jià)收益率最高達(dá)76%和32%，萬科A、金地集團(tuán)和金融街股票溢價(jià)收益率最高分別達(dá)到70%、58%和49%。以購(gòu)買成本為基數(shù)計(jì)算，2015年以上股票股息回報(bào)率均在3%以上，招商銀行股息回報(bào)率更高達(dá)7%。

不過，通過舉牌實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)并表并非易事，從目前舉牌的案例來看，持股超過20%尚屬少數(shù)，目前僅有富德生命人壽舉牌浦發(fā)銀行（600000.SH）和金地集團(tuán)、前海人壽舉牌南玻A和中炬高新（600872.SH）、國(guó)華人壽舉牌天宸股份（600620.SH）的持股比例達(dá)到了20%。2015年險(xiǎn)資對(duì)所舉牌股票的平均持股比例10.1%。

除了在二級(jí)市場(chǎng)尋找舉牌標(biāo)的，險(xiǎn)資還通過定增和股份轉(zhuǎn)讓舉牌，比如陽(yáng)光人壽參與勝利股份（000407.SZ）和長(zhǎng)江電力（600900.SH）的定增，分別持股5.56%和3.64%，恒大人壽參與寶鷹股份（002047.SZ）定增獲股6.35%，上海人壽參與中海海盛（600896.SH）定增獲股33.43%。泰康人壽則認(rèn)購(gòu)保利地產(chǎn)非公開發(fā)行股票，持股7.35%。

除了A股市場(chǎng)，境外資本市場(chǎng)也有來自中國(guó)的險(xiǎn)資舉牌案例：7月泰康人壽舉牌在紐交所上市的蘇富比 （Sothebys，NYSE： BID）至5.88%。11月泰康保險(xiǎn)集團(tuán)舉牌在香港聯(lián)交所上市的和美醫(yī)療控股有限公司（01509.HK）。

很多市場(chǎng)人士注意到，在舉牌主力資金萬能險(xiǎn)受到保監(jiān)會(huì)多項(xiàng)政策限制后，權(quán)益型保險(xiǎn)資管計(jì)劃開始成為另一舉牌平臺(tái)。尤其是安邦保險(xiǎn)通過旗下安邦資產(chǎn)管理公司發(fā)行的“安邦資產(chǎn)-共贏3號(hào)集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品”等資管產(chǎn)品舉牌山東高速（600350.SH）和中國(guó)建筑等。對(duì)于為何改用該方式舉牌，安邦保險(xiǎn)未予回應(yīng)。

一位保險(xiǎn)公司投資部門負(fù)責(zé)人透露，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品作為舉牌的資金載體有一定優(yōu)勢(shì)，因?yàn)閭浒杆俣瓤欤J(rèn)購(gòu)便捷，提高舉牌效率，此外還具有獨(dú)立提供質(zhì)押融資等功能。不過，該人士亦指出，如果資管產(chǎn)品穿透不足，會(huì)造成舉牌標(biāo)的和舉牌機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)關(guān)系的模糊化，存在規(guī)避信披監(jiān)管的問題。

對(duì)于險(xiǎn)資舉牌，業(yè)內(nèi)亦有不同聲音，一位大型保險(xiǎn)公司高層人士認(rèn)為，險(xiǎn)資投資上市公司應(yīng)該有一個(gè)比例限制，最好只做財(cái)務(wù)投資人。在其看來，權(quán)益投資畢竟屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資，如果控股一家公司，一旦市場(chǎng)發(fā)生變化，資金不能及時(shí)抽回，“這是把保險(xiǎn)資金變成賭資，這對(duì)投保人和保險(xiǎn)公司股東不負(fù)責(zé)任”。

一家小型保險(xiǎn)公司投資總監(jiān)則認(rèn)為，舉牌是一種非常規(guī)的投資方式，并不適用于大多數(shù)保險(xiǎn)公司。舉牌亦存較高風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榕e牌有至少六個(gè)月的鎖定期，未來收益的不確定性較大。此外，舉牌成本較高，消耗的資本金巨大，且需履行較多的監(jiān)管義務(wù)，“不排除會(huì)受到被舉牌公司及相關(guān)投資主體的打壓”。

一位保險(xiǎn)資管公司人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，舉牌要找時(shí)點(diǎn)，不能趕熱鬧，目前市場(chǎng)估值已相對(duì)偏高，舉牌占用的資金量很大，存在一定的集中度風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于舉牌后用權(quán)益法核算可以提升賬面投資收益，一些投資人士認(rèn)為這只是數(shù)字游戲。從“舉牌概念股”的表現(xiàn)來看，由于其易引起市場(chǎng)關(guān)注，股價(jià)波動(dòng)較大。以安邦為例，2014年12月其舉牌的招商銀行、金地集團(tuán)、民生銀行和金融街等4只股票一度實(shí)現(xiàn)超額賬面收益，但在隨后一個(gè)月這些股票平均跌幅達(dá)14.93%，遠(yuǎn)大于同期0.75%的大盤跌幅。劉士余在12月3日講話后，“舉牌概念”股皆出現(xiàn)大跌。

一位保險(xiǎn)業(yè)人士指出，一些保險(xiǎn)公司過度依賴?yán)?，忽視了?duì)費(fèi)差和死差的管理和控制。但在現(xiàn)有的體制和管理水平下，大多數(shù)保險(xiǎn)公司很難實(shí)現(xiàn)死差益和費(fèi)差益，只能博取利差，形成惡性循環(huán)。一位保險(xiǎn)監(jiān)管人士指出，如果只從資產(chǎn)端看待當(dāng)下投資領(lǐng)域的問題，可能無解，資產(chǎn)端與負(fù)債端必須有效聯(lián)動(dòng)。

杠桿之惑

相對(duì)于主要以萬能險(xiǎn)等保險(xiǎn)產(chǎn)品作為載體的舉牌行為，寶萬之爭(zhēng)的復(fù)雜之處在于，其折射出公司治理、收購(gòu)行為和資金組織方式等三個(gè)層次的問題。諸業(yè)界和學(xué)界人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，需要關(guān)注隱匿在舉牌背后的這些深層次風(fēng)險(xiǎn)。

更多業(yè)內(nèi)人士分析，從證、保監(jiān)管部門高層近期的表態(tài)可以看出，監(jiān)管層擔(dān)憂的資本市場(chǎng)最大風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是舉牌背后的真實(shí)資金來源和組織方式是否合規(guī)合法。

劉士余公開批評(píng)的語(yǔ)境是，一些持有金融牌照的“野蠻人”，用來路不正的錢，從事所謂的杠桿收購(gòu)，變成了行業(yè)的強(qiáng)盜，成為“最近一段時(shí)間資本市場(chǎng)不太正常的現(xiàn)象”。

陳文輝在12月3日亦直斥“來路不正的錢”，認(rèn)為一些保險(xiǎn)公司增資的資本并非來自股東的真金白銀，而是利用保險(xiǎn)公司自身的資金，通過復(fù)雜的金融產(chǎn)品和資管計(jì)劃等途徑進(jìn)行自我注資、虛假增資，從而使償付能力監(jiān)管和資本約束成為保險(xiǎn)業(yè)的“馬奇諾防線”，被輕易繞過去?！斑@是個(gè)很大的問題，我們對(duì)這個(gè)問題有一定擔(dān)心”。

一位保險(xiǎn)公司董秘曾提醒 《財(cái)經(jīng)》記者關(guān)注這一現(xiàn)象：一些產(chǎn)業(yè)資本的股東用收進(jìn)來的保費(fèi)進(jìn)行投資，用獲得的投資收益設(shè)立影子公司，再作為股東參股保險(xiǎn)公司。換言之，“等于股東拿保險(xiǎn)公司的錢來賺自己的錢，這是保險(xiǎn)公司對(duì)于這些產(chǎn)業(yè)資本的投資價(jià)值所在”。在該人士看來，這其實(shí)應(yīng)該是保險(xiǎn)業(yè)“最大的風(fēng)險(xiǎn)”，尤其需要關(guān)注短期內(nèi)巨額增資的一些險(xiǎn)企。

此前有學(xué)界專家指出，險(xiǎn)資舉牌的杠桿風(fēng)險(xiǎn)不在于萬能險(xiǎn)本身，而在于保險(xiǎn)公司本身被其大股東當(dāng)作撬動(dòng)杠桿的平臺(tái)。這亦是寶萬之爭(zhēng)前海人壽引發(fā)的爭(zhēng)議點(diǎn)之一。

去年12月，網(wǎng)絡(luò)流傳的一份來自某專業(yè)機(jī)構(gòu)的報(bào)告《關(guān)于前海人壽投資與運(yùn)營(yíng)存在的七大風(fēng)險(xiǎn)警示》稱，前海人壽涉嫌被寶能通過多家代理公司實(shí)際掌控，形成實(shí)質(zhì)上的“一股獨(dú)大”。

前海人壽成立三年多以來已五次增資，到今年1月已增至85億元。去年9月，鉅盛華的持股比例由原來的20%升至51%，成為其控股股東。

前海人壽成立時(shí)的6名股東中，深圳市深粵控股有限公司、深圳粵商物流有限公司和深圳市凱誠(chéng)恒信倉(cāng)庫(kù)有限公司都曾是寶能系的子公司，在2010年進(jìn)行了股權(quán)變更，在工商注冊(cè)層面與其原實(shí)際控制人寶能撇清了關(guān)系。而在前海人壽成立后的三年內(nèi)，股權(quán)變更頻繁，最終股東則追溯到鉅盛華和4名自然人（孫玲玲、易愛玲、許志洪、周建）。

據(jù)此，上述報(bào)告認(rèn)為，前海人壽在設(shè)立之時(shí)即存在股權(quán)代持安排的重大嫌疑，違背了《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》“任何單位或者個(gè)人不得委托他人或者接受他人委托持有保險(xiǎn)公司的股權(quán)”的規(guī)定。

前海人壽曾回應(yīng)稱，其各股東均為獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的法人主體，股東之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，也不存在經(jīng)營(yíng)管理上的從屬關(guān)系，彼此獨(dú)立運(yùn)作。

市場(chǎng)對(duì)前海人壽的另一個(gè)關(guān)注點(diǎn)是其子公司眾多，關(guān)聯(lián)交易頻繁。旗下子公司多達(dá)31家，聯(lián)營(yíng)企業(yè)亦有8家（其中南玻A、萬科A和中炬高新（600872.SH）為聯(lián)營(yíng)企業(yè)）。

截至去年底，前海人壽與寶能系旗下的寶能地產(chǎn)發(fā)生的重大關(guān)聯(lián)交易便多達(dá)十?dāng)?shù)筆，交易累計(jì)逾45億元。今年以來，前海人壽的各類關(guān)聯(lián)交易依然保持著不小的體量。其三季度關(guān)聯(lián)交易報(bào)告顯示， 截至三季度，其各類關(guān)聯(lián)交易累計(jì)金額為64.03億元，其中，資金運(yùn)用63.59億元，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為0.15億元。

“課題報(bào)告”指出，如果保險(xiǎn)公司被大股東控制，作為一致行動(dòng)人參與到上市公司收購(gòu)中，其將不再具有獨(dú)立性，會(huì)成為大股東的資金平臺(tái)。

“課題報(bào)告”建議，險(xiǎn)資達(dá)到一定規(guī)模和比例的股票投資時(shí)比照重大股權(quán)投資加強(qiáng)管理，關(guān)注保險(xiǎn)公司與控股股東一致行動(dòng)方式的對(duì)外投資的監(jiān)測(cè)。

這一建議與保監(jiān)會(huì)今年以來的監(jiān)管思路頗為契合。今年7月，保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)公司股權(quán)信息披露有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》（征求意見稿），將監(jiān)管關(guān)口前移，規(guī)范股權(quán)變更行為和信披制度。

除了公司治理結(jié)構(gòu)的問題，寶萬之爭(zhēng)的爭(zhēng)議焦點(diǎn)還在于舉牌資金組織方式的復(fù)雜性。

提起通過資管計(jì)劃撬動(dòng)資金加杠桿的“杰作”，便令市場(chǎng)聯(lián)想到寶能系在舉牌萬科時(shí)運(yùn)用的來自銀、證、信、基、債等領(lǐng)域的九個(gè)結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃，通過嵌套組合、股票質(zhì)押再融資等工具，實(shí)現(xiàn)了4.2倍的杠桿比率。

吳曉靈在“課題報(bào)告”發(fā)布會(huì)上指出，杠桿收購(gòu)是并購(gòu)的慣例，但是中國(guó)目前沒有一個(gè)暢通的合法的渠道實(shí)現(xiàn)杠桿并購(gòu)，只得在資管計(jì)劃之中加入層層杠桿。

一位保險(xiǎn)監(jiān)管部門人士指出，雖然前海人壽使用萬能險(xiǎn)作為舉牌資金之一，但萬能險(xiǎn)作為保險(xiǎn)公司的表內(nèi)資產(chǎn)，本身并不帶杠桿屬性，不能因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司是高杠桿的負(fù)債型企業(yè)，就將萬能險(xiǎn)這一保險(xiǎn)產(chǎn)品也視同帶有杠桿屬性。

有業(yè)內(nèi)人士指出，即使寶能在舉牌時(shí)使用了杠桿，其杠桿主體是寶能自身或?qū)毮芟灯渌黧w，其杠桿風(fēng)險(xiǎn)并不能直接轉(zhuǎn)嫁給前海人壽。

“課題報(bào)告”提出，寶萬的杠桿局里，如果資管計(jì)劃背后的銀行資金是銀行理財(cái)資金，如用于投資股票，是否符合投資適當(dāng)性規(guī)定？資管計(jì)劃購(gòu)入的股票是否有投票權(quán)？其與實(shí)際控制人是否構(gòu)成一致行動(dòng)人，如作為并購(gòu)使用是否會(huì)帶來關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)？

從目前一行三會(huì)對(duì)于各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管方向來看，無論是央行的“宏觀審慎評(píng)估體系”（MPA），證監(jiān)會(huì)劃定的“新八條底線”（《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》）和出臺(tái)的兩部基金子公司新規(guī)，銀監(jiān)會(huì)擬定的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，還是保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》劃出“八條底線”等政策，都顯示出一行三會(huì)正步伐一致地監(jiān)管趨嚴(yán)。

“課題報(bào)告”建議，除了“新八條底線”力推的“有限合伙”型結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃外，可以借鑒域外的并購(gòu)子/殼公司的模式，銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資金、券商資管計(jì)劃和信托計(jì)劃等可以直接通過持有子/殼公司債券的方式參與杠桿并購(gòu)，集中有序地配置多層次的杠桿資金。監(jiān)管層則可以通過對(duì)子公司、殼公司的監(jiān)控而了解、掌握杠桿收購(gòu)交易對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的潛在影響。

一位商業(yè)銀行資管部門人士表示，2014年以來，發(fā)展并購(gòu)基金成為銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的一個(gè)新方向，但經(jīng)過野蠻生長(zhǎng)的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)，在頂層設(shè)計(jì)上還沒有一個(gè)充分而清晰的思路，只有打破剛性兌付，明確是采用公募還是私募模式的法律方向，明確資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)才能真正轉(zhuǎn)型，在并購(gòu)領(lǐng)域發(fā)揮作用。

對(duì)于并購(gòu)領(lǐng)域的法律制度，我國(guó)《公司法》的規(guī)則供給不足，主要依靠《證券法》規(guī)則，但其對(duì)于一些實(shí)踐尚有缺失，“課題報(bào)告”建議，完善監(jiān)管規(guī)則和激活司法的方式予以應(yīng)對(duì)。

監(jiān)管新題

在大資管時(shí)代，銀、證、保各自轄下的資管產(chǎn)品多有跨越邊界、產(chǎn)品交叉嵌套，穿透核查處于不同監(jiān)管領(lǐng)域的產(chǎn)品的底層資產(chǎn)非常困難，適用法律混亂，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)測(cè)監(jiān)控，對(duì)于各監(jiān)管部門都構(gòu)成挑戰(zhàn)。

今年7月，證監(jiān)會(huì)曾專門成立了處理寶萬事件的領(lǐng)導(dǎo)小組，以討論相關(guān)的法律認(rèn)定和對(duì)策。但一位接近證監(jiān)會(huì)的人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，很多問題并不是證監(jiān)會(huì)一家的問題。

張遠(yuǎn)忠認(rèn)為，在當(dāng)下的分業(yè)監(jiān)管體制下，“野蠻人”正是利用這種分業(yè)監(jiān)管進(jìn)行合法套利。臺(tái)灣在一元化監(jiān)管以前，許多“野蠻人”亦是利用分業(yè)監(jiān)管的漏洞，用并購(gòu)做掩護(hù)進(jìn)行套利。

諸金融業(yè)人士認(rèn)為，寶萬之爭(zhēng)以及本次兩大監(jiān)管部門隔空喊話，折射出監(jiān)管割裂的現(xiàn)狀，這亦是目前的監(jiān)管框架下難以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)穿透的根源所在。

監(jiān)管割裂使得涉及跨監(jiān)管問題時(shí)難以協(xié)調(diào)檢查，而“各掃門前雪”式的微觀監(jiān)管方式，對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的違規(guī)行為難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和有效監(jiān)管。事實(shí)上，即便是同一個(gè)監(jiān)管體系，跨區(qū)域的聯(lián)合檢查亦不多見。比如，調(diào)查寶能收購(gòu)資金時(shí)，深圳證監(jiān)局負(fù)責(zé)執(zhí)行證券領(lǐng)域的現(xiàn)場(chǎng)檢查，在此微觀層面并沒有查出問題。

一位證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的離職人士感嘆，現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)人才流失嚴(yán)重，對(duì)于很多監(jiān)管問題只能“兵來將擋、水來土掩”?！艾F(xiàn)在不做政策制度還好，一旦做政策制度，一些監(jiān)管新人可能沒辦法執(zhí)行?！?/p>

具體到舉牌和并購(gòu)領(lǐng)域，亦屬政出多門，比如上市公司并購(gòu)業(yè)務(wù)由證監(jiān)會(huì)牽頭主管，杠桿收購(gòu)中的各類金融機(jī)構(gòu)和金融工具涉及其他監(jiān)管部門。吳曉靈提出，應(yīng)打破分業(yè)監(jiān)管的思路，實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管方式，由央行牽頭制定業(yè)務(wù)規(guī)則、監(jiān)管政策和業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)則，對(duì)口監(jiān)管部門具體實(shí)施功能監(jiān)管和審批職責(zé)，盡快形成支持并購(gòu)業(yè)務(wù)健康發(fā)展的完備金融制度和政策。

張遠(yuǎn)忠建議，在未形成統(tǒng)一的大金融監(jiān)管格局之前，一行三會(huì)應(yīng)建立聯(lián)合執(zhí)法機(jī)制，核心在于交換和溝通彼此的監(jiān)管信息。比如，證監(jiān)會(huì)只能監(jiān)管內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱，但查內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱時(shí)必然涉及資金來源問題。如果不能穿透審查，無法掌握最終實(shí)際出資人的信息和關(guān)聯(lián)性，就很難查下去。

據(jù)了解，目前正在修改的《證券法》，資金性質(zhì)和資金投資標(biāo)的、面臨的限制以及應(yīng)該怎么穿透，可能成為修改的三個(gè)主要方向。

亦有金融業(yè)人士指出，改革不要寄希望于混業(yè)監(jiān)管，如果只是形式的改革，解決不了根本問題，除非打破改革的“魔幻三角”，打開“利益旋轉(zhuǎn)門”。

一位接近證監(jiān)會(huì)的人士表示，目前金融業(yè)最大的問題是相關(guān)的立法缺失，很多問題只能靠行政化的方式處理，“這樣容易出問題”。比如“野蠻人”收購(gòu)反映出的諸多新問題，比如“類舉牌”是否納入信披范圍，參與收購(gòu)的資金來源和性質(zhì)，都需要在《上市公司收購(gòu)管理辦法》中予以完善和明確。

一位監(jiān)管部門負(fù)責(zé)人亦表示，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在很大的不平衡性，金融形態(tài)多樣，反映出金融業(yè)監(jiān)管的難度。而監(jiān)管困局在于，如果收得緊、管得嚴(yán)，市場(chǎng)是否會(huì)因此倒退，如果放得太開，所謂的金融創(chuàng)新是否會(huì)被利用作為監(jiān)管套利的工具。

此外，在中國(guó)的國(guó)情下，不能盲目照搬國(guó)際上的一些監(jiān)管制度，對(duì)于可能存在“水土不服”的內(nèi)容，需要做一些變革。

在該人士看來，監(jiān)管必須要有前瞻性，要面向未來做相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)和變革，實(shí)現(xiàn)“螺旋式上升”。

現(xiàn)實(shí)中，監(jiān)管部門的跨業(yè)聯(lián)動(dòng)正在加強(qiáng)。此前，央行表態(tài)要加強(qiáng)險(xiǎn)資運(yùn)用和股市異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)。

當(dāng)下國(guó)內(nèi)的金融監(jiān)管該往何處去，或許如美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)保爾森曾在2011年博鰲論壇上所說，“金融業(yè)不需要更多的監(jiān)管，而是需要更好的監(jiān)管。”

本刊記者龔奕潔、秦嘉敏對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)