何大勇

國內(nèi)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的外部環(huán)境正在發(fā)生一系列深刻的變化，給全行業(yè)保險(xiǎn)資金的整體運(yùn)用造成了極大的挑戰(zhàn)，各家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)亦在投資策略、投資風(fēng)格上產(chǎn)生分化

自去年以來，保險(xiǎn)公司舉牌上市公司，上演多場資本市場“大戲”，引起了社會(huì)的廣泛關(guān)注。同時(shí)，部分保險(xiǎn)公司一面在資產(chǎn)端舉牌獲取優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股資產(chǎn)，另一面在資金端銷售相對(duì)短期高收益的萬能險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了快速的規(guī)模擴(kuò)張。

保險(xiǎn)資金股權(quán)投資的出發(fā)點(diǎn)始于獲取經(jīng)濟(jì)回報(bào)。特別是，在如今經(jīng)濟(jì)增速趨穩(wěn)、低利率、優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的稀缺的大環(huán)境下，藍(lán)籌股憑借自身優(yōu)異的業(yè)績，能夠提供穩(wěn)定的、較高水平的分紅回報(bào)和中長期升值預(yù)期，從而成為險(xiǎn)資偏愛的投資標(biāo)的。

但是，部分險(xiǎn)資的投資操作不再止步于做安靜的財(cái)務(wù)投資者，而是在獲取一定的股權(quán)比例后，積極介入公司管理，與既有管理層產(chǎn)生摩擦，一石激起千層浪。

上述現(xiàn)象的背后，反映了國內(nèi)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的外部環(huán)境，包括宏觀經(jīng)濟(jì)、監(jiān)管環(huán)境、競爭環(huán)境、保民需求、資本市場等，正在發(fā)生一系列深刻的變化。

首先，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來了信用風(fēng)險(xiǎn)增加、復(fù)雜利率的挑戰(zhàn)，固定收益類投資標(biāo)的吸引力不斷下降。

第二，償二代下“放開前端、管住后端”的監(jiān)管思路給保險(xiǎn)資金在多元化投資、股權(quán)投資上放開了更大空間。

第三，“泛資管”的大趨勢(shì)賦予中小保險(xiǎn)公司利用“投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品”趕超大公司的機(jī)會(huì)，但競爭的加劇也造成它們?cè)诋a(chǎn)品端上愈發(fā)激進(jìn)，用高額的預(yù)定收益率和縮短產(chǎn)品期限帶來的流動(dòng)性來吸引客戶。

最后，中國消費(fèi)者在高利率時(shí)代的投資慣性以及對(duì)“保障型”保險(xiǎn)產(chǎn)品需求和認(rèn)識(shí)的相對(duì)不足，進(jìn)一步助長了短期、高收益投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的高速增長。所有這些變化，給全行業(yè)保險(xiǎn)資金的整體運(yùn)用造成了極大的挑戰(zhàn)，各家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在投資策略、投資風(fēng)格上產(chǎn)生了分化，幫助“險(xiǎn)資”登上2016年投資界的關(guān)鍵詞。

實(shí)際上，若縱觀全球保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展史，美國、英國、德國、日本等市場在資金運(yùn)用方面均經(jīng)歷過與中國保險(xiǎn)業(yè)目前類似的階段。

通過回顧發(fā)達(dá)國家保險(xiǎn)市場的股權(quán)投資策略和整體資產(chǎn)配置策略，以及歷史類似轉(zhuǎn)型期下領(lǐng)先險(xiǎn)企投資能力的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，能夠?yàn)槲覀兲峁┮欢ǖ慕梃b和啟示。

堅(jiān)持長期投資

各國保險(xiǎn)業(yè)的股權(quán)投資在比例上呈現(xiàn)出很大差異。

例如，英國和美國這兩個(gè)保險(xiǎn)業(yè)最發(fā)達(dá)的國際市場，其保險(xiǎn)公司在公開市場股票的持有比例上卻有著巨大差異。

美國保險(xiǎn)公司的股票投資占一般賬戶比例一直都比較低，壽險(xiǎn)約為5%左右，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)約為15%-20%，但特殊賬戶（投連險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)、變額年金/養(yǎng)老金等）的投資比例受投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，資產(chǎn)配置可選策略非常寬泛。而反觀英國，壽險(xiǎn)的股權(quán)投資占比卻在30%左右。

英美兩國的股權(quán)配比差異受到兩國資本市場結(jié)構(gòu)、消費(fèi)者偏好、監(jiān)管規(guī)定、歷史文化等多方面因素所決定。

美國市場的股票占比低的主要原因有三：一是固定收益市場極其發(fā)達(dá)、層次多元、產(chǎn)品豐富;二是監(jiān)管整體相對(duì)保守、對(duì)股票等股權(quán)投資的資本計(jì)價(jià)遠(yuǎn)高于債券等固定收益投資;三是美國共同基金市場極為發(fā)達(dá)，美國投資者的習(xí)慣思維是通過共同基金來獲取股票收益，而對(duì)傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品更多定位于“獲取保障”以及獲取“穩(wěn)健的固定收益”（獨(dú)立賬戶除外）。

再看英國，情況卻大不相同。

第一，英國保險(xiǎn)業(yè)有著極為悠久的歷史，在股市上有著百年的摸爬滾打的經(jīng)驗(yàn)，百年的數(shù)據(jù)讓他們篤信只要堅(jiān)持長期持有，股票就可以獲得比債券更好的收益，因此保險(xiǎn)公司對(duì)股票投資的態(tài)度相對(duì)積極。

第二，英國的監(jiān)管環(huán)境和商業(yè)文化都相對(duì)自由激進(jìn)，監(jiān)管完全采取“前端大撒把”的模式，核心依靠行業(yè)自律，不對(duì)股權(quán)投資比例作出任何像美國那樣的限制，給予了保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)配置方面很大靈活度。

第三，英國的保險(xiǎn)公司在個(gè)人投資者的財(cái)富配置中一直占據(jù)關(guān)鍵地位，投資者對(duì)傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品的定位有較強(qiáng)的財(cái)富增值傾向、且風(fēng)險(xiǎn)承受力也較強(qiáng)，導(dǎo)致英國壽險(xiǎn)公司的股權(quán)投資占比較高。

雖然股權(quán)占比有極大不同，但是無論是英美還是其他發(fā)達(dá)國家，保險(xiǎn)資金在股權(quán)投資上也有很多共性。

首先，均堅(jiān)持長期投資，以長期持有為主導(dǎo)策略。

數(shù)據(jù)顯示，美國保險(xiǎn)業(yè)的大類資產(chǎn)比例長期穩(wěn)定，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前和次債危機(jī)前的兩輪股市牛市中，保險(xiǎn)資金在股市的配比都未出現(xiàn)顯著攀升。

反觀中國，某些保險(xiǎn)公司在股票投資上的參與度高、換手率高，投資收益率也因此與股市表現(xiàn)存在較高的正相關(guān)。實(shí)際上，隨著資本市場越發(fā)達(dá)、越有效，基于股價(jià)波動(dòng)獲得短期套利越發(fā)困難，且該收益也不可持續(xù)。

我們看到，越來越多的國際大型機(jī)構(gòu)投資者在上市股票這一類資產(chǎn)的配置策略中，對(duì)長期持有策略更加推崇。

另外一個(gè)共性特點(diǎn)，就是成功的保險(xiǎn)公司在股權(quán)投資上都堅(jiān)持價(jià)值投資。價(jià)值投資也是成功的長期投資策略的精髓。短期投資回報(bào)的來源是基于價(jià)格波動(dòng)，而在一個(gè)價(jià)值和價(jià)格不會(huì)長期偏離的市場，長期投資回報(bào)的來源必然是來自基礎(chǔ)經(jīng)營業(yè)績的改善和企業(yè)實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值的增長。價(jià)值投資理念往往會(huì)將保險(xiǎn)公司的股權(quán)投資導(dǎo)向藍(lán)籌股。

一方面，在經(jīng)濟(jì)周期下行、利率低迷、固定收益表現(xiàn)不佳的時(shí)候，有著固定給付要求的保險(xiǎn)資金必須要尋求能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)、且抗通脹的資產(chǎn)，而藍(lán)籌股和房地產(chǎn)就是很好的標(biāo)的。

另一方面，藍(lán)籌股往往是在基本面表現(xiàn)穩(wěn)健、增長可靠、且估值往往也相對(duì)合理的股票，非常符合價(jià)值投資者的偏好。

從美國保險(xiǎn)企業(yè)的股票構(gòu)成上來看，約76%都集中于分紅穩(wěn)定的大盤藍(lán)籌股，消費(fèi)股和金融股約占所持股票的一半。

目前國內(nèi)出現(xiàn)的險(xiǎn)資投資藍(lán)籌股有其經(jīng)濟(jì)合理性，而保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資金入股價(jià)值被低估的優(yōu)質(zhì)上市公司，也有助于資本市場對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)、提高市場效率。

但是，保險(xiǎn)公司和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍需要對(duì)以下幾點(diǎn)高度重視。

首先，保險(xiǎn)資金是資本市場最重要的長期資金，是金融市場的穩(wěn)定器，投資股票仍應(yīng)以長期持有為主，不能背離長期本位。

其次，保險(xiǎn)資金的來源和運(yùn)用必須合規(guī)合法，杠桿使用也要結(jié)合長期投資的目的，盲目加大風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)使長期持有的操作無法落地。

第三，保險(xiǎn)資金的來源是保費(fèi)，代表的是保險(xiǎn)產(chǎn)品購買人的利益，應(yīng)該以保戶的經(jīng)濟(jì)利益最大化為前提。事實(shí)上，保險(xiǎn)公司的股東，可能利用所控制的保險(xiǎn)公司的保費(fèi)資金投資來達(dá)到自身的戰(zhàn)略目的，從而讓險(xiǎn)資投資失去了獨(dú)立性。因此，保險(xiǎn)公司在資金運(yùn)用上的決策組織和決策體系要保持足夠的獨(dú)立，以避免因前述原因產(chǎn)生的利益沖突問題。

第四，保險(xiǎn)資金作為金融中介之一，在利用其資金成為企業(yè)股東的過程中，應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到積極推動(dòng)作用。

這意味著保險(xiǎn)資金應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待投后管理，相關(guān)決定要以最有利于企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展作為前提，激勵(lì)企業(yè)發(fā)展所需關(guān)鍵資源和人才，促進(jìn)企業(yè)的專業(yè)化經(jīng)營。

多元資產(chǎn)配置

固定收益不佳的時(shí)候，保險(xiǎn)公司首先增加的往往是股權(quán)投資。但是，真正的強(qiáng)者也會(huì)把眼光放得更長遠(yuǎn)。

如果能在傳統(tǒng)公開市場以外建立更強(qiáng)的投資能力，建立多層次的資產(chǎn)配置體系，利用保險(xiǎn)資金的大資金量、長期性、低成本、靈活性的優(yōu)勢(shì)，在如基礎(chǔ)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)、非上市公司股權(quán)、非上市公司結(jié)構(gòu)性融資等另類資產(chǎn)類型上大力提升其配置能力，也可以獲取持久、穩(wěn)定的投資回報(bào)。

成功的保險(xiǎn)公司在股權(quán)上都堅(jiān)持價(jià)值投資。價(jià)值投資也是成功的長期投資策略的精髓。

例如，美國大都會(huì)人壽（MetLife）就利用其在非公開市場高配私募股權(quán)、私募債務(wù)的策略，取得了優(yōu)于行業(yè)的投資業(yè)績。而其非公開市場的策略離不開其經(jīng)過多年能力建設(shè)積累起來的三個(gè)核心比較優(yōu)勢(shì)：第一，擁有自己的專員網(wǎng)絡(luò)，能夠依靠其直接獲取第一手的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并從發(fā)起源頭把控風(fēng)險(xiǎn);第二，在個(gè)別領(lǐng)域如房地產(chǎn)建立起了包括發(fā)起、承銷、風(fēng)險(xiǎn)管理、物業(yè)管理等在內(nèi)的全價(jià)值鏈的能力;第三，在非公開市場、結(jié)構(gòu)性融資上擁有了類似商業(yè)銀行所具備的系統(tǒng)、專業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和定價(jià)能力。

中國保險(xiǎn)公司在未來資金運(yùn)用過程中，可以考慮加強(qiáng)在非公開市場的股權(quán)和債權(quán)投資?？梢試@經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、國家戰(zhàn)略調(diào)整的大方向，在符合政策導(dǎo)向和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行重點(diǎn)挖掘和投資。不過，另類投資與傳統(tǒng)的公開市場交易有著巨大的差異，對(duì)能力的要求也天差地別。后者是與模型打交道，一個(gè)人便可操作上百只股票和債券，但是前者在獲取、評(píng)估資產(chǎn)和投后過程中都需要頻繁與“人”打交道，需要深入了解企業(yè)運(yùn)營和標(biāo)的資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值，這使得保險(xiǎn)公司的整體投資思維、人才要求都要發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變。

從長期來看，領(lǐng)先保險(xiǎn)公司隨著規(guī)模擴(kuò)大，均會(huì)提高對(duì)海外資產(chǎn)的投資比例。海外投資能夠降低投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，通過更廣泛的資產(chǎn)選擇將投資曲線有效前沿向更有利的方向移動(dòng)。

仍以美國大都會(huì)人壽舉例，其從上世紀(jì)80年代開始加快了海外投資的步伐，逐步將海外投資延伸至歐洲、拉美、亞洲等幾十個(gè)國家，海外投資比例從5%上升到15%，對(duì)其投資業(yè)績作出了很大的貢獻(xiàn)。不過，這一過程耗時(shí)20年，也顯示出海外投資能力的建設(shè)不可一蹴而就，需要提前布局和長期投入。但也正因?yàn)槟芰Φ拈T檻較高，長期來看更可能成為投資競爭力的關(guān)鍵。

短期來看，雖然發(fā)達(dá)國家公開市場的資產(chǎn)收益率目前因低利率而吸引力不高，但是在房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和私募股權(quán)等投資上仍然存在具有一定吸引力的投資機(jī)會(huì)。

另外，海外部分新興市場的債券產(chǎn)品也具備一定吸引力。目前，中國公司出海投資發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)已經(jīng)有了初步探索，未來在監(jiān)管允許的范圍內(nèi)，可以考慮通過加大與海外機(jī)構(gòu)的合作，進(jìn)一步拓展在私募股權(quán)領(lǐng)域、基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)類項(xiàng)目上的跟投機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)管理是關(guān)鍵

有效的資金運(yùn)用不僅取決于資產(chǎn)配置策略，還與風(fēng)險(xiǎn)管理息息相關(guān)。在引入償二代后，投資對(duì)于資本占用的要求更為復(fù)雜、細(xì)致，加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理能力越發(fā)重要。

與國外保險(xiǎn)公司相比，中國保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)管理上的整體意識(shí)相對(duì)薄弱，與資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的實(shí)踐上存在差距。隨著資本市場的波動(dòng)不斷加大，以及負(fù)債端產(chǎn)品的現(xiàn)金流變得越發(fā)復(fù)雜，更優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債匹配管理、更系統(tǒng)規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量及管理控制流程，能夠改善償二代下的資本利用效率，提高保險(xiǎn)公司的股本回報(bào)率（ROE）。

加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理需要一個(gè)較為漫長的過程，從發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)來看，確保風(fēng)控部門的獨(dú)立性和整體協(xié)調(diào)能力，以及建立一套完整的以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的績效考核體系，是落實(shí)風(fēng)控的關(guān)鍵。

隨著轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增速放緩，信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之加劇。保險(xiǎn)公司在通過增加非公開市場債權(quán)資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)低利率的同時(shí)，也應(yīng)著重增強(qiáng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的甄別和定價(jià)能力。

一方面，應(yīng)盡量均衡對(duì)各類不同行業(yè)和類型的債權(quán)資產(chǎn)的投資，避免因在某一具體類型的資產(chǎn)上配置集中度過高而承擔(dān)較高的局域系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，也應(yīng)該盡力通過創(chuàng)新的交易結(jié)構(gòu)以及條款設(shè)計(jì)獲得最佳的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

實(shí)際上，上世紀(jì)80年代的美國保險(xiǎn)業(yè)曾經(jīng)歷與國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)當(dāng)前類似的狀況：利率放開、投資屬性強(qiáng)的產(chǎn)品占比快速上升、競爭加劇、資金端成本與投資風(fēng)險(xiǎn)共同上升。

在此背景下，個(gè)別保險(xiǎn)公司瘋狂追逐收益率，采用激進(jìn)的資產(chǎn)配置策略，在個(gè)別資產(chǎn)類型上配置過于集中，最終不敵風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)的沖擊，走向破產(chǎn)。相反，成功的大型保險(xiǎn)公司在競爭中有所節(jié)制，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格把控，走得更長遠(yuǎn)。

目前，國內(nèi)部分中小保險(xiǎn)公司在競爭激烈的環(huán)境下加高杠桿、逐利二級(jí)市場，在資產(chǎn)配置上過分集中于某類二級(jí)市場股票，呈現(xiàn)出與美國兩家壽險(xiǎn)公司倒閉危機(jī)前類似的情況，需引起格外重視。

中國部分銷售文化主導(dǎo)的中小保險(xiǎn)公司，應(yīng)該借鑒美國的歷史教訓(xùn)，在高速發(fā)展時(shí)要努力建立投資和銷售活動(dòng)之間的溝通和聯(lián)動(dòng)，對(duì)投資端的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分考慮，避免陷入對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的盲目追逐，更不應(yīng)以短期的收益提升取代公司中長期的整體穩(wěn)定。

作者為波士頓咨詢公司全球合伙人兼董事總經(jīng)理，編輯王東