潘飛虎

摘要：自從1998年第一篇有關(guān)法和金融的研究文獻(xiàn)發(fā)表以來(lái)，20多年在法律對(duì)公司金融影響的研究上已取得豐碩的成果。本文就法律制度對(duì)公司治理影響的主要研究成果和理論做了介紹和回顧，對(duì)相關(guān)的實(shí)證研究文獻(xiàn)進(jìn)行了分類梳理。

關(guān)鍵詞：法律 制度 公司治理

La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）以29個(gè)國(guó)家中的大公司為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果顯示在美國(guó)以外的其他國(guó)家，公司所有權(quán)高度集中和家族控制是很常見(jiàn)的，即使是最大型的公司也不能例外。尤其是在那些對(duì)小股東保護(hù)越不力的國(guó)家，所有權(quán)集中度就越高。相關(guān)跨國(guó)研究表明法律對(duì)小股東權(quán)益的保護(hù)程度越差，大股東控制權(quán)的收益就越高，所有權(quán)集中度也會(huì)越高，反之亦然。Claessens、Djankov和Lang（2000）給出西歐和東亞也存在著非常顯著的所有權(quán)高度集中的證據(jù)。

許多學(xué)者對(duì)公司所有權(quán)集中理論進(jìn)行了研究。該理論預(yù)測(cè)在對(duì)投資者保護(hù)較弱的國(guó)家中，所有權(quán)集中度將更高。其中一種特別常見(jiàn)的形式是以家族控制的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)所有權(quán)的集中。部分研究關(guān)注了投資者保護(hù)和保持家族對(duì)公司控制的要求之間的關(guān)系。Burkart和Panunzi（2006）分析了法律對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)、管理激勵(lì)、監(jiān)督機(jī)制和所有權(quán)集中度之間的相互作用，指出保護(hù)投資者的法律會(huì)影響到管理層對(duì)股東的掠奪動(dòng)機(jī)和股東對(duì)管理層的監(jiān)督動(dòng)機(jī)。股東的監(jiān)督機(jī)制會(huì)在一定程度上削弱管理激勵(lì)機(jī)制，兩者之間的互動(dòng)關(guān)系共同決定法律保護(hù)對(duì)公司所有權(quán)集中度的影響。在法律保護(hù)能夠促進(jìn)股東對(duì)管理層的監(jiān)督時(shí)，法律制度的完善將增強(qiáng)監(jiān)督動(dòng)機(jī)，此時(shí)法律保護(hù)的提高會(huì)導(dǎo)致所有權(quán)集中度的下降；反之，當(dāng)法律保護(hù)和股東對(duì)管理層的監(jiān)督這兩者間是替代關(guān)系時(shí)，法律制度的完善將會(huì)削弱監(jiān)督動(dòng)機(jī)，且法律保護(hù)和所有權(quán)集中度之間的關(guān)系是非單調(diào)的。

已有實(shí)證研究來(lái)檢驗(yàn)投資者保護(hù)和所有權(quán)集中度之間的關(guān)系。其中部分研究主要考察在單個(gè)國(guó)家中，所有權(quán)集中度如何隨時(shí)間推移跟著投資者保護(hù)程度的變化而逐步演變。最近的研究開(kāi)始關(guān)注所有權(quán)集中度的演變及其決定因素的演變。在英國(guó)整個(gè)20世紀(jì)中所有權(quán)集中度的下降和對(duì)投資者的保護(hù)沒(méi)有多大關(guān)系。在最近的跨國(guó)比較中，研究發(fā)現(xiàn)在那些對(duì)投資者保護(hù)較好的國(guó)家，IPO后的股權(quán)分散發(fā)生地更快。在投資者保護(hù)較差的國(guó)家中，公司內(nèi)部人會(huì)根據(jù)市場(chǎng)狀況有時(shí)降低或有時(shí)增加他們的所有權(quán)集中度。對(duì)39個(gè)國(guó)家中私有化以后的所有權(quán)再集中現(xiàn)象進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在對(duì)投資者保護(hù)較差的國(guó)家中，再集中現(xiàn)象發(fā)生地更快。

另一方面，大量研究側(cè)重于了解復(fù)雜的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的成本和收益。Almeida等（2006a）表明如金字塔型這種復(fù)雜的所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)促進(jìn)掏空行為的發(fā)生。Lin等（2011）發(fā)現(xiàn)金字塔型結(jié)構(gòu)增加借貸成本，從而增加了掏空行為發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。Almeida等（2011）考察通過(guò)并購(gòu)所形成的韓國(guó)財(cái)閥，并研究形成不同結(jié)構(gòu)的原因。他們認(rèn)為成員公司的估價(jià)的貶值主要是由破壞公司價(jià)值的并購(gòu)行為所造成的，而不是掏空行為。但Khanna和Yafeh（2007）強(qiáng)調(diào)了企業(yè)集團(tuán)的效率優(yōu)勢(shì)。Masulis等（2011）也考察了企業(yè)集團(tuán)的形成原因，發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明動(dòng)機(jī)中既有掏空也有內(nèi)部融資的需求。

參考文獻(xiàn)：

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