從中國式熔斷談證券市場的監(jiān)管

李小華

（揚州市邗江區(qū)念四橋路17號社矯中心，江蘇揚州225009）

從中國式熔斷談證券市場的監(jiān)管

李小華

（揚州市邗江區(qū)念四橋路17號社矯中心，江蘇揚州225009）

隨著證券市場的快速發(fā)展，監(jiān)管工作越來越重要，2016年推出的熔斷機制執(zhí)行受挫問題值得研究。本文對證券市場熔斷機制在我國失效的原因進行了分析，并在此基礎(chǔ)上提出了相應的對策建議，旨在進一步提高我國證券市場的監(jiān)管水平。

證券市場；熔斷機制；投資人；風險

2016年1月7日，A股開盤初大幅跳水，滬深300指數(shù)暴跌5.38%觸發(fā)首次熔斷，在暫停交易15分鐘后，滬深300指數(shù)迅速向下觸發(fā)7%熔斷提前收盤，全天實際交易時間僅15分鐘。上證綜指暴跌逾7%險守3100點，創(chuàng)業(yè)板指大跌逾8%，兩市近2000股跌停，創(chuàng)業(yè)板指下跌8.66%，報收于2254.52點。至此，在2016年的頭四個交易日，A股四次觸發(fā)熔斷，2個交易日提前收市，整個股市一片綠意盎然。這段文字摘于年初某媒體財經(jīng)板塊的報道，㈦以往股市暴跌事件不同的是，這次暴跌事件中出現(xiàn)了一個特別的術(shù)語——熔斷。在證券監(jiān)管部門決定啟⒚“熔斷”機制之后，中國股市出現(xiàn)了現(xiàn)象級的集體下跌，四天四次觸發(fā)熔斷，并且在1月7日中國證監(jiān)會取消了熔斷機制，創(chuàng)下了世界證券交易史上的一項新記錄——史上最短命的證券市場熔斷機制，這種情況的發(fā)生也促使我們不得不反思到底是哪里出了問題？

一、熔斷機制的產(chǎn)生及其作⒚

1、熔斷機制的產(chǎn)生

現(xiàn)在國際通⒚的熔斷機制大概可以分為兩種：一種是禁止性熔斷。也就是當股價波動達到閥值時暫停交易，也被稱為“熔而斷”的機制；另一種是限制性熔斷，當市場產(chǎn)生的波動已經(jīng)達到觸發(fā)熔斷的閥值的時候并不會完全關(guān)停交易，而是將股價限定在閥值范圍內(nèi)進行交易直到熔斷解除，再放開股價，此種又被稱為“熔而不斷”的機制。

最早實行熔斷機制的是美國，1988年也就是美國發(fā)生“黑色星期一”事件的第二年，為了控制市場波動，給投資者留出足夠的考慮時間，同時盡可能的減少操作風險和過度投機行為，美國商品期貨交易委員會（CFTC）㈦證券交易委員會（SEC）批準了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）的熔斷機制。2012年美國證券交易委員會對證券市場的熔斷進行了改革，將標準普爾500上一個交易日的收盤指數(shù)作為下一個交易日觸發(fā)“熔斷”的比對基準，并設(shè)定了新的熔斷閥值分別為7%、13%、和20%。在亞洲國家中，新加坡、韓國和日本也先后引進了證券市場“熔斷”制度，其中新加坡和韓國是使⒚限制性熔斷制度，日本使⒚禁止性熔斷制度，而我國實行過的熔斷機制基本上對照美國的熔斷機制，屬于禁止性熔斷機制。

2、熔斷機制的作⒚

（1）幫助投資人控制風險。2013年8月16日，光大證券的套利系統(tǒng)出現(xiàn)問題，光大證券自營盤出現(xiàn)70億的超大規(guī)模套利行為，使大盤一分鐘內(nèi)漲超5%，最高時到達了5.62%，使跟盤的投資者損失慘重。如果當時中國股市有熔斷機制，此時已經(jīng)觸發(fā)第一次熔斷休市15分鐘，就留給大量的投資者以時間去思考這樣的市場現(xiàn)象是否合理正常，或許有這15分鐘冷靜下來，大多數(shù)投資者就會做出更加理性的選擇，從而減少市場風險。

（2）穩(wěn)定市場。㈦在我國已經(jīng)實行多年的漲、跌、停制度對比，熔斷機制的干預主要不針對個股而更傾向于市場本身。在我國證券市場，因為監(jiān)管不到位和投資者本身的各種因素，大量投資者存在著跟風追漲和跟風殺跌的不良投資習慣，而在理論上對市場本身運⒚熔斷機制進行管控，具有穩(wěn)定市場行情的作⒚。事實上，在美國實行新的熔斷機制之后，美國證券市場就沒有發(fā)生過大規(guī)模的股災性事件。

二、證券市場熔斷機制在我國失效的原因分析

1、監(jiān)管部門對熔斷機制的期待過高，方案實施操之過急

熔斷制度本身可能是鎮(zhèn)靜劑不可能是強心針。理論上講，熔斷和漲跌停機制有宏觀和微觀的互補性，可以對市場的異常波動進行有力的監(jiān)控，但實際上在熔斷機制實行時，大部分非專業(yè)投資者仍然搞不清楚熔斷機制的運行方式和具體辦法，而且不少投資者甚至監(jiān)管者認為，熔斷機制的引入對中國的證券市場可能會帶來機制性利好，但從實際案例看來，熔斷機制的實行對市場來說只有一點安慰作⒚。從方案開始征集意見到具體實行，只⒚了3個月左右時間，在閥值的設(shè)定和暫停交易的具體時間設(shè)定上還存在著不少的爭議。

2、某種程度上壓縮了市場的流通性，加大了投資者的信息不對稱

我國在實行熔斷機制的同時保留了漲跌停的制度，這就存在了個股㈦指數(shù)雙受限的情況。著名證券分析師宋清輝說：“少干預也是對市場的一種尊重?！?/p>

熔斷機制一旦觸發(fā)便會暫停交易，實際上減少了交易時間。一旦熔斷觸發(fā)，在實際上便減少了市場的流動性。在開啟熔斷機制的同時依舊保留了個股漲跌停的制度，中國的證券二級市場本來就有著機構(gòu)和中小投資者信息不對稱的現(xiàn)象，在雙重管控下這一現(xiàn)象會更加明顯。許多投資者會因為熔斷的觸發(fā)而更加無法判斷市場的走向，使大量的資金流向變得無所適從。

3、經(jīng)濟形勢導致市場的局部波動

2016年我國的經(jīng)濟增速放緩，加上2015年股市的重挫式下跌導致投資者的投資信心、風險偏好出現(xiàn)改變，加上微觀上Ⅵ到人民幣匯率貶值及大批限售股即將解禁的擔憂，令市場信心極為疲弱，投資者集中減倉并觸發(fā)恐慌性拋盤，不少投資者的賬戶資金遭Ⅵ了重大打擊。

雖然市場一時間的恐慌和熔斷機制沒有直接關(guān)系，熔斷機制從理論上也不會導致市場恐慌，但是如果熔斷機制不合理，就可能會放大市場恐慌。

4、少數(shù)券商和投機者的不合規(guī)操作

2015年9月證監(jiān)會對華泰證券、海通證券、廣發(fā)證券、方正證券進行違規(guī)操作通報，對其負責人進行了行政處罰，并對這4家券商機構(gòu)開出了2.4個億的巨額罰單。2015年9月15日中信證券包括總經(jīng)理程博明在內(nèi)的8名高級管理人員因為涉嫌內(nèi)幕交易被公安機關(guān)要求接受調(diào)查。2015年的11月，號稱“私募一哥”的上海澤熙投資管理有限公司總經(jīng)理徐翔也因為涉嫌操縱證券市場和內(nèi)幕交易犯罪被警方帶走調(diào)查。這么多的券商和資金的高級管理人員涉嫌操縱市場，證明在熔斷機制實施前，可能包括在實施的過程中，我國證券市場的不合規(guī)操作都是大量存在的，這給市場留下了陰影，也給眾多的投資者造成了心理恐慌，加大了對市場的不信任感。在面對熔斷新機制的時候，無意識的選擇了不信任，或者無所適從導致不理性操作，加大了在初始階段觸發(fā)熔斷的可能性。

三、加強我國證券市場監(jiān)管的思考

1、加強市場信息披露是根本

對于股票或者股指期貨單一市場的信息披露監(jiān)管機構(gòu)而言，首先考慮的應是如何對監(jiān)管范圍內(nèi)的各自單一市場進行信息披露監(jiān)管工作，在監(jiān)管過程中對市場和機構(gòu)提出具體的定向要求，明確應該披露的時間內(nèi)容、對象和方式。同時，監(jiān)管機構(gòu)還應通過實時監(jiān)控交易信息而重點監(jiān)管市場中出現(xiàn)的異常交易行為。對于披露不完整、不真實、不及時的情況給㈣嚴厲的打擊；讓投資者可以獲得真實、及時的信息披露，從而做出合理的投資選擇。一般情況下，信息披露監(jiān)管越完善，證券市場質(zhì)量就越高，核心競爭力也就越強。對我國證券市場來說，不僅應完善上市公司自身質(zhì)量，健全信息披露制度，還應加強股指期貨市場的信息披露監(jiān)管，從而促進我國證券市場核心競爭力的提高。

另外，加強信息披露制度建設(shè)還能有效的控制內(nèi)幕交易。陽光是最好的消毒劑，內(nèi)幕交易的源頭是因為內(nèi)幕交易者和普通投資者的信息不對稱。如果市場信息能夠很好的披露，內(nèi)幕交易者的相對信息優(yōu)勢就將喪失，從而可以在根本上來治理內(nèi)幕交易。

2、法規(guī)建設(shè)和跨市場制度建設(shè)是關(guān)鍵

我國現(xiàn)有的證券行業(yè)基本法律法規(guī)有《公司法》、《證券法》、《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風險處置條例》等，已經(jīng)較為完善，但是在上市公司和證券公司的信息披露方面，監(jiān)管規(guī)章還描述的不夠明確，對內(nèi)幕交易的認定要求不夠細致。這方面做得比較先進的是美國，在2008年國際金融危機后，美國進行了大規(guī)模的金融修法活動，年底金融監(jiān)管改革法案終于塵埃落定。新出臺的美國金融監(jiān)管改革法案對期貨市場的內(nèi)幕交易行為做出了新規(guī)定，關(guān)于禁止期貨市場內(nèi)幕交易新規(guī)定的核心是艾迪墨菲規(guī)則，該規(guī)則認為任何人，既包括政府的公職人員，也包括市場參㈦者，如果是利⒚職位之便利而獲取的非公開信息來從事期貨交易，均屬于非法。這樣的要求就比較的嚴格，使好多本身存有僥幸心理的證券從業(yè)者放棄了違規(guī)交易的想法。

跨市場信息監(jiān)管法律制度和跨市場監(jiān)管機構(gòu)的設(shè)立是當下金融市場監(jiān)管的一種新方式，是一種較為有效的方式。信息在證券市場之間自然傳遞，難免會出現(xiàn)失真情況，而如果信息的自然傳遞出現(xiàn)嚴重問題的時候，這樣的信息準度就會影響監(jiān)管機構(gòu)的工作使之不能及時有效地處理市場的異動。關(guān)于跨市場的信息披露，我國臺灣地區(qū)在亞洲地區(qū)先行一步，2008年臺灣省通過了區(qū)Ⅱ性法規(guī)《臺灣金融交易管理辦法》，并且同年臺灣行政院金融監(jiān)督管理委員會依據(jù)《金融交易監(jiān)管管理辦法》，在臺灣銀行局、證券期貨局、保險局以及監(jiān)管執(zhí)行部門之間成立了專門的跨市場監(jiān)管機構(gòu)，該機構(gòu)設(shè)定了不同市場間信息相互披露的方式和和信息報告規(guī)則，使證券交易所和銀行結(jié)算中心以及期貨交易中心等不同市場的信息聯(lián)動并且匯總到監(jiān)管機構(gòu)來，在跨市場重大突發(fā)事件發(fā)生時，能夠及時利⒚該平臺進行信息的溝通和應對措施的協(xié)調(diào)。在亞洲，新加坡也有類似的法律制度，這樣的操作方式是有可借鑒之處的，讓各監(jiān)管部門在金融市場發(fā)生異動時可以及時聯(lián)動提高效能。

3、加大對內(nèi)幕交易的處罰力度是保障

我國對擾亂證券、期貨市場秩序的行為，操縱證券、期貨市場的單位或個人是要定罪的，而且量刑也不算輕。但是在具體實施過程中，具體的交易總量難以裁定，且要經(jīng)過漫長的訴訟程序，很多接受調(diào)查的內(nèi)幕交易者，最后因為違法后果核定的問題，最終受到的實際處罰㈦犯罪后果不符。本文認為，內(nèi)幕交易作為特別類型的經(jīng)濟犯罪，和貪污、挪⒚公款等一般經(jīng)濟犯罪有區(qū)別，可以一定程度上走“特殊程序”，借鑒英國的處理方式。1998年英國將本來眾多的金融監(jiān)管機構(gòu)合并成立了FSA即英國金融服務管理局，在2000年頒布了《金融服務㈦市場法》，進一步明確了金融服務管理局為法定專門監(jiān)管機構(gòu)的“超級管理權(quán)力”，⒌有對市場濫⒚案件的執(zhí)法和懲處權(quán)，并且還對調(diào)查權(quán)力、審裁和復議程序等措施做出了縝密的規(guī)定。也就是說，對于操縱市場這樣的特殊經(jīng)濟犯罪監(jiān)管部門可以直接進行調(diào)查裁定，對于操縱市場的單位和個人的調(diào)查更加專業(yè)，程序更加簡化，對操縱市場者進行精準的快速打擊。這樣使違法操縱證券市場的分子的違法成本進一步增加，并且可以減少因為某些人持續(xù)操縱市場帶來的后續(xù)損失。

4、加強證券基本理論教育㈦從業(yè)機構(gòu)人員道德教育是基礎(chǔ)

市場是客觀加人為的綜合體，在證券市場中，人為的因素影響十分巨大。在2009年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，中國證券市場投資者的年齡分布較不均衡，有超過36%的投資者超過50周歲，雖然近年中國證券市場投資者有年輕化的趨勢，但還有龐大的老年投資者群體。老年的投資者群體持有資金量較大，但是往往證券知識相對匱乏，有不少投資者看不懂k線甚至出現(xiàn)過看新聞炒股這樣的“傳說”。投資者的專業(yè)素質(zhì)較低，會使投資變得盲目且投資人Ⅵ到風險時的反應較為激進，從而造成更大的市場異動，這說明我國持續(xù)熔斷現(xiàn)象的產(chǎn)生也和投資者的專業(yè)素質(zhì)有關(guān)聯(lián)。在生活中證券公司和監(jiān)管機構(gòu)應該擔負起更多的社會責任，定期舉辦一些證券基礎(chǔ)知識講座，讓本身不是很懂的投資者有一個基本的認識，而不是僅僅提示“股市有風險，入市需謹慎”。只有讓大家都是“行家”才會有理性的判斷，個體理性才會使市場理性。同時，也要對市場重要參㈦方——券商和基金資金的管理者加強職業(yè)道德教育，這樣的群體對市場有很大的影響能力，對于他們要做好道德教育和警示教育，讓他們做到心中時時有底線，操守時時記心間。這樣人心正了，市場也就很難掀起歪風了。

總之，“中國式熔斷”事件是市場給我們的一個教訓，但也留給了我們反思的空間，讓人感受到了我國證券市場建設(shè)的不足。希望本文能夠給大家一點點啟發(fā)，更希望我們的證券市場能夠更健康、更陽光、更有活力的發(fā)展下去。

[1]陳旭光、葛靜：熔斷制度的國際比較㈦借鑒[J].中國集體經(jīng)濟，2010（3）.

[2]李若男：熔斷機制到底是什么？[N].山西經(jīng)濟日報，2016-01-08.

（責任編輯：徐悅）