郭冠男，萬幼清

（武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430070）

從新退市制度角度淺談ST上市公司資產(chǎn)重組

郭冠男，萬幼清

（武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430070）

*ST博元的黯然退市使上市公司的“不死神話”歸于幻滅，ST公司遲遲沒有被退市的原因并不是真正的兩三年內(nèi)做到扭虧為盈，改善了經(jīng)營狀況。而是慣用了避免退市的方法：資產(chǎn)重組。ST公司往往通過資產(chǎn)重組，注入新的優(yōu)勢資源，以達到“保殼”目的。本文通過聯(lián)系垃圾股的發(fā)展及退市的部分情況，對新退市制度下ST公司資產(chǎn)重組行為的原因和效果進行了淺顯分析，以期能夠為廣大投資者以及其他上市公司尤其是ST公司帶來一些啟示。

*ST博元；資產(chǎn)重組；啟示

一、引言

ST是指special treatment，即“特別對待”，本意是為了保護投資者，加強上市公司信息的披露與監(jiān)管，對上市后連續(xù)兩年虧損的企業(yè)冠以“ST”。資產(chǎn)重組則是通過不同法人主體的法人財產(chǎn)權(quán)、出資人所有權(quán)及債權(quán)人債權(quán)進行相互調(diào)整與改變，而對實體資本、金融資本、產(chǎn)權(quán)資本和無形資本的重組組合，是ST公司“摘帽”的重要途徑。在中國證券市場上，“資產(chǎn)重組”是有關(guān)兼并、收購、托管、資產(chǎn)置換、借殼、買殼等一類行為的總稱。［1］對于身陷泥潭的ST公司來說，通過重組求變確實是一個不錯的選擇，由于ST公司盤子比較小，投資者可以不用花費大力氣就可以改變ST公司的控股股東。［2］但ST公司的重組效果并不好，不僅不能幫助公司改變財務(wù)困境，反而使ST公司成為了投機者們的靶子。一直以來，A股市場都存在上市難、退市也難的情況，各種造假違規(guī)行為不斷出現(xiàn)，很多公司無法順利退市。由此造就了一大批“不死鳥”，演繹了一個又一個暴富神話。這使得股市本應(yīng)承擔(dān)的市場資源配置和市場化定價功能嚴重扭曲，造假違規(guī)行為嚴重影響了市場的公平、公正、公開原則。［3］隨著我國證券市場新退市制度的強制執(zhí)行，垃圾股的退市給這些投機者帶來了沉重打擊，所以我們需要關(guān)注ST公司的資產(chǎn)重組，規(guī)范資產(chǎn)重組的動機，進而幫助建立完善成熟的資本市場。

二、新退市制度推出的必要

1、地方政府的“保護傘”阻撓退市

首先，在原退市制度下，尤其是在當(dāng)前的核準制下，一家公司的上市非常困難，殼資源顯得非常珍貴，即便公司長期績效差，地方政府為了“保殼”也會千方百計地去保護公司不被退市，會推動ST公司通過資產(chǎn)重組迅速達到保殼目的。比如用地方優(yōu)秀企業(yè)手中的優(yōu)質(zhì)資源去置換瀕臨破產(chǎn)的上市公司的劣質(zhì)資產(chǎn)，這樣既保住了上市資格，又塑造了地方政府自身的政績形象。其次，由于上市公司關(guān)系到大量的職工、債權(quán)人、投資者，一旦退市成功，大量失業(yè)人員則無處安置，債權(quán)人、投資者必定遭受巨額損失。結(jié)合*ST博元一例的情況來看，其前身為鳳凰化工時，經(jīng)營不善，公司業(yè)績堪憂，但為了扭轉(zhuǎn)被動局面，地方政府將其大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了康恩貝公司，也就是出于保護殼資源的目的。推出新退市制度后，退市條件不再單一化，對于本應(yīng)退市的、尤其是存在重大舞弊等惡劣行為的上市公司，如果地方政府僅簡單通過并購或資產(chǎn)重組為其注入優(yōu)勢資產(chǎn)，即便其短期內(nèi)實現(xiàn)了扭虧，也不能實現(xiàn)“自救”，從而破除了這種“保護傘”。

2、原退市制度存在“漏洞”

于2001年2月23日發(fā)布，2001年11月30日修訂的《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》中，規(guī)定了連續(xù)三年虧損的上市公司將暫停上市。［4］然而退市標準單一，退市所需時間長是不可忽視的問題，由于原退市制度的這些弊端，導(dǎo)致出現(xiàn)了ST公司頻頻通過盈余管理、資產(chǎn)重組尤其是投機性假重組等各種手段進行市場操縱進而規(guī)避退市的現(xiàn)象。相比于股價相對穩(wěn)定、呈階段上升的績優(yōu)股，部分期望能迅速獲得巨額投資回報的投資者們明顯更傾向于垃圾股，因為中國證券市場的特征之一就是上市公司極少分紅，即便分紅數(shù)目也不大，投資者往往寄希望于股價的巨幅波動來獲取收益，通過頻頻出手績差股，炒作殼資源，獲得ST公司由于資產(chǎn)重組帶來的股價大幅溢價。［5］事實上，不論是從上市公司還是市場投機者角度，退市機制的不健全才給了人為操縱可趁之機。在*ST博元的重組歷史中，2007年方達集團接過當(dāng)時已被暫停上市的“ST源藥”，成功保殼上市，并將公司更名為“方達資源”。一方面因財務(wù)造假已被暫停上市的“ST源藥”又通過資產(chǎn)重組而保殼，另一方面，公司期望通過重組讓公司股票漲到每股20元，借以消化債務(wù)，然而當(dāng)時接手公司的董事長麥校勛拖欠巨額債務(wù)，公司早已資不抵債，資本實力弱小，導(dǎo)致重組失敗。2010年“中技系”接盤后，又屢屢通過資本運作掏空公司。在這類欺詐重組的事件中，最終受害者還是押寶ST公司的中小投資者，因為資產(chǎn)重組的信息會造成資本市場的強烈反應(yīng)，但虛假的資產(chǎn)重組中，上市公司的真實目的是圈錢，各路資本只是走過場，而不明真相的中小投資者因無法了解到公司的真實情況，以至于最后難以及時脫身。

綜上所述，A股市場之所以退市難，主要是由于退市制度不完善。只有健全退市制度，盡早填補退市制度中的“漏洞”，嚴格執(zhí)行退市，A股市場中舞弊、造假的風(fēng)氣才能得到遏制，由于殼資源的稀缺性而導(dǎo)致的炒作殼資源的投機亂象才能得以肅清，藍籌股的春天才有可能真正到來，中國證券市場才能真正得以良性發(fā)展。

三、ST公司資產(chǎn)重組的原因及效果分析

1、在原退市制度下，ST公司資產(chǎn)重組的原因和效果分析

從潛在重組方角度而言，由于ST公司的績效差，為避免退市，相比其他上市公司而言其更愿意進行資產(chǎn)重組，且股票價格也較低、市值小，重組方僅花費較少的成本就可成功借殼上市。此外，通過借殼，作為上市公司的控股股東在幕后不必披露收購方公司的很多重要信息，也可通過殼資源間接達到宣傳效果和大量融資的目的，而本不能上市的公司通過借殼既能輕松獲得上市帶來的好處，又規(guī)避了必須履行的信息披露義務(wù)。

從ST公司角度而言，資產(chǎn)重組的確不失為一種既能夠為公司置入優(yōu)質(zhì)資源，又能幫助業(yè)績不佳的公司扭虧為盈的方法。但我國資本市場上的ST公司的資產(chǎn)重組卻表現(xiàn)出形式大于實質(zhì)的現(xiàn)狀，即虛假重組，通過資產(chǎn)重組，公司有望摘帽，股票價格隨著資產(chǎn)重組相關(guān)信息的披露會出現(xiàn)強烈上漲波動趨勢，進而牟利。［6］但公司的經(jīng)營績效實質(zhì)上沒有得到長期改善，后續(xù)的經(jīng)營業(yè)績走勢仍舊是虧損，并且可能隨之出現(xiàn)財務(wù)造假、欺詐等行為，但只要退市沒有被真正執(zhí)行，公司就可能循環(huán)往復(fù)地進行資產(chǎn)重組，借殼、保殼來避開退市條件，繼續(xù)通過證券市場玩資本游戲。除了對ST公司自身有影響外，對于中國整個資本市場而言，劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象讓資本市場畸形發(fā)展。此外，ST公司的資產(chǎn)重組以及隨之引起的對股票價格上漲的刺激會導(dǎo)致社會資源的配置不合理，垃圾股充斥資本市場，使真正需要資金、需要資源的優(yōu)秀企業(yè)得不到應(yīng)有的社會資源，反而是績差公司手中占用著優(yōu)質(zhì)資源并且無法為自身創(chuàng)造利潤，更無法為社會創(chuàng)造價值。

2、在新退市制度下，ST公司資產(chǎn)重組的原因和效果分析

新退市制度下，ST公司資產(chǎn)重組仍是圍繞期望扭虧為盈、保殼的目的進行，但更多的應(yīng)該是期望能徹底擺脫公司經(jīng)營困境，實現(xiàn)良性持續(xù)發(fā)展。然而獲得的效果可能將不再如公司期望的那樣順利，一方面，公司重新上市的可能性大大降低。因為隨著新退市制度的發(fā)布與執(zhí)行，不僅退市條件比較嚴格，退市后如希望恢復(fù)上市也將比以前更為困難，回歸的過程中需要經(jīng)歷多重考驗。只有在暫停上市期間“能夠全面糾正違法行為、及時撤換有關(guān)重大信披違法責(zé)任人員并對民事賠償責(zé)任承擔(dān)做出妥善安排的”，才可以向上交所申請恢復(fù)上市，糾錯后還需滿足《股票上市規(guī)則》規(guī)定的重新上市條件，即退市的上市公司重新上市等同于IPO，這其中會面臨各種不確定性，并不容易實現(xiàn)。另一方面，潛在重組方的積極性可能會大大降低，重組成功實現(xiàn)的難度加大。雖然短期內(nèi)市場仍對殼資源價值認可度較高，但長期來看，隨著新退市制度執(zhí)行力度的加強，市場反響可能會有所改變。［7］因為公司如果在退市前重組后經(jīng)營狀況仍無法改善，且又無法通過舞弊、造假蒙蔽市場，仍會遭到強制退市，如退市后重組，殼資源也沒有了先前的成本優(yōu)勢，重新上市對潛在重組方而言成本過高，這意味找到接盤者的難度大。

因此，這樣的情形會迫使上市公司不得不在退市壓力下通過改善經(jīng)營、完善機制、對公司治理多方面進行優(yōu)化和整合，循序漸進地尋求一條符合公司發(fā)展的良性運作之路。當(dāng)然做出的最終選擇和經(jīng)營結(jié)果成功與否也與管理層自身的職業(yè)道德素質(zhì)和經(jīng)營能力有關(guān)。

四、新退市制度下ST公司資產(chǎn)重組帶來的啟示

1、垃圾股退市風(fēng)險凸顯

完善后的退市制度不僅健全了主動退市制度，退市標準也變得多元化，由單一的財務(wù)指標（連續(xù)虧損三年）轉(zhuǎn)變?yōu)樨攧?wù)指標與信息披露并重，重大違法公司會被強制退市。這無疑對經(jīng)濟效益差的ST公司和存在造假、欺詐的上市公司拉起了更多“紅線”。同時隨著注冊制度即將推行，新退市制度下借殼上市成本節(jié)約優(yōu)勢不在，今后ST公司的重組、退市后的恢復(fù)上市之路也顯得變數(shù)重重。ST公司如果僅僅是期望通過周而復(fù)始的資產(chǎn)重組求生存，顯然是在鋌而走險，最終必然避免不了退市的窘境。

博元投資股份有限公司就是通過資產(chǎn)重組欺詐、財務(wù)造假、利潤操縱等等違法手段遲遲不退市的典型，然而隨著新退市制度的執(zhí)行，這些涉嫌違規(guī)披露的重大違法行為也成為了退市標準之一，此次*ST博元的強制退市對其他上市公司起到了極大地震懾作用。因此今后上市公司要想不被退市，就必須強化風(fēng)險意識，首先，如果ST公司不能短期內(nèi)改變經(jīng)營業(yè)績，就必須加快資產(chǎn)重組進度，更重要的是必須注重重組后的戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)、人員、文化等多方面的整合，提升經(jīng)營管理能力，發(fā)展優(yōu)勢主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。其次，在確定重組后的主營方向后，將經(jīng)營與非經(jīng)營性資產(chǎn)剝離、重新配置，轉(zhuǎn)變生產(chǎn)經(jīng)營機制，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。再次，必須真實、完整地按規(guī)定披露公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。為達到這一目的，上市公司應(yīng)明確，完善公司的內(nèi)部控制制度、提高公司治理水平是必不可少的。［8］一方面，良好的內(nèi)部控制制度的執(zhí)行能夠起到監(jiān)督公司內(nèi)部管理層，互相約束的作用，能在一定程度上避免財務(wù)舞弊的發(fā)生，另一方面，公司治理水平的高低會影響公司的健康可持續(xù)發(fā)展，如果公司不能健康發(fā)展，卻仍希望避免退市，則勢必只能通過造假、欺詐等行為欺騙投資者，營造出健康發(fā)展的假象，從而再次陷入披露違規(guī)，強制退市的死循環(huán)。

2、監(jiān)管部門需加強監(jiān)管，充分履行自身職責(zé)

新退市制度的執(zhí)行需要由監(jiān)管部門積極實施引導(dǎo)，以達到優(yōu)化資本市場環(huán)境，真正實現(xiàn)資本市場健康有序運行的目的。同時要不斷跟進配套制度，完善后續(xù)工作。*ST博元自2011年起連續(xù)四年財務(wù)造假，控股股東股改業(yè)績承諾一再失信，名義上說已經(jīng)履行了承諾，事實上只是通過資本騰挪走一遍過場，麥校勛時期確實是通過注入方達環(huán)宇環(huán)?？萍加邢薰?，即“方達環(huán)?！边@一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)去履行股改承諾，但麥校勛本人債務(wù)累累，曾經(jīng)盈利的“方達環(huán)?！北黄渫先刖尢潬顟B(tài)，所以股改承諾交由下一任控股股東完成，而2011年，“中技系”控股期內(nèi)，代付股改款的“華信泰”大股東應(yīng)付的4.48億元，實質(zhì)上只履行到位了0.68億，直到2014年該虛假出資行為才被曝光。這說明監(jiān)管部門在監(jiān)管中存在監(jiān)督滯后的現(xiàn)象，如果違法違規(guī)行為不予以及時發(fā)現(xiàn)并及時制止，新退市制度的執(zhí)行也必定受到時間上的拖延，久而久之，就會給更多違法行為喘息的時間，投資者的利益可能更大范圍地受到損害。此外，上市公司信息披露不規(guī)范也是導(dǎo)致監(jiān)管部門無法及時察覺違規(guī)行為的主要原因。因此，在新退市制度下，監(jiān)管部門不僅要嚴加監(jiān)管，追蹤上市公司是否真正履約，還要制定相應(yīng)規(guī)定，幫助上市公司信息披露實現(xiàn)進一步規(guī)范化。

3、投資者應(yīng)謹慎投資，重視ST公司退市風(fēng)險

以往投資者通過炒作殼資源獲得巨額收益，但現(xiàn)行退市制度下，ST公司并非通過資產(chǎn)重組就能起死回生，即便是在資產(chǎn)重組過程中，也不影響其退市進程。隨著退市制度的不斷完善，今后上市公司強制退市的正常趨勢也終將表現(xiàn)為走向常態(tài)化。［9］因此提醒投資者今后在對待ST公司、對待在退市風(fēng)險警示期間的股票時應(yīng)提高警惕，理性投資，關(guān)注公司相關(guān)特別風(fēng)險提示和說明，合理分散、規(guī)避投資風(fēng)險，平復(fù)自身投資心態(tài)、追尋價值投資。

五、結(jié)論

雖然改革后的退市制度取得了一定的成果，但仍存在一些問題。比如即便健全了主動退市的相關(guān)制度，但現(xiàn)實中上市公司因為殼資源的價值仍不會選擇主動退市；退市標準相較國外成熟市場仍不夠多樣化且新退市制度的配套制度還沒有跟上等等。［10］但盡管如此，新退市制度的執(zhí)行讓中國的資本市場看到了曙光，不僅能夠幫助資本市場健康有效運行，還能起到優(yōu)化資源配置、打擊投機行為、保護中小股東利益的作用，對上市公司猖獗的違法違規(guī)行為予以了嚴厲打擊。通過監(jiān)管部門不斷地進行制度的完善與強有力的執(zhí)行，相信中國的資本市場能夠進一步走向成熟。

［1］王翔、李燃：ST上市公司的資產(chǎn)重組的效果分析［J］.民營科技，2013（3）.

［2］王祥勝：悲情的ST公司重組［J］.理財，2012（3）.

［3］陳萍：博元投資重大違法事項分析［J］.大眾理財顧問，2015（7）.

［4］侯君：ST博元的假面人生［N］.華夏時報，2015-04-11.

［5］徐向：?ST博元財務(wù)事件引發(fā)的思考與啟示［J］.財務(wù)與會計，2015（11）.

［6］孫翠翠、薄建奎：上市公司資產(chǎn)重組問題及對策研究［J］.財會通訊，2012（20）.

［7］丁丁、侯鳳坤：上市公司退市制度改革：問題、政策及展望［J］.社會科學(xué)，2014（1）.

［8］徐溫馨：ST力陽資產(chǎn)重組案例解析［J］.會計之友，2012（27）.

［9］寇佳麗：博元“試法”強制退市或?qū)⒊B(tài)化［J］.經(jīng)濟，2015（5）.

［10］張燕：我國上市公司退市制度的完善［D］.西南交通大學(xué)，2014.

（責(zé)任編輯：張瓊芳）