我國推行股票發(fā)行注冊制的思考

曹彥棟，張小宇，王慶敏

（青島理工大學(xué) 商學(xué)院，山東 青島 266520）

我國推行股票發(fā)行注冊制的思考

曹彥棟，張小宇，王慶敏

（青島理工大學(xué) 商學(xué)院，山東 青島 266520）

2015年兩會期間，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在政府工作報告中明確提出“加快發(fā)展多層次資本市場，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，規(guī)范發(fā)展債券市場”，由此可見，注冊制改革已經(jīng)是大勢所趨。注冊制的實(shí)施將使得我國資本市場格局發(fā)生重大變化，投資者更加理性，市場更加成熟、穩(wěn)定。

資本市場；核準(zhǔn)制；注冊制改革

2015年4月20日《證券法》修訂草案提出取消現(xiàn)行股票發(fā)審委制度，設(shè)立注冊制。“十三五”規(guī)劃中提到“創(chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊制”。股票發(fā)行注冊制主要程序是發(fā)行申請人將與證券發(fā)行相關(guān)的全部資料信息依法形成法律文件，送交證券發(fā)行主管部門進(jìn)行審核，主管機(jī)構(gòu)主要審核申請人所提供的信息與資料是否全部披露，其核心是“信息披露”。

一、推動股票發(fā)行注冊制的動因

1、過度包裝，造假上市

A股歷史上，被揭出造假上市的典型案例，既包括主板的通海高科、紅光實(shí)業(yè)，也包括中小板的綠大地、勝景山河，創(chuàng)業(yè)板的新大地。不論是發(fā)行公司還是保薦者，上市對他們都是利大于弊，因此，公司、保薦者及承銷商為了獲取更多資金、賺得高額收益都不遺余力對公司財(cái)務(wù)報表進(jìn)行粉飾、過度包裝，來達(dá)到上市的目的。

2、權(quán)利尋租、腐敗滋生

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核過程并不是完全公開透明的，擬上市企業(yè)為了能“打聽”到初審報告意見，依靠公關(guān)公司作為中介獲取證監(jiān)會關(guān)于本企業(yè)能否上市的態(tài)度信息，權(quán)利尋租順勢產(chǎn)生。擬上市公司另一種方式就是通過向發(fā)審委員所在的機(jī)構(gòu)提供相關(guān)業(yè)務(wù)，以此拉近關(guān)系，謀得便利。如擬上市公司通過自身業(yè)務(wù)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為發(fā)審委員所在的事務(wù)所發(fā)展業(yè)務(wù)、增加客戶，從而滋生腐敗。

3、導(dǎo)致發(fā)行市盈率高、發(fā)行價高和超募資金高“三高”問題的產(chǎn)生

發(fā)行市盈率高表示企業(yè)在IPO過程中可獲得超額資金，而超過預(yù)定金額的資金企業(yè)可以自由支配，因而發(fā)行價格越高，企業(yè)超額募集的、可自由支配的資金就更多。加之證券承銷商是根據(jù)募集資金總額收取發(fā)行費(fèi)用的，因而其發(fā)行價格越高，對券商越有利，擬上市公司募得資金越多，給予券商的報酬也就越多，也就激勵著券商以高價進(jìn)行發(fā)行，股票市場成為圈錢場所。

二、股票發(fā)行注冊制優(yōu)點(diǎn)

1、簡化審核程序，降低成本提高效率

在注冊制下，發(fā)行人自行申報獲得發(fā)行資格。只要在規(guī)定時間內(nèi)提供相關(guān)資料進(jìn)行申報且未被發(fā)行主管機(jī)構(gòu)所拒絕，發(fā)行申請人即注冊生效，獲得公開發(fā)行證券的權(quán)利。一般發(fā)行人提供的相關(guān)發(fā)行資料完整合法，證券發(fā)行部門無權(quán)拒絕。因此，注冊制下發(fā)行審核程序得到簡化，證券發(fā)行的時間也得以縮短，提高了發(fā)行效率，也降低了發(fā)行審核費(fèi)用?？朔撕藴?zhǔn)制下發(fā)行審核過程過長，使得一些企業(yè)沒能及時融資錯失發(fā)展機(jī)會的弊端。

2、重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)信息披露

股票發(fā)行注冊制強(qiáng)調(diào)在市場經(jīng)濟(jì)條件下證券市場，只要發(fā)行申請者提供的資料完整、及時、公開，符合市場機(jī)制及法律法規(guī)的規(guī)定，資本市場會自動做出擇優(yōu)選擇。擬上市公司管理層的職責(zé)主要是保證所提供資料的真實(shí)合法性及公開透明性。在此基礎(chǔ)上，公開原則成為指導(dǎo)證券發(fā)行的基本思想，各項(xiàng)證券制度都是該原則的具體化，這種思想運(yùn)用到資本市場的證券發(fā)行的過程中即為注冊制的基本理念。

3、避免政府對證券發(fā)行的過度干預(yù)

只要企業(yè)提交的文件完整、合法，即可獲得發(fā)行權(quán)。此舉降低了證券發(fā)行準(zhǔn)入門檻，增強(qiáng)了市場競爭力，使得在核準(zhǔn)制下原本潛力巨大但因其規(guī)模、風(fēng)險等因素?zé)o法在資本市場上公開募集資金的企業(yè)獲得了發(fā)展機(jī)會。注冊制為所有有希望進(jìn)入股票市場的參與者提供了公平競爭的平臺，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)無需對擬上市公司的資格、條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，僅僅作為證券市場的監(jiān)管者參加市場的監(jiān)管運(yùn)行。因此在注冊制下避免了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)利用政府的權(quán)利對資本市場進(jìn)行過度干預(yù)，同時減輕了許多上市公司發(fā)行條件的硬性規(guī)定，為眾多擁有發(fā)展?jié)摿Φ墓咎峁┝斯_獲得資金的機(jī)會，拓寬融資渠道，有利于企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)社會資源優(yōu)化配置。

三、構(gòu)建“中國式”股票發(fā)行注冊制舉措

1、以創(chuàng)業(yè)板為試點(diǎn)，分階段實(shí)施注冊制

我國資本市場尚不成熟，新發(fā)股票上市方式從目前的核準(zhǔn)制直接變革為注冊制是有困難的，因此核準(zhǔn)制向注冊制的過度適宜分階段改革。分階段推行注冊制有利于擬上市公司、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、事務(wù)所以及承銷商了解注冊制運(yùn)行方式、為平穩(wěn)實(shí)施注冊制積累更多運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，也有利于證券市場由核準(zhǔn)制平穩(wěn)過渡到注冊制。創(chuàng)業(yè)板市場相對主板市場來說規(guī)模較小、門檻低、監(jiān)管嚴(yán)格，以此為試點(diǎn)操作性更強(qiáng)。

2、逐步推行注冊制為主，核準(zhǔn)制相結(jié)合的發(fā)行制度，實(shí)現(xiàn)向注冊制過渡

可實(shí)行證監(jiān)會、交易所兩級注冊制：證監(jiān)會負(fù)責(zé)注冊審核擬上市公司提供的文件資料的真實(shí)性、完整性，對于不合格的申請者不予通過；交易所負(fù)責(zé)審核擬上市公司提供資料的專業(yè)性，最終決定申請者能否實(shí)現(xiàn)上市。此外，證監(jiān)會可以對整個審核過程進(jìn)行監(jiān)督，查閱相關(guān)注冊文件資料，發(fā)揮其證券市場監(jiān)管人的監(jiān)督作用。

3、完善我國證券法規(guī)，健全立法

推進(jìn)資本市場改革需法律先行，市場需要的不僅是針對出現(xiàn)問題后的小修訂，更是要以此為契機(jī)，建立健全“主動型”立法保障機(jī)制，為市場的發(fā)展創(chuàng)新預(yù)留足夠的空間。我國的《證券法》自1999年實(shí)施以來，僅在2005年進(jìn)行過一次修訂，證券發(fā)行核準(zhǔn)制自我國資本市場起步以來一直延續(xù)至今。

我國資本市場較起步以來已然發(fā)生了翻天覆地的變化，現(xiàn)行的證券法已不能適應(yīng)市場發(fā)展的基本要求。較上次修訂已有10多年的時間，我國《證券法》迎來新一次大修訂。2015年4月20日提出了《證券法》修訂草案，草案指出取消現(xiàn)行股票發(fā)審委制度，設(shè)立注冊制。為注冊制在我國的推行奠定法律基礎(chǔ)。

4、完善信息披露制度，強(qiáng)調(diào)事中及事后監(jiān)管，發(fā)揮投資者的監(jiān)管力量

現(xiàn)行的核準(zhǔn)制是一種典型的事前監(jiān)督，因缺少對上市后的核查監(jiān)管及完善的退市制度使得許多公司敢于造假上市。而注冊制降低了準(zhǔn)入門檻，必會引發(fā)關(guān)于上市公司質(zhì)量的擔(dān)憂，這就要求證監(jiān)會要將工作的重心轉(zhuǎn)移到公司上市之后及產(chǎn)生問題后的監(jiān)管上來，證監(jiān)會需同司法機(jī)關(guān)聯(lián)合執(zhí)法，加大執(zhí)法力度，必要時追究其刑事責(zé)任。同時，注冊制減低了準(zhǔn)入門檻，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對擬上市公司限定例如要求擬上市公司連續(xù)三年盈利等的約束性條件，在此背景下，投資者的投資選擇很難依靠于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行為，使得投資者需自行做出選擇，為了維護(hù)自身利益，他們必然會加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)督力度，這種事后監(jiān)管功效比事前監(jiān)督更能發(fā)揮作用?；谛」擅褫^為分散，可以建立專門訴訟機(jī)構(gòu)，行使監(jiān)管權(quán)利。

5、加大違法處罰力度，增加其違法成本，尤其追究公司管理層責(zé)任

現(xiàn)行核準(zhǔn)制下，如果擬上市公司申請人在招股說明書中刻意隱瞞重要事實(shí)或者偽造公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其他重大內(nèi)容，在股票上市前發(fā)現(xiàn)的，給予最高額度為60萬的處罰標(biāo)準(zhǔn)；若已發(fā)行股票的，以其非法所募集資金的百分之五作為最高罰款標(biāo)準(zhǔn)。從中可以看出，相比于公司造假上市所能募集的資金以及得到的巨額利益，虛假上市的違法成本較低，致使核準(zhǔn)制下仍有許多公司飲鴆止渴。為了更好地實(shí)現(xiàn)由核準(zhǔn)制向注冊制過渡，需加大違法懲罰力度，而根據(jù)最新修訂草案，已將處罰金額提升到100—1000萬元，提升了2%～10%的罰款力度。對于不按規(guī)定披露信息或披露信息存在變造、偽造行為的，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)立即取消其本次上市資格；對于公司的管理層給予一定的處罰，并追究其責(zé)任；對于知法犯法，明知擬上市公司造假行為仍為其提供保薦的事務(wù)所及相關(guān)機(jī)構(gòu)，取消其職業(yè)資格；對于參與暗箱操作及利益輸送的相關(guān)投資者，終止其業(yè)務(wù)資格。

6、規(guī)范的退市制度要落到實(shí)處

與目前的核準(zhǔn)制相比，注冊制相對“寬進(jìn)”，而“寬進(jìn)”需要用“嚴(yán)管”來控制?！皣?yán)管”不僅包括事中及事后控制，還需有完善的退市制度。

我國現(xiàn)行的退市制度主要有兩方面的弊端，首先缺乏直接退市制度，其次實(shí)際操作中退市標(biāo)準(zhǔn)單一，僅以財(cái)務(wù)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)易引發(fā)企業(yè)操縱利潤。所以，退市制度應(yīng)是推動實(shí)施“注冊制”的重要措施之一。為了進(jìn)一步完善我國的退市制度，相關(guān)專家提出了以下五方面的建議：一是平衡市場準(zhǔn)入與退出機(jī)制；二是取消證券法中對退市所作出的規(guī)定，將退市標(biāo)準(zhǔn)的制定交由證券交易所來制定，實(shí)行自律監(jiān)管；三是完善退市條件，從過于偏重盈虧指標(biāo)，變?yōu)槌?cái)務(wù)指標(biāo)外，引入市場指標(biāo)，包括每股價格、市值、股權(quán)結(jié)構(gòu)等指標(biāo)，同時針對多層次市場體系，建立多層次的退出機(jī)制；四是對信息披露嚴(yán)重失實(shí)、欺詐發(fā)行的上市公司，建立直接終止上市的制度，發(fā)揮法律震懾作用；五是完善投資者司法救濟(jì)制度。

7、建立完善的評級制度

對律師、會計(jì)、審計(jì)等機(jī)構(gòu)和個人的工作進(jìn)行評級，中介機(jī)構(gòu)與擬上市公司一同承擔(dān)完全責(zé)任。將律師、會計(jì)師、審計(jì)師、事務(wù)所與他們審計(jì)上市公司工作相掛鉤，若擬上市公司出現(xiàn)造假、粉飾財(cái)務(wù)報表行為，將對他們的信用及執(zhí)業(yè)獨(dú)立性、專業(yè)能力的評級產(chǎn)生重大不利影響，后果嚴(yán)重的將會取消其參與擬上市公司會計(jì)、審計(jì)等相關(guān)工作的資格，“吊銷”其執(zhí)業(yè)資格。并將與之相關(guān)的評級結(jié)果在相關(guān)網(wǎng)站上進(jìn)行公示，此舉會為事務(wù)所機(jī)構(gòu)及相關(guān)從業(yè)人員在今后的發(fā)展所帶來的嚴(yán)重影響，不論是從經(jīng)濟(jì)上還是信用等級上都加大了事務(wù)所及個人的造假成本，能夠及時有效的遏制虛假上市行為的發(fā)生。

四、結(jié)論

注冊制的落地，將帶來一個信息披露完整、透明度高，擁有嚴(yán)格市場定價規(guī)則以及真正退市制度的完善證券市場，解決目前過度包裝、虛假上市、發(fā)行價格較高、政府過度干預(yù)的現(xiàn)象，有利于為希望通過股票市場募集資金的有潛力公司提供更多機(jī)會，解決融資問題；有利于提高股票發(fā)行率，激發(fā)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的熱情，從而解決現(xiàn)存的中小企業(yè)融資難問題；有利于實(shí)現(xiàn)股市健康平穩(wěn)運(yùn)行，為中國經(jīng)濟(jì)帶來更大的推動力。

[1] 曹晶。注冊制下信息披露監(jiān)管制度研究[D]．安徽大學(xué)，2016．

[2] 余塵．股票發(fā)行注冊制制度環(huán)境及我國注冊制改革路徑[J]．中國流通經(jīng)濟(jì)，2015（7）．

[3] 董少鵬．“中國式”股票發(fā)行注冊制是怎樣的？[J]．證券日報，2014-03-07．

[4] 吳國鼎．從四方面推進(jìn)新股發(fā)行注冊制改革[J]．證券日報，2014-02-14．

[5] 陳萍．從核準(zhǔn)制到注冊制過渡期的準(zhǔn)備與前瞻[J]．理論與當(dāng)代，2014（2）．

（責(zé)任編輯：戴國際）