淺議我國上市公司海外并購財務(wù)風(fēng)險的形成與控制

李果

（江西財經(jīng)大學(xué) 國際學(xué)院，江西 南昌 330013）

淺議我國上市公司海外并購財務(wù)風(fēng)險的形成與控制

李果

（江西財經(jīng)大學(xué) 國際學(xué)院，江西 南昌 330013）

我國上市公司海外并購的成功率偏低，其中一個重要原因就是企業(yè)控制并購風(fēng)險不力，所以并購企業(yè)在并購中進行全程實時的風(fēng)險控制是尤為重要的。本文探討了我國上市公司海外并購中財務(wù)風(fēng)險的形成與控制，對實施“走出去”戰(zhàn)略和提高海外并購的成功率有著很大的現(xiàn)實意義。

上市公司；海外并購；財務(wù)風(fēng)險；形成；控制

自改革開放以來，中國企業(yè)在并購的道路上不斷探索和發(fā)展，中國的并購市場從無到有，從單一到豐富，由過去單純的國內(nèi)并購，到現(xiàn)在“走出去”進行海外并購，我國企業(yè)在世界并購舞臺上正掀起一股強勁的中國旋風(fēng)。如今，并購已經(jīng)成為我國上市公司實現(xiàn)優(yōu)化資源配置和提高經(jīng)濟效益的重要手段，是上市公司成長的重要機遇。但機遇往往伴隨著風(fēng)險，我國上市公司海外并購的數(shù)量和金額雖然在逐年增加，增長速度也在不斷加快，但是并購的成功率偏低，其中一個重要原因就是企業(yè)控制并購風(fēng)險不力。所以，并購企業(yè)在并購中進行全程實時的風(fēng)險控制是尤為重要的。只有在并購中充分認(rèn)識并購風(fēng)險并控制好它，才有可能實現(xiàn)海外并購的成功。本文探討了我國上市公司海外并購中財務(wù)風(fēng)險的形成與控制，對實施“走出去”戰(zhàn)略和提高海外并購的成功率有著很大的現(xiàn)實意義。

一、海外并購財務(wù)風(fēng)險的概念界定

海外并購財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在并購的過程中，因為在評估、支付、融資、償債、整合等階段里的不恰當(dāng)操作造成企業(yè)損失或財務(wù)情況惡化，導(dǎo)致并購最后的結(jié)果和預(yù)期產(chǎn)生偏離的一種可能性。財務(wù)風(fēng)險在并購過程中不同階段里產(chǎn)生的影響是不同的，它們共同構(gòu)成了整個并購的財務(wù)風(fēng)險。

二、我國上市公司海外并購中財務(wù)風(fēng)險的形成

1、評估風(fēng)險的形成

評估風(fēng)險是指由于并購方收集信息不足，信息不對稱等原因造成在評估目標(biāo)企業(yè)時出現(xiàn)失誤，產(chǎn)生溢價收購的風(fēng)險。

（1）評估所需信息的真實性和可比性不高?，F(xiàn)有的財務(wù)信息披露制度存在一定局限性。例如，非上市公司沒有信息披露的強制，獲取公司真實信息具有一定難度。但是，即使上市公司的財務(wù)信息能夠獲得，其真實性也不能完全保證。海外并購本身交易性質(zhì)就異常復(fù)雜，加上會計處理的不同，目標(biāo)企業(yè)未來前景和資產(chǎn)的盈利能力等都不易準(zhǔn)確估計，所以在信息的可比性上存在很大問題。

（2）獲取信息的成本高。不同地區(qū)之間的差異要求并購方做出詳細的調(diào)查分析。我國國內(nèi)的中介機構(gòu)市場不是很完善，交易中的信息不對稱現(xiàn)象普遍，這種情況對評估目標(biāo)企業(yè)價值造成了很大的阻礙。許多并購企業(yè)選擇親自調(diào)查，但是親自調(diào)查往往成本高又缺乏專業(yè)性，加上目標(biāo)企業(yè)隱瞞不利信息的阻礙，容易造成對潛在風(fēng)險估計不足的情況，增加很多隱性成本。

（3）不同的評估方法和標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致的誤差。常見的評估方法有市場價值法、賬面價值法和收益現(xiàn)值法。這三種方法中，市場價值法受信息不對稱以及市場不成熟的限制，使這種方法使用范圍受限。賬面價值法雖然簡單，但是賬面價值只反映過去的價值，與未來價值的相關(guān)性不足，無法準(zhǔn)確地反映目標(biāo)企業(yè)并購后的價值。收益現(xiàn)值法雖然考慮了未來價值，但是受主觀判斷的影響較大，因此誤差也較大。另外，在無形資產(chǎn)的估值過程中容易產(chǎn)生很大的偏差，繼而造成決策失誤。

因此，評估風(fēng)險是我國上市公司海外并購中常常出現(xiàn)的一種風(fēng)險。控制評估風(fēng)險的效果不佳就容易造成并購效果不如預(yù)期。

2、融資風(fēng)險的形成

融資風(fēng)險是指企業(yè)能否及時或足夠籌集到資金以保證并購成功的一種風(fēng)險。融資方式可以分為外部融資和內(nèi)部融資。

（1）外部融資風(fēng)險。外部融資可以分為兩種方式，籌集債務(wù)資金和籌集權(quán)益資金。一方面，籌集債務(wù)資金主要來源于銀行借款和債券融資等。銀行借款具有速度快和融資成本不高的優(yōu)點，但是融資規(guī)模會受到企業(yè)信譽、規(guī)模等因素限制。債券融資的還款期限較長，但限制性條件多，資金的用途常受到限制。另一方面，籌集權(quán)益資金雖然不存在償債風(fēng)險，但審批比較嚴(yán)格，容易產(chǎn)生控制權(quán)的分散，造成股權(quán)稀釋的結(jié)果。

（2）內(nèi)部融資風(fēng)險。內(nèi)部融資的資金主要來源于企業(yè)內(nèi)部自有資金，這種融資方式有可自行支配、沒有付息壓力和融資成本低的優(yōu)點。然而，企業(yè)的自有資金畢竟有限，維持正常經(jīng)營也需要資金。所以，并購中內(nèi)部資金使用過多會威脅企業(yè)正常經(jīng)營。

融資風(fēng)險是一種綜合性風(fēng)險。融資的方式、環(huán)境、成本、結(jié)構(gòu)等都是融資時所需考慮的問題。另外，償還能力及整合所需資金也是企業(yè)在并購中不容忽視的因素。鑒于融資行為對企業(yè)并購結(jié)果有著重要影響，企業(yè)應(yīng)根據(jù)具體情況合理確定融資方式。

3、支付風(fēng)險的形成

支付風(fēng)險是一種資金使用風(fēng)險。在一項并購活動中，支付對整個并購成敗的影響十分重要。如果沒有控制好支付風(fēng)險，那么整個并購計劃就有可能會面臨失敗。目前，企業(yè)并購的支付方式有很多種，每種支付方式各有優(yōu)缺點。

（1）現(xiàn)金支付?，F(xiàn)金支付是企業(yè)海外并購中相比其他支付方式而言，既簡單方便又直接快捷的支付方式?，F(xiàn)金支付風(fēng)險是并購企業(yè)支付現(xiàn)金給目標(biāo)企業(yè)時產(chǎn)生的風(fēng)險。雖然現(xiàn)金收購是所有支付方式中最迅速的，但是它也是有缺陷的，具有風(fēng)險性。首先，現(xiàn)金支付對企業(yè)是一項即時負(fù)擔(dān)，公司的流動性將面臨巨大壓力。其次，并購的規(guī)模容易受現(xiàn)金流量及獲現(xiàn)能力的影響。最后，現(xiàn)金支付過多時，容易使整合期間的資金壓力過大。

（2）股票支付。股票支付是指并購方用本企業(yè)股票交換目標(biāo)企業(yè)股票，以此方式完成企業(yè)并購。這種支付方式既沒有未來的債務(wù)負(fù)擔(dān)也沒有即時的現(xiàn)金壓力，具有一定優(yōu)點。但它同樣也有缺陷，會產(chǎn)生風(fēng)險。第一，我國的股票發(fā)行制度嚴(yán)格，經(jīng)過等候和審批的時間長，容易錯失良機。第二，過多發(fā)行股票會稀釋股權(quán)，降低大股東對企業(yè)的控制程度。

（3）承擔(dān)債務(wù)。一方面，承擔(dān)債務(wù)的支付方式能夠彌補企業(yè)資金不足的問題；另一方面，支付債務(wù)的利息可以在稅前抵扣，使企業(yè)得到稅收優(yōu)惠。但承擔(dān)債務(wù)的同時也給企業(yè)帶來了較大的償債風(fēng)險和利息負(fù)擔(dān)。

（4）混合支付。混合支付是采取多種支付方式來完成并購。這樣，支付比例成為一個關(guān)鍵點。當(dāng)支付比例最優(yōu)時，這種支付方式會將企業(yè)并購的支付風(fēng)險降低。反之，則會加大支付風(fēng)險。

4、外匯風(fēng)險的形成

外匯風(fēng)險是指貨幣間匯率變化引發(fā)收益波動的可能性。海外并購區(qū)別于國內(nèi)并購的一個重要方面就是并購項目受到外匯匯率的影響。外匯風(fēng)險表現(xiàn)為兩個方面：一方面，企業(yè)支付日匯率與預(yù)期不同，直接產(chǎn)生風(fēng)險；另一方面，在償還債務(wù)過程中，外幣結(jié)算出現(xiàn)的匯率差將產(chǎn)生一定的風(fēng)險。海外并購中由于涉及兩種或兩種以上貨幣，當(dāng)匯率發(fā)生波動時，目標(biāo)公司的資產(chǎn)價值也隨之發(fā)生變化，匯率的走勢會影響并購方所支付的有效價格。同時，未來匯率的變化也會對目標(biāo)企業(yè)整合產(chǎn)生影響，這會在未來并購方進行整合時產(chǎn)生風(fēng)險。

5、財務(wù)整合風(fēng)險的形成

財務(wù)整合風(fēng)險是指整合中不能按預(yù)期對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)制度、財務(wù)管理等進行統(tǒng)一管理和監(jiān)控，無法達到并購前預(yù)測的效果，不能實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的可能性。財務(wù)整合風(fēng)險主要包含以下兩個方面。

（1）前期財務(wù)問題引發(fā)的風(fēng)險。在前期評估、融資和支付過程中企業(yè)處理不當(dāng)，可能產(chǎn)生潛在風(fēng)險，這種潛在風(fēng)險可能會在整合階段給企業(yè)帶來問題。例如，企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債率偏高的情況下使用杠桿收購，在整合階段企業(yè)將會面對更加沉重的利息負(fù)擔(dān)，由于經(jīng)濟情況往往復(fù)雜多變，一旦發(fā)生突發(fā)事件，并購企業(yè)有可能無法順利償還本息，將會面對極大的財務(wù)風(fēng)險。

（2）整合失敗引發(fā)的風(fēng)險。企業(yè)在完成并購交易后往往需要通過整合、重組等手段對目標(biāo)企業(yè)進行處理。如果并購方整合失敗，那么這對整個并購來說是極大的風(fēng)險。例如，并購方在接手目標(biāo)企業(yè)后，沒有立即妥善處理虧損項目，使目標(biāo)企業(yè)持續(xù)虧損，這就可能造成并購失敗甚至拖累并購企業(yè)。

三、我國上市公司海外并購中財務(wù)風(fēng)險的控制

1、評估風(fēng)險的控制

評估風(fēng)險主要來源于并購雙方信息不對稱以及并購方選擇評估方法不當(dāng)。因此，對于評估風(fēng)險的控制必須從以下兩個方面著手。

（1）改善信息不對稱。并購企業(yè)要做好盡職調(diào)查的工作，盡可能加強信息的收集。并購前，做好詳盡地審查和評價，充分利用內(nèi)外信息包括財務(wù)報告的附注及重要協(xié)議。雖然信息收集成本不低，但是收集的信息越充分，信息不對稱的風(fēng)險就越小，并購的成功性也越大。具體而言，優(yōu)勢企業(yè)可以聘請專業(yè)評估機構(gòu)進行評估分析，對目標(biāo)企業(yè)做出合理的判斷，評估出目標(biāo)企業(yè)的真實價值。此外，企業(yè)還可以聘請經(jīng)驗豐富的專業(yè)中介機構(gòu)，例如經(jīng)紀(jì)人、會計師事務(wù)所等，對信息的真實性進行進一步地證實，甚至可以通過補償協(xié)議減輕未來可能出現(xiàn)的事宜所帶來的損失，明確雙方的責(zé)任。

（2）選擇合適的評估方法。不同的評估方法進行同一項目評估時，得出的結(jié)果可能完全不同，選擇合適的評估方法對控制評估風(fēng)險是非常重要的。為了提高評估價值的準(zhǔn)確性，降低評估風(fēng)險，企業(yè)可以根據(jù)并購動機和實際情況來選擇評估方法，并購方也可以綜合運用各種評估方法，建立符合自己需要的定價模型。隨著市場日漸成熟和相關(guān)法律制度不斷完善，并購企業(yè)建立具有自己特色的價值評估體系已經(jīng)成為新的趨勢。只有合理地選擇價值評估方法，才能有效控制評估風(fēng)險。

2、融資風(fēng)險的控制

（1）積極拓寬融資渠道。融資渠道越廣闊，企業(yè)籌集到足夠資金的可能性就越大。如今，新興融資方式越來越多。例如，可轉(zhuǎn)換債券，一方面，它沒有信用風(fēng)險，轉(zhuǎn)股后債券成為流通股，流動性強。另一方面，它有基本利息，公司在股價持續(xù)下跌一段時間后還可以降低轉(zhuǎn)股價，使轉(zhuǎn)債持有人擁有更多股份。如果股價持續(xù)上漲，轉(zhuǎn)債持有人將會獲得高回報?？赊D(zhuǎn)換債券作為新興融資方式被越來越多的企業(yè)使用。此外，建立并購融資基金也是另一種融資手段。這種并購基金既有分散風(fēng)險和共同受益的優(yōu)點，又有明確投資方向的特色。

（2）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本。在多渠道融資的情況下，企業(yè)還應(yīng)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)并以此來控制融資風(fēng)險。并購企業(yè)要全面分析融資方式的優(yōu)缺點，平衡風(fēng)險與成本，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。合理的融資結(jié)構(gòu)可以使風(fēng)險和成本最小化，從而有效控制融資風(fēng)險。

3、支付風(fēng)險的控制

支付是并購的重要環(huán)節(jié)，支付方式的選擇對并購有著重大影響。所以，選擇適當(dāng)?shù)闹Ц斗绞綄χЦ讹L(fēng)險的控制是至關(guān)重要的。選擇最優(yōu)的支付方式是為了降低成本，減小出現(xiàn)流動性不足的可能性。并購企業(yè)一般采取現(xiàn)金支付、股票支付及混合支付等方式?，F(xiàn)金支付在眾多支付方式中是最快捷的一種，降低了并購支付中的不確定性，但它容易產(chǎn)生運營資金流動性壓力大的問題，不利于支付后經(jīng)營和整合的持續(xù)性。股票支付與現(xiàn)金支付相比，資金壓力小，不占用營運資金，沒有債務(wù)利息的負(fù)擔(dān)，有利于企業(yè)未來的持續(xù)經(jīng)營。但是股票支付容易造成股權(quán)稀釋，大股東控制力下降。混合支付則是以現(xiàn)金、股票等多種支付搭配的一種支付方式。如果搭配得宜，可以克服單一現(xiàn)金或股票支付方式的缺點。但是，搭配結(jié)構(gòu)又成了另一個棘手的問題。近年來，混合支付受到許多并購企業(yè)的喜愛，使用頻率呈上升趨勢。每種支付方式都有各自的優(yōu)缺點，因此選擇最適合并購企業(yè)的支付方式才是最優(yōu)的。

4、外匯風(fēng)險的控制

在并購的準(zhǔn)備階段，并購方就要充分把握目標(biāo)企業(yè)所處的金融市場和政策，并制定有效地措施應(yīng)對可能面臨的外匯風(fēng)險。在外匯市場上，主要可以運用套期保值、期貨期權(quán)、遠期合同等工具來控制外匯風(fēng)險。套期保值包括自然性套期保值和合約性套期保值。自然性套期保值是指安排同種外匯資金的同等數(shù)量在同一時間里流入和流出企業(yè)，以此避免外匯風(fēng)險。合約性套期保值是指企業(yè)利用金融合同的方式，預(yù)先確定兩種貨幣之間的匯率，將外匯風(fēng)險轉(zhuǎn)移從而控制外匯風(fēng)險。利用合約性套期保值的方式來控制外匯風(fēng)險，無論匯率如何升跌，最后都按合同匯率交易，避免了匯率升跌所造成的損失。此外，一些國家存在匯率風(fēng)險保險的購買。根據(jù)預(yù)估的外匯風(fēng)險情況，利用目標(biāo)企業(yè)所在國有關(guān)的保險制度，對可能產(chǎn)生的外匯風(fēng)險進行投保。一旦發(fā)生屬于投保范圍的匯率損失，保險公司將予以補償，減小了并購方的損失。

5、財務(wù)整合風(fēng)險的控制

企業(yè)在控制并購財務(wù)整合風(fēng)險時，不僅要做好財務(wù)整合，而且要構(gòu)建并購后財務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)。

（1）做好財務(wù)整合。企業(yè)并購后的財務(wù)整合不僅包括戰(zhàn)略、制度體系和流程整合，還包括存量資產(chǎn)及債務(wù)的整合。通過財務(wù)整合，實現(xiàn)企業(yè)并購最大限度的協(xié)同。

財務(wù)目標(biāo)直接影響財務(wù)決策，戰(zhàn)略的確定決定了企業(yè)的發(fā)展方向。財務(wù)戰(zhàn)略整合能夠幫助并購雙方優(yōu)化分工，加強合作，促進并購后企業(yè)的財務(wù)穩(wěn)定，優(yōu)化企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，財務(wù)資源得到有效配置，盡可能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

財務(wù)制度體系的整合是財務(wù)整合的基礎(chǔ)，是并購企業(yè)整合的基石。它主要包含投融資制度、流動資金管理、利潤管理等方面的整合。企業(yè)要在會計核算和財務(wù)報告口徑上保持一致，進而統(tǒng)一財務(wù)制度體系，確保能獲取并購后企業(yè)統(tǒng)一口徑的財務(wù)信息。

財務(wù)流程的整合目的是達到財務(wù)流程一體化的目標(biāo)。簡化原來的財務(wù)流程，將獨立環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)絡(luò)體系，以此提高各環(huán)節(jié)的溝通速度。

存量資產(chǎn)是指可以用貨幣計量的企業(yè)資產(chǎn)。存量資產(chǎn)的整合目的是通過剝離低效率資產(chǎn)，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資產(chǎn)效率和質(zhì)量，這是企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟收益的基礎(chǔ)。

債務(wù)整合包含資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和債務(wù)重組等，其目的是優(yōu)化并購后企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)并購雙方財務(wù)協(xié)同。

（2）構(gòu)建并購后財務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)。并購企業(yè)在整合期內(nèi)，由于財務(wù)波動和財務(wù)風(fēng)險較大，極易使并購企業(yè)陷入危機中，所以并購企業(yè)需要建立科學(xué)的財務(wù)預(yù)警管理系統(tǒng)。該系統(tǒng)是將并購企業(yè)整合期間的財務(wù)過程波動和財務(wù)管理失誤以及由此引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險和危機作為研究對象，并監(jiān)測它管理失誤的行為，保證企業(yè)管理狀態(tài)朝著良性方向發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：李桐希）