謝松延

（天津財經(jīng)大學 研究生院，天津 300222）

關于收入差距對金融脆弱性影響的文獻綜述

謝松延

（天津財經(jīng)大學 研究生院，天津 300222）

在2008/09的金融危機中，許多學者對其成因進行了探討，其中關于金融脆弱性能否某種程度上歸因于收入差距的辯論尤為激烈。這場辯論的核心是不斷擴大的收入差距是否會導致私營部門的信貸熱潮，從而導致金融風險增強。

收入差距；金融脆弱性

近十幾年來，許多經(jīng)濟體的收入和財富分配不均衡程度加?。↖MF，2007；Atkinson，2011；OECD，2011）。在20世紀60-70年代，收入差距相對較低并且比較穩(wěn)定，80年代之后差距開始拉大，直到與20年代的差距水平相當（Treeck，2009）。收入極其不均衡可能是1929年經(jīng)濟危機及之后經(jīng)濟衰退的根源（Galbraith，1959），同樣，當前的金融危機也與收入差距拉大有巨大相關性。

一、收入分配不均衡

由于不同收入者的消費傾向不同，富人的消費傾向小于窮人，因此，收入差距的拉大會導致社會整體的消費傾向降低，在不存在來自其他部門消費增長的情況下，消費需求的下降會導致社會總需求和收入的下降（Fitoussi and Saraceno，2010）。此時消費增長慢于潛在的財富增長，收入差距的拉大可能會導致社會總需求的不足，從而導致投資下降和失業(yè)的增加。1980年開始，大部分發(fā)達國家的收入中位數(shù)就保持穩(wěn)定，但是高收入的大幅波動導致收入不均衡程度加大（Fitoussi and Stiglitz，2009）。盡管金融危機是從金融部門出現(xiàn)的，但是它的根源是過去30年收入分配的結構變動（Fitoussi and Saraceno，2010）。

Treeck和Sturn（2012）調(diào)查研究證明收入分配不均衡與經(jīng)濟衰退之間的確實存在相關性。在此基礎上，Russo et al.（2014）發(fā)現(xiàn)收入差距拉大會導致經(jīng)濟波動性增大，從而使危機產(chǎn)生的可能性增加。Dosiet（2013）在引入創(chuàng)新動力之后也得到了相似的結果。事實上，當窮人的消費需求難以滿足，消費水平較低的時候，富人已經(jīng)積累了更高的財富。這將會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生社會總需求不足、失業(yè)增加等不利的影響。實際上，消費信用和其他形式的負債可以暫時避免這種情況，但是可能會加劇金融體系的脆弱性，增加了產(chǎn)生大型失業(yè)危機的可能性。

二、收入差距對金融脆弱性影響的研究

Perugini et al.（2013）認為收入差距拉大和分配不均會導致不可持續(xù)的債務積累，這種債務積累被廣泛的認為是金融脆弱性的驅(qū)動因素。關于收入差距對金融脆弱性影響的研究最早可以追溯到Irving Fisher（1933），他認為如果經(jīng)濟中存在著過量的待償付債務，通貨膨脹就會隨之而來，從而導致經(jīng)濟的衰退。沿著這個研究方向，Minsky（1982）在此基礎上提出了金融脆弱性理論，他認為企業(yè)利潤較高時企業(yè)將會增加投資，然而這些擴張的資本一般依賴于外部債務融資，當企業(yè)的現(xiàn)金流不足以償付債務甚至利息的時候，最終整個系統(tǒng)崩潰。從歷史的觀點來看，Minsky的模型能夠很好的描述現(xiàn)實中的經(jīng)濟“狂熱、恐慌和崩潰”。當經(jīng)濟環(huán)境樂觀時，資產(chǎn)價格上升，致使人們對未來產(chǎn)生樂觀的預期，投資者通過信貸借入資金進行投資，拉高資產(chǎn)價格。在這種自我強化的增長中，隨著負債比率升高，危機也逐漸暴露（Kindleberger and Balibar，2005）。銀行信貸過度增長會加劇道德風險并對銀行體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響，增加銀行危機的可能性（Schularick and Taylor，2012）。此外，很多研究都證明債務的過度積累會增強金融的不穩(wěn)定性。（Borio andWhite，2003；MendozaandTerrones，2008；Elekdag and Wu，2011；Reinhart and Rogoff，2009；）

Kumhof，Ranciere（2010）在企業(yè)的基礎上增加了銀行、家庭兩個異質(zhì)代理人，通過封閉經(jīng)濟的DSGE模型，建立收入不均衡程度、家庭借貸額和金融危機的理論模型，認為收入差距的拉大會導致高杠桿率和加劇金融脆弱性，并且收入分配和議價能力的變動會增加這樣的風險。他們認為收入不斷增高的富人對投資產(chǎn)品的需求增長，金融部門充當了窮人富人之間的媒介，增加了富人的財富和窮人在的負債。他們通過實證數(shù)據(jù)驗證經(jīng)濟危機期間都存在著收入不均衡程度加大、杠桿率提高的現(xiàn)象。1920-1928年期間，美國收入前5%所占據(jù)的財富從24%上升至34%，同時，1932年的家庭負債幾乎是1928年的兩倍。

Kumhof（2012）在家庭、企業(yè)、銀行的基礎上又引入國外代理人建立開放的經(jīng)濟模型。通過美國的數(shù)據(jù)再次驗證了上述結論。在這個理論框架下Fitoussi（2010），Milanovich（2009）對收入差距加劇金融脆弱性的原因進行更加深入地分析，他們認為當收入差距拉大的時候，中低收入者的信貸需求增大導致高收入者的信貸供給動力增加，儲蓄傾向提高。Milanovich（2010）調(diào)查美國市場發(fā)現(xiàn)，在這樣的機制下，高收入者的財富聚斂，金融市場上存在著大量的資金，金融系統(tǒng)在生產(chǎn)部門尋找高收益的投資機會，逐漸放寬了各項指標要求，逐漸加劇了金融體系中的投機程度和脆弱性。

Gertler and Kiyotaki（2010），Christiano and Ikeda（2011），Quadrini（2011），Brunnermeier（2013）強調(diào)了不完全競爭市場中可替代的微觀主體的巨大作用。其中，大部分人 Kiyotaki，Moore（1997），Cooley（2004），Iacoviello（2008），Del Negro（2011），Jermann，Quadrini（2012），Liu（2013），Justiniano（2013），Christiano（2014），認為經(jīng)濟市場中的摩擦是內(nèi)生的。內(nèi)生主要有三種情況：一是在不完全契約的條件下，代理人的借款能力受其擔保物價值的約束；二是資產(chǎn)價格是擔保物價格波動的決定因素；三是借貸約束只會偶爾變得有約束力。摩擦內(nèi)生的假設排除了預先警戒的的儲存動力和代理人受約束意愿的作用。

Mendoza（2010），Bianchi（2011）研究了在什么樣的環(huán)境下金融市場存在摩擦的競爭經(jīng)濟會導致過度借貸。在大部分相關文獻中，Perri，Quadrini（2011），Brunnermeier，Sannikov（2014），Mendoza （2010），Bianchi，Mendoza（2010），Bianchi（2011），Benigno（2013）等人研究了一個代表類型代理人的小型開放經(jīng)濟，認為擔保品約束是內(nèi)生決定的，并且借貸約束依賴于資產(chǎn)價格的波動。但是M Maffezzoli，T Monacelli（2015）從不同的角度出發(fā)研究這個問題。在傳統(tǒng)中性的產(chǎn)品沖擊的基礎上，他們引入了去杠桿化的沖擊。另外，他們研究的是存在異質(zhì)代理人的經(jīng)濟，因為在這樣的框架下均衡真實利率是內(nèi)生的，而不是世界資本市場所決定的。這一前提的重要意義是在去杠桿化的沖擊下，在同時存在著借者和貸者的經(jīng)濟中，可以使一部分代理人儲存更多，一部分代理人消費更多，從而使整個經(jīng)濟體的消費和產(chǎn)出收縮。

Guerrieri，Lorenzoni（2011）研究了在存在異質(zhì)代理人的新興經(jīng)濟體中，信用恐慌對消費行為和儲蓄行為的影響，他們將金融摩擦歸入家庭部門，強調(diào)摩擦對勞動力供給的影響，分析國內(nèi)經(jīng)濟系統(tǒng)對一次永恒的借貸限制收縮的反饋。M Maffezzoli，T Monacelli（2015）從另外的角度研究者這個問題。首先，他們將金融摩擦歸入生產(chǎn)部門，強調(diào)摩擦對勞動力需求的影響。其次，他們不僅研究的是在去杠桿化沖擊和產(chǎn)品沖擊下，隨機均衡的反饋。最后，他們假設擔保品的價格是內(nèi)生的，這對研究去杠桿化對代理人的借款能力和整體水平至關重要。

Rajan（2010）認為當收入差距拉大的時候，政府迫于壓力會放寬對信貸市場的管制并鼓勵對低收入家庭發(fā)放貸款，以此來提高低中收入家庭的生活水平。但是這樣的生活水平是中低收入者用自己的收入難以維持的，結果就是信用泡沫的破碎，從而引發(fā)金融危機。Acemoglu（2011）對這一觀點持不同的態(tài)度，他認為與其說收入不均等程度的加大迫使政府采取政策從而導致經(jīng)濟危機，不如說是政府對高收入群體的金融支持政策導致了收入的不均衡和加劇了金融脆弱性。寬松的貨幣政策會導致信貸規(guī)模的擴張，但是寬松的貨幣政策產(chǎn)生的主要原因還是因為實際經(jīng)濟的需要。

A Russo和L Riccetti（2015）在Riccetti et al.（2014）和Russo et al.（2014）研究的基礎上引入了消費信貸。消費信貸可以減少家庭消費受到的資金約束，在一段時期內(nèi)，消費信貸可以降低失業(yè)率，并產(chǎn)生額外的社會總需求。但是從長期來看消費信貸增加了家庭的利息支出，減少了他們的財富，失業(yè)率依舊會上升，并且會給經(jīng)濟體系帶來更大的風險從而導致危機。對宏觀經(jīng)濟動態(tài)的影響。

消費信貸和其他形式的融資擴大了私人部門的信貸供給，在此基礎上Cristiano Perugini，Jens H¨olscher，Simon Collie（2013）采用 18個 OECD（Organisation for Economic Co-operation and Development）國家 1970— 2007年的面板數(shù)據(jù)，說明收入不均衡程度與私人部門的信貸需求存在顯著的正向關系。收入不均衡會增加宏觀經(jīng)濟中的風險因素，導致金融脆弱性加劇。

Barba，Pivetti（2009）通過研究美國住房貸款的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)類似的現(xiàn)象，與生命周期理論或者其他長期收入理論的解釋不同，他們認為收入變動和收入差距拉大會致使家庭信貸增長，當整個社會具有較高的消費和需求水平而家庭收入較低的時候，家庭通過借入資金彌補兩者差距，但是家庭信貸的增加會導致真實收入額的減少，從而加劇收入不均衡程度。

Fazzari，Cynamon（2013）發(fā)現(xiàn)，在美國收入占前5%的人聚斂著高額的財富，他們用于消費的金額只占據(jù)收入中的一小部分，但是，由于收入份額占后95%的人減少儲蓄，增加借款，所以需求阻力并沒有發(fā)生。同時，他們還發(fā)現(xiàn)，當收入份額占后95%的人收入份額下降到時候，私人部門的借款額會明顯增長。所以他們認為收入不均等會和信用借貸的擴張會促進舉債式增長，從而促進消費的繁榮。然而事實上，由于私人部門杠桿率的不斷增加導致金融脆弱性加劇，最終引發(fā)了2007—2008年的金融危機。與高收入者相比，中低收入者具有更高的消費意愿（消費占收入的比例）。2011年在美國收入占前1%的人占據(jù)美國每年收入總量的25%，25年前僅占據(jù)12%（Friedman，Thomas L，2011）。因此Stiglitz（2009；2012）認為收入不均等化程度提高會增加信用消費，增加總需求。由于相機抉擇的宏觀經(jīng)濟政策選擇方式，政府采取更加寬松的貨幣政策以滿足消費需求，使短期內(nèi)的消費增加，但當私人部門的借貸規(guī)模超過了能維持的水平，信用泡沫破裂，危機產(chǎn)生。Alberto Russo，LucaRiccetti，MauroGallegati（2015）采 用agent-based宏觀經(jīng)濟模型論證消費信貸在國民經(jīng)濟中的作用，證明在特定時期內(nèi)消費信用的擴張可以刺激總需求，從而降低失業(yè)率，但是從長期來看，家庭由于需要償付的債務增加，金融體系中的不確定性增加，導致金融脆弱性加劇。

三、結論

總的來說，金融股危機的的真正根源是收入差距的拉大。當收入不均衡的時候，（消費）信貸的擴張只能在一段時間內(nèi)推遲危機的發(fā)生。

[1]Christiano，Motto，RostagnoRisk Shocks[J].American Economic Review，2015（104）.

[2]Gertler，Kiyotaki（2010，October）.Financial Intermediation and Credit Policy in Business Cycle Analysis.In B.M.Friedman and M.Woodford（Eds.）[J].Handbook of Monetary Economics，2015（3）.

[3]M Maffezzoli，T Monacelli.Deleverage and Financial Fragility [J].Working Papers，2015.

[4]Perugini.Inequality，credit andfinancialcrises[J].Cambridge Journal of Economics，2015：1～31.

[5]Russo，L Riccetti，M Gallegati.Increasing inequality，consumer credit and financial fragility in an agent based macroeconomic model[J].Journal of Evolutionary Economics，2015：1～23.

（責任編輯：李桐希）