《金融時報》證券部主任齊聞潮：中國債券市場的開放與發(fā)展令人鼓舞

2015年，中國債券市場風生水起，市場蓬勃發(fā)展，創(chuàng)新水平不斷提高；同時債券市場對外開放步伐大大加快。隨著人民幣國際化的深入和中國債券市場的發(fā)展壯大，中國債券市場將在國際舞臺上扮演越來越重要的角色。

“十三五”剛剛開始，市場都在關注債券市場開放與創(chuàng)新這一重要話題。近期中央電視臺有一檔節(jié)目叫《創(chuàng)新改變中國》，梳理我們國家行行業(yè)業(yè)的創(chuàng)新故事。我感覺這個提法非常鼓舞人心。就我們的債券市場而言，感覺似乎開放步子比較大，創(chuàng)新上還需要進一步加大力度。比如說市場該如何把握對外開放的步子與機遇？在創(chuàng)新當中怎么對國外的一些舶來品進行消化吸收，變成我們自己的優(yōu)勢？怎么在開放中借鑒國外的先進經(jīng)驗與做法？怎么處理開放與創(chuàng)新的關系等，都需要市場參與各方在今后的實踐中深入研究、討論和分享。

中國農業(yè)發(fā)展銀行資金計劃部副總經(jīng)理劉優(yōu)輝：淺談債市開放與創(chuàng)新

“十三五”規(guī)劃下的債市開放與創(chuàng)新，簡單地講，開放，就是走出去、引進來；創(chuàng)新，就是生產條件和生產要素的重新組合 。個人認為應把握如下三點：

第一點是堅持五大發(fā)展理念?！笆濉币?guī)劃下的債市開放與創(chuàng)新必須緊緊圍繞五大發(fā)展理念?！笆濉币?guī)劃建議提出，實現(xiàn)“十三五”時期發(fā)展目標，破解發(fā)展難題，厚植發(fā)展優(yōu)勢，必須牢固樹立創(chuàng)新、協(xié)調、綠色、開放、共享的發(fā)展理念?！笆濉毕碌膫行枰獎?chuàng)新理論、制度與科技，形成新的債市文化，這是促進經(jīng)濟社會協(xié)調發(fā)展的助推器，債市創(chuàng)新也是推進供給側結構性改革的源動力；綠色是創(chuàng)新和開放的必然要求，綠色離不開債市的創(chuàng)新（如綠色債券）；債市創(chuàng)新是債市開放的核心，通過引進來、走出去，可以提高我國在全球經(jīng)濟治理中的制度性話語權，為構建廣泛的利益共同體提供支撐；債市的創(chuàng)新與開放必將使全體人民在共建共享中擁有更多獲得感（如普惠金融）。因此，債市的創(chuàng)新與開放不是孤立的，它與協(xié)調、綠色、共享相輔相成。

第二點是注重安全與效率的統(tǒng)一。

從安全來講，關鍵在于要把握“一個底線”，就是指債市開放與創(chuàng)新要防范不出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風險。正如人民銀行周小川行長指出的，“金融安全是總體國家安全的重要基礎，金融改革成敗取決于金融安全”?！半S著我國經(jīng)濟由高速增長轉變?yōu)橹懈咚僭鲩L，原來被高速度所掩蓋的一些結構性矛盾和體制性問題逐漸暴露出來。切實防范和化解金融風險是未來五年我們面臨的嚴峻挑戰(zhàn)?！本蛡卸?，多年來信用債保持剛兌，是因為形勢好的時候，即使有問題也很容易通過其他方式進行置換，違約的不多。但在經(jīng)濟持續(xù)下行的不利形勢下，就要防范由大范圍違約引發(fā)金融機構間的“交叉感染”，進而帶來全局性的金融風險，否則債市多年來積累的發(fā)展成果可能將毀于一旦?！皹嫿ê暧^審慎與微觀審慎互相補充，貨幣政策與審慎管理統(tǒng)一協(xié)調的金融管理體制”已經(jīng)刻不容緩。因此，有必要探索將債券這種系統(tǒng)重要性資產的擴張活動納入宏觀審慎管理范疇。

從效率來講，是在不出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風險的前提下，通過債市開放與創(chuàng)新促進市場的高效與經(jīng)濟。主要包括以下幾方面：一是創(chuàng)新更多品種，除了國債、地方債、政策性金融債等傳統(tǒng)品種外，增加向境外發(fā)行人民幣債券及境外機構在境內發(fā)行人民幣債券的品種與規(guī)模，鼓勵境內機構到境外發(fā)行本外幣債券，加快發(fā)行綠色債券與專項債券（專項債券基金、扶貧專項債）等，讓境內外投資者有更多更方便的投資選擇；二是降低準入門檻，取消審批制，加快推進注冊制；三是創(chuàng)新發(fā)行機制，如預發(fā)行，改進交易結算方式、實現(xiàn)發(fā)行、結算、付息兌付全流程全面DVP、提高交易結算效率；四是向境內外各類投資者開放，完善基礎設施建設，實現(xiàn)國內多個市場及托管結算機構的互聯(lián)與統(tǒng)一及境內外債市的互聯(lián)互通；五是統(tǒng)一市場監(jiān)管及市場標準，降低費率，并提供配套財稅政策支持等，這些都亟需通過開放與創(chuàng)新逐步解決，以提升債市效率。

第三點是怎么辦的問題，需要把握好兩個著力點，找準債市開放與創(chuàng)新的主要方向。

一個著力點是綠色可持續(xù)。人與自然和諧共生，是“美麗中國”的必要條件，綠色發(fā)展方式與生活方式呼喚綠色金融。2014年底，人民銀行發(fā)布第39號公告，允許金融機構在銀行間債券市場發(fā)行綠色金融債券。預計非金融企業(yè)綠色債券及綠色企業(yè)債券也即將出臺，這些都是落實“十三五”規(guī)劃關于發(fā)展綠色金融的切實舉措，也是債市開創(chuàng)性的重要事件。為發(fā)揮政府債務對經(jīng)濟社會發(fā)展的持續(xù)促進作用，2015年我國發(fā)行了3.8萬億元地方債，今年1月財政部又提出對地方政府債務實行限額管理。剛剛出臺的中央一號文件是關于“三農”方面的“十三五”規(guī)劃，重點也是可持續(xù)發(fā)展?？傮w來看，債市在綠色可持續(xù)概念下的開放與創(chuàng)新是一盤很大的棋，目前有的地方剛開始布局，更多地方要落第一個棋子，這里很可能成為債市“十三五”發(fā)展的新藍海。

另一個著力點是普惠共享?！笆濉币?guī)劃提出“共享是中國特色社會主義的本質要求，必須堅持發(fā)展為了人民、發(fā)展依靠人民、發(fā)展成果由人民共享，作出更有效的制度安排”。周小川行長指出“普惠金融是讓每一個人在有需求時都能以合適的價格享受到及時、有尊嚴、方便、高質量的各類型金融服務”。綠色可持續(xù)發(fā)展理念已經(jīng)開始落實，普惠共享這個著力點則更多地還在醞釀突破，債市在這個方向上大有可為。

一是簡化發(fā)行流程，降低發(fā)債門檻。2015年1月證監(jiān)會修訂《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，體現(xiàn)了注冊制特征；5月人民銀行發(fā)布第9號公告，取消銀行間債券市場債券交易流通審批；9、10月份國家發(fā)展改革委下發(fā)《關于進一步推進企業(yè)債券市場化方向改革有關工作的意見》和《關于簡化企業(yè)債券審報程序加強風險防范和改革監(jiān)管方式的意見》，放寬企業(yè)債發(fā)行要求。按照這樣的推進速度，債市“十三五”期間完成從核準制到注冊制的過渡是可以預期的。這些對于簡化發(fā)行流程，降低發(fā)債門檻，普惠共享促進實體經(jīng)濟，特別是中小企業(yè)通過債市融資，降低直接融資成本，都將具有重要的標志性意義。

二是提高直接融資比重，擴大債券市場規(guī)模。周小川行長預計“從2014年到2020年，非金融企業(yè)直接融資占社會融資規(guī)模的比重將從17.2%提高到25%左右，債券市場余額占GDP比例將提高到100%左右”。隨著債券市場規(guī)模的不斷擴大，債券品種也將日益豐富，當投資者有需求時，也將能夠以真正合適的價格享受到及時、有尊嚴、方便、高質量的各類型債券服務。

三是實現(xiàn)市場互聯(lián)互通。長期以來，國內債市形成了以銀行間為主、以交易所和商業(yè)銀行柜臺為輔的市場結構，市場之間存在著交易機制、托管結算、交易主體、交易品種等方面的分割。多年來，為了實現(xiàn)市場的互聯(lián)互通，市場各方參與者做了大量工作和努力。在“十三五”期間，隨著監(jiān)管架構的進一步整合，協(xié)調完成三個市場的互聯(lián)互通會大有希望。這對于盤活社會資金，提高資金使用效率，更好地支持實體經(jīng)濟，為個人投資者提供更多投資機會，都具有重要促進作用，也是落實普惠共享理念的具體體現(xiàn)。

四是實現(xiàn)債市國際化。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略和人民幣國際化進程的加快，“十三五”期間債市國際化是值得期待的。向境外發(fā)行人民幣債券的點心債市場、國外機構在境內發(fā)行人民幣債券的熊貓債市場都方興未艾。通過債市開放與創(chuàng)新，廣大人民群眾有望普惠共享債市成果，并成為人民幣國際化和資本賬戶開放的最大受益者。而一旦這些債市開放創(chuàng)新舉措，與民營銀行等新興投資主體興起、互聯(lián)網(wǎng)金融手段等新元素碰撞，能在現(xiàn)實里發(fā)生怎樣的化學反應，迸發(fā)出怎樣的火花，是我期待的。

總之，“十三五”規(guī)劃下的債市開放與創(chuàng)新，只要堅持五大理念，注重安全與效率，把握好兩個著力點，就大有可為。債市“十三五”的明天會很美好。

中國工商銀行金融市場部副總經(jīng)理王屯：關于未來中國債券市場進一步開放發(fā)展的思考

經(jīng)過30多年的發(fā)展，我國債券市場在市場規(guī)模、交易品種和對外開放等方面均取得長足發(fā)展。與主要發(fā)達國家債券市場相比，我國債券市場呈現(xiàn)如下幾個特點：

第一個特點是市場規(guī)模高速增長。截至2015年末，我國債券市場存量規(guī)模已達48萬億元，約為2005年末的6倍，僅次于美國和日本居世界第三位，信用債存量規(guī)模18.38萬億元，僅次于美國居世界第二位。

第二個特點是品種結構較為合理。與其他發(fā)達國家債券市場側重于政府類和金融機構類發(fā)行人不同，我國債券市場形成了三類發(fā)行主體發(fā)行債券各占三分之一、較為合理的格局。比較而言，我國非金融機構債券品種比重較高，盡管其中有其他國家融資市場運行特點和債券品種統(tǒng)計口徑的原因，但也充分說明了我國債券市場在企業(yè)直接融資中發(fā)揮的重要作用。

第三個特點是基礎設施“后發(fā)優(yōu)勢”明顯。我國債券市場在發(fā)展過程中立足于高水平建設，實現(xiàn)了債券發(fā)行登記托管、前臺交易和后臺處理全流程的集中化、電子化處理，銀行間債券市場全面實現(xiàn)了DVP結算，并推出了凈額清算方式；我國第三方估值建設領先于發(fā)達國家債券市場，特別是中央結算公司的估值為銀行、保險、基金等市場成員進行交易、會計處理以及風險控制提供了公允的價格參考；在交易協(xié)議文本方面，交易商協(xié)會主導推出了適合我國法律體系的統(tǒng)一的衍生產品主協(xié)議和回購主協(xié)議；在衍生產品集中清算方面，幾乎與發(fā)達國家同步建立了場外金融衍生產品集中清算機制，實現(xiàn)了利率互換的集中清算。

第四個特點是衍生品市場處于初級發(fā)展階段。債券市場已經(jīng)推出了遠期利率協(xié)議、債券遠期、標準債券遠期、國債期貨、利率互換和信用風險緩釋工具（CRM）等衍生產品。但與國際發(fā)達市場相比，我國衍生產品客觀上還存在品種較少、交易不活躍等現(xiàn)象。

第五個特點是未來仍有較大的發(fā)展與開放空間。一方面從當前債市總規(guī)模看，我國債券市場存量總余額約48萬億元人民幣，只占GDP的60%左右，而美國債券市場余額為36萬億美元，是其GDP的兩倍左右，從這個角度來看，我國債券市場未來增長空間非常大。另一方面，近年來我國債券市場的境外投資者范圍和規(guī)模不斷擴大。至2015年末，國際開發(fā)機構、境外非金融企業(yè)、境外商業(yè)銀行、外國政府均已先后在中國銀行間債券市場發(fā)行了熊貓債，目前余額近200億元。但境外機構投資者持有債券規(guī)模占銀行間市場余額的比例僅為2%左右，境外機構投資者在投資品種、額度、交易方式、審批程序等方面有待進一步放寬。總體來看，未來我國債券市場開放程度仍有很大提升空間。

近期，中央“十三五”規(guī)劃建議和2015年經(jīng)濟工作會議均提出要繼續(xù)“提高直接融資比重”、“降低企業(yè)融資成本”。“十三五”規(guī)劃建議還提出要“有序實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，推動人民幣加入特別提款權，成為可兌換、可自由使用貨幣”，“推進資本市場雙向開放，改進并逐步取消境內外投資額度限制”。中央經(jīng)濟工作會議要求“擴大對外開放，要更加注重推進高水平雙向開放”。因此展望未來，我國債券市場將迎來發(fā)展與開放新的歷史機遇。

關于發(fā)展，我主要從市場規(guī)模與品種結構兩方面談談。周小川行長預計“從2014年到2020年，非金融企業(yè)直接融資占社會融資規(guī)模的比重將從17.2%提高到25%左右，債券市場余額占GDP比例將提高到100%左右”。因此從總體規(guī)模來看，這意味著到2020年債券市場余額有望達到90萬億元，較2015年末翻一番，年均增速超過13%。

從品種結構來看，預計將呈現(xiàn)三方面的突出特點：一是企業(yè)債券融資將繼續(xù)增長。一般來說，債券融資成本低于貸款利率。在實體經(jīng)濟下行、企業(yè)基本面惡化、債券收益率大幅低于貸款利率的背景下，企業(yè)融資將逐步轉向債券市場，以降低整體財務成本。二是地方政府融資渠道全面轉向債券市場。新《預算法》規(guī)定地方政府未來逐步全面轉向債券市場融資，并且國家層面正在統(tǒng)籌推進地方政府存量債務置換。預計到2020年，地方政府債可能成為市場份額提升最大的債券品種，構成我國債券市場不可或缺的重要組成部分。三是資產證券化將成為債券市場發(fā)展的重要推動力。近兩年我國資產證券化出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2015年債券市場資產證券化產品發(fā)行量接近6000億元，超過之前10年資產證券化規(guī)模的總和。隨著市場宏觀環(huán)境的變化，資產證券化的推動力由政策驅動為主轉為政策和市場雙輪驅動，預計未來5年資產證券化市場有望繼續(xù)保持年均30%以上的增速，資產證券化產品成為增速最快的債券品種。

關于開放，我主要分析一下可能的路徑及市場影響。按照IMF的定義，一國貨幣的資本項目按照市場工具分為13大類。據(jù)IMF 2014年統(tǒng)計年報，在上述13大類資本項目中，我國人民幣商業(yè)信貸、直接投資、直接投資清盤等3類項目實現(xiàn)了基本可兌換，債券、股票、不動產交易等3類項目實現(xiàn)了部分可兌換，而貨幣市場工具、集合投資證券以及衍生品交易等其他項目還基本不可兌換。展望未來，按照“先流入后流出、先長期后短期、先直接后間接、先機構后個人”的原則，我們認為，近期債券、股票等交易項目開放程度有望進一步提升，中期多數(shù)金融市場交易項目將逐步實現(xiàn)基本可自由兌換，遠期離、在岸市場將最終實現(xiàn)互聯(lián)互通。

隨著人民幣資本項目開放水平的不斷提高，債券市場面臨的影響可能包括：一是市場開放增加了中國市場與全球市場的聯(lián)動，全球關聯(lián)性凸顯，市場波動性可能增大，對投資者的風險管理能力提出挑戰(zhàn)；二是隨著利率市場化深入推進和債市的對外開放，利率、匯率、大宗商品等方面的客戶投資和避險需求都將逐步地充分體現(xiàn)出來，尤其是避險需求的大量涌現(xiàn)將大大促進中國利率交易市場的發(fā)展。

中國銀行國際金融研究所副所長宗良：“十三五”期間人民幣國際債券市場發(fā)展、創(chuàng)新與運用

人民幣國際債券市場發(fā)展是一個重大課題。人民幣要實現(xiàn)國際化，成為重要國際儲備貨幣，需要人民幣國際債券市場的快速發(fā)展。我們期待未來有一天，全世界能像投資美元債券一樣投資人民幣債券。

首先，我們分析一下人民幣國際債券市場發(fā)展的特點。第一個特點是“走出去”發(fā)債，比如到中國香港、中國臺灣、德國法蘭克福等離岸市場發(fā)行點心債、寶島債、歌德債等；第二個特點是讓境外機構到境內發(fā)行以人民幣計價的債券，即熊貓債，比如前段時間匯豐、中銀香港來銀行間債券市場發(fā)債；第三個特點是人民幣主權級債券或高等級債券發(fā)展，比如英國、韓國政府發(fā)行人民幣債券，中國人民銀行在英國發(fā)行人民幣央行票據(jù)，這是一個非常特殊的領域，是人民幣成為國際儲備貨幣的重要基礎；第四個特點是大型金融機構發(fā)行海外人民幣債券，如中國銀行發(fā)行“一帶一路”債券、農業(yè)銀行發(fā)行“綠色債券”等，其中中國銀行“一帶一路”債券是迄今中國銀行業(yè)規(guī)模最大的境外債券發(fā)行，同時也是首次實現(xiàn)四幣種（美元、歐元、人民幣、新加坡元）同步發(fā)行、五地同步上市的債券發(fā)行，四幣種發(fā)行代表了未來人民幣國際債券發(fā)展的重要方向。

其次，我們來看一下人民幣國際債券市場發(fā)展前景。截至2015年6月，全球國際債券與票據(jù)未清償余額為20.67萬億元。其中，前五位發(fā)行貨幣為美元、歐元、英鎊、日元與瑞士法郎，所占比重分別為42.66%、39.16%、9.62%、1.95%與1.43%，而人民幣國際債券與票據(jù)的比重僅為0.48%。盡管人民幣國際債券與票據(jù)在全球市場中占比較小，但人民幣國際債券與票據(jù)增長較快。截至2015年6月，人民幣國際債券與票據(jù)余額為984億美元，較2014年同期增長20.47%，較2005年末增長超過370倍。人民幣國際債券與票據(jù)發(fā)行隨國際市場環(huán)境變化，總體呈波動上升趨勢，未來發(fā)展前景廣闊。主要體現(xiàn)在：一是人民幣可望成為重要投融資貨幣選擇，尤其是在美元加息、全球流動性緊張的背景下，人民幣可發(fā)揮全球重要流動性補充和避險貨幣作用。二是未來人民幣國際債券將為全球投資、融資提供重要選擇。國際金融公司（IFC）估計，未來五年內海外企業(yè)在中國發(fā)行的人民幣債券（熊貓債）可能突破500億美元。三是人民幣加入SDR后中國債市容量有望加大。有關預測顯示，未來全球有1萬億美元國際儲備將轉為以人民幣儲備。

第三，簡單分析一下“十三五”期間人民幣債券市場創(chuàng)新，有以下幾個主要方向：一是地方債的發(fā)展。健全地方政府舉債制度，發(fā)展市政債，用債券取代地方政府貸款，擴大債券市場規(guī)模。二是國債發(fā)行規(guī)模逐步擴大，特別是短期國債規(guī)模。這是與人民幣國際化程度提高相配套的。三是促進銀行間市場和交易所市場的互聯(lián)互通和監(jiān)管標準統(tǒng)一，提高流動性。四是債券品種多樣化，包括大力發(fā)展REITS、資產證券化、私募債等品種，同時要豐富各類衍生金融工具。五是促進綠色債券市場快速發(fā)展。六是強化債券市場信用約束，打破剛性兌付。七是評級公司可望取得快速發(fā)展。這也是債券市場發(fā)展的重要條件，未來可探索中歐合作組建國際性信用評級公司的可行性。

第四，探討一下人民幣國際債券在投融資中的作用。

一是要努力為國際市場提供一個可信賴的貨幣選擇，具體舉措包括不斷推動人民幣國際化債券（國債、準國債等）規(guī)模的擴大；鼓勵有關國家或地區(qū)中央銀行進入銀行間債券市場等；建立可供各國政府、央行投資的境外高等級債券市場，增強人民幣資產的流動性和吸引力；支持境外央行類機構將人民幣資產納入其外匯儲備；擴大境外機構在中國債券市場發(fā)行債券額度；等等。

二是為“一帶一路”戰(zhàn)略布局提供融資支持。只有人民幣真正實現(xiàn)了國際化，人民幣國際債券市場發(fā)展起來了，“一帶一路”沿線國家和地區(qū)普遍使用和儲備人民幣，“一帶一路”戰(zhàn)略的實施才能得到資金上的保障。

三是“絲路債券”可以支持基礎設施投資?！敖z路債券”是人民幣離岸債券發(fā)展的重大突破，有助于彌補基礎設施融資缺口，強化區(qū)域內債券融資合作，填補“一帶一路”國家缺乏統(tǒng)一債券工具的空白。

四是促進海外離岸人民幣中心發(fā)展，為企業(yè)和個人提供便利。未來應把重點從擴大海外人民幣清算中心數(shù)量，轉向深耕人民幣海外金融市場，重點是完善布局、加快產品創(chuàng)新、擴大市場交易規(guī)模。做強做實海外少數(shù)重點離岸市場，既有利于人民幣國際化進程在下一步更深入的推進，同時有利于有效管控，太弱太小的離岸市場容易被少數(shù)投機或者投資套利機構所操縱。

五是可以根據(jù)實際情況采取合適方式融資以滿足相關需求，一個典型案例是中國和印尼合作的雅萬高鐵。根據(jù)印尼最新公布的發(fā)展規(guī)劃，今后5年印尼需要投入近4000億美元用于發(fā)展基礎設施，但印尼財政每年可支出資金只有200多億美元。中國理解和尊重印尼方不提供政府預算和主權擔保的要求，決定以合資公司模式建設和運營高鐵，并有比較合適的融資方案，這是為印尼量身定做的方案，也是成功的重要保障。

匯豐中國董事總經(jīng)理兼環(huán)球資本市場總監(jiān)宋躍升：對于境外機構進入中國債券市場的幾點思考

一個成熟開放的債券市場的標志之一，是除了境內的市場參與者外，還必須引進境外投資者和境外發(fā)行人。過去幾年，隨著人民幣國際化進程的加速，海外一些機構投資者，包括境外央行、跨境人民幣清算行與參與行以及QFII和RQFII等，開始進入中國銀行間債券市場，對市場的參與度逐年遞增。作為服務境外機構投資銀行間債券市場的結算代理人之一，匯豐銀行在這方面有一些經(jīng)驗與大家稍作分享。

第一，隨著人民幣在國際上的地位不斷提高，境外機構投資者對人民幣債券市場興趣漸增。從2010年中國人民銀行頒布《中國人民銀行關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》開始，到2015年7月頒布《中國人民銀行關于境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》對政策進一步放寬，期間有很多境外機構主動找到我們或者其他一些結算代理機構想要進入中國銀行間債券市場。這個過程并非一帆風順，因為這些機構對中國銀行間債券市場的了解基本上是從零開始。雖然銀行間債券市場在慢慢走向國際化、標準化，但還有很多中國市場所特有的地方。這首先要求我們擁有一個比較全面的銷售和服務團隊，從一個境外機構代表詢問“什么是中國銀行間債券市場”開始，到他真正開始投資境內債券，短則六個月，長則一年甚至兩年，從賬戶設立到投資品種的確定，每個階段都有各自的側重點，需要雙方前后臺不斷的會議、郵件往來甚至當面拜訪。同時，這個團隊不僅需要精通國內市場，還需要熟悉境外市場是如何運作的，如何去處理國內外市場之間的不同之處等。這不是一問一答的過程，而是站在投資者的角度去看待中國市場，這不僅是給境外投資者一把打開中國債券市場的鑰匙，更應該是將中國市場這塊拼圖拼到境外投資者原有的架構之中。還有時區(qū)和語言的問題。說到時區(qū)，目前大部分活躍的境外機構投資者主要分布在亞洲，同時越來越多歐洲時區(qū)、美洲時區(qū)的境外機構也進入了銀行間市場，有很多溝通工作需要在非亞洲時段去完成，這對于結算代理機構境內外團隊的分工協(xié)作提出了更高的要求。在語言方面，我們也看到本幣交易系統(tǒng)從最初的純中文界面，到現(xiàn)在開放了雙語界面呈現(xiàn)給境外機構投資者，這也從另一個側面反映了市場服務境外機構的積極變化。

第二，境外機構對交易、風險管控等方面的要求非常高，因此對報價商的要求更加嚴格。舉例來說，一般而言，規(guī)模比較大的海外央行在海外債券市場上非常有經(jīng)驗，因此也在中國市場上對報價商的買賣價差、庫存報價量或者一攬子債券報價水準有很高要求。這要求我們的交易戶必須有一定的債券持有量、交易能力以及風險管控水平。有一些境外央行有時通過一攬子債券的報價，直接給例如50億元的債券組合報價，要求報價商在特定的平均久期范圍之內報出債券組合的最優(yōu)價格；或者指定大概的規(guī)模或者品種、期限等，要求報價商按照不同的賬戶要求配置進行報價；還有在一定的點差內進行換券操作的指令等等。這些情況下，交易團隊如何管理好自身的風險敞口并提供有競爭力的報價，或者如果無法立刻達成交易時能否提供替代方案非常重要。

第三，境外機構投資者十分注重自身的流動性管理。目前有資格參與境內債券回購市場的境外投資者主要是境外央行以及人民幣境外清算行與參與行，這些投資者把能否提供流動性支持作為十分重要的遴選結算代理機構的考量因素。出于內部風險控制的考慮，境外機構投資者非常想看到的情況是，當境外機構有流動性需要時，結算代理機構可以通過回購市場給予流動性支持。

在境外機構作為投資人進入銀行間債券市場投資的同時，越來越多的境外機構作為發(fā)行人也開始慢慢選擇進入中國銀行間市場。境外機構在中國境內發(fā)行人民幣債券，也就是我們常說的“熊貓債”，正如火如荼地加速前行。匯豐銀行不僅作為發(fā)行人（匯豐香港），也作為聯(lián)席主承銷商幫助境外機構發(fā)行了熊貓債。在這個過程中主要遇到了兩個問題，其一，雖然有一些海外發(fā)行人有一定的主權信用，但境內投資者對其了解和接受程度還是相對不夠。投資者、發(fā)行人、主承銷商、評級公司等花很多時間與投資者進行溝通，這需要一個長時間的投資者教育過程。其二，是熊貓債的市場化定價問題。最近一只熊貓債券發(fā)行定價跟國開債差不多持平，導致無論市場情況如何變化，其他的熊貓債發(fā)行人的預期就是國開債的利率水平，但其真正的償付能力是不是跟國開債一樣？這個問題值得商榷。同時，全球金融系統(tǒng)正在實行更為嚴格的資本管理辦法，銀監(jiān)會也于2015年9月頒布了《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法（試行）》（中國銀監(jiān)會令2015年第9號），因此流動性溢價應該反映在熊貓債的定價中。無論是交易還是投資賬戶都有流動性溢價成本在里面，也就是如果持有高流動性債券，比持有一個流動性較差的債券，其內部資金成本可能相差七八十個BP。如果發(fā)行時考慮流動性溢價因素，目前較為激進的定價可能將難以為繼。所以，從長遠來看一定要走市場化定價模式，讓投資者對流動性溢價、信用風險溢價有更清晰的認識。

第四，關于債券產品的配套市場發(fā)展問題。債券市場發(fā)展不是獨立的，必須有很多相應的基礎設施以及配套產品，其中比較重要的是利率衍生品市場。中國的CRM市場已經(jīng)問世多年，但由于過去信用債市場存在隱性的剛性兌付以及其他種種原因，CRM市場發(fā)展的深度還不夠。近些年隨著剛性兌付逐漸打破，CRM市場亟需發(fā)展，怎樣正確發(fā)現(xiàn)信用溢價，如何交易信用溢價，都是今后衍生品市場化發(fā)展的重中之重。

另一個十分重要的衍生品市場是CCS市場，即交叉貨幣互換市場。一般來說，跨境債券投資者或者發(fā)行人都有風險控制的需求，就會通過CCS來規(guī)避風險。但是國內CCS市場的外匯產品偏多，當存在即期和遠期的外匯兌換時，也基本參照即期和遠期市場的管理辦法。加之利率市場化改革尚在繼續(xù)推進中，尚未形成完全市場化的浮動利率基準。因此市場上的貨幣互換需求多為固定利率對固定利率，完全可以通過遠期外匯市場進行避險，這導致了貨幣互換市場的流動性比較弱，市場參與者較少。而海外CCS市場更多的定位成利率產品或者利率風險管理工具。因此，建議國內市場適當考慮CCS市場定位問題，并進一步完善相關法律法規(guī)。從長遠發(fā)展來看，一套完善的風險管理機制一定會反過來促進債券市場發(fā)展。

以上是匯豐中國開展銀行間債券市場結算代理業(yè)務的一些體會和淺見，希望可以與各位市場同仁一起來更好地建設這個市場，服務更多的境內外投資者。

責任編輯：廖雯雯 羅邦敏 印穎