中央結(jié)算公司中債估值中心總經(jīng)理劉凡：提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí) 加強(qiáng)債市違約機(jī)制建設(shè)

近年來(lái)，在債券市場(chǎng)相關(guān)主管部門(mén)的大力支持下，我國(guó)公司債券市場(chǎng)迅速擴(kuò)容，成績(jī)喜人。債市的發(fā)展對(duì)于解決企業(yè)融資難題、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面都發(fā)揮了重要作用。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，信用債風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題日益受到關(guān)注。比如2015年以來(lái)就發(fā)生了多起債市違約事件。對(duì)于這一問(wèn)題，需要客觀理性地看待。從信用市場(chǎng)發(fā)展的角度來(lái)說(shuō)，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露也是市場(chǎng)走向成熟的表現(xiàn)，有利于形成合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，但前提是要守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

但是一旦發(fā)生了債券違約，如何處置就成為亟待解決的問(wèn)題。因?yàn)榧词拱l(fā)生違約，也要保證有序處置，盡可能地保護(hù)投資人的合法權(quán)益。我認(rèn)為，一方面我國(guó)債市違約機(jī)制還亟待完善；另一方面，發(fā)行人、承銷(xiāo)商、市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)各方都需要保持警惕，除做好事前風(fēng)險(xiǎn)防范外，還要在違約處置中擔(dān)負(fù)起各自的責(zé)任，促進(jìn)市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟健全。

中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部資深副經(jīng)理蘇瑾：分化和波動(dòng)是未來(lái)信用債市場(chǎng)的主旋律

2015年以來(lái)，債券市場(chǎng)發(fā)生了多起信用事件，事件主體包括湘鄂債、珠海中富、保定天威、山水水泥等。整體呈現(xiàn)出從民營(yíng)企業(yè)蔓延到國(guó)有企業(yè)、從私募領(lǐng)域蔓延到公募領(lǐng)域、從直接債務(wù)蔓延到或有債務(wù)的特點(diǎn)。

在延續(xù)了兩年的牛市行情下，信用債市場(chǎng)并未充分反映出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，信用事件影響非常有限，債市價(jià)格洼地被逐步填平，體現(xiàn)出典型的資金驅(qū)動(dòng)型牛市特點(diǎn)，對(duì)于低資質(zhì)債券呈現(xiàn)出“非理性繁榮”的追捧。從2015年全年來(lái)看，AAA級(jí)信用債相對(duì)于利率債利差大幅收窄，雖然AA和AA-級(jí)中短端等級(jí)利差有拓寬，但整體以收窄為主，城投債收窄幅度更大。我認(rèn)為，今后國(guó)內(nèi)的信用違約和評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)成為一種常態(tài)，在此提醒市場(chǎng)主體多關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)，包括信用債違約風(fēng)險(xiǎn)和評(píng)級(jí)下調(diào)所帶來(lái)的估值風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)研究，國(guó)外評(píng)級(jí)通常有如下特點(diǎn)：第一，國(guó)外評(píng)級(jí)均服從正態(tài)分布，峰值多落在中低評(píng)級(jí)。理論上，評(píng)級(jí)分布應(yīng)該服從正態(tài)分布，其中樞應(yīng)該落在中等評(píng)級(jí)。從國(guó)際市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的投資類(lèi)信用評(píng)級(jí)基本上服從以A大類(lèi)為峰值的正態(tài)分布。第二，國(guó)外評(píng)級(jí)下調(diào)概率遠(yuǎn)高于上調(diào)概率。自1981年至今，根據(jù)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)，全球評(píng)級(jí)下調(diào)概率遠(yuǎn)高于評(píng)級(jí)上調(diào)概率，新興市場(chǎng)國(guó)家的評(píng)級(jí)遷移表也不例外。同時(shí)，極端下調(diào)情況也遠(yuǎn)高于極端上調(diào)情況。第三，高評(píng)級(jí)并不絕對(duì)安全，中等評(píng)級(jí)債券更加穩(wěn)定。高、低評(píng)級(jí)估值風(fēng)險(xiǎn)高于中等評(píng)級(jí)。

國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)的情況卻不太相同。當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的評(píng)級(jí)虛高現(xiàn)象。以中誠(chéng)信評(píng)級(jí)公司為代表，AAA評(píng)級(jí)債券余額占比高達(dá)78%，家數(shù)高達(dá)27%，而國(guó)外AAA主體評(píng)級(jí)家數(shù)占比僅為2%～6%。國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)一直是以評(píng)級(jí)上調(diào)為主，直至2013年，在監(jiān)管政策趨嚴(yán)的影響下，出現(xiàn)評(píng)級(jí)頻繁、集中下調(diào)，但下調(diào)比例依然遠(yuǎn)低于上調(diào)比例。此種情況的發(fā)生有兩個(gè)原因：一是不管債券品種為城投債還是產(chǎn)業(yè)債，發(fā)債主體為國(guó)企還是民企，當(dāng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約時(shí)，多是由銀行或者政府兜底；二是某些評(píng)級(jí)公司受利益驅(qū)動(dòng)影響，評(píng)級(jí)多以虛高、調(diào)高為主。

通過(guò)評(píng)級(jí)的國(guó)內(nèi)外對(duì)比研究，得出以下三點(diǎn)結(jié)論：

第一，未來(lái)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)調(diào)整會(huì)與國(guó)際接軌，評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)成為常態(tài)。原因如下：一是中低評(píng)級(jí)債券不斷擴(kuò)容；二是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)中樞下移使信用風(fēng)險(xiǎn)惡化；三是政府兜底能力和意愿下降，違約事件可能會(huì)越來(lái)越多；四是隨著市場(chǎng)的成熟和發(fā)展，評(píng)級(jí)下調(diào)比例會(huì)高于上調(diào)比例，評(píng)級(jí)中樞也會(huì)下移。

第二，高評(píng)級(jí)并不絕對(duì)安全。首先，高評(píng)級(jí)面臨更大的估值風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，高評(píng)級(jí)的信用債違約率低、違約出現(xiàn)的時(shí)間遠(yuǎn)，但評(píng)級(jí)下調(diào)卻也更頻繁，因此對(duì)于有估值壓力的機(jī)構(gòu)，并不意味著高評(píng)級(jí)就會(huì)安全，尤其是快進(jìn)快出的交易性機(jī)構(gòu)。而且隨著未來(lái)評(píng)級(jí)中樞的下移，高評(píng)級(jí)的占比將大幅減小，評(píng)級(jí)下調(diào)也是必然的。其次，高評(píng)級(jí)債券隨周期波動(dòng)將更明顯。根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，在技術(shù)紅利、制度紅利釋放完畢以后，若沒(méi)有新的提高全要素生產(chǎn)力的動(dòng)力出現(xiàn)，高評(píng)級(jí)企業(yè)抵抗周期波動(dòng)的能力將會(huì)減弱。

第三，等級(jí)間及等級(jí)內(nèi)部分化加大，應(yīng)加強(qiáng)行業(yè)和個(gè)券的甄選。在信用定價(jià)趨于完善的背景下，中國(guó)債券市場(chǎng)不僅將出現(xiàn)等級(jí)間的分化，而且等級(jí)內(nèi)部的企業(yè)債因行業(yè)、企業(yè)背景因素也可能出現(xiàn)嚴(yán)重分化。未來(lái)隨著評(píng)級(jí)的下調(diào)，這種分化必將更加明顯，加之信用利差驅(qū)動(dòng)從資金面依賴轉(zhuǎn)為信用資質(zhì)依賴，因此對(duì)行業(yè)、企業(yè)背景和企業(yè)自身償債能力的甄選會(huì)非常重要。

通過(guò)對(duì)比國(guó)內(nèi)外違約和信用利差情況，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)與國(guó)外債券市場(chǎng)的信用利差驅(qū)動(dòng)力存在差異。美國(guó)債券市場(chǎng)的信用利差主要受經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)，因?yàn)槠髽I(yè)的償債能力和信用狀況會(huì)隨經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)而波動(dòng)。而我國(guó)受經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)相對(duì)較弱，與資金面變化緊密相連。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的企業(yè)債利差與經(jīng)濟(jì)顯著負(fù)相關(guān)，與資金利率呈負(fù)相關(guān)。中國(guó)的企業(yè)債利差與經(jīng)濟(jì)負(fù)相關(guān)相對(duì)較弱，但與資金利率正相關(guān)很強(qiáng)。

之所以存在差異，原因在于：一是中國(guó)債券市場(chǎng)的零違約和評(píng)級(jí)上調(diào)虛高使得機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候不一定要求更多的利差補(bǔ)償；二是中國(guó)的信用債價(jià)格受交易機(jī)構(gòu)影響較大，而交易機(jī)構(gòu)通常采取杠桿化經(jīng)營(yíng)，尤其是在資金面緊張時(shí)去杠桿會(huì)引致利差拓寬，而且流動(dòng)性較好的高評(píng)級(jí)信用債利差會(huì)拓寬更多。

未來(lái)，隨著信用事件的增多以及評(píng)級(jí)下調(diào)的常態(tài)化，信用定價(jià)將更加反映企業(yè)的真實(shí)信用狀況。信用利差的驅(qū)動(dòng)力將更多地回歸根本，依賴于企業(yè)的信用狀況，從而使得信用債定價(jià)更依賴于評(píng)級(jí)，能夠更真實(shí)地反映違約率水平，信用債價(jià)格波動(dòng)性將大幅增加，信用利差也會(huì)趨于擴(kuò)大和分化。對(duì)于2016年的信用債市場(chǎng)，我有如下幾點(diǎn)看法：

第一，2016年信用債需求仍旺，“資金?！迸c“資產(chǎn)荒”雙輪驅(qū)動(dòng)。“資金?！痹从谌耘f疲弱的經(jīng)濟(jì)和寬松政策預(yù)期。在宏觀方面，隨著供給側(cè)改革的逐步落實(shí)，需求側(cè)保底，2016年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵將取決于房地產(chǎn)投資的回升，但由于庫(kù)存較大，也會(huì)面臨一定阻力。預(yù)計(jì)貨幣政策將維持寬松，貨幣市場(chǎng)利率維持低位。同時(shí)，雖然美國(guó)加息之旅已經(jīng)開(kāi)啟，但預(yù)計(jì)第一次加息后，會(huì)有幾個(gè)月甚至更長(zhǎng)的休整期，這將給國(guó)內(nèi)貨幣政策提供放松窗口。

資產(chǎn)回報(bào)率降低而投資者的預(yù)期收益率尚未下降。大、中、小三類(lèi)企業(yè)指數(shù)均逐季下滑。近幾年經(jīng)濟(jì)處于“三期疊加”時(shí)期，有隱性擔(dān)保的信托產(chǎn)品、城投債、非標(biāo)資產(chǎn)等所謂的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”存在，為投資者提供了滿意的回報(bào)。因此投資者仍有較高的收益率預(yù)期，造成債券市場(chǎng)的價(jià)格洼地被填平。2016年，如果股票市場(chǎng)走不出一波大牛市，而信托、貸款、高收益?zhèn)矫娴男庞檬录衷龆?，?huì)帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低以及投資者預(yù)期收益率的下降，債券牛市仍將持續(xù)。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，只要不是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，即使有信用事件的發(fā)生，在債券市場(chǎng)整體處于牛市的情況下，信用債的整體需求仍會(huì)旺盛。

第二，供給側(cè)改革，信用事件增多將促使信用債表現(xiàn)分化。供給側(cè)改革意味著化解產(chǎn)能過(guò)剩將擺在日益重要的位置上，對(duì)于已經(jīng)喪失盈利前景和嚴(yán)重資不抵債的所謂“僵尸企業(yè)”，將來(lái)需要強(qiáng)化市場(chǎng)約束，加快關(guān)停并轉(zhuǎn)，從而將存量資本及勞動(dòng)力資源盡快釋放出來(lái)，通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制向更有效率之處轉(zhuǎn)移。同時(shí)，供給側(cè)改革意味著需求刺激的力度會(huì)減弱，僅起到托底的作用。雖然對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)，要盡可能多兼并重組、少破產(chǎn)清算，意味著信用事件不會(huì)成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是更多的點(diǎn)狀違約是不可避免的。

資金驅(qū)動(dòng)和信用事件的增多，將使2016年的信用債市場(chǎng)出現(xiàn)如下幾種分化：一是由企業(yè)性質(zhì)不同引起的分化。短期內(nèi)民企融資將進(jìn)一步遭遇擠壓，直到違約事件在不同性質(zhì)的企業(yè)出現(xiàn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)才會(huì)按照評(píng)級(jí)和企業(yè)的真實(shí)資質(zhì)而分化；二是行業(yè)分化，煤炭等傳統(tǒng)強(qiáng)周期行業(yè)信用利差仍將拓寬；三是期限分化，期限短期化加劇。

第三，波動(dòng)是2016年的主旋律。原因如下：一是交易性機(jī)構(gòu)影響力進(jìn)一步增加，2015年前11個(gè)月，資管類(lèi)資金在信用債托管量的占比高達(dá)88%，而理財(cái)資金又會(huì)因?yàn)槭找媛蕢毫?，增加?duì)券商的資金委托，券商的風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，且喜歡用杠桿做波段，從而增加信用債市場(chǎng)的波動(dòng)率；二是資金利率波動(dòng)性增加，杠桿受資金利率影響較大，2016年的資金利率將受匯率影響，波動(dòng)會(huì)增加，尤其是下半年；三是信用事件的影響也會(huì)加大信用債的波動(dòng)，日益增加的點(diǎn)狀違約也會(huì)加大相關(guān)行業(yè)債券價(jià)格的波動(dòng)。

光大證券固定收益首席分析師張旭：信用債風(fēng)險(xiǎn)及投資策略

與利率債相比，信用債的流動(dòng)性較差但收益率相對(duì)較高，因此該類(lèi)品種的投資通常以配置為主，以時(shí)間換收益。配置策略需要三個(gè)基石的支撐：第一，收益率票息足夠高；第二，期限利差足夠大；第三，信用風(fēng)險(xiǎn)足夠低。2016年，上述三個(gè)基石均出現(xiàn)了不同程度的動(dòng)搖：2016年1月，5年期AA級(jí)MTN的收益率為4.32%，較2014年1月下降了312bp；該品種與R007之間的期限利差為183bp，較2014年1月下降了84bp；2015年，共出現(xiàn)12中富01、11天威MTN2、12二重集MTN1、10中鋼債、10英利MTN1、15山水SCP001、12圣達(dá)債共7只公開(kāi)債券違約。因此，收益的降低以及風(fēng)險(xiǎn)的上升，增加了2016年信用債投資的難度。

從某種意義上講，前兩個(gè)基石對(duì)應(yīng)的是利率風(fēng)險(xiǎn)，第三個(gè)基石對(duì)應(yīng)的是信用風(fēng)險(xiǎn)，而債券投資更多地是在信用風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行平衡。我認(rèn)為，2016年在供給側(cè)改革的大背景中，應(yīng)進(jìn)一步降低信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，對(duì)于追求收益的投資者，可以適當(dāng)增加利率風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

在地方政府債務(wù)置換、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、供給側(cè)改革等背景下，預(yù)計(jì)貨幣政策方面仍將保持金融體系流動(dòng)性處于較為寬松的狀態(tài)，7天逆回購(gòu)利率可能將下降至2.0%附近，并拉動(dòng)收益率曲線長(zhǎng)端下行。因此，2016年的利率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，期限利差長(zhǎng)期倒掛的概率并不大，市場(chǎng)參與者可以采用中長(zhǎng)久期（3～5年）加高杠桿的方式博取更高收益，但需要密切關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)。

預(yù)計(jì)2016年信用事件發(fā)生的頻率會(huì)較大，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的主體數(shù)量可能會(huì)超過(guò)以往，例如山東山水、八一鋼鐵、天威集團(tuán)等發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)都較為突出。2016年信用風(fēng)險(xiǎn)較大，既受到客觀環(huán)境的影響，又有主觀方面的因素。

首先，從客觀上看，2016年經(jīng)濟(jì)增速降至6.7%左右的概率較大，也提高了違約事件發(fā)生的概率。通過(guò)對(duì)2012年至今的數(shù)據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行不良貸款率與GDP累計(jì)增速之間存在較強(qiáng)的線性相關(guān)性，Pearson相關(guān)系數(shù)為-91.7%。在“三期疊加”的大背景下，2016年不良貸款率升高的概率較大。同時(shí)，信貸市場(chǎng)與公開(kāi)債券市場(chǎng)之間具有較強(qiáng)的連通性，因此債券違約事件增多的概率同樣較大。

其次，從主觀上看，國(guó)內(nèi)對(duì)于違約的容忍度似乎正在逐步提高。2015年3月，李克強(qiáng)總理在答中外記者問(wèn)時(shí)明確表示允許個(gè)案性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，按市場(chǎng)化的原則進(jìn)行清算，這是為了防止道德風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)人們的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。從2015年的情況看，全年發(fā)生公開(kāi)債券違約的個(gè)案明顯增加，而此前只有“11超日債”這一個(gè)公開(kāi)品種出現(xiàn)過(guò)實(shí)質(zhì)性違約。

債券違約后的處置方案是信用債投資中需要面對(duì)的比較重要的問(wèn)題。處置方法有兩種：一種是走法律途徑，另一種是走非訴訟途徑。對(duì)這兩個(gè)途徑的選擇應(yīng)從成本和收益角度進(jìn)行權(quán)衡。法律途徑的成本主要包括兩部分：一是經(jīng)濟(jì)成本，包括起訴費(fèi)用、律師費(fèi)、保全申請(qǐng)費(fèi)、保全擔(dān)保費(fèi)、相關(guān)差旅費(fèi)等；二是名譽(yù)成本。法律途徑的收益為債券回收率和回收速度的提高。事實(shí)上，即使在進(jìn)入執(zhí)行程序之前，資產(chǎn)凍結(jié)也會(huì)給債務(wù)人帶來(lái)一定壓力，推動(dòng)其以更積極的態(tài)度解決債務(wù)糾紛。

此外，還可以通過(guò)對(duì)相關(guān)制度的改進(jìn)增加債券違約成本，從而降低違約率。一是可增加交叉違約條款，二是可大幅提高逾期利息。

從法律層面看，債券交叉違約條款的加入并不存在障礙，但交叉違約條款在國(guó)內(nèi)尚未引入，可能是考慮到“守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”的要求，因?yàn)楫吘箚沃粋男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題容易協(xié)調(diào)，而交叉違約所帶來(lái)的連鎖影響則相對(duì)難以化解。不過(guò)雖然我國(guó)尚未在公開(kāi)條款中引入上述機(jī)制，但投資人可通過(guò)與發(fā)行人、主承銷(xiāo)商、第三方機(jī)構(gòu)簽訂補(bǔ)充協(xié)議的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。

當(dāng)前多數(shù)債券的逾期利息較低，由此帶來(lái)了逆向選擇問(wèn)題。例如，發(fā)行人的信托融資成本為12%，而債券的逾期利息為6%，當(dāng)發(fā)行人資金緊張時(shí)，就會(huì)更傾向于優(yōu)先償還高息的信托債務(wù)，這樣會(huì)使債券的債權(quán)人處于不利地位。因此，建議大幅提高債券的逾期利息以提高發(fā)行人的違約成本。

總之，我認(rèn)為2016年的信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)明顯增加，而利率風(fēng)險(xiǎn)有限，因此建議降低信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，采用中長(zhǎng)久期（3～5年）加高杠桿的策略。在具體標(biāo)的上，建議選擇中高等級(jí)信用債，同時(shí)規(guī)避產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)；或是選擇納入地方政府一類(lèi)債務(wù)的城投品種。在出現(xiàn)違約后，如果愿意承擔(dān)一定的經(jīng)濟(jì)成本和名譽(yù)損失，可積極通過(guò)法律途徑進(jìn)行解決。在制度建設(shè)上，建議加入交叉違約條款，并且大幅提高債券的逾期利息。

中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司研究總部總經(jīng)理陳代娣：債市評(píng)級(jí)現(xiàn)狀及違約處置

2015年是債券市場(chǎng)不平靜的一年，特別是剛兌的全面打破，對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。中國(guó)的評(píng)級(jí)從業(yè)人員絕大部分沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)經(jīng)濟(jì)大周期的完整歷練，而違約的發(fā)生正好給我們提供了很好的學(xué)習(xí)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。在此，我談三點(diǎn)體會(huì)。

一是評(píng)級(jí)需進(jìn)一步加強(qiáng)前瞻性。由于以前沒(méi)有實(shí)質(zhì)違約的發(fā)生，投資者對(duì)評(píng)級(jí)重視也不夠，市場(chǎng)不能對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量做客觀的衡量，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏市場(chǎng)的約束。而現(xiàn)在剛兌的全面打破，不管是投資人的需求還是外在的約束，都對(duì)評(píng)級(jí)質(zhì)量提出了更高要求，尤其是對(duì)評(píng)級(jí)前瞻性的要求。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整期，一些中長(zhǎng)期問(wèn)題已經(jīng)成為影響短期判斷的重要方面，提高評(píng)級(jí)的前瞻性尤其需要加強(qiáng)對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的研究。

此外，由于評(píng)級(jí)要在準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性之間平衡，所以對(duì)投資人而言，可能會(huì)覺(jué)得評(píng)級(jí)的調(diào)整經(jīng)常慢于市場(chǎng)，這也是評(píng)級(jí)的局限性所在，不能同時(shí)滿足投資人方方面面的要求。因此我們公司去年除了傳統(tǒng)評(píng)級(jí)以外，開(kāi)發(fā)了信用風(fēng)險(xiǎn)排查名單，將企業(yè)分為三類(lèi)：高度預(yù)警、預(yù)警和關(guān)注企業(yè)三類(lèi)，更好地滿足投資人對(duì)資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)變化及時(shí)監(jiān)控的需要。去年發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件在我們的名單中都提前有所反應(yīng)，現(xiàn)在也是受到市場(chǎng)越來(lái)越多的關(guān)注。

二是評(píng)級(jí)需要根據(jù)信用環(huán)境的變化不斷修訂完善評(píng)級(jí)邏輯、基礎(chǔ)概念。今年我們公司做了中國(guó)企業(yè)信用環(huán)境的系列基礎(chǔ)研究，我們的評(píng)級(jí)邏輯基于對(duì)企業(yè)信用環(huán)境的理解。從評(píng)級(jí)行業(yè)的歷史來(lái)看，評(píng)級(jí)方法會(huì)根據(jù)新情況、新形勢(shì)不斷修訂。幾年前，我看國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告，級(jí)別主要與各種相對(duì)指標(biāo)的表現(xiàn)相關(guān)，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的級(jí)別主要與各種絕對(duì)指標(biāo)高度相關(guān)。的確，目前國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)對(duì)規(guī)模、股東背景、政府支持看得很重，當(dāng)然這也是基于我們對(duì)當(dāng)前國(guó)情下企業(yè)信用環(huán)境的理解，具有合理性。在新常態(tài)下，企業(yè)依靠規(guī)模擴(kuò)張和外部信貸支持并獲得良好回報(bào)的能力減弱，信用環(huán)境的變化已經(jīng)越來(lái)越不能支持我們之前的評(píng)級(jí)邏輯，這就要求評(píng)級(jí)時(shí)弱化絕對(duì)規(guī)模、外部支持因素，更加重視企業(yè)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)能力的評(píng)估，使評(píng)級(jí)技術(shù)向更加精細(xì)的方向發(fā)展。實(shí)務(wù)中新情景、新問(wèn)題的出現(xiàn)，也促使我們思考一些基本概念，比如對(duì)“違約”的定義，但現(xiàn)實(shí)中有些情況似乎難以清晰界定。在去年出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)事件中，征得債券持有人同意的延期行為如何看待？從法律角度看，當(dāng)債務(wù)人和債權(quán)人達(dá)成一致意見(jiàn)時(shí)，此類(lèi)行為不構(gòu)成違約，但從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)側(cè)重從實(shí)質(zhì)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷來(lái)看，對(duì)債務(wù)人處于困境情景下的行為如何界定還是需要討論的。國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都將困境債券重組列為違約范疇。因此，現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)的新情況、新現(xiàn)象也在推動(dòng)評(píng)級(jí)理論的進(jìn)一步改進(jìn)。

三是關(guān)于違約處置以及投資人保護(hù)問(wèn)題。現(xiàn)在剛兌全面打破，如何進(jìn)行處置以盡可能降低損失這個(gè)問(wèn)題真正地?cái)[在了投資人面前。對(duì)于我國(guó)的債券投資人而言，在違約處置方面還缺乏經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)投資人保護(hù)機(jī)制設(shè)計(jì)方面仍有待提高。去年我們根據(jù)公開(kāi)資料梳理了一些案例的違約處置情況，這其中存在抵質(zhì)押物瑕疵甚至虛假偽造、擔(dān)保方拒絕代償現(xiàn)象，但相比之下，我們覺(jué)得更具普遍意義的問(wèn)題是缺少事前約束機(jī)制。在較為成熟的市場(chǎng)上，通過(guò)債務(wù)人和債權(quán)人的博弈，債券保障條款越來(lái)越完備，目的是通過(guò)對(duì)發(fā)行人后續(xù)行為的限制，使債券在存續(xù)期盡量維持發(fā)行時(shí)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平，保持風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配。與事后追加擔(dān)保、司法救濟(jì)途徑等相比，事先設(shè)置償債保障條款對(duì)投資人的保護(hù)更為有效。從境外發(fā)行文件來(lái)看，對(duì)發(fā)行人行為的限制條款主要體現(xiàn)在限制發(fā)行人后續(xù)的過(guò)度冒險(xiǎn)行為、控制流向股東的現(xiàn)金流以及確保債券持有人的相對(duì)優(yōu)先地位，比如控制權(quán)變更限制、核心資產(chǎn)出售限制、負(fù)債限制、支出限制、抵押限制等。如果存續(xù)期間風(fēng)險(xiǎn)水平出現(xiàn)明顯影響債權(quán)的因素，通常投資人可以選擇退出，使得風(fēng)險(xiǎn)和收益維持動(dòng)態(tài)的平衡。而我國(guó)債券發(fā)行文件中對(duì)于發(fā)行人發(fā)生重大事項(xiàng)時(shí)常見(jiàn)的協(xié)議安排是召開(kāi)持有人會(huì)議，但由于持有人大會(huì)決議的效力問(wèn)題，使得實(shí)踐中決議并不必然得以實(shí)施，這種事后救濟(jì)措施整體對(duì)投資人的實(shí)質(zhì)保護(hù)作用相對(duì)較弱，投資人較為被動(dòng)。該狀況與債券市場(chǎng)的發(fā)展階段有關(guān)。我國(guó)債券市場(chǎng)的違約也就是這兩年的事，之前投資人自我保護(hù)的意識(shí)比較薄弱，對(duì)違約處置也不像現(xiàn)在這么關(guān)注。即使是債券市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的美國(guó)，債券條款的作用也表現(xiàn)出周期性的特征。在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，投資人對(duì)限制性條款的要求會(huì)有所弱化，如果發(fā)行主體的信用等級(jí)較高，發(fā)行條款會(huì)相對(duì)較少。隨著我國(guó)信用級(jí)別中樞不斷下移，風(fēng)險(xiǎn)的不斷暴露，債券發(fā)行條款進(jìn)一步精細(xì)化的必要性更加凸顯，通過(guò)健全事先的預(yù)防機(jī)制，才能更有效地保護(hù)投資人的利益。

大成律師事務(wù)所金融部高級(jí)合伙人張剛：我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)控制

我國(guó)債券市場(chǎng)尤其是信用債市場(chǎng)近年來(lái)快速發(fā)展，規(guī)模迅速擴(kuò)大，產(chǎn)品日益多元，市場(chǎng)分層不斷推進(jìn)，日漸成為完善金融宏觀調(diào)控體系、支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要手段。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范和規(guī)模成長(zhǎng)是債券市場(chǎng)發(fā)展中齊步并行、同等重要的兩個(gè)方面。

一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)結(jié)構(gòu)階段，這是未來(lái)一個(gè)時(shí)期債券市場(chǎng)面臨的大環(huán)境。債券市場(chǎng)違約概率的大小取決于企業(yè)信用水平的高低，而企業(yè)信用水平的變化則與宏觀經(jīng)濟(jì)顯著正相關(guān)。因此，在國(guó)際金融危機(jī)以后，由于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，穆迪、標(biāo)普等國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)主體等級(jí)下調(diào)的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上調(diào)比重。從中期來(lái)看，由于我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所消耗的生產(chǎn)要素已超過(guò)了合理邊界，應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策性刺激因素逐漸消失，未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)主動(dòng)調(diào)整的趨勢(shì)明確。伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的主動(dòng)調(diào)整，部分行業(yè)和企業(yè)尤其是順周期企業(yè)將被波及，信用水平和債務(wù)清償能力會(huì)受到一定影響，個(gè)別企業(yè)發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率會(huì)逐步增加。

另一方面，市場(chǎng)參與者重視不夠、認(rèn)識(shí)不足、準(zhǔn)備不多，增加了信用風(fēng)險(xiǎn)控制的難度。受早期“風(fēng)險(xiǎn)零容忍”市場(chǎng)理念的影響，長(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)真正的違約事件，而這會(huì)向市場(chǎng)主體傳遞錯(cuò)誤信號(hào)，很多市場(chǎng)參與者對(duì)于債券市場(chǎng)出現(xiàn)違約事件重視不夠、認(rèn)識(shí)不足、準(zhǔn)備不多。當(dāng)前我國(guó)信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)將從原來(lái)單一的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)向利率與信用風(fēng)險(xiǎn)并存的二元風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)快速轉(zhuǎn)變。由于我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)還處于起步階段，仍然缺少完備的制度安排和市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制，也不太容易通過(guò)市場(chǎng)化方式對(duì)沖、轉(zhuǎn)移和規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，不利于實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化配置，而且容易造成風(fēng)險(xiǎn)積聚并引致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，防控信用風(fēng)險(xiǎn)的難度有所增加，必要性也更加突出。

值得注意的是，我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷起步階段后，正步入縱深發(fā)展階段，建設(shè)一個(gè)成熟、多層次的債券市場(chǎng)成為長(zhǎng)期目標(biāo)和重點(diǎn)工作。風(fēng)險(xiǎn)事件甚至違約事件的出現(xiàn)，短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與者造成一定影響，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，對(duì)于建立市場(chǎng)化的定價(jià)估值體系、完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制、充實(shí)評(píng)級(jí)違約率數(shù)據(jù)庫(kù)等，均有積極意義，也是對(duì)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)、制度規(guī)范和市場(chǎng)參與者行為的自我校驗(yàn)，有利于市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，是推動(dòng)債券市場(chǎng)走向成熟的必要條件。當(dāng)然，雖然從市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的角度來(lái)看，客觀上市場(chǎng)會(huì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件和違約事件，但絕不意味著需要人為制造違約事件，而是希望當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生違約事件時(shí)，市場(chǎng)各方能夠理性和全面地去看待和處理。

隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和信用債市場(chǎng)環(huán)境的不斷變化，風(fēng)險(xiǎn)因素有加大趨勢(shì)。由于我國(guó)信用債市場(chǎng)迄今尚未經(jīng)歷一次完整的經(jīng)濟(jì)周期，相關(guān)主體也缺乏風(fēng)險(xiǎn)處置經(jīng)驗(yàn)，一旦出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，影響程度或?qū)⑤^為深遠(yuǎn)。因此，現(xiàn)階段需將理性認(rèn)識(shí)、積極防控和有效化解信用風(fēng)險(xiǎn)，作為實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的重中之重。

第一，風(fēng)險(xiǎn)控制需與債券市場(chǎng)發(fā)展有效平衡。一方面，在發(fā)債企業(yè)信用評(píng)級(jí)中樞下移、低評(píng)級(jí)企業(yè)占比不斷提高、宏觀經(jīng)濟(jì)主動(dòng)調(diào)整的背景下，要深刻認(rèn)識(shí)和高度重視信用風(fēng)險(xiǎn)的上升態(tài)勢(shì)，通過(guò)理念引導(dǎo)、機(jī)制設(shè)計(jì)、制度安排等舉措，進(jìn)一步做好信用風(fēng)險(xiǎn)的分散和化解工作，促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。另一方面，也要充分認(rèn)識(shí)到，現(xiàn)階段我國(guó)信用債券僅為日本的70%和美國(guó)的20%，相對(duì)規(guī)模也僅為美國(guó)和日本的一半左右，信用債市場(chǎng)還遠(yuǎn)未達(dá)到與我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模相當(dāng)?shù)乃健４送?，相?duì)于規(guī)模上的趕超，我國(guó)信用債市場(chǎng)在市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施完善、產(chǎn)品品種豐富、市場(chǎng)多層次建設(shè)等方面與成熟市場(chǎng)還有較大差距。正因如此，未來(lái)很長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期，仍需樹(shù)立加快發(fā)展的理念，不可因過(guò)度關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)而限制甚至犧牲市場(chǎng)的發(fā)展。

第二，投資人需要有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，債券市場(chǎng)投資人風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知均有顯著改善。未來(lái)，投資人需要不斷提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，不能因長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有違約事件發(fā)生，就認(rèn)為市場(chǎng)不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。逐步樹(shù)立起“誰(shuí)投資，誰(shuí)負(fù)責(zé)，誰(shuí)行為，誰(shuí)最終承擔(dān)責(zé)任”的真正市場(chǎng)化意識(shí)，投資規(guī)模要與愿意且能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)力相匹配。不斷提升應(yīng)對(duì)和經(jīng)營(yíng)信用風(fēng)險(xiǎn)的能力，尤其是提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、判斷、計(jì)量和定價(jià)能力。

第三，中介機(jī)構(gòu)特別是法律服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)盡職履責(zé)。中介機(jī)構(gòu)特別是律師事務(wù)所對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制非常重要，未來(lái)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)化約束，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)范，健全承銷(xiāo)、律師、審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)責(zé)任機(jī)制，盡職履責(zé)，并提高專(zhuān)業(yè)化水平。

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏 印穎