摘要：目前在全球信用衍生品市場(chǎng)上，信用違約互換（CDS）占比最大。本文首先梳理了美國(guó)CDS市場(chǎng)發(fā)展歷程，介紹了金融危機(jī)后該市場(chǎng)的改革舉措，然后分析了中國(guó)信用衍生品市場(chǎng)現(xiàn)狀和發(fā)展受限的原因，最后提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：信用違約互換 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具 對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn) 凈額結(jié)算機(jī)制

信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）是信用保護(hù)買方和賣方針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)達(dá)成的一個(gè)雙邊合約，在債務(wù)違約或其他信用事件發(fā)生時(shí)，信用保護(hù)賣方需向信用保護(hù)買方提供補(bǔ)償，信用保護(hù)買方需定期向賣方支付固定費(fèi)用。目前，全球信用衍生品市場(chǎng)上CDS占了最大份額。在美國(guó)，CDS名義值占信用衍生品市場(chǎng)的95%以上。由于CDS不受監(jiān)管、信息披露不明、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、過(guò)度交易等因素加劇了金融危機(jī)，近年來(lái)美國(guó)對(duì)CDS市場(chǎng)進(jìn)行了革新，主要集中在文本完善、違約認(rèn)定、中央對(duì)手清算（Central Counter Party Clearing，CCP）、票息標(biāo)準(zhǔn)化等方面。本文旨在通過(guò)梳理美國(guó)CDS市場(chǎng)的發(fā)展歷程，總結(jié)危機(jī)后該市場(chǎng)的改革舉措，以期為中國(guó)發(fā)展信用衍生品市場(chǎng)提供借鑒。

美國(guó)CDS市場(chǎng)發(fā)展歷程

全球金融危機(jī)是CDS市場(chǎng)發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而全球CDS市場(chǎng)與美國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展歷程基本類似，大致可以分為以下三個(gè)階段。

（一）初級(jí)發(fā)展階段（1995—2004年）

20世紀(jì)90年代初，國(guó)際掉期與衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）提出了信用衍生品原理、機(jī)制，CDS的雛形開始出現(xiàn)。1995年JP摩根用CDS將?？松镜男刨J風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給歐洲復(fù)興開發(fā)銀行，并獲得內(nèi)部風(fēng)控認(rèn)可。1999年ISDA創(chuàng)立標(biāo)準(zhǔn)化CDS合約。起初，監(jiān)管部門并不認(rèn)可其風(fēng)險(xiǎn)緩釋功能。但亞洲金融危機(jī)、安然及世界通訊公司等事件中運(yùn)用CDS的大型銀行避免了大額損失，之后更多機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)。

網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂和“911”恐怖襲擊后，美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行低利率政策，信用衍生品市場(chǎng)獲得發(fā)展。市場(chǎng)特點(diǎn)如下：（1）多數(shù)信用衍生品買方持有參考資產(chǎn)1，有真實(shí)避險(xiǎn)需求；（2）參考資產(chǎn)中結(jié)構(gòu)性融資工具較少，多為公司債、市政債券等基礎(chǔ)債務(wù)；（3）交易方較了解對(duì)手情況，對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)控制較好。

（二）過(guò)度投機(jī)階段（2005—2008年）

在這一階段，美國(guó)信用衍生品市場(chǎng)名義總額增長(zhǎng)約4倍，CDS占信用衍生品未清償名義總額的絕大部分，因此可認(rèn)為CDS市場(chǎng)增長(zhǎng)了約4倍。

CDS交易出現(xiàn)重要變化：（1）市場(chǎng)情緒樂(lè)觀，賣方僅在參考事件發(fā)生后才有賠付資金流出，由此大量賣方進(jìn)入市場(chǎng)，CDS供應(yīng)壓力加大，從而導(dǎo)致定價(jià)嚴(yán)重脫離參考資產(chǎn)資質(zhì)、報(bào)價(jià)偏低而難以補(bǔ)償潛在風(fēng)險(xiǎn)，其中對(duì)沖基金、保險(xiǎn)是CDS最大賣出機(jī)構(gòu)，隨著市場(chǎng)擴(kuò)容，判斷賣方資質(zhì)變得較為困難；（2）CDS脫離原來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)交易，不再是單純避險(xiǎn)工具，據(jù)ISDA估計(jì)，截至2007年底，全球未到期CDS合約名義總值為62.17萬(wàn)億美元，而公司債、市政債、結(jié)構(gòu)性投資工具市值不到25萬(wàn)億美元，大量合約無(wú)真實(shí)債務(wù)對(duì)應(yīng)；（3）參考資產(chǎn)拓展到如CDO、MBS等結(jié)構(gòu)性工具，后續(xù)放大了次級(jí)抵押貸款違約的負(fù)面影響；（4） 銀行參與CDS主要為交易獲利，對(duì)沖基金等投機(jī)交易頻繁，有些合約甚至被轉(zhuǎn)手十多次。

CDS 信息披露僅限于名義金額等，監(jiān)管層、交易者難以掌握信息。CDS自身的復(fù)雜性使其難以被有效監(jiān)管，同時(shí)其巨大的促進(jìn)作用也麻痹了監(jiān)管層，從而未對(duì)其實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)判斷、盈利的限制，也難以及時(shí)揭示其風(fēng)險(xiǎn)。

（三）短暫調(diào)整后平穩(wěn)發(fā)展階段（2009年至今）

美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)期間，部分CDS賣方資質(zhì)下降，由于缺少凈額結(jié)算機(jī)制，若基礎(chǔ)資產(chǎn)違約，賠付規(guī)?？赡芎艽?。美國(guó)前五大行的CDS交易額在全市場(chǎng)中占比高更使風(fēng)險(xiǎn)集中，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)猛增，參與者大量對(duì)沖未平倉(cāng)頭寸以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，各銀行、投行為減小風(fēng)險(xiǎn)和繁雜手續(xù)，將同類CDS交易歸類對(duì)沖抵消，對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品需求降低。美國(guó)商業(yè)銀行的信用衍生品名義總值在2009年各季度均低于上年同期，市場(chǎng)開始萎縮。

危機(jī)中，CDS由投機(jī)回歸風(fēng)險(xiǎn)管理的初衷，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于標(biāo)準(zhǔn)化，單一名稱 CDS（Single-name CDS）等簡(jiǎn)單產(chǎn)品占比提升；推行中央對(duì)手方清算，降低交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)；推行票息標(biāo)準(zhǔn)化，按固定票息和前端費(fèi)用的方式交易，便利CCP清算、提高對(duì)沖效率；ISDA完善標(biāo)準(zhǔn)文本，建立“信用衍生產(chǎn)品決定委員會(huì)”以解決爭(zhēng)議，引入強(qiáng)制拍賣結(jié)算，解決現(xiàn)金和實(shí)物結(jié)算缺陷以及信用事件認(rèn)定等問(wèn)題。危機(jī)后，信用衍生品名義值下降，5年期以內(nèi)的投資級(jí)參考資產(chǎn)占比提升，投機(jī)性降低；中央對(duì)手方清算比例上升，但雙邊清算仍是主流，這與合約差異化性質(zhì)有關(guān)。

CDS市場(chǎng)改革

金融危機(jī)后，ISDA等吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)CDS的文本、事件認(rèn)定、交易、結(jié)算、票息等進(jìn)行了規(guī)范。

（一）文本制訂

ISDA分別于1999年和2003年推出《1999年信用衍生品定義文件》和《2003年信用衍生工具定義文件》。前者明確了信用衍生品涉及的破產(chǎn)、債務(wù)違約等定義；后者要求在合約中明確：名義金額、生效和到期日、支付時(shí)間等；違約事件認(rèn)定權(quán)在雙方，一方向另一方發(fā)送信用事件通知、公開信息通知（若適用）；結(jié)算交割程序；對(duì)手方資質(zhì)降低補(bǔ)救等信息。2009年3月和7月ISDA分別發(fā)布《信用衍生產(chǎn)品決策委員會(huì)與拍賣結(jié)算補(bǔ)充文件》和《信用衍生產(chǎn)品決定委員會(huì)、拍賣結(jié)算與重組事件補(bǔ)充文件》，引入信用衍生品決定委員會(huì)、拍賣結(jié)算機(jī)制，并發(fā)布對(duì)應(yīng)的“大爆炸”議定書和“小爆炸”議定書，簽訂議定書則視為自動(dòng)試用2003年的定義文件，并于2014年在上述補(bǔ)充文件的基礎(chǔ)上制訂了《2014年信用衍生工具定義文件》。

（二）事件認(rèn)定

為減小信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力差異而帶來(lái)的對(duì)信用事件認(rèn)定的差異，ISDA發(fā)布了《信用衍生產(chǎn)品決定委員會(huì)規(guī)則》，建立了決定委員會(huì)（包括澳大利亞—新西蘭、日本、除日本外的亞洲、歐洲—中東—非洲、美洲等5個(gè)委員會(huì)）作為具備相關(guān)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、被市場(chǎng)參與各方廣泛認(rèn)可的協(xié)調(diào)組織者，15名委員會(huì)成員中有5個(gè)非做市商、2個(gè)區(qū)域做市商、8個(gè)全球做市商，每年更新委員會(huì)成員名單，由決定委員會(huì)確定信用及承繼事件、發(fā)生時(shí)間、拍賣結(jié)算條款，也可決定參考資產(chǎn)的替代品，對(duì)于重要問(wèn)題需絕大多數(shù)委員同意，否則轉(zhuǎn)到外部決策小組審議。這便修訂了2003年定義文件中信用事件通知和雙方自由認(rèn)定條款，提高了信用事件認(rèn)定公正性，此外還通過(guò)在拍賣中認(rèn)定何種債務(wù)可視同為可交付債務(wù)，解決了參考債務(wù)和可交付債務(wù)不匹配的問(wèn)題。

（三）拍賣結(jié)算

為解決信用事件發(fā)生后參考債務(wù)最終價(jià)格難以確定、可交付債務(wù)價(jià)格扭曲問(wèn)題，“大爆炸”協(xié)定書引入了拍賣結(jié)算，即采用公開透明的拍賣結(jié)算得到唯一最終拍賣價(jià)格取代最終價(jià)格，拍賣結(jié)算成為優(yōu)先結(jié)算方式，僅有特定交易方式的合約才能由雙方自行約定現(xiàn)金或?qū)嵨锝Y(jié)算。由拍賣管理方匹配參與方的實(shí)物交割需求、上報(bào)可交付債務(wù)價(jià)格，得出初步的中間價(jià)，對(duì)第一輪拍賣后的未匹配未平倉(cāng)部分再次競(jìng)拍，以荷蘭式拍賣確定最終價(jià)，按該價(jià)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算，通過(guò)兩輪拍賣的修正，可較好地反映債券供求。參與方可按最終拍賣價(jià)進(jìn)行可交付債務(wù)的新交易，實(shí)際上大部分參與方采納拍賣價(jià)格結(jié)算。拍賣結(jié)算方式可使同一公司的相反頭寸相互抵消，大幅降低結(jié)算現(xiàn)金流，提高結(jié)算效率，也避免實(shí)物交割對(duì)可交付債務(wù)價(jià)格、需求的扭曲，價(jià)格確定方式公允透明，其確定的回收率較好地反映了風(fēng)險(xiǎn)和債券價(jià)值。

（四）票息設(shè)定

ISDA為提高CDS現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)化程度，以及便利合約間軋差、替代、清算等，將CDS指數(shù)采用的固定票息拓展到單一名稱CDS，把北美市場(chǎng)投資級(jí)、非投資級(jí)票息分別固定為100BP、500BP，而歐洲另有投資級(jí)、非投資級(jí)票息25BP、1000BP品種，其余票息可通過(guò)前端付費(fèi)體現(xiàn)，降低了對(duì)同一參考實(shí)體不同合約的息差差異帶來(lái)的凈票息損失風(fēng)險(xiǎn)，僅體現(xiàn)為前端費(fèi)用。

2012年6月，國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）提出在合約訂立時(shí)賣方提供初始保證金，為規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)，初始保證金可達(dá)名義本金的10%～30%。這并非必備的風(fēng)控方式，設(shè)置初始保證金將增60eeb8760fb2ecc5cfaccd71b59374de加賣方初始成本，最終成本將在雙方分?jǐn)偂?/p>

（五）清算制度

在雙方達(dá)成交易后，中央對(duì)手方分別與之訂立新合約代替既有雙邊合約，買賣雙方法定對(duì)手方為中央對(duì)手方。在交易網(wǎng)絡(luò)密集度提高時(shí)，這降低了風(fēng)險(xiǎn)敞口，也便于隔絕和處置違約事件及其影響。2008年12月，倫敦國(guó)際金融期貨與期權(quán)交易所執(zhí)行指數(shù)型信用衍生品集中清算功能；2009年3月，洲際清算所被美國(guó)證監(jiān)會(huì)接納為CDS中央清算機(jī)構(gòu)，隨后也負(fù)責(zé)清算歐洲的CDS。

（六）市場(chǎng)透明度

2010年7月通過(guò)的《多德—弗蘭克法案》將場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)納入監(jiān)管，把美國(guó)的豁免商業(yè)市場(chǎng)（ECM）、金融衍生品交易執(zhí)行設(shè)施（DTEF）、豁免交易市場(chǎng)（EBOT）納入互換執(zhí)行設(shè)施（SEF），多于一個(gè)參與者使用的設(shè)施都需注冊(cè)成為SEF。鑒于雙邊衍生品合約流動(dòng)性較低，SEF采用雙邊報(bào)價(jià)、計(jì)算機(jī)自動(dòng)匹配、訂單條款協(xié)商協(xié)整和分類歸并。

之前由于缺乏機(jī)構(gòu)匯集CDS交易信息，CDS大多也不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，因此以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)的監(jiān)管難以奏效，OCC、BIS等機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)多由交易商等主動(dòng)報(bào)告，致其無(wú)法全面掌握情況。2008年美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)引入或補(bǔ)充了FAS161和157號(hào)準(zhǔn)則，要求披露交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)及基礎(chǔ)債券信息，改善了公允價(jià)值計(jì)價(jià)情況。2009年國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)修訂衍生品相關(guān)準(zhǔn)則，要求評(píng)估嵌入式衍生品。而非CCP清算的交易需報(bào)告至受監(jiān)管的信息存儲(chǔ)機(jī)構(gòu)，經(jīng)主要交易信息系統(tǒng)公布信息，其中美國(guó)證券托管結(jié)算公司的數(shù)據(jù)覆蓋大多數(shù)交易。

中國(guó)信用衍生品市場(chǎng)現(xiàn)狀及受限因素

（一）中國(guó)信用衍生品市場(chǎng)概況

中國(guó)信用債市場(chǎng)起步較晚，但近年來(lái)發(fā)展迅速，信用衍生品市場(chǎng)也從無(wú)到有逐步發(fā)展。為更好地發(fā)揮債券市場(chǎng)融資功能、化解信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，2010年10月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，引入信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）。與國(guó)際通行的CDS可通過(guò)指定參考實(shí)體、債務(wù)類型和特征，將多種債務(wù)關(guān)系納入保護(hù)范圍，多種債權(quán)都可作為保護(hù)標(biāo)的的情形不同，CRM合約明確規(guī)定信用保護(hù)只針對(duì)特定具體債務(wù)，因此可將CRM視為中國(guó)版CDS。

CRM分為可交易、一對(duì)多、標(biāo)準(zhǔn)化、低杠桿率的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）。

CRMA由交易雙方達(dá)成，約定一定期限內(nèi)，信用保護(hù)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)、方式向賣方支付費(fèi)用，由賣方就約定的標(biāo)的債務(wù)向買方提供保護(hù)；在交易、清算上與利率互換等其他場(chǎng)外衍生品類似，與現(xiàn)行銀行間衍生品市場(chǎng)規(guī)則匹配。CRMW由標(biāo)的實(shí)體以外的第三方創(chuàng)設(shè)，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用保護(hù)，可交易流通，實(shí)行集中登記、托管、清算。

為避免風(fēng)險(xiǎn)向不具備風(fēng)險(xiǎn)管理和承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，CRM試點(diǎn)業(yè)務(wù)區(qū)分核心交易商、交易商、非交易商，進(jìn)行分層管理。核心交易商可與所有參與者交易，其他交易商可與所有交易商進(jìn)行出于自身需求的交易，非交易商只能與核心交易商進(jìn)行套保目的的交易。此外，試點(diǎn)還從市場(chǎng)主體、客體、規(guī)模等方面設(shè)置分層控制指標(biāo)，如設(shè)定特定標(biāo)的債務(wù)的CRM凈賣出規(guī)模與資本金比例、特定債務(wù)的CRM總規(guī)模等，以限制杠桿。

以CRM為代表的信用衍生品對(duì)于提高金融市場(chǎng)效率有著重要意義，一度被寄予厚望。但在實(shí)際運(yùn)行中，CRM市場(chǎng)參與主體單一，市場(chǎng)活躍度低，名義規(guī)模小，制約了其功能的發(fā)揮。CRM在政策推介期的一級(jí)發(fā)行較為密集，但后續(xù)并無(wú)新發(fā)，基本無(wú)二級(jí)市場(chǎng)。依據(jù)2014年11月2日和2013年8月28日銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站公布的信息，有47家機(jī)構(gòu)備案獲準(zhǔn)成為交易商，其中核心交易商26家，核心交易商中僅兩家券商，其余均為銀行；CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)共30家，其中非銀行機(jī)構(gòu)僅8家。

2010年11月5日，中債信用增進(jìn)投資股份有限公司與中國(guó)工商銀行簽署貸款CRMA交易確認(rèn)書，以銀行貸款為標(biāo)的，名義本金共5億元，合計(jì)7筆，期限不超過(guò)1年，這是第一個(gè)貸款CRMA，同日首批CRMA上線交易。截至2015年底，有16家機(jī)構(gòu)達(dá)成47筆交易，名義本金40.4億元。其中2014年僅達(dá)成1筆交易，名義本金1億元。約定結(jié)算方式有實(shí)物結(jié)算和現(xiàn)金結(jié)算。

2010年11月，中債信用增進(jìn)投資股份有限公司等創(chuàng)設(shè)了首批CRMW，名義本金共4.8億元，累計(jì)達(dá)成7筆交易，名義本金2.5億元，其中2010年達(dá)成6筆，2011年達(dá)成1筆；合計(jì)發(fā)行9只，目前均已到期。

（二）CRM發(fā)展受限的主要原因

1.每筆合約對(duì)應(yīng)具體債務(wù)，資本緩釋功能不足

由于CDS在金融危機(jī)中的放大器作用，我國(guó)監(jiān)管部門對(duì)信用衍生品的態(tài)度較為謹(jǐn)慎。出于風(fēng)險(xiǎn)控制考量，CRM將保護(hù)標(biāo)的限定為參考實(shí)體的特定債務(wù)，每筆合約都對(duì)應(yīng)具體債務(wù)，避免了CRM演化成單純的賣空工具，但脫離了投資人對(duì)同一參考實(shí)體的其他債務(wù)的避險(xiǎn)需求。

已有CRM的參考債務(wù)多為債券，而目前債券和貸款基本都沒(méi)有交叉違約或交叉加速條款，CRM合同無(wú)權(quán)把交叉違約或交叉加速條款強(qiáng)加于參考資產(chǎn)，債務(wù)人存在選擇性違約可能，若其優(yōu)先償付債券而對(duì)銀行貸款違約，則銀行無(wú)法通過(guò)購(gòu)買既有產(chǎn)品規(guī)避貸款違約，對(duì)貸款的信用緩釋功能更無(wú)從談起。在極端情況下，可能會(huì)變相引導(dǎo)投資人購(gòu)買CRM標(biāo)的債務(wù)而摒棄同一主體其他債務(wù)，造成債券價(jià)格扭曲。CRM由轉(zhuǎn)移債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)工具縮小至針對(duì)單項(xiàng)債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)范疇，強(qiáng)調(diào)監(jiān)管層透明可視和個(gè)體債券形式上的完備覆蓋，可能會(huì)忽視使用者的實(shí)質(zhì)需求和市場(chǎng)復(fù)雜性。

CRM的資本緩釋功能不明確限制了機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)的積極性。2008年9月頒布的《商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋監(jiān)管資本計(jì)量指引》明確CDS和總收益互換為合格資本緩釋工具，具備資本緩釋功能，但CRM是否合格尚待評(píng)估認(rèn)定，同時(shí)限定已實(shí)施內(nèi)部評(píng)級(jí)法的銀行可使用合格緩釋工具進(jìn)行資本緩釋（目前僅工農(nóng)中建交招等行達(dá)到內(nèi)部評(píng)級(jí)法條件）。

2.供需錯(cuò)配

在需求方面，從分類來(lái)看，銀行風(fēng)控體系較為成熟，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的處理方式有抵質(zhì)押、擔(dān)保、撥備吸收、出讓（給資產(chǎn)管理公司）、資產(chǎn)證券化、存款轉(zhuǎn)理財(cái)（表內(nèi)信貸轉(zhuǎn)表外、同業(yè)）等，其中借助資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)出表、部分替代信用衍生品功能，合格擔(dān)保也可實(shí)現(xiàn)資本緩釋，加之CRM是針對(duì)特定債務(wù)設(shè)計(jì)的，風(fēng)險(xiǎn)緩釋功能不足，對(duì)銀行吸引力相對(duì)不大。前期信用債整體資質(zhì)較好，剛性兌付預(yù)期較強(qiáng)，券商、私募基金等投資者對(duì)信用衍生品的需求也不足。而隨著經(jīng)濟(jì)下行、發(fā)債主體資質(zhì)下沉、過(guò)剩產(chǎn)能去化和違約頻發(fā)，一旦債務(wù)人違約，券商、私募基金等債券投資人較銀行等（監(jiān)控更嚴(yán)、獲悉信息更早）更難獲得補(bǔ)償，以信用衍生品化解信用風(fēng)險(xiǎn)的需求將會(huì)提升。

在供給方面，銀行類機(jī)構(gòu)雖控制較大規(guī)模的金融資產(chǎn)，但其風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同，大多較為缺乏承擔(dān)CRM風(fēng)險(xiǎn)的意愿，而CRM針對(duì)特定債務(wù)的設(shè)計(jì)使不同CRM合約間難以做到有效對(duì)沖，限制了銀行在二級(jí)市場(chǎng)做市的積極性，銀行供給能力和供給意愿匹配度低；而部分券商（含券商資管）、保險(xiǎn)、私募基金雖有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，但受資產(chǎn)量級(jí)較小、能力不足、監(jiān)管限入等制約，難以形成CRM的有效供給。

3.準(zhǔn)入限制

監(jiān)管部門尚未明確放開保險(xiǎn)、信托、證券類機(jī)構(gòu)深入?yún)⑴cCRM市場(chǎng)，限制了參與機(jī)構(gòu)數(shù)量類型，市場(chǎng)參與者類型單一，目前主要是銀行，交易需求趨同，壓抑了不同主體的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。此外，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)風(fēng)控考量下的協(xié)調(diào)困難也在一定程度上制約了CRM市場(chǎng)的發(fā)展。

美國(guó)CDS改革經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)的借鑒

（一）監(jiān)管思路方面：堅(jiān)持底線思維，發(fā)揮市場(chǎng)智慧

建議在審慎評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)且風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，將部分較低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)權(quán)授予市場(chǎng)，運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制推動(dòng)創(chuàng)新；監(jiān)管主要側(cè)重于風(fēng)險(xiǎn)防范、市場(chǎng)準(zhǔn)入管理、參與者適當(dāng)性管理、推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用發(fā)揮等。當(dāng)然市場(chǎng)機(jī)構(gòu)也應(yīng)發(fā)揮主動(dòng)性，加強(qiáng)風(fēng)控自覺性，推動(dòng)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

（二）產(chǎn)品創(chuàng)新方面：擴(kuò)大參考債務(wù)范圍

未來(lái)推出的信用衍生品可嘗試脫離“指定參考債務(wù)標(biāo)的”的限制，擴(kuò)大參考債務(wù)范圍，如擴(kuò)大至同一主體所有債券、實(shí)際控制人債券。國(guó)際CDS市場(chǎng)中最活躍合約對(duì)應(yīng)的參考資產(chǎn)多為流動(dòng)性較強(qiáng)的債券、一籃子債券、CDS指數(shù)等。對(duì)我國(guó)而言，信用債由于透明度較高、流動(dòng)性高于非標(biāo)、投資人相對(duì)分散，是較好的參考標(biāo)的。可結(jié)合實(shí)際，在標(biāo)準(zhǔn)票息和付息日、拍賣結(jié)算機(jī)制、事件認(rèn)定、標(biāo)準(zhǔn)賠付比率、文本制定等方面給予較多可選的標(biāo)準(zhǔn)化選擇，以降低溝通成本，也可推出大部分條款均由雙方商定的合約，以利于形成符合實(shí)際需求的產(chǎn)品。例如可推出投資級(jí)、投機(jī)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)CDS，可選定100家以上有較高違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)債企業(yè)為投機(jī)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)CDS的參考實(shí)體，以參考實(shí)體存續(xù)債券規(guī)模等為權(quán)重，若其中一家違約，則支付相應(yīng)賠償。

（三）對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)控制方面：實(shí)行凈額結(jié)算，監(jiān)控對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)

建議對(duì)適合標(biāo)準(zhǔn)化的部分產(chǎn)品實(shí)行CCP和凈額結(jié)算，中央對(duì)手方應(yīng)具有實(shí)力，當(dāng)然這將使中央對(duì)手方面臨對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，因此需采用高品質(zhì)債券擔(dān)保品管理；將對(duì)參與方信用資質(zhì)的監(jiān)控納入中央對(duì)手方的日常工作，也可建立信用衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等機(jī)制；可制定針對(duì)不同權(quán)限參與者的行為適當(dāng)性制度，執(zhí)行資本金、財(cái)務(wù)指標(biāo)、VaR等定性指標(biāo)，也應(yīng)對(duì)參與者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、管理水平做定性判斷。

（四）配套機(jī)制方面：建立信用衍生品裁定委員會(huì)

建議參考ISDA信用事件決定委員會(huì)，建立信用衍生品裁定委員會(huì)或類似機(jī)構(gòu)，選擇專家和業(yè)內(nèi)人士，對(duì)潛在的信用衍生品爭(zhēng)議、條款、慣例等做出指引、裁決、處罰等。